泡沫前后的政府政策選擇

[摘要]在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，金融資本的國(guó)際化流動(dòng)不斷加強(qiáng)，促成了國(guó)際金融市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性和互相影響程度不斷加強(qiáng)。而金融市場(chǎng)的迅速發(fā)展和資產(chǎn)證券化程度的提高，使得金融對(duì)于經(jīng)濟(jì)的滲透程度和影響程度加大。伴隨著經(jīng)濟(jì)周期的擴(kuò)張和收縮，相應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格的泡沫的形成和破滅的過(guò)程也對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的影響，政府在這樣的不同周期階段的政策選擇對(duì)于平滑經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)顯得十分重要。文章作者試圖探討政府在泡沫形成期和泡沫破滅期的理性政策選擇。

[關(guān)鍵詞]經(jīng)濟(jì)全球化；泡沫；政策選擇；貨幣供給；利率

[中圖分類號(hào)]F045.51［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］ Ａ

[文章編號(hào)] 1673-0461(2008)06-0069-05

前 言

在過(guò)去的兩年，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)出現(xiàn)了大幅上漲，資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)泡沫的跡象。而這個(gè)泡沫的形成過(guò)程是在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)股權(quán)分置改革和人民幣升值的背景之下產(chǎn)生的，而且也受到國(guó)際金融宏觀環(huán)境的影響。而金融市場(chǎng)的迅速發(fā)展和資產(chǎn)證券化程度的提高，使得金融對(duì)于經(jīng)濟(jì)的滲透程度和影響程度加大。而伴隨著經(jīng)濟(jì)周期的擴(kuò)張和收縮，相應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格的泡沫的形成和破滅的過(guò)程也對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的影響。而政府在這樣的不同周期階段的政策選擇對(duì)于平滑經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，使得金融市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展顯得十分重要，文章首先探討了資產(chǎn)價(jià)格泡沫的出現(xiàn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和財(cái)富分配的影響，進(jìn)而從泡沫形成期和泡沫破滅后兩個(gè)不同的階段分析政府相應(yīng)政策的取舍和選擇。

一、資產(chǎn)價(jià)格泡沫的負(fù)面影響

1.資產(chǎn)泡沫會(huì)加大貧富差距

價(jià)格大幅偏離價(jià)值的泡沫本身并不影響經(jīng)濟(jì)體中的財(cái)富總額，但是泡沫形成和泡沫的過(guò)程是典型的一個(gè)財(cái)富轉(zhuǎn)移和再分配的過(guò)程?？紤]到通貨膨脹的宏觀經(jīng)濟(jì)背景，其實(shí)質(zhì)就是財(cái)富從沒(méi)有參與資本市場(chǎng)人手中流向資本市場(chǎng)參與者；從后參與者流向先參與者；從后退出者流向先退出者；從低投入者流向高投入者。

股市和樓市攀升總體上來(lái)說(shuō)是更加有利于高收入人群，不利于低收入人群。因?yàn)橥泿?lái)的基礎(chǔ)生活品價(jià)格的攀升明顯對(duì)于低收入人群的影響更大，而且低收入人群的閑置資金比例較少，高收入人群可以更容易通過(guò)資產(chǎn)市場(chǎng)的獲利來(lái)抵御通貨膨脹的影響。另一方面高收入人群的有一定的財(cái)產(chǎn)積累作為基礎(chǔ)，投資心態(tài)容易平和，預(yù)期收益率會(huì)相對(duì)降低，對(duì)財(cái)產(chǎn)保值的期望較高，而這種穩(wěn)健低預(yù)期的投資心態(tài)和策略往往會(huì)取得更好的投資收益。而低收入人群容易產(chǎn)生通過(guò)股市致富的心理預(yù)期，過(guò)高的預(yù)期收益率的短期化的投資行為往往會(huì)帶來(lái)不理想的投資結(jié)果。最近中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院相關(guān)的課題研究也證實(shí)了這一點(diǎn)，樓市和股市的雙膨脹實(shí)際導(dǎo)致了基尼系數(shù)的加速上升。

2.資產(chǎn)價(jià)格泡沫會(huì)損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行

不論是證券市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)都是資源配置的場(chǎng)所，是儲(chǔ)蓄和生產(chǎn)領(lǐng)域資金流動(dòng)的中介，這種直接金融中介形式相對(duì)于銀行金融的間接中介形式具有更好的金融效率和更少的利益流失環(huán)節(jié)。但是當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格偏離理性的區(qū)間的時(shí)候，證券市場(chǎng)的資源配置作用會(huì)出現(xiàn)偏離，并且這種偏離會(huì)隨著一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)作用向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

