資本結(jié)構(gòu)與利益相關(guān)者控制權(quán)研究

內(nèi)容提要：資本結(jié)構(gòu)不僅僅是一種融資方式與融資比例的關(guān)系，更重要的是一種企業(yè)控制權(quán)的安排，資本結(jié)構(gòu)規(guī)定著股東、債權(quán)人和經(jīng)營(yíng)者等相關(guān)利益者（在企業(yè)中投入了專用性資產(chǎn)的人或團(tuán)體）的控制權(quán)安排。同時(shí)，資本結(jié)構(gòu)與控制權(quán)之間的相互作用機(jī)制，又使得控制權(quán)的分配與轉(zhuǎn)移作用于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)； 利益相關(guān)者；控制權(quán)

中圖分類號(hào)：F832.3文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-4161(2008)01-0148-04

1.引言

資本結(jié)構(gòu)指的是企業(yè)融通資金不同方式的構(gòu)成及其融資數(shù)量之間的關(guān)系，通常指股權(quán)與債務(wù)的構(gòu)成及比例。而Jensen Meckling（1976）發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)不僅僅是降低財(cái)務(wù)成本問(wèn)題，背后還隱藏著控制權(quán)的擁有和執(zhí)行問(wèn)題，經(jīng)營(yíng)收益的分配不僅僅是按資本出資比例執(zhí)行，還要看誰(shuí)掌握控制權(quán)，誰(shuí)擁有決定如何分配的權(quán)利，誰(shuí)擁有修改分配契約的權(quán)利，誰(shuí)擁有企業(yè)契約之外的剩余權(quán)力問(wèn)題，和如何實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的控制權(quán)配置問(wèn)題，這些問(wèn)題比簡(jiǎn)單的資本收益分配問(wèn)題更重要，因?yàn)檫@些因素很大程度上影響可分配收益的多少，是否能夠達(dá)到資本收益的最大化。

威廉姆森(Willianmson，1985)也認(rèn)為，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的企業(yè)中，資本結(jié)構(gòu)的債務(wù)和股權(quán)不應(yīng)僅僅被看做是可替代的融資工具，而且還應(yīng)該被看做是可替代的治理結(jié)構(gòu)。張維迎(1999)也認(rèn)為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是公司治理最重要的一個(gè)方面，公司控制權(quán)的分配在很大程度上取決于資本結(jié)構(gòu)。

企業(yè)本質(zhì)上是由各利益相關(guān)者所締結(jié)的“一組契約”的聯(lián)合體。在這個(gè)聯(lián)合體中，依據(jù)契約，每個(gè)利益相關(guān)者都會(huì)向企業(yè)投入自己的專用性資產(chǎn)，這構(gòu)成了產(chǎn)生“企業(yè)剩余”的物質(zhì)基礎(chǔ)。各個(gè)利益相關(guān)者正是利用自己投入的專用性資產(chǎn)而獲得了企業(yè)的控制權(quán)，通過(guò)控制權(quán)參與企業(yè)剩余索取權(quán)的分配來(lái)實(shí)現(xiàn)自己的產(chǎn)權(quán)收益。那么何謂“利益相關(guān)者”？在利益相關(guān)者理論里，所謂利益相關(guān)者是指在公司行為的程序或權(quán)利義務(wù)方面具有合法利益的個(gè)人或群體。本文認(rèn)為只有在企業(yè)中下了“賭注”的人或團(tuán)體才是企業(yè)的利益相關(guān)者，這一定義用主流經(jīng)濟(jì)學(xué)中“資產(chǎn)專用性”概念來(lái)解釋，就是“凡是在企業(yè)中投入了專用性資產(chǎn)的人或團(tuán)體才是企業(yè)的利益相關(guān)者”①。何謂控制權(quán)？本文認(rèn)為“合約內(nèi)外企業(yè)的重大決策權(quán)和決策制定以及執(zhí)行的監(jiān)督權(quán)”（這比Grossman Hart的剩余控制權(quán)定義的范圍更加廣泛）都是控制權(quán)，既包括合約中規(guī)定的重大決策和監(jiān)督權(quán)，還包括合約之外權(quán)責(zé)之內(nèi)的重大決策和監(jiān)督權(quán)②，它比剩余控制權(quán)的范圍更廣③。

