風險投資退出對企業(yè)績效的影響研究

張興威

[摘 要]文章選取截至2014年12月31日在我國創(chuàng)業(yè)板上市的公司為樣本，選出其中有風險投資參與并退出的272家公司數(shù)據(jù)進行研究。通過實證分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)上市時與其合作的會計師事務(wù)所信譽度越高，企業(yè)上市后，風險資金退出對企業(yè)績效的負面影響越大；在有風險投資參與的上市企業(yè)中，相對于純私有背景的風投機構(gòu)，純國有背景的風險投資退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)后對企業(yè)每股收益同比增長率的負面影響更大；風投資金一次性完全退出企業(yè)時距離企業(yè)IPO時間越長，對企業(yè)績效正面影響越大；當風投資金采用間歇性方式退出企業(yè)時，連續(xù)退出持續(xù)時間不同對企業(yè)績效無顯著影響。

[關(guān)鍵詞]創(chuàng)業(yè)板；風險投資；企業(yè)績效

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2018.28.036

1 引 言

創(chuàng)業(yè)板的建立為風險資本退出企業(yè)提供了良好的渠道，于是，2009年以來，我國風險投資（Venture Capital，VC）行業(yè)進入高速發(fā)展階段。風投行業(yè)的蓬勃發(fā)展在幫助企業(yè)研發(fā)、降低企業(yè)融資成本、擴大企業(yè)市場占有率、提升企業(yè)知名度的同時，也產(chǎn)生了很多負面問題。風險投資退出后企業(yè)盈利下滑、全要素生產(chǎn)率降低、管理成本增加等現(xiàn)象不僅損害了企業(yè)和中小股民的利益，而且與發(fā)展風險投資的初衷相左。因此，為了有效減少風投資本退出時對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的負面影響，有必要對可能導致此現(xiàn)象發(fā)生的因素進行研究，分析其中關(guān)聯(lián)關(guān)系并提出有效的建議。

盡管已有文獻研究表明風險資本退出后會對創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效產(chǎn)生顯著的負面影響，而且，參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO的風投機構(gòu)數(shù)量越多，退出股份比例越多，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的負面影響越大，然而，風險資本退出企業(yè)后對企業(yè)的負面影響程度不同是另一個不爭的事實，更有部分風投資本退出后，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的業(yè)績?nèi)缥覀兯诖哪菢硬]有變差。因此，文章認為，造成風投資金退出后創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效下滑的因素有多種，并且每個因素對風投資金退出后的企業(yè)績效影響程度不盡相同，這其中的風投機構(gòu)特征、與創(chuàng)業(yè)公司進行合作的承銷商與會計師事務(wù)所特征及風投資金退出方式等很可能是導致風投資金退出后創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效波動程度不同的重要因素。

2 研究假設(shè)

基于上述分析，文章提出以下假設(shè)。

假設(shè)1：創(chuàng)業(yè)公司IPO時，其主承銷商與出具其財務(wù)報告的會計師事務(wù)所信譽越高，風險資金退出后創(chuàng)業(yè)公司績效波動幅度越小。

假設(shè)2：不同資產(chǎn)背景的風投機構(gòu)從創(chuàng)業(yè)公司退出后，對創(chuàng)業(yè)公司績效的影響程度不同。

假設(shè)3：風險資本選擇一次性退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)時，其退出時間距離創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO時間越長，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效的負面影響越小。

假設(shè)4：風險資本選擇間歇性連續(xù)完全退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)時，其退出的持續(xù)時間越長，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效的負面影響越小。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本及數(shù)據(jù)來源

文章所選樣本為截至2014年12月31日仍在創(chuàng)業(yè)板掛牌的上市公司（404家），其中有風險投資機構(gòu)參與的企業(yè)有279家，對于企業(yè)是否有風投背景，采用吳超鵬（2012）對風投背景的定義方法，從CSMAR數(shù)據(jù)庫查詢企業(yè)相關(guān)年度財務(wù)報表及招股說明書來界定，其他相關(guān)信息由青科、百度、同花順問財網(wǎng)等途徑獲得。

當風險投資機構(gòu)不再出現(xiàn)在公司年報前十大股東之中，本文視之完全退出，且將風投機構(gòu)第一次從上市公司年報前十大股東名錄中消失年份的財務(wù)報表用作風投機構(gòu)完全退出后企業(yè)信息搜集來源。將風投機構(gòu)持股比例第一次降低年份的前一年的上市公司年度財務(wù)報表用作風投資本退出前企業(yè)的信息來源。

3.2 變量定義與模型構(gòu)建

3.2.1 被解釋變量

用基本每股收益EPS來反映企業(yè)的每股收益能力，用每股收益同比增長率EPSGR來反映企業(yè)的成長能力，用流動比率CR反映企業(yè)的償債能力，用應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)DSO反映企業(yè)的運營管理能力。