具體的來(lái)看，首先，證券市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的大幅上升所導(dǎo)致的財(cái)富效應(yīng)會(huì)直接刺激經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。另外，二級(jí)市場(chǎng)的劇烈財(cái)富效應(yīng)會(huì)吸引大量的資金向市場(chǎng)聚集，實(shí)際上導(dǎo)致了實(shí)業(yè)投資的減少，考慮到生產(chǎn)周期的滯后性，實(shí)際上減少了未來(lái)的產(chǎn)出。其次，泡沫的出現(xiàn)和群體的狂熱會(huì)影響資源配置的結(jié)構(gòu)，大量的資金涌入短期和高產(chǎn)出的項(xiàng)目和行業(yè)，長(zhǎng)期的戰(zhàn)略性的投資被忽視。業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)中的投資收益和其他非經(jīng)常性損益的比例增加。很多不堅(jiān)定和沒(méi)有長(zhǎng)期戰(zhàn)略規(guī)劃的企業(yè)收到影響和誘惑，偏離企業(yè)正常的發(fā)展軌道，忙于賺快錢(qián)和傻錢(qián)。

實(shí)際上由于通脹為背景的資產(chǎn)價(jià)格膨脹只是通脹的影子，而貨幣發(fā)行量增長(zhǎng)引起的通脹的長(zhǎng)期實(shí)質(zhì)影響實(shí)際上就是相當(dāng)于額外的稅收。由外國(guó)資金進(jìn)出沖擊引起的通脹壓力的背后是財(cái)富從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體向經(jīng)濟(jì)體外部流動(dòng)。泡沫的出現(xiàn)不但損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康，而且損害社會(huì)長(zhǎng)期發(fā)展的基礎(chǔ)。過(guò)高的貧富差距對(duì)長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定都有非常不利的影響。

3.泡沫的破滅過(guò)程影響社會(huì)的穩(wěn)定

證券的資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成過(guò)程吸引了大量的毫無(wú)經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的普通投資者涌入市場(chǎng)，非理性的價(jià)格上漲使得投資者行為出現(xiàn)非理性化、短期化和瘋狂化。而這些資金之中很多是普通投資者的養(yǎng)老儲(chǔ)蓄、教育儲(chǔ)蓄甚至是借貸資金。一旦泡沫破滅過(guò)程出現(xiàn)，很多中小投資者會(huì)在一夜之間損失他們數(shù)十年積累的財(cái)富的絕大部分。這必然會(huì)引起社會(huì)的不穩(wěn)定。同時(shí)極大的收縮消費(fèi)，帶來(lái)經(jīng)濟(jì)衰退，由此帶來(lái)的居民收入下降會(huì)使得這些投資者的境遇更加惡化。相比證券市場(chǎng)泡沫，房地產(chǎn)市場(chǎng)由于有資金杠桿，泡沫一旦破滅會(huì)直接使得許多投資者和購(gòu)房者破產(chǎn)或者負(fù)資產(chǎn)，而房地產(chǎn)市場(chǎng)涉及幾乎每一個(gè)家庭，影響程度更深。而由于信貸資金在房地產(chǎn)市場(chǎng)的介入程度遠(yuǎn)高于證券市場(chǎng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)一旦出現(xiàn)價(jià)格大幅下跌，銀行會(huì)面臨極大的金融風(fēng)險(xiǎn)甚至金融危機(jī)。對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響也要大的多。

4.政府應(yīng)該積極干預(yù)

許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家都主張政府不應(yīng)該過(guò)渡干預(yù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，很多領(lǐng)域應(yīng)該由市場(chǎng)自發(fā)解決。以控制通脹為目標(biāo)的貨幣政策將自動(dòng)地在資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)提高利率，而在資產(chǎn)價(jià)格下降時(shí)降低利率。結(jié)果是，貨幣政策不必對(duì)不影響通貨膨脹的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)做出反應(yīng)[1]。但是使溫和的泡沫破滅比任由泡沫膨脹最終破滅而給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大的傷害要好的多。考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)中很多領(lǐng)域和經(jīng)濟(jì)體仍然處于不完全的市場(chǎng)狀態(tài)下，在市場(chǎng)的參與者都沒(méi)有完全市場(chǎng)化的情況下完全由市場(chǎng)決定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行無(wú)疑是有巨大風(fēng)險(xiǎn)的。而且，一般來(lái)說(shuō)在市場(chǎng)發(fā)展階段越處于早期，市場(chǎng)內(nèi)參與者的理性程度越低，市場(chǎng)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)越大。以滬深證券市場(chǎng)為例，1993年到2006年滬深市場(chǎng)PE的波動(dòng)區(qū)間分別是9.8~58.75和15.7~59.14倍，遠(yuǎn)高于成熟市場(chǎng)。另外，泡沫破滅帶來(lái)的金融不穩(wěn)定應(yīng)該是政府密切關(guān)注和提防的。證券市場(chǎng)泡沫破滅導(dǎo)致的個(gè)人財(cái)富損失對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響要遠(yuǎn)小于其導(dǎo)致的金融不穩(wěn)定。如果銀行系統(tǒng)受到泡沫破滅影響，則會(huì)嚴(yán)重打擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)。日本就是一個(gè)明顯的例子。銀行的信任危機(jī)通常會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，而且銀行的大傷元?dú)鈱?dǎo)致的信用收縮會(huì)使得景氣恢復(fù)周期變得更加漫長(zhǎng)。英格蘭銀行貨幣政策委員會(huì)成員古德哈特(Goodhart)和美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家塞凱迪(Ceechetti)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)史中大幅的股價(jià)、房地產(chǎn)、匯率變動(dòng)與拖得過(guò)長(zhǎng)的繁榮期和蕭條期相伴的現(xiàn)象比比皆是，這是因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格泡沫扭曲了投資和消費(fèi)行為，導(dǎo)致產(chǎn)出與通脹極端地上升與下降。他們對(duì)解決這一問(wèn)題的回答是，貨幣政策不但應(yīng)對(duì)預(yù)期的通貨膨脹進(jìn)行反應(yīng)，而且應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的變化直接作出反應(yīng)[2]。

