機構(gòu)投資者持股對公司業(yè)績影響的實證研究

　　【摘要】 本文實證研究了機構(gòu)投資者持股與上市公司經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系，認為我國機構(gòu)投資者已經(jīng)開始對我國上市公司治理產(chǎn)生影響，并且起到了改善我國上市公司治理狀況，提高公司績效的作用，但是作用并不明顯。
　　【關(guān)鍵詞】 機構(gòu)投資者；上市公司；經(jīng)營業(yè)績
　　
　　一、文獻綜述
　　
　　一般認為，大股東在公司治理中起著舉足輕重的作用。Grossman and Hart（1980）指出，由于公司股權(quán)高度分散，在公司的監(jiān)督管理上可能存在“搭便車”問題，不利于股東對管理者實施有效的監(jiān)督。Shleifer and Vishny（1986）進一步指出，控股股東不僅可以減輕股權(quán)分散引起的“搭便車”行為對公司治理的損害，還有利于公司并購活動的順利進行，從而增加公司價值。機構(gòu)投資者是公司管理層監(jiān)管的理想委托人。作為企業(yè)的監(jiān)督者，機構(gòu)投資者可以對企業(yè)實施積極的影響。由于機構(gòu)投資者規(guī)模巨大，可能成為大投資者，使企業(yè)克服較高的監(jiān)督成本，對公司進行積極的監(jiān)督，并從監(jiān)管中獲得大量利益，從而避免公司治理中的“免費乘車”問題。McConnell and Servaes（1990）運用Tobin’s Q代表公司業(yè)績，研究表明機構(gòu)投資者持股與Tobin’s Q存在正相關(guān)關(guān)系，證實了機構(gòu)投資者參與治理的有效作用。Nesbitt（1994）研究了公司業(yè)績與全體機構(gòu)持股、積極行動的機構(gòu)投資者股權(quán)間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在成為機構(gòu)投資者的目標公司后，公司有顯著高于市場的業(yè)績表現(xiàn)。Bushee（1999）根據(jù)公司所有機構(gòu)持股總和與R&D投資間的關(guān)系，Hartzell and Starks（2000）通過機構(gòu)投資者所有權(quán)與執(zhí)行費用間的關(guān)系，均認為機構(gòu)投資者在監(jiān)督管理層方面發(fā)揮了監(jiān)管作用。Michae.l P. Smith（1996）分析了1987-1993年間51家公司因CAIPERS（美國最大的公共年金基金）的積極主義對公司治理結(jié)構(gòu)的影響。研究表明，股東積極主義在改變治理結(jié)構(gòu)方面是很成功的，而這進一步導致了股東財富的增加。CALPERS 1987-1993年從股東積極主義中獲得的增加價值為1 900萬元，而成本大約是350萬元。從CALPERS的情況看，公司股價表現(xiàn)與成為目標公司的可能性之間反向相關(guān)，而在成為目標公司后，公司經(jīng)營業(yè)績通常都會增長。arunKhanna和Krishna Palepu（1999）通過對印度市場的統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的經(jīng)營績效同外國機構(gòu)投資者的持股比例呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。Ryan（2002）研究了美國的機構(gòu)投資者，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者的干預和活動水平對公司的業(yè)績有顯著的影響。例如，機構(gòu)投資者愿意購買那些具有股票拆分前各種特征的股票，以便于在拆分后獲得短期和長期收入，這就對公司的業(yè)績產(chǎn)生了間接的影響。這些研究都支持機構(gòu)持股規(guī)模能夠影響公司績效的觀點。
　　但也有相當部分的學者持不同看法，Keyes（1997）研究表明，由于不同的所有者利益間存在著及其復雜的相互關(guān)系網(wǎng)，加上信息評估方面的問題，機構(gòu)投資者對績效的影響并不明顯。Elkins（1990）、Daily等（1995）進一步指出，機構(gòu)投資者僅僅持股以及僅做出參與者的姿態(tài)對公司績效沒有任何意義，每年公布的股東建議書數(shù)目與公司績效沒有相關(guān)關(guān)系。Holderness（2001）發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股集中度與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之間并無顯著的相關(guān)性存在。Karpoff等（1996）更認為，由股東發(fā)起、提出的治理建議不能導致增加公司價值的決策產(chǎn)生，沒有任何證據(jù)表明這些建議能增加公司價值，提高公司績效和改變公司的政策。SukMa-khija和Spiro（2000）研究了988家剛剛完成私有化的捷克企業(yè)，發(fā)現(xiàn)基金持股比例與公司股票價值沒有顯著相關(guān)性。這些研究都對機構(gòu)參與主義的效率提出了質(zhì)疑。