3.2.2 解釋變量

為了檢驗上文所提出的假設(shè)1，文章將創(chuàng)業(yè)公司IPO時其主承銷商Underwriter與會計師事務(wù)所Auditor的聲譽水平作為解釋變量，并定義：若承銷商或會計師事務(wù)所屬于當年其所在行業(yè)中的前十名之內(nèi)，則對應(yīng)取值為1，反之取值為0。為了檢驗假設(shè)2，文章將風投機構(gòu)的資產(chǎn)背景作為解釋變量，分為四類，分別為國有VCS、私營VCP、國有私營混合VCM、有外資參與VCF，將具有相應(yīng)風險投資機構(gòu)背景的上市公司取值為1，反之取值為0。為了檢驗假設(shè)3與假設(shè)4，文章分別將風投資金一次性完全退出距離創(chuàng)業(yè)公司IPO的時間（以年為單位）VCDCET與風投資金間歇性連續(xù)完全VCCWPT退出時退出持續(xù)時間（以年為單位）作為解釋變量。

3.2.3 控制變量

文章將風投機構(gòu)聲譽VCRepu作為控制變量，并定義：若參與創(chuàng)業(yè)公司IPO的風投公司在此之前有過風投經(jīng)驗，則將風投機構(gòu)聲譽取值為1，否則取值為0。介于高科技行業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)的發(fā)展成熟度不同，抗風險能力不同，故創(chuàng)業(yè)公司是否為高科技企業(yè)HighTec亦作為控制變量，若是則取值為1，否則取值為0，高科技企業(yè)定義按2002年7月國家統(tǒng)計局印發(fā)的《高技術(shù)產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計分類目錄的通知》確認。將公司高管平均年薪變化率ΔAASER作為控制變量。除此之外，將企業(yè)規(guī)模Size、風投機構(gòu)最高持股比例VCShares、風投機構(gòu)減持比率ΔVCSharesR、創(chuàng)業(yè)公司第一大股東持股比例變化率ΔPFSR作為控制變量。

3.3 構(gòu)建模型

為檢驗風投資金退出后承銷商與會計師事務(wù)所聲譽對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的影響，文章建立模型如下：

4 實證檢驗

4.1 風投資金退出后，承銷商與會計師事務(wù)所聲譽對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的影響

通過對模型（1）的回歸，得出結(jié)果：在控制其他相關(guān)變量之后，Underwriter與Auditor所對應(yīng)的四種被解釋變量的系數(shù)，其T統(tǒng)計量的P值中，只有與ΔCR相對的Auditor的系數(shù)，-3.271212在5%顯著性水平下可信，此二解釋變量的其他系數(shù)對應(yīng)T統(tǒng)計量的P值均大于0.1，說明創(chuàng)業(yè)公司上市時，其主承銷商的聲譽水平不會顯著影響到風投資金退出創(chuàng)業(yè)公司時創(chuàng)業(yè)公司的績效變動。然而，當創(chuàng)業(yè)公司上市時，若與其合作的會計師事務(wù)所處于行業(yè)前十名，反而風投資金退出創(chuàng)業(yè)公司時對創(chuàng)業(yè)公司流動比率的負面波動有比較顯著的增強作用。因此，文章假設(shè)1不成立。

4.2 不同資產(chǎn)背景的風投機構(gòu)從創(chuàng)業(yè)公司退出后，對創(chuàng)業(yè)公司績效的影響

通過對模型（2）的回歸，得出結(jié)果：在控制其他相關(guān)變量之后，相對于純私有背景的風投機構(gòu)，只有與ΔEPSGR對應(yīng)的VCS的系數(shù)-123.7431在10%顯著性水平下可信，其他解釋變量系數(shù)對應(yīng)T統(tǒng)計量的P值均大于0.1。這說明當風投資金退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)時，相對于純私有背景風投公司的退出對創(chuàng)業(yè)企業(yè)造成的影響，只有純國資風投機構(gòu)的退出會較為顯著地影響到創(chuàng)業(yè)企業(yè)的每股收益同比增長率變動量，且其會增加負面波動。因此，假設(shè)2中，純國有背景風投機構(gòu)相對于純私有背景的退出，會增加創(chuàng)業(yè)公司每股收益同比增長率的負面波動幅度成立，其他背景風投機構(gòu)退出則沒有顯著區(qū)別。

4.3 風險資本一次性完全退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)，距離創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO時間不同對企業(yè)績效的影響

通過對模型（3）的回歸，得出結(jié)果：與ΔEPS對應(yīng)的VCDCET的系數(shù)0.167125在5%顯著性水平下可信，VCDCET的其他系數(shù)并不顯著，這說明，當風險資本采取一次性完全退出企業(yè)時，其退出時間距離創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO時間越長，對企業(yè)每股收益的負面波動越有抑制作用。故假設(shè)3中，風投資金采用一次性退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)時，其退出時間距離企業(yè)IPO時間不同，會對企業(yè)每股收益的影響不同成立。