泡沫一旦破滅會(huì)給金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)怎么樣的損失？之前美國(guó)出現(xiàn)的房地產(chǎn)次級(jí)債務(wù)危機(jī)給我們很好的警示作用。截至2006年四季度，雖然次級(jí)債務(wù)只占美國(guó)房地產(chǎn)貸款總額的13.7%，但是這是一個(gè)快速膨脹的市場(chǎng)。從2001年到2006年，美國(guó)次級(jí)抵押貸款發(fā)送總額從1，200億美元上升到6，000億美元，規(guī)模擴(kuò)展了400％，而在1998年到2001年的3年這個(gè)市場(chǎng)都保持在1，000億美元的規(guī)模。市場(chǎng)的快速擴(kuò)大的背后是巨大的商業(yè)利益被挖掘和追逐，由于普通的抵押貸款市場(chǎng)逐漸飽和，投資銀行難以獲得從其資產(chǎn)證券化中獲得更多的利潤(rùn)。次級(jí)貸款成為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。而對(duì)沖基金的加入使得完整產(chǎn)業(yè)鏈的形成，這個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈包括從貸款發(fā)放，資產(chǎn)證券化，打包分割評(píng)級(jí)處理，最終賣(mài)給低風(fēng)險(xiǎn)要求的投資者。隨后僅僅是由于加息導(dǎo)致的房地產(chǎn)價(jià)格下跌10％～15％就已經(jīng)導(dǎo)致了美國(guó)許多的次級(jí)債務(wù)銷(xiāo)發(fā)放公司的破產(chǎn)，相關(guān)投資銀行蒙受巨額損失。而且市場(chǎng)的流動(dòng)性一夜之間消失并且造成全球金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)使得損失迅速向全球蔓延。各國(guó)央行也不得不數(shù)次向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。

實(shí)際上在歷次泡沫膨脹和破滅的過(guò)程中，政府都不可能超然物外。沒(méi)有大量的貸款介入，泡沫是很難膨脹的[3]。而流動(dòng)性的背景也于政府的政策息息相關(guān)。雖然貨幣供應(yīng)量與一般物價(jià)水平間的穩(wěn)定正相關(guān)關(guān)系由于金融創(chuàng)新和資本市場(chǎng)的發(fā)展被打破了，但貨幣供應(yīng)量與廣義價(jià)格水平間的正相關(guān)關(guān)系依然是存在的。當(dāng)貨幣供應(yīng)量超常增長(zhǎng)時(shí)，通貨膨脹并沒(méi)有消失，而是從實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域轉(zhuǎn)向資產(chǎn)市場(chǎng)[4]。而一旦泡沫破滅，中國(guó)的國(guó)有銀行還需要政府出手處理壞賬?？梢?jiàn)泡沫破滅也會(huì)使國(guó)家財(cái)政受到損失。政府必須在泡沫形成期密切關(guān)注和評(píng)估泡沫的程度，組織非理性泡沫盲目膨脹；在泡沫一旦出現(xiàn)破滅的情況下，積極行動(dòng)，減少泡沫破滅對(duì)經(jīng)濟(jì)的損傷程度，防止經(jīng)濟(jì)衰退，刺激經(jīng)濟(jì)盡快走出低谷。

