公司融資結(jié)構(gòu)與委托代理機(jī)制設(shè)計(jì)研究

[摘要]以現(xiàn)代財(cái)經(jīng)理論為出發(fā)點(diǎn)，建立了非對稱信息條件下基于融資結(jié)構(gòu)的委托代理模型，并將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)理持股兩個(gè)因素納入模型中，對模型進(jìn)行了求解，研究了在此背景下的激勵機(jī)制的設(shè)計(jì)，并通過對模型的分析，闡述了經(jīng)理在股權(quán)激勵和債務(wù)約束兩種背景下的行為特征。

[關(guān)鍵詞]融資結(jié)構(gòu)；公司治理；委托代理； 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

[中圖分類號]F276.6；F224.9［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］ Ａ

[文章編號] 1673-0461(2008)06-0077-04

一、引 言

公司財(cái)務(wù)理論的研究表明：融資結(jié)構(gòu)與公司治理之間具有密切關(guān)系。詹森和麥克林（Jensen and Meckling，1976）分別從激勵理論、信息傳導(dǎo)理論、控制理論闡述了融資結(jié)構(gòu)與公司治理之間的內(nèi)在聯(lián)系。Williamson（1988）進(jìn)一步表明，債務(wù)和股權(quán)不僅應(yīng)被視為不同的融資工具，而且還應(yīng)該被看作是不同的治理結(jié)構(gòu)。公司的融資結(jié)構(gòu)不僅代表了公司的籌集資金的方式和比例，揭示了公司的產(chǎn)權(quán)歸屬和債務(wù)保證程度，而且，融資結(jié)構(gòu)的變化最終會影響公司代理權(quán)及控制權(quán)爭奪的結(jié)果（Stulz，1988）?？梢哉J(rèn)為，融資結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要影響因素，而公司治理結(jié)構(gòu)則是融資結(jié)構(gòu)的具體體現(xiàn)。進(jìn)一步地，股東與經(jīng)理人之間的委托代理關(guān)系作為公司治理的重要部分與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系也是值得研究的。目前，國內(nèi)大多數(shù)委托代理的研究文獻(xiàn)，偏重于對激勵機(jī)制的設(shè)計(jì)研究，而實(shí)際上，相對于激勵機(jī)制的設(shè)計(jì)，融資結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)對于減小委托代理成本可能更為重要。也就是說給予經(jīng)營者以控制權(quán)或激勵并不十分重要，至關(guān)重要的問題是要設(shè)計(jì)出合理的融資結(jié)構(gòu)，以限制經(jīng)營者以投資者的利益為代價(jià)，追求其自身的目標(biāo)（Hart，1998）。

另一方面，經(jīng)理持股或股票期權(quán)是對經(jīng)理進(jìn)行激勵的重要方式，詹森和墨菲（Jensen and Murphy，1990）通過實(shí)證分析，認(rèn)為分配給首席執(zhí)行官的股權(quán)在對經(jīng)理激勵中扮演著重要角色，孫永祥（2002）在經(jīng)理持有公司股權(quán)的假設(shè)下，利用模型分析了融資結(jié)構(gòu)對經(jīng)理激勵的影響。本文在上述研究的基礎(chǔ)上，建立基于融資結(jié)構(gòu)的委托代理模型，同時(shí)，將經(jīng)理的股權(quán)激勵和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)這兩個(gè)重要因素納入模型中，研究激勵機(jī)制的設(shè)計(jì)和最優(yōu)債務(wù)融資比例，同時(shí)闡述了經(jīng)理在股權(quán)激勵和債務(wù)約束兩種背景下的行為特征。