鑒于包括投資者在內(nèi)的利益相關(guān)者不同程度承擔(dān)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)并參與公司的利益分配，因此，公司控制權(quán)決非公司股東或經(jīng)營(yíng)管理者所獨(dú)有，公司其他利益相關(guān)者在很多時(shí)候，也分享公司的控制權(quán)。即向公司投入了專用性資產(chǎn)的各利益相關(guān)者為了維護(hù)自己的合法權(quán)益，就需要參與公司控制權(quán)的分配，各利益相關(guān)者參與控制權(quán)分配是通過(guò)建立和完善公司治理結(jié)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)的。資本結(jié)構(gòu)中的股權(quán)與債務(wù)不僅僅是不同的融資方式和工具，而且還應(yīng)該被看成是不同的治理結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)的中的股權(quán)和債權(quán)比例體現(xiàn)了不同的控制權(quán)分配，用來(lái)限制經(jīng)營(yíng)者以投資者的利益為代價(jià)，追求他們自己的目標(biāo)。因此，資本結(jié)構(gòu)是控制權(quán)安排的基礎(chǔ)，控制權(quán)安排是公司治理的關(guān)鍵。

2.資本結(jié)構(gòu)與利益相關(guān)者控制權(quán)安排

契約理論從資本結(jié)構(gòu)視角將企業(yè)定義為“企業(yè)是要素投入者之間簽訂的一組契約的聯(lián)合體，”也就是說(shuō)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是利益相關(guān)者之間不斷談判交易的結(jié)果。所以，企業(yè)最終的資本結(jié)構(gòu)是各利益相關(guān)者討價(jià)還價(jià)的結(jié)果，不同的資本結(jié)構(gòu)決定了利益相關(guān)者控制權(quán)的安排。

2.1 資本結(jié)構(gòu)與股東控制權(quán)

現(xiàn)代股份公司由于兩權(quán)分離，股東并不直接參與公司管理，而是委托經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行管理。股東的目標(biāo)追求貨幣報(bào)酬，而經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)不僅包括貨幣報(bào)酬，還包括非貨幣報(bào)酬(如在職消費(fèi)、個(gè)人聲譽(yù)等)。因此經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)與股東的利益不一致。如果股東與經(jīng)營(yíng)者之間的合同是完全的，則可以化解雙方利益目標(biāo)的不一致。但現(xiàn)實(shí)的合同總是不完全的，這主要是人們不可能將所有條件下的所有責(zé)任、權(quán)利均在合同規(guī)定出來(lái)。所以股東希望選擇一種資本結(jié)構(gòu)來(lái)優(yōu)化控制權(quán)，使得經(jīng)營(yíng)者的行為盡可能符合股東的利益。

股東對(duì)企業(yè)的控制主要通過(guò)兩種方式來(lái)實(shí)現(xiàn)：第一，內(nèi)部控制，是指股東以其擁有的公司投票權(quán)和責(zé)任權(quán)，選舉產(chǎn)生公司董事會(huì)，由董事會(huì)選擇經(jīng)營(yíng)者，并將企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)決策委托給經(jīng)營(yíng)者來(lái)實(shí)現(xiàn)。內(nèi)部控制的有效實(shí)現(xiàn)依賴于三個(gè)因素：（1）股權(quán)集中度。如果股權(quán)比較集中且投資一方是大額股份持有者，那么他就有足夠的投票權(quán)對(duì)經(jīng)營(yíng)者施加壓力。在企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)狀態(tài)下，股權(quán)適當(dāng)集中有利于大股東決策，還可以解決中小股東的“搭便車”問(wèn)題。（2）股東的性質(zhì)。主要有國(guó)家、機(jī)構(gòu)投資者、銀行、個(gè)人等，不同性質(zhì)的股東追求的利益目標(biāo)不一樣。機(jī)構(gòu)投資者不像一般投資者那樣成為搭便車的主體，有可能成為公司控制的主體。（3）股東投票權(quán)限的大小，比如是采用累計(jì)投票制還是采用多數(shù)投票制。在存在有效的內(nèi)部控制時(shí)，如果經(jīng)營(yíng)者未盡股東的法定義務(wù)，或者存在其他損害企業(yè)價(jià)值的行為時(shí)，股東可以通過(guò)董事會(huì)更換經(jīng)營(yíng)者，實(shí)現(xiàn)“用手投票”的內(nèi)部控制方式來(lái)控制和干預(yù)企業(yè)。第二，外部控制。如果股權(quán)資本的結(jié)構(gòu)較分散，資本市場(chǎng)相對(duì)發(fā)達(dá)，股東便可以通過(guò)股票市場(chǎng)上的股票買賣、企業(yè)的兼并等外部控制機(jī)制進(jìn)行間接控制。即當(dāng)企業(yè)發(fā)展看好時(shí)，并對(duì)經(jīng)營(yíng)者做出的決策持認(rèn)同態(tài)度時(shí)，股東增加股票持有份額；反之，則賣出股票份額，給經(jīng)營(yíng)者施加壓力，間接實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者行為和重大決策的控制和干預(yù)。外部控制的有效發(fā)揮有兩個(gè)前提條件:（1）資本市場(chǎng)相對(duì)發(fā)達(dá)。（2）股權(quán)相對(duì)分散且流動(dòng)性強(qiáng)。