二、泡沫形成期的政府政策選擇

1.泡沫形成的背景

資產(chǎn)價(jià)格受到泡沫膨脹和破滅的嚴(yán)重影響。而隨著中國(guó)金融改革的深入，中國(guó)的證券市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響也越來(lái)越大。A股市值在2007年10月16日最高達(dá)到35萬(wàn)億元，A股市值和GDP比值超過(guò)1.7。AB股和基金開(kāi)戶總數(shù)近1.3億戶。而且考慮到個(gè)人投資者投入占市場(chǎng)相當(dāng)大的比重，如果任由泡沫不斷膨脹和最終破滅。民眾的財(cái)富會(huì)受到嚴(yán)重的損失。最終影響經(jīng)濟(jì)和社會(huì)穩(wěn)定。

從國(guó)外來(lái)看，在90年代美國(guó)保持了經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)和低通脹水平，而在2000年美國(guó)科技網(wǎng)絡(luò)股破滅之后，為防止美國(guó)股市劇烈下跌對(duì)經(jīng)濟(jì)的巨大破壞作用，美聯(lián)儲(chǔ)大幅削減利率，卻催生了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫。而美國(guó)這些年一直實(shí)行的弱勢(shì)美元政策的背后，實(shí)際上是持續(xù)過(guò)量美元發(fā)行。在這樣的全球低利率環(huán)境下，由于人民幣盯住美元的政策導(dǎo)致的人民幣持續(xù)的實(shí)際貶值效應(yīng)使得人民幣升值壓力不斷加大。人民幣升值壓力和預(yù)期導(dǎo)致的國(guó)外資金流入實(shí)際上導(dǎo)致了人民幣貨幣發(fā)行量的增加。而國(guó)際上低利率環(huán)境導(dǎo)致的上游原材料和資源的不斷漲價(jià)也使得國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)面臨巨大的成本推動(dòng)的價(jià)格上漲壓力。

而從國(guó)內(nèi)來(lái)看，走出1998年之前的通貨緊縮階段，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始了新的一輪擴(kuò)展和景氣的周期。而在生活中隱約感受大到通脹壓力的普通民眾開(kāi)始尋求財(cái)富保值的途徑。1993年那次劇烈的通脹民眾選擇了囤積商品，這一次，民眾選擇的是房地產(chǎn)和股市。而這兩個(gè)市場(chǎng)的快速上漲和財(cái)富效應(yīng)使得儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)移效應(yīng)逐步明顯，實(shí)際上加快了泡沫的膨脹和堆積。

從貨幣主義的觀點(diǎn)來(lái)看，通脹都來(lái)自于央行發(fā)行過(guò)多的紙幣。那么這一次，對(duì)于中國(guó)央行來(lái)說(shuō)，這種貨幣投放量過(guò)多則是在國(guó)內(nèi)外宏觀環(huán)境壓力下無(wú)奈的舉動(dòng)。

2.保持正的實(shí)際利率

控制資產(chǎn)價(jià)格泡沫的貨幣政策主要有提高利率和提高存款準(zhǔn)備金率?？紤]到保持人民幣幣值相對(duì)穩(wěn)定，防止熱錢(qián)大規(guī)模涌入，央行在利率調(diào)節(jié)的自由度上受到了相當(dāng)大的限制，但是保持正的實(shí)際利率、適當(dāng)提高利率水平對(duì)控制通脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫仍然有重要作用。

同時(shí)，利率政策應(yīng)該和其他政策密切配合，例如打擊地下錢(qián)莊和非法資金過(guò)境。以減少利率政策帶來(lái)的境外資金沖擊的風(fēng)險(xiǎn)[5]。

3.控制銀行信貸規(guī)模

事實(shí)上，央行一直在在這方面努力，一方面是為了收縮流動(dòng)性，也是為了控制房地產(chǎn)市場(chǎng)和證券市場(chǎng)過(guò)熱。同時(shí)銀監(jiān)會(huì)加大對(duì)于銀行信貸違規(guī)入市的查處力度。今年10月中國(guó)的商業(yè)銀行的貸款規(guī)模增量環(huán)比下降接近一半，每到年底，商業(yè)銀行信貸規(guī)模收縮壓力很大，今年更是空前。但是信貸控制對(duì)控制投資增長(zhǎng)的有效性受到市場(chǎng)預(yù)期和融資渠道多元化的制約，其實(shí)際效果還有待考察。很多金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)預(yù)期到了年底可能出現(xiàn)的行政性的緊縮措施，信貸發(fā)放和投資有向前三個(gè)季度集中的趨勢(shì)，使得政策效果減弱。而且在流動(dòng)性過(guò)剩的情況下，行政控制信貸額度，無(wú)法解決商業(yè)銀行體系類的流動(dòng)性過(guò)剩。而大部分大型商業(yè)銀行在國(guó)內(nèi)外股市上市，資本金充足。其以自有資本投資不會(huì)受到信貸緊縮的影響。而證券市場(chǎng)的火爆使得二級(jí)市場(chǎng)融資變得更加容易，很多企業(yè)受到信貸緊縮影響的程度也在減小。典型的例子就是過(guò)去4年的房地產(chǎn)宏觀調(diào)控，以綠城為首的一批在香港上市房地產(chǎn)企業(yè)利用香港市場(chǎng)融資渠道在國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控資金緊張的情況下迅速擴(kuò)大規(guī)模占據(jù)了先機(jī)。