二、基于融資結(jié)構(gòu)的委托代理模型的建立

考慮一家公司，有三個(gè)利益主體：股東、債權(quán)人、公司經(jīng)理。假設(shè)股東為公司注入股本E后，為激勵經(jīng)理，賦予其股權(quán)份額E1，則其他股東擁有的股份總額為E-E1。公司的債務(wù)融資額為D，則公司的資本總額為K=D+E。該公司持續(xù)經(jīng)營，息稅前的收益率為r，經(jīng)營環(huán)境和業(yè)務(wù)組合構(gòu)成的風(fēng)險(xiǎn)反映到收益的不確定性，即公司收益的概率分布上。即可設(shè)公司資產(chǎn)收益率(息稅前)r為隨機(jī)變量，概率密度f(r)應(yīng)是公司環(huán)境和業(yè)務(wù)組合的綜合反映。設(shè)r∈N(r1，σ2)，其中r1是經(jīng)理的勤勉水平α的函數(shù)，其中α∈[0，1]，表示經(jīng)理的努力程度，α越接近1，經(jīng)理工作越努力。r1=βα， β≥0，表示經(jīng)理的努力程度對產(chǎn)出的貢獻(xiàn)率，反映了經(jīng)理的能力，同時(shí)也包含了除經(jīng)理的努力因素外的諸如公司所處行業(yè)等對公司收益率有重要影響的其他因素；σ表示公司環(huán)境和業(yè)務(wù)組合構(gòu)成的風(fēng)險(xiǎn)。以T表示時(shí)間，則以連續(xù)復(fù)利計(jì)算，公司的期望產(chǎn)值可以表示為：

同時(shí)，根據(jù)Laffont和Tiroke 的觀點(diǎn)，對經(jīng)理人的補(bǔ)償方案，當(dāng)一般合同被許可時(shí)，只有線性補(bǔ)償合同機(jī)制是最優(yōu)的，因此，這里不妨設(shè)經(jīng)理人的補(bǔ)償合同是息稅前的收益率r的線性函數(shù)：W=a+br，a為固定工資，a≥0，b為收益共享因子，b≥0，則經(jīng)理的期望補(bǔ)償可以表示為：

上式表明，在經(jīng)理擁有公司股份，或?qū)?jīng)理進(jìn)行股權(quán)激勵時(shí)，經(jīng)理的收益與公司的債務(wù)融資數(shù)量正相關(guān)，即增加債務(wù)融資量，可以充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，增加經(jīng)理的股權(quán)收益，經(jīng)理也會從控制更大規(guī)模的資本中，獲得更多的效用或資源控制收益。因此，單純的從這方面考慮，增加債務(wù)融資對經(jīng)理是有益的。但是，經(jīng)理不可能無限地增加債務(wù)融資，一方面，金融機(jī)構(gòu)會考慮償債風(fēng)險(xiǎn)，而不愿借出如此多的資金；另一方面，經(jīng)理也不得不考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題，若到期不能償還債務(wù)，公司將面臨破產(chǎn)或重組，無論那種情況出現(xiàn)，經(jīng)理都極有可能失去職位，而且由于經(jīng)理市場的聲譽(yù)機(jī)制，公司破產(chǎn)，對經(jīng)理的聲譽(yù)有不利的影響，會降低經(jīng)理以后的期望收益，因此綜合上述因素，本文認(rèn)為，將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作為限制條件納入模型中是很有必要的。

上式表明，在沒有股權(quán)激勵或經(jīng)理不擁有股權(quán)的情況下，經(jīng)理工作的努力程度不受經(jīng)理預(yù)期自己在職時(shí)間長短的影響。而在經(jīng)理擁有公司股權(quán)時(shí)，經(jīng)理工作努力程度會受到自身所預(yù)期的在職時(shí)間長短的影響，預(yù)期在職時(shí)間越長，經(jīng)理工作越努力。所以，對經(jīng)理進(jìn)行股權(quán)激勵，增加經(jīng)理對自身工作穩(wěn)定性的預(yù)期，可以使經(jīng)理從公司和股東的長遠(yuǎn)利益出發(fā)，考慮問題，避免經(jīng)理的短視行為。

（二）考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)經(jīng)理人的行為分析

第二部分的分析已經(jīng)表明，在經(jīng)理擁有公司股權(quán)或?qū)?jīng)理進(jìn)行股權(quán)激勵時(shí)，由于增加債務(wù)融資D，經(jīng)理的股權(quán)收益和資源控制收益也會增加，因而，經(jīng)理會盡可能多的增加公司的債務(wù)融資額，即使未對經(jīng)理進(jìn)行股權(quán)激勵或經(jīng)理不擁有公司的股權(quán)，由于資源控制收益的存在，經(jīng)理也傾向于增加債務(wù)融資。當(dāng)然，債務(wù)融資的增加是有限度的，一方面，銀行會考慮公司的資產(chǎn)負(fù)債率和償債能力，而不愿意借出如此多的資金；另一方面，債務(wù)融資的增加，必然會增加公司破產(chǎn)的可能性。因此，經(jīng)理不得不考慮公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而將債務(wù)融資量控制在一定范圍內(nèi)。如（5）式所示。