2.2 資本結(jié)構(gòu)與債權(quán)人控制權(quán)

資本結(jié)構(gòu)對(duì)債權(quán)人控制權(quán)的影響在不同的財(cái)務(wù)狀態(tài)是不同的。第一種情況是財(cái)務(wù)平穩(wěn)時(shí)，由于股東主要獲取貨幣報(bào)酬而經(jīng)營(yíng)者不僅希望獲得貨幣報(bào)酬，還希望獲得非貨幣報(bào)酬，這使得股東和經(jīng)營(yíng)者存在利益沖突，緩和這種沖突的方式是改變?nèi)谫Y方式，即通過(guò)負(fù)債融資。債權(quán)融資對(duì)債權(quán)人的影響更多地體現(xiàn)在間接方面，也就是激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者努力工作，以使企業(yè)能按時(shí)付息并到期還本。主要體現(xiàn)在以下方面:(1)在經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)的絕對(duì)投資不變的情況下，增加投資中的負(fù)債融資比例將增加經(jīng)營(yíng)者的股權(quán)比例，激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者努力工作；(2)由于負(fù)債的利息采用固定支付方式，負(fù)債的利用減少了企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，從而減少了經(jīng)營(yíng)者從事低效投資選擇的空間和限制其在職消費(fèi)；(3)債務(wù)可以作為一種擔(dān)保機(jī)制促使經(jīng)營(yíng)者努力工作。第二種情況是企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，企業(yè)控制權(quán)將有可能轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。在企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，對(duì)其處理有兩種選擇:一是清算，即依法對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債進(jìn)行清理變賣，所得的收益按債權(quán)的優(yōu)先順序進(jìn)行清償；二是重組，即企業(yè)利益相關(guān)者協(xié)商討論并確定是否對(duì)企業(yè)的債務(wù)和資產(chǎn)重新進(jìn)行調(diào)整和處理。一般而言，債權(quán)人愿意選擇清算，而股東則選擇重組的方式。這主要是因?yàn)閭鶛?quán)人在清算時(shí)有優(yōu)先索取權(quán)，清算后，企業(yè)資產(chǎn)一般沒(méi)有多余分配給股東。當(dāng)然，選擇哪種方式主要取決于債權(quán)集中度。如果債權(quán)比較集中，由于大的債權(quán)人在清算時(shí)的損失也大，所以單個(gè)債權(quán)人持有的債權(quán)比重較大，達(dá)成重組協(xié)議可能性就大。同時(shí)在債權(quán)集中時(shí)，股東、債權(quán)人和經(jīng)營(yíng)者達(dá)成重組的協(xié)議成本也較低；相反，如果債權(quán)比較分散，單個(gè)債權(quán)人持有的債權(quán)比重相對(duì)較小，重組協(xié)議達(dá)成的成本較高，則清算的可能性較大。

2.3 資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)者控制權(quán)