　　國內(nèi)關(guān)于機構(gòu)投資者持股與公司業(yè)績的研究尚很少。胡旭陽、吳秋瑾（2004）研究了1999-2002年間我國證券市場基金持股與上市公司股利政策之間的關(guān)系，研究表明基金持股對上市公司盈利政策具有顯著的正相關(guān)性，但作者認為這是由于基金公司對上市公司股利政策的關(guān)注，并以此作為選擇股票投資組合的依據(jù)，而不是積極參與公司治理的結(jié)果。婁偉（2002）對1998-2000年連續(xù)三年的證券投資基金在上市公司中的持股比例與上市公司業(yè)績表現(xiàn)之間的關(guān)系進行了回歸分析。研究表明， 證券投資基金持股比例與上市公司業(yè)績分別呈明顯的正相關(guān)性。邵穎紅、朱哲晗、陳愛軍（2003）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，基金持股比例與上市公司業(yè)績之間具有統(tǒng)計上的正相關(guān)關(guān)系，因此認為我國機構(gòu)投資者對上市公司治理具有積極的影響。
　　
　　二、樣本與數(shù)據(jù)
　　
　?。ㄒ唬颖具x擇及數(shù)據(jù)來源
　　本部分所有的數(shù)據(jù)均來自于Sinofin的CCER中國上市公司數(shù)據(jù)庫。由于深滬股市具有高度的“同質(zhì)性”，本文以在上海證券交易所上市的公司為研究總體，用隨機抽樣的方法從中抽出100家為研究樣本，研究期間為2001-2005年。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，本文根據(jù)以下選擇標準對原始樣本進行篩選。1.剔除財務數(shù)據(jù)和公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)不完整、Tobin’s Q異常（小于0或者大于5）的樣本； 2.所有樣本不包括金融保險行業(yè)的上市公司。
　　
　?。ǘ┛冃е笜说倪x取
　　筆者選擇了凈資產(chǎn)收益率（ROE）和托賓Q值（Tobin’s Q）兩種指標，分別從財務和市場兩個角度來衡量上市公司的績效。其計算公式分別如下：
　　ROE=（NP/Equity）×100
　　Tobin’s Q=（P×N+DEBT） / REASSETS
　　其中NP為凈利潤；Equity為年末股東權(quán)益總額，P為年平均股價，N為年末股本總數(shù)，DEBT為年末公司負債， REASSETS為年末公司資產(chǎn)的重置價值，這里計算Tobin’s Q時用年末公司總資產(chǎn)近似估計公司資產(chǎn)的重置價值。之所以選取以上兩個績效指標主要基于以下考慮：1. 凈資產(chǎn)收益率是反映資本收益能力的國際通用指標，綜合能力強，但易被人為操縱；2. Tobin’s Q反映了公司的市場價值和市場對公司基本面的認同程度，中國股市的高投機性和不穩(wěn)定性是這類指標的缺陷。因此，分別從財務和市場兩個指標來衡量上市公司績效是比較合理的。
　　
　?。ㄈC構(gòu)投資者作用的衡量指標
　　筆者選擇機構(gòu)投資者在上市公司中的持股比例（Percentage of Institutional Investors ownership， PIIO）為指標來反映機構(gòu)投資者影響公司治理的能力。本文采用上市公司前十大股東中的機構(gòu)投資者持股情況來代替該上市公司中機構(gòu)投資者持股的整體情況。這是因為進入前十大股東則表明機構(gòu)投資者已持有相當數(shù)量的股份，此時機構(gòu)投資者才有能力和動力去監(jiān)督和影響管理層，因而沒有進入前十大股東的機構(gòu)投資者力量可以忽略不計。同時，由于數(shù)據(jù)采集的困難，這里采用的是狹義的機構(gòu)投資者界定，選取其中的證券投資基金、證券公司和社?；鸬某止深~作為機構(gòu)投資者持股額。
　　
　　三、機構(gòu)投資者持股與公司業(yè)績的實證檢驗
　　
　　構(gòu)建機構(gòu)投資者持股與我國上市公司業(yè)績的一元線形回歸模型如下：
　　
　　從表1、表2的數(shù)據(jù)結(jié)果可以看到回歸檢驗得到的F值在統(tǒng)計上均通過，且DW值符合要求，因此模型具有一定的解釋力。PIIO的系數(shù)為正，這說明機構(gòu)投資者持股與我國上市公司經(jīng)營業(yè)績存在顯的正相關(guān)關(guān)系。但是調(diào)整后的R2都偏離數(shù)值1，表明模型的擬合效果一般。說明機構(gòu)投資者持股對我國上市公司經(jīng)營業(yè)績的影響有限。目前我國機構(gòu)投資者的力量仍然有限，雖然已經(jīng)開始發(fā)揮作用，但是由于我國特殊情況的限制和自身發(fā)展的欠缺，對公司治理的影響還不夠大，治理活動還沒有全面的開展。
　　
　　四、結(jié)論
　　
　　從實證檢驗的結(jié)果可以看到，我國機構(gòu)投資者已經(jīng)開始對我國上市公司治理產(chǎn)生影響，并且起到了改善我國上市公司治理狀況，提高公司績效的作用。但是，機構(gòu)投資者的發(fā)展仍然不足，參與公司治理的方式和程度有待進一步加強。目前我國機構(gòu)投資者存在較嚴重的“短視行為”和“羊群行為”?！岸桃曅袨椤币馕吨鴻C構(gòu)投資者不是關(guān)注公司的長期成長，而是以追求短期差價為目標。
　　由于數(shù)據(jù)可獲得性的局限，本文的研究只以證券投資基金作為機構(gòu)投資者進行了實證研究，客觀上縮小了機構(gòu)投資者的范圍，將眾多的證券公司、信托公司以及數(shù)目龐大的私墓基金排除在外，可能低估了我國機構(gòu)投資者參與公司治理的程度?！?br/>　　
　　【主要參考文獻】
　　[1] 徐曉東，陳小悅. 第一大股東對公司治理、企業(yè)業(yè)績的影響分析[J]. 經(jīng)濟研究.2003，（2）.
　　[2] 婁偉. 基金持股與上市公司業(yè)績相關(guān)性的實證研究[J]. 上海經(jīng)濟研究，2002，（6）.
　　[3] 曾德明，龍淼，龔紅. 機構(gòu)投資者持股對公司績效的影響研究[J].軟科學，2006.第20卷.第1期.