4.加強(qiáng)證券監(jiān)管

泡沫的擴(kuò)張過(guò)程中，雖然實(shí)際的盈利增長(zhǎng)和制度變革是泡沫得以產(chǎn)生的基礎(chǔ)，但是很多隨著泡沫的擴(kuò)張，很多概念炒作、會(huì)計(jì)造假、市場(chǎng)操縱和內(nèi)幕交易會(huì)越來(lái)越多，而這些都刺激了泡沫的擴(kuò)大和市場(chǎng)非理性情緒的加強(qiáng)。在過(guò)去的兩年多的市場(chǎng)中，市場(chǎng)中出現(xiàn)了杭蕭鋼構(gòu)這樣的內(nèi)幕交易，基金老鼠倉(cāng)事件。而根據(jù)美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)泡沫開(kāi)始破滅之后，更多的因?yàn)榕菽袨楂@得利益進(jìn)行業(yè)績(jī)?cè)旒伲袌?chǎng)操縱的例子會(huì)浮出水面。在泡沫擴(kuò)張時(shí)期加強(qiáng)中國(guó)證券市場(chǎng)最薄弱的一個(gè)環(huán)節(jié)——監(jiān)管環(huán)節(jié)的建設(shè)，無(wú)疑既是控制泡沫也有利于證券市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展的舉措。

5.擴(kuò)大證券市場(chǎng)供給，加大國(guó)有股減持力度

既然在流動(dòng)性過(guò)剩的外部環(huán)境下，民眾的投資需求難以遏制，那么供給成為調(diào)節(jié)市場(chǎng)平衡和遏制泡沫快速擴(kuò)張的手段。擴(kuò)大市場(chǎng)供給主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。第一是持續(xù)保持新股發(fā)行規(guī)模，實(shí)際上，這也是證監(jiān)會(huì)和國(guó)資委一直在推動(dòng)的。大型國(guó)有企業(yè)的上市一方面有利于改善國(guó)有企業(yè)管理體制和內(nèi)部控制，另外也有利于國(guó)家降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。而創(chuàng)業(yè)板的最終推出和民營(yíng)企業(yè)上市渠道的逐步擴(kuò)大，使得創(chuàng)業(yè)的推出機(jī)制完善，可以促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資和技術(shù)創(chuàng)新，增加經(jīng)濟(jì)體的創(chuàng)新活力。第二是保證優(yōu)秀企業(yè)的再融資途徑暢通。在這方面，務(wù)必加強(qiáng)監(jiān)管和把關(guān)，鼓勵(lì)主業(yè)投資、鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸。確保資金流入實(shí)體產(chǎn)業(yè)而不是變相流入金融市場(chǎng)。通過(guò)鼓勵(lì)和扶持企業(yè)成長(zhǎng)帶來(lái)的盈利增長(zhǎng)縮小泡沫。第三，考慮在市場(chǎng)出現(xiàn)明顯高估時(shí)加大國(guó)有股二級(jí)市場(chǎng)減持力度，增加二級(jí)市場(chǎng)股票供給，既可以鎖定收益，減少國(guó)家因泡沫破滅帶來(lái)的損失。另外劃撥部分國(guó)有股權(quán)給社保基金補(bǔ)充社?；鹑笨?。合理使用減持國(guó)有股獲得的資金，完善醫(yī)療養(yǎng)老保障，加強(qiáng)教育投入，把短期的經(jīng)濟(jì)中泡沫成分的資金用于獲得經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的后勁和動(dòng)力。

6.加快債券市場(chǎng)特別是公司債的發(fā)展

相對(duì)于股票市場(chǎng)，中國(guó)的債券市場(chǎng)的發(fā)展更加落后。在美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，固定收益市場(chǎng)的規(guī)模約為股市的兩倍。根據(jù)美國(guó)證券業(yè)及金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)的最新統(tǒng)計(jì)，截至2007年1季度末，美國(guó)債市的總規(guī)模約達(dá)28.1萬(wàn)億美元，其中公司債券5.5萬(wàn)億美元。而中國(guó)2006年的公司債券發(fā)行總額僅有1，050億元人民幣。大力發(fā)展公司債市場(chǎng)一方面可以滿足保險(xiǎn)、養(yǎng)老金和年金管理機(jī)構(gòu)的多樣化投資渠道需求。對(duì)于企業(yè)而言，多樣化的融資渠道可以滿足不同資金需求，也減少對(duì)單一融資途徑例如銀行貸款的依賴，減少了企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。另外，債券市場(chǎng)可以極大的吸收流動(dòng)性，減少流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊。有助于控制資產(chǎn)價(jià)格泡沫。2007年8月14日中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式頒布實(shí)施《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》。標(biāo)志著中國(guó)債券發(fā)行工作正式啟動(dòng)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管規(guī)定取消了一切形式的配額體系，允許市場(chǎng)決定債券價(jià)格和利率。預(yù)示著公司債券市場(chǎng)進(jìn)入快速發(fā)展階段。發(fā)達(dá)的公司債市場(chǎng)還可以很好的配合信貸控制政策。如果沒(méi)有發(fā)達(dá)的公司債市場(chǎng)，行政信貸控制政策可能會(huì)影響企業(yè)的正常生產(chǎn)活動(dòng)，使得未來(lái)供給減少，產(chǎn)生增加未來(lái)通脹壓力的負(fù)面作用。