令η表示債務(wù)約束的強(qiáng)弱，η∈[0，1]，隨η的增大，破產(chǎn)機(jī)制越健全，債務(wù)約束力越強(qiáng)，則可以將（5）式改寫為如下形式：

所以，當(dāng)η增大時(shí)，若要（11）式成立，則減小D即可。反之，η減小時(shí)，增大D即可。

上述分析表明，破產(chǎn)機(jī)制越健全，債務(wù)約束力越強(qiáng)，經(jīng)理可以承受的臨界破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)就越小，經(jīng)理就越會嚴(yán)格控制債務(wù)融資量。反之，債務(wù)約束力很弱時(shí)，公司到期債務(wù)可以延長，或轉(zhuǎn)為股權(quán)，甚至減免，則經(jīng)理可以承受的臨界破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)就越大，經(jīng)理就會增加債務(wù)融資。特別的， 當(dāng)η→0時(shí)，公司破產(chǎn)的概率PC→0，任意債務(wù)融資量均滿足不等式（10），因此經(jīng)理會在條件允許的情況下無限地增加債務(wù)融資。

（三）其他股東收益的相關(guān)分析

其他股東的期望收益可以表示為：

四、結(jié)論與啟示

通過本文的研究，我們可以得到以下啟示：

（一）對企業(yè)進(jìn)行債務(wù)減免或者通過債轉(zhuǎn)股等方式降低國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率并不是妥善的方式，因?yàn)檫@樣會降低企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人對企業(yè)破產(chǎn)可能性的預(yù)期，客觀上也形成了債務(wù)的軟約束。要降低國有企業(yè)沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)和較高的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，根本是要從企業(yè)的內(nèi)外部環(huán)境入手，建立對國有企業(yè)完善和嚴(yán)格的破產(chǎn)機(jī)制、法律執(zhí)行程序以及對破產(chǎn)企業(yè)責(zé)任人的問責(zé)制度，建立競爭性的經(jīng)理市場，改變國有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者對企業(yè)破產(chǎn)可能性的預(yù)期，加大國有企業(yè)破產(chǎn)對其領(lǐng)導(dǎo)者的成本。

（二）股權(quán)激勵除了可以激勵經(jīng)理努力工作，還可以使經(jīng)理從公司的長遠(yuǎn)利益出發(fā)，考慮問題，避免經(jīng)理的短期行為。但股權(quán)激勵，只有在經(jīng)理的能力達(dá)到一定水平，或公司的業(yè)務(wù)及所在行業(yè)盈利能力較強(qiáng)時(shí)，才會產(chǎn)生正向的激勵效果。另一方面，股權(quán)激勵并未減少其他股東擁有的財(cái)富，相反，其他股東的財(cái)富會因?yàn)楣蓹?quán)擁有對經(jīng)理的激勵作用而增加。

（三）由于債務(wù)融資雙方的信息的不對稱性和債務(wù)合約的不完備性，應(yīng)考慮讓公司的債權(quán)人參與公司的管理，進(jìn)入公司的董事會，監(jiān)督公司的投融資行為，降低債務(wù)融資成本。

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The Study on the Corporate Financing Structure and the Design of Principal-Agency Mechanism

WangWeiwei 1，Chen Weigang 2

(1. Department of Economics， Chongqing University of Science and Technology ，Chongqing401331， China；2. Post doctor Active Station of Mechanical Engineering ，College of Trade and Public Administration，Chongqing University， Chongqing， 400044， China)

Abstract: This article sets up a Principal-Agency model under asymmetrical information in view of financing structure based on the modern corporate governance theory. This model also considers the financial risk and managers' ownership. The paper studies how to design an efficient incentive mechanism. Meanwhile， it studies how the managers will act under the incentive of stock ownership and the restriction of liabilities.

Key words: financing structure；corporate governance；principal-agency；financial risk

（責(zé)任編輯：張丹郁）