所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離使得經(jīng)營(yíng)者實(shí)際掌握了企業(yè)的決策權(quán)，所以必須考慮經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)控制權(quán)的影響。在經(jīng)營(yíng)者擁有投票權(quán)及存在兼并市場(chǎng)的情況下，公司的經(jīng)營(yíng)者可以調(diào)整自己所持有股權(quán)比例在一定程度上去應(yīng)付、操縱可能施行的收購(gòu)、兼并計(jì)劃。假若在某一個(gè)特定的時(shí)期，現(xiàn)任經(jīng)營(yíng)者預(yù)料本公司將會(huì)成為收購(gòu)對(duì)象，他就可以用債務(wù)融資所籌集的資金從其他股東手中購(gòu)回股權(quán)，提高其持股比重，擴(kuò)大自己的投票權(quán)，以增大掌握控制權(quán)和減少被收購(gòu)、兼并的概率，從而使其收益增加。但是，現(xiàn)任經(jīng)營(yíng)者在用擴(kuò)大債務(wù)比例的方式提高自己應(yīng)付被收購(gòu)企圖的能力時(shí)，如果其持有股份增加過(guò)多，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值及經(jīng)理股份的相應(yīng)價(jià)值就會(huì)減少。因?yàn)楦心芰Φ臐撛诟?jìng)爭(zhēng)者，由于受到破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的限制，其成功的可能性會(huì)減少。所以，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是掌握控制權(quán)帶來(lái)經(jīng)營(yíng)者個(gè)人收益同股權(quán)價(jià)值損失相權(quán)衡的結(jié)果，經(jīng)營(yíng)者的努力程度可以通過(guò)選擇最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)來(lái)加以調(diào)節(jié)。

3.資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)控制權(quán)的作用機(jī)制

一個(gè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)安排實(shí)際上就是企業(yè)控制權(quán)的安排，資本結(jié)構(gòu)中最典型的比率關(guān)系權(quán)益負(fù)債率的選擇，就是決定控制權(quán)在何時(shí)由股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。控制權(quán)是一種狀態(tài)依存權(quán)④，當(dāng)企業(yè)能正常支付債務(wù)的情況下，股東是企業(yè)的所有者，企業(yè)控制權(quán)在股東手中；當(dāng)企業(yè)不能支付債務(wù)時(shí)，債權(quán)人就成為企業(yè)的所有者，控制權(quán)轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中。資本結(jié)構(gòu)的選擇規(guī)定著控制權(quán)的分配，控制權(quán)配置完后，隨著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理的延續(xù)，由于存在接管、兼并與代理權(quán)爭(zhēng)奪等企業(yè)控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)與轉(zhuǎn)移的形式，這些機(jī)制可以改變企業(yè)資本結(jié)構(gòu)構(gòu)成，調(diào)整企業(yè)控制權(quán)的配置。同時(shí)，初始建立的資本結(jié)構(gòu)也影響著未來(lái)的控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)與轉(zhuǎn)移。所以，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和控制權(quán)存在著密切聯(lián)系，互為因果。一方面，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)反映了投資者的權(quán)益，決定了企業(yè)控制權(quán)。另一方面，誰(shuí)掌握公司控制權(quán)誰(shuí)決定資本結(jié)構(gòu)。

3.1 資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)控制權(quán)的影響?yīng)?/p>

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，資本結(jié)構(gòu)的確定對(duì)企業(yè)有著特殊的治理功能，規(guī)定著企業(yè)控制權(quán)的分配，對(duì)企業(yè)的控制權(quán)爭(zhēng)奪具有多方面的作用。