7.完善證券市場(chǎng)的退出機(jī)制

一直以來(lái)由于中國(guó)證券市場(chǎng)沒(méi)有完善的上市公司退市機(jī)制，和上市公司整體的經(jīng)營(yíng)狀況相比，退市企業(yè)比例過(guò)低。而地方政府出于融資平臺(tái)和政績(jī)考慮，往往大力推動(dòng)本地虧損上市公司重組并給予很多支持和優(yōu)惠。這就導(dǎo)致了證券市場(chǎng)定價(jià)功能出現(xiàn)向上的偏差。即使業(yè)績(jī)很差沒(méi)有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的企業(yè)也出于殼資源的原因以較高的價(jià)格持續(xù)交易，實(shí)際上是損害了證券市場(chǎng)資源配置的作用。而且在市場(chǎng)出現(xiàn)泡沫的過(guò)程中，重組和概念炒作層出不窮，由于虧損上市公司退市的風(fēng)險(xiǎn)很小，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，相當(dāng)于部分鎖定了下跌風(fēng)險(xiǎn)，面對(duì)重組成功十幾倍的驚人收益，刺激了虧損股和低價(jià)股的非理性炒作，促進(jìn)了泡沫的形成和擴(kuò)大。而逐步完善證券市場(chǎng)的退出機(jī)制，不但有利于使得業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)和重組機(jī)會(huì)投資的風(fēng)險(xiǎn)和收益相匹配，同時(shí)退市的可能性也會(huì)使得一些投資者做出投資前三思后行。

8.合理安排的房地產(chǎn)稅收政策

由于房地產(chǎn)行業(yè)和證券行業(yè)的聯(lián)系十分緊密。最近，房地產(chǎn)企業(yè)屢屢高價(jià)瘋狂拿地，甚至部分地方出現(xiàn)樓面土地成本高于當(dāng)?shù)貐^(qū)域房產(chǎn)在售價(jià)。這種“面粉比面包貴”的情況背后預(yù)示著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。地產(chǎn)商能夠如此買(mǎi)入土地完全是寄希望于未來(lái)土地價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格上升。一旦房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)向下波動(dòng)，房地產(chǎn)商都將面臨巨額虧損和債務(wù)。而支持房地產(chǎn)商不計(jì)成本投入的正是證券市場(chǎng)二級(jí)市場(chǎng)融資。由于股市估值水平較高，房地產(chǎn)股票市盈率幾乎都超過(guò)30倍以上，只要房地產(chǎn)商增加土地儲(chǔ)備，相當(dāng)于增加未來(lái)盈利預(yù)期，而上市公司可以以相應(yīng)項(xiàng)目帶來(lái)的盈利以幾十倍市盈率在二級(jí)市場(chǎng)融資獲得資金。實(shí)際上，正是二級(jí)市場(chǎng)投資者的狂熱帶來(lái)的低成本資金流向了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)領(lǐng)域。也只有在泡沫的狂熱氛圍中，資金才可能接受非常低的預(yù)期收益率和與之不匹配的巨大投資風(fēng)險(xiǎn)。由于被非理性左右，投資人此時(shí)已經(jīng)忽視了很多風(fēng)險(xiǎn)，而這些風(fēng)險(xiǎn)也就沒(méi)有要求相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

所以可以考慮對(duì)空置房屋征稅。例如適當(dāng)?shù)臅r(shí)候?qū)σ惶滓酝獾奈飿I(yè)征收房地產(chǎn)物業(yè)稅。已達(dá)到對(duì)房地產(chǎn)投資需求的遏制。同時(shí)，可以對(duì)高端物業(yè)和別墅采用高額稅率，一方面對(duì)于這些高消耗土地資源高耗能的住宅項(xiàng)目收高額稅收有利于提倡節(jié)約資源也有利于土地集約化使用。

因?yàn)榉康禺a(chǎn)股票也是這輪牛市的核心品種，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的成功調(diào)控會(huì)降低市場(chǎng)對(duì)相關(guān)股票的盈利預(yù)期，有利于證券市場(chǎng)降溫。