首先，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的安排實(shí)際上就是企業(yè)控制權(quán)的安排。Aghion與Bolton就資本結(jié)構(gòu)規(guī)定企業(yè)控制權(quán)分配的問(wèn)題建立了一個(gè)模型。他們認(rèn)為，在資本結(jié)構(gòu)決定控制權(quán)安排方面會(huì)出現(xiàn)三種情況:(1)如果融資方式是發(fā)行普通股(有投票權(quán)的股票)，則投資者擁有剩余控制權(quán);(2)如果融資方式是發(fā)行優(yōu)先股(無(wú)投票權(quán)的股票)，則企業(yè)家擁有剩余控制權(quán);(3)如果融資方式是發(fā)行債券(借款)，又會(huì)出現(xiàn)兩種情況:當(dāng)企業(yè)家能夠按期償還債務(wù)時(shí)，則企業(yè)家擁有控制權(quán)，否則剩余控制權(quán)就由企業(yè)家手中轉(zhuǎn)到債權(quán)人手中，即企業(yè)破產(chǎn)。以上三種結(jié)論都是比較極端的，在正常情況下，一家企業(yè)的融資方式應(yīng)該多樣化，由此才能形成剩余控制權(quán)在企業(yè)家和投資者之間的合理分配，權(quán)益負(fù)債率表明了控制權(quán)在何時(shí)由股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。這就克服了控制權(quán)在投資者與經(jīng)營(yíng)者之間非此即彼分配的簡(jiǎn)單、機(jī)械、低效的弊端，既能防備投資者隨意插手和濫用權(quán)力，又能防備經(jīng)營(yíng)者攫取投資者的投資收益的機(jī)會(huì)主義行為。

其次，資本結(jié)構(gòu)的選擇直接影響著該企業(yè)控制權(quán)的爭(zhēng)奪，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:(1)資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的影響。在一定的債權(quán)——股權(quán)比例構(gòu)成的企業(yè)里，正常狀態(tài)下股東或經(jīng)理是企業(yè)控制權(quán)的擁有者；面臨清算、破產(chǎn)時(shí)，企業(yè)控制權(quán)就轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中；在企業(yè)完全靠?jī)?nèi)源融資維持生存時(shí)，企業(yè)控制權(quán)就可能被員工所掌握(這在現(xiàn)實(shí)生活中不是普遍現(xiàn)象)。這種控制權(quán)轉(zhuǎn)移的有序進(jìn)行，依賴于股權(quán)與債權(quán)之間一定的比例構(gòu)成。(2)資本結(jié)構(gòu)選擇對(duì)委托投票權(quán)競(jìng)爭(zhēng)的影響。一般而言，在企業(yè)的絕對(duì)投資量保持不變的情況下，增大投資中債務(wù)融資的比例將增大經(jīng)理的股權(quán)比例。這樣，在職經(jīng)理掌握企業(yè)控制權(quán)的概率相應(yīng)增大，在代理權(quán)之爭(zhēng)過(guò)程中的主動(dòng)性必然加強(qiáng)，從而降低了更有能力的潛在競(jìng)爭(zhēng)者獲取代理權(quán)成功的可能性。但是，如果在職經(jīng)理的股份增加過(guò)多，更有能力的潛在競(jìng)爭(zhēng)者成功的可能性將減少，從而企業(yè)的價(jià)值及相應(yīng)的經(jīng)理的股份價(jià)值就會(huì)減少。這樣，就存在著一個(gè)最優(yōu)負(fù)債水平的選擇問(wèn)題。(3)資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)收購(gòu)與反收購(gòu)的影響。股權(quán)和債務(wù)水平的比例關(guān)系，是影響公司控制權(quán)市場(chǎng)上的收購(gòu)行為的一個(gè)極其重要的因素，一個(gè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)往往決定著該企業(yè)的收購(gòu)與反收購(gòu)的能力。主要體現(xiàn)在:某個(gè)企業(yè)的負(fù)債——股權(quán)比與其被收購(gòu)的可能性負(fù)相關(guān)，這就是所謂的“債務(wù)杠桿效應(yīng)”，通過(guò)改變企業(yè)現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)，實(shí)施多種消極的反收購(gòu)策略。另一方面，在短時(shí)間內(nèi)，大幅度提升企業(yè)的債務(wù)水平，從而增大企業(yè)的資產(chǎn)總額，為實(shí)施收購(gòu)行為擴(kuò)充實(shí)力，增強(qiáng)收購(gòu)能力。(4)資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)清算、破產(chǎn)的影響。破產(chǎn)對(duì)經(jīng)營(yíng)管理者約束的有效性取決于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，尤其是負(fù)債——股權(quán)比。

3.2 控制權(quán)對(duì)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響?yīng)?/p>