9.積極穩(wěn)健發(fā)展金融創(chuàng)新

通過(guò)金融創(chuàng)新發(fā)展來(lái)規(guī)避和轉(zhuǎn)移金融體系內(nèi)部積累的泡沫風(fēng)險(xiǎn)。例如大力發(fā)展房地產(chǎn)金融產(chǎn)品，并且面對(duì)境外發(fā)行。盡快推出股指期貨，增加單邊泡沫出現(xiàn)的成本。豐富機(jī)構(gòu)投資者類型，目前國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者的投資策略和類型都非常接近，這種情況不利于市場(chǎng)力量的多樣化和均衡。并且導(dǎo)致一旦危機(jī)出現(xiàn)會(huì)產(chǎn)生沒(méi)有對(duì)手盤(pán)的情況，會(huì)加大市場(chǎng)波動(dòng)和可能的恐慌。

三、泡沫破滅后的政策選擇

1.嚴(yán)格控制熱錢(qián)流出

一旦泡沫破滅危機(jī)爆發(fā)，一定伴隨著資金的大量外逃，政府此時(shí)必須果斷地嚴(yán)格控制熱錢(qián)的流出。因?yàn)闊徨X(qián)的流出會(huì)加重危機(jī)程度，不加以限制會(huì)形成信心崩潰和財(cái)富崩潰的循環(huán)，最終造成超過(guò)泡沫破滅實(shí)際損失程度的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)財(cái)富損失。而泡沫一旦破滅，銀行系統(tǒng)的壞賬大幅度增加，國(guó)家也將面臨很大的支付壓力。這種情況下對(duì)資本流動(dòng)的嚴(yán)格控制手段必然會(huì)招致國(guó)際上的非議但卻有利于在危機(jī)中保持社會(huì)穩(wěn)定和控制損失程度。

另一方面，熱錢(qián)的流出過(guò)程是經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部的財(cái)富不斷外流的過(guò)程。不加限制會(huì)導(dǎo)致在泡沫形成膨脹和破滅的整個(gè)過(guò)程之后，國(guó)外的投機(jī)資金獲得巨額的收益，卻使得本地投資者和經(jīng)濟(jì)體承擔(dān)巨大的損失和經(jīng)濟(jì)衰退的嚴(yán)重后果。中國(guó)作為一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，現(xiàn)實(shí)的發(fā)展階段和產(chǎn)業(yè)發(fā)展程度決定了在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，我國(guó)都不可能是資本輸出國(guó)，而是一個(gè)資本極度需求國(guó)，泡沫破滅一旦帶來(lái)大量資本外流，對(duì)于經(jīng)濟(jì)從低谷恢復(fù)以及長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展都是不利的。

2.保證貨幣供應(yīng)

當(dāng)泡沫破滅時(shí)，市場(chǎng)上的流動(dòng)性會(huì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，流動(dòng)性急劇收緊，并導(dǎo)致一系列的連鎖反應(yīng)。在必要的時(shí)刻向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，可以避免一些金融機(jī)構(gòu)因?yàn)槿狈α鲃?dòng)性而發(fā)生連鎖破產(chǎn)的情況[3]。注入流動(dòng)性可以使得人們有更多的時(shí)間清點(diǎn)和理性的面對(duì)損失，防止非理性的恐慌形成負(fù)反饋循環(huán)。

在經(jīng)濟(jì)泡沫中，銀行一般會(huì)過(guò)度樂(lè)觀而忽略信貸風(fēng)險(xiǎn)的控制。而在泡沫破滅時(shí)，由于壞賬大幅增加和流動(dòng)性緊縮的壓力，會(huì)使得銀行變得過(guò)度謹(jǐn)慎。這種情況會(huì)使得一些相對(duì)健康沒(méi)有受到泡沫侵蝕的行業(yè)和企業(yè)也因?yàn)樾刨J過(guò)度緊縮而陷入經(jīng)營(yíng)困境。這也使得經(jīng)濟(jì)衰退的程度加深范圍擴(kuò)大。政府必須盡量將泡沫影響限制在相應(yīng)的部門(mén)之內(nèi)。在合理評(píng)估的基礎(chǔ)上，鼓勵(lì)甚至要求金融機(jī)構(gòu)適度信貸擴(kuò)張以對(duì)抗經(jīng)濟(jì)衰退壓力。美聯(lián)儲(chǔ)在2000年美國(guó)科技網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅之后的做法值得借鑒。但是這種信貸擴(kuò)張時(shí)臨時(shí)的以及有限制的，否則很可能催生新的泡沫積累新的泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)央行需要通過(guò)購(gòu)買(mǎi)大量資產(chǎn)來(lái)保持貨幣供應(yīng)。這樣也實(shí)際上在泡沫崩潰的的市場(chǎng)上季度缺乏買(mǎi)方的情況下充當(dāng)了最重要的穩(wěn)定市場(chǎng)的力量。當(dāng)然，這種介入需要合理評(píng)估市場(chǎng)的泡沫程度，避免購(gòu)買(mǎi)不良資產(chǎn)。而這種購(gòu)買(mǎi)不但發(fā)生在股票市場(chǎng)，還發(fā)生在債券、優(yōu)質(zhì)物業(yè)市場(chǎng)等市場(chǎng)上，有助于穩(wěn)定市場(chǎng)，阻止非理性下跌的發(fā)生。對(duì)于股票市場(chǎng)和物業(yè)的介入，央行可以通過(guò)中央直屬企和國(guó)家投資公司間接介入。

同時(shí)合理的評(píng)估債務(wù)質(zhì)量，通過(guò)緊急融資避免1998年亞洲金融危機(jī)時(shí)泰國(guó)面臨的那種大面積的債券清算。

3.降低市場(chǎng)交易成本

一個(gè)成熟高效的證券市場(chǎng)應(yīng)該是低成本的。中國(guó)證券市場(chǎng)相比國(guó)外成熟市場(chǎng)，交易成本仍然比較高。今年年中為控制證券市場(chǎng)投機(jī)熱度，還調(diào)升了股票交易印花稅率。以目前A股市場(chǎng)的交易成本衡量，投資者年交易成本已超過(guò)2006年全部A股上市公司3，892.49億元的利潤(rùn)總和，也超過(guò)了2007年5，200億元的預(yù)測(cè)利潤(rùn)總額，這種情況使得A股市場(chǎng)成為一個(gè)零和甚至負(fù)和的投資市場(chǎng)，這樣的情況實(shí)際上是容易促進(jìn)投機(jī)泡沫，長(zhǎng)期看不利于金融市場(chǎng)的健康發(fā)展和資源配置作用的發(fā)揮。當(dāng)然在目前泡沫擴(kuò)張的過(guò)程中，降低交易成本受到限制。但是當(dāng)泡沫破滅時(shí)，可以考慮降低交易成本，同時(shí)也有利于刺激市場(chǎng)回穩(wěn)。

4.加大公共投資和公共支出

泡沫破滅之后帶來(lái)的信貸收縮會(huì)明顯影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。政府在經(jīng)歷泡沫階段之后，國(guó)家財(cái)政會(huì)比較寬裕，可以考慮適時(shí)加大公共投資和公共支出，以彌補(bǔ)私人部門(mén)投資減少的影響，近可能的熨平經(jīng)濟(jì)周期的波幅。同時(shí)，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，保持適當(dāng)?shù)腉DP增長(zhǎng)速度，防止因?yàn)榻?jīng)濟(jì)衰退而出現(xiàn)連鎖社會(huì)問(wèn)題。

但是，所有刺激經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張的貨幣政策和財(cái)政政策都必須適度并且合理，并且充分考慮時(shí)滯效應(yīng)。美國(guó)2000年之后的房地產(chǎn)泡沫和最近的次級(jí)債務(wù)危機(jī)給了我們警告和經(jīng)驗(yàn)，政府的政策不能從根本上代替經(jīng)濟(jì)的自我修復(fù)作用。政策的范圍應(yīng)該限制在阻止非理性經(jīng)濟(jì)損失和過(guò)度衰退的出現(xiàn)。而對(duì)于適度的經(jīng)濟(jì)減緩、資產(chǎn)價(jià)格回復(fù)理性區(qū)間的下跌，政策沒(méi)有必要過(guò)度介入。一旦過(guò)度次級(jí)的貨幣和財(cái)政政策將泡沫轉(zhuǎn)移到新的領(lǐng)域，真實(shí)的泡沫破滅只會(huì)延期而不是避免，而政府也增加了額外的負(fù)擔(dān)。

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The Government’s Policy Option before and after Financial Bubbles

Pan Deng，Xu Zhe

(Economics College， Fudan University， Shanghai 200433，China)

Abstract：In the background of economic globalization， the scale of the international financial capital flows is continuously expanding， which results in the international financial market linkages and mutual influence continued to strengthen. And the financial risk is prone to spread across the world. And the rapid development of financial markets and asset has enabled the financial extent of the infiltration of the economy and increased the impact. Along with the economic cycle of expansion and contraction， the process of formation and burst of the corresponding asset price bubble also have an enormous impact on the economy. And it is important for government to choose the right policy to smooth economic and financial market risks and make the financial market develop stably. This paper attempts to discuss government’s rational policy choices when the bubble experiences its formation and destruction.

Key words: economic globalization；bubble；policy options；the money supply；interest rates

（責(zé)任編輯：張積慧）