控制權(quán)配置完后，隨著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理的延續(xù)，由于存在接管、兼并與代理權(quán)爭(zhēng)奪等企業(yè)控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)與轉(zhuǎn)移的形式，這些機(jī)制可以改變企業(yè)資本結(jié)構(gòu)構(gòu)成，調(diào)整企業(yè)控制權(quán)的配置。

根據(jù)控制權(quán)理論選擇融資工具及其相互搭配，從而決定資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)可利用的融資工具通常有債權(quán)和股權(quán)，但這兩種融資工具對(duì)企業(yè)的控制權(quán)不一樣。債權(quán)屬于保持距離型融資，債權(quán)人并不直接干預(yù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略決策，只要他們得到了合同規(guī)定的給付（如還本付息等)，企業(yè)可以其資產(chǎn)或可證實(shí)的一部分現(xiàn)金流量為其債務(wù)作擔(dān)保，其主要特點(diǎn)是不對(duì)企業(yè)的控制權(quán)構(gòu)成威脅，僅以其后清算權(quán)確保企業(yè)履行其事前承諾。因此，債權(quán)人控制權(quán)是“狀態(tài)依存”的，即只有在企業(yè)無(wú)力履行支付義務(wù)的不佳狀態(tài)時(shí)期才會(huì)行使控制權(quán)，具有相機(jī)性。而股權(quán)屬于控制導(dǎo)向型融資，股東可以通過(guò)自己監(jiān)控企業(yè)投資決策來(lái)減少某些代理問(wèn)題，其控制一般持續(xù)存在于企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)和發(fā)展規(guī)劃中。但是，股權(quán)控制往往比較寬松，因?yàn)楣蓶|的收入可隨企業(yè)盈利增長(zhǎng)而提高，因此容易傾向于同意企業(yè)經(jīng)理人員的投資決策和企業(yè)的擴(kuò)張經(jīng)營(yíng)，而債權(quán)人只能獲得固定收入而無(wú)法分享企業(yè)盈利增長(zhǎng)，因此債權(quán)控制傾向于企業(yè)的保守經(jīng)營(yíng)和低風(fēng)險(xiǎn)決策，甚至于會(huì)放棄某個(gè)項(xiàng)目或者整個(gè)企業(yè)。負(fù)債的不同也會(huì)造成不同的經(jīng)營(yíng)與風(fēng)險(xiǎn)決策，如銀行貸款在破產(chǎn)時(shí)可以選擇重組，而債券卻由于成本太大的緣故而可能進(jìn)行重組。股東與企業(yè)經(jīng)理人員可根據(jù)債權(quán)和股權(quán)這兩種融資工具的特性，以及不同股權(quán)與債權(quán)的特點(diǎn)進(jìn)行融資決策，從而形成特定的資本結(jié)構(gòu)。在股東與經(jīng)理人控制公司的情況下，他們可以從企業(yè)的控制中獲得各自的控制私人利益，在面對(duì)接管和兼并威脅的情況下，他們可以利用手中的控制權(quán)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，提高收購(gòu)與反收購(gòu)的能力。

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4.小結(jié)

資本結(jié)構(gòu)是公司存在的基礎(chǔ)，是公司治理發(fā)揮作用的基石。資本結(jié)構(gòu)本身反映了控制權(quán)的不同配置方式，控制權(quán)反過(guò)來(lái)也對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化起到一定的促進(jìn)作用。資本結(jié)構(gòu)通過(guò)對(duì)企業(yè)控制權(quán)的配置及自身的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制約束管理者的代理行為，控制權(quán)尤其剩余控制權(quán)的獲取對(duì)于管理者具有更重要的激勵(lì)和約束作用。因此，資本結(jié)構(gòu)通過(guò)最基本的控制權(quán)治理機(jī)制，來(lái)降低公司治理中的代理成本，提高公司治理效率。

注 釋：

① 楊瑞龍和周業(yè)安(2000)綜合許多定義，將它們歸為三類:第一類是最廣泛的理解，即凡是能夠影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或被企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)所影響的人或團(tuán)體都是企業(yè)的利益相關(guān)者，包括股東、債權(quán)人、雇員、供應(yīng)者、消費(fèi)者、政府部門、相關(guān)的社會(huì)組織和社會(huì)團(tuán)體、周邊的社會(huì)成員等；第二類是稍窄的定義，即凡是與企業(yè)有直接關(guān)系的人或團(tuán)體才是企業(yè)的利益相關(guān)者，該定義排除了政府、社會(huì)組織及社會(huì)團(tuán)體、社會(huì)成員等與企業(yè)沒(méi)有直接關(guān)系的利益相關(guān)者；第三類是最窄的定義，即只有在企業(yè)中下了“賭注”的人或團(tuán)體才是企業(yè)的利益相關(guān)者。本文同意第三種定義。

②在企業(yè)理論中“控制權(quán)”一詞主要有兩個(gè)來(lái)源：一是來(lái)自貝利和米恩斯的著作《私有財(cái)產(chǎn)和現(xiàn)代企業(yè)》，他們把控制權(quán)定義為選舉董事會(huì)或多數(shù)董事的權(quán)利；二是出自產(chǎn)權(quán)理論的“不完全合約理論”中的剩余控制權(quán)。嚴(yán)格地說(shuō)，控制權(quán)與剩余控制權(quán)的區(qū)別主要在于范圍的不同?？刂茩?quán)包括合同中列明和沒(méi)有列明的權(quán)利，剩余控制權(quán)只包括沒(méi)有列明的權(quán)利。本文指前者。

③ Hart and Moore（1990)提出了剩余控制權(quán)的概念，是指“決定資產(chǎn)最終契約所限定的特殊用途以外如何被使用的權(quán)利”。格羅斯曼等人提出剩余控制權(quán)指的是在契約中沒(méi)有特別規(guī)定的活動(dòng)的決策權(quán)，并強(qiáng)調(diào)剩余索取權(quán)在企業(yè)產(chǎn)權(quán)分配過(guò)程中對(duì)剩余控制權(quán)的相對(duì)依賴性。必須承認(rèn)，哈特和格羅斯曼等人對(duì)剩余控制權(quán)的理解是深刻的，而且有啟發(fā)性。但是在實(shí)踐中，他們關(guān)于剩余控制權(quán)的界定卻過(guò)于理想化，和企業(yè)的實(shí)際狀況無(wú)法對(duì)應(yīng)，由此導(dǎo)致人們真正運(yùn)用他們的剩余控制權(quán)概念分析企業(yè)治理結(jié)構(gòu)時(shí)，經(jīng)常遇到難以克服的困難(楊瑞龍和周業(yè)安，2001)。這突出表現(xiàn)在:按照他們的理論邏輯，企業(yè)合約中已明確規(guī)定的活動(dòng)決策權(quán)是被排斥在剩余控制權(quán)范疇之外的，因此這些決策權(quán)并不重要。但如聘請(qǐng)經(jīng)理的權(quán)利、合并和清算、重大投資權(quán)等企業(yè)許多生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的戰(zhàn)略性重大決策權(quán)在有關(guān)的法律條款和公司章程中都作過(guò)清晰的界定，這些控制權(quán)的行使將會(huì)對(duì)企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)而重大的影響，無(wú)論如何也不能被認(rèn)為是無(wú)關(guān)緊要的。由此看出，控制權(quán)與剩余控制權(quán)不是一個(gè)概念，控制權(quán)的范圍應(yīng)該更為廣泛。

④企業(yè)控制權(quán)的一個(gè)重要特點(diǎn)是控制權(quán)處于“依存狀態(tài)” (state-contingent)。令X為企業(yè)的總收入，A為應(yīng)當(dāng)支付給員工的合同工資，B為對(duì)債權(quán)人的合同支付(本金加利息)，C為股東所要求的一個(gè)滿意利潤(rùn)。那么，“狀態(tài)依存”說(shuō)的是：(1)當(dāng)X >A+B時(shí)，控制權(quán)掌握在股東手中；(2)當(dāng)X >A+B+C時(shí)，控制權(quán)實(shí)際上掌握在經(jīng)理手中；(3)當(dāng)A

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［作者簡(jiǎn)介］王俊韡（1979-），女，山東濰坊人，山東大學(xué)管理學(xué)院博士研究生，研究方向：公司治理；徐向藝（1956-），男，山東鄄城人，山東大學(xué)管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：公司治理。

［收稿日期］2007-12-01（責(zé)任編輯：羅哲）