4.4 風險資本間歇性連續(xù)完全退出，持續(xù)時間不同對企業(yè)績效的影響

通過對模型（4）的回歸，得出結(jié)果：與四個被解釋變量對應(yīng)的VCCWPT的系數(shù)無一顯著，這說明當風投機構(gòu)采用間歇性連續(xù)完全退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)時，其持續(xù)退出時間不同對企業(yè)的績效無顯著影響，所以，假設(shè)4不成立。

5 研究結(jié)論與建議

5.1 研究結(jié)論

文章以我國創(chuàng)業(yè)板中有風險資本支持的上市公司為樣本，實證地分析檢驗了當風投資金退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)時，承銷商聲譽、會計師事務(wù)所聲譽、風投機構(gòu)資產(chǎn)背景、風投資金一次性退出距離企業(yè)IPO時間、風投資金間歇性連續(xù)完全退出等對創(chuàng)業(yè)企業(yè)四方面績效的影響，得出結(jié)論如下所述。

第一，風投資金退出導致創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效下滑的程度與多種因素有關(guān)，企業(yè)上市時與其合作的會計師事務(wù)所的聲譽、風投資金的資產(chǎn)背景、風投資金的退出方式等都會對企業(yè)績效的負面波動程度產(chǎn)生影響。

第二，創(chuàng)業(yè)公司IPO時，其主承銷商聲譽高低不會對后續(xù)風投資金退出企業(yè)時企業(yè)績效的波動產(chǎn)生影響，反而會計師事務(wù)所聲譽越高，則風投資金退出企業(yè)時，企業(yè)流動比率下降越多。原因可能為承銷商及會計師事務(wù)所與創(chuàng)業(yè)公司的合作期限不同。承銷商與創(chuàng)業(yè)公司基本為短期合作，且承銷商更關(guān)注創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市初期的活躍度表現(xiàn)，而會計師事務(wù)所基本與創(chuàng)業(yè)公司進行長期合作，這很容易導致會計師事務(wù)所與創(chuàng)業(yè)公司之間發(fā)生“勾結(jié)”，除此之外，相當一部分創(chuàng)業(yè)公司在IPO后更換合作會計師事務(wù)所也可能是原因之一。

第三，當風投資金退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)時，相對于純私有背景的風投機構(gòu)，純國有背景的風投機構(gòu)會大幅降低創(chuàng)業(yè)企業(yè)每股收益同比增長率，而國有私有混合背景的風投機構(gòu)與有外資參與的風投機構(gòu)并不會對創(chuàng)業(yè)企業(yè)四種績效有顯著影響。

第四，當風投機構(gòu)選擇一次性完全退出企業(yè)時，其退出的時間距離創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO的時間越長，對企業(yè)每股收益的負面波動越有抑制作用。這與風投資金急于退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)會給企業(yè)帶來更大負面影響相吻合。

第五，當風投機構(gòu)選擇間歇性連續(xù)完全退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)時，其退出持續(xù)時間時間不同對企業(yè)的績效無顯著影響。這說明采用分批退出不如延期一次性退出對企業(yè)的長期發(fā)展更有利。

5.2 建議

基于以上研究結(jié)論，為了改善風投資金退出后創(chuàng)業(yè)企業(yè)業(yè)績下滑的現(xiàn)象，文章提出以下建議。

首先，創(chuàng)業(yè)公司應(yīng)該與其會計師事務(wù)所之間建立長期有效的合作機制，應(yīng)引進第三方審計機構(gòu)對其財務(wù)報告結(jié)果進行檢查審計，以此減少會計師事務(wù)所與創(chuàng)業(yè)公司由于長時間合作而滋生的“勾結(jié)”現(xiàn)象，保證投資者從正規(guī)渠道所獲取創(chuàng)業(yè)公司財務(wù)數(shù)據(jù)的真實性。

其次，應(yīng)加快對國資背景風投機構(gòu)的市場化改革，降低其代理成本，提高國資背景風投機構(gòu)經(jīng)營管理效率并加強對目標創(chuàng)業(yè)公司的監(jiān)管力度。應(yīng)完善國資背景風投機構(gòu)資金退出機制，降低其退出對創(chuàng)業(yè)公司績效的負面影響。同時，可以對國資風投機構(gòu)引入部分私有機制，提升國資風投機構(gòu)的競爭意識及創(chuàng)新動力。

再次，在風投資金退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)時，鼓勵風投機構(gòu)在創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO后不急于退出風投資金，而應(yīng)在創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO后繼續(xù)在創(chuàng)業(yè)企業(yè)留存一段時間，幫助剛上市的企業(yè)進一步完善其管理、拓展其市場、建立其聲譽。待時機成熟時，可選擇一次性退出資金或者與創(chuàng)業(yè)企業(yè)商議，采取更加有利于企業(yè)發(fā)展、有利于風投資金流轉(zhuǎn)的雙贏方式退出。

最后，證監(jiān)會與交易所應(yīng)加大對上市公司及二級市場的監(jiān)管力度，努力減少市場炒作，杜絕哄抬股價。尤其是風投公司將要退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)時，更應(yīng)對上市企業(yè)股票波動多加關(guān)注，嚴禁風投資金與創(chuàng)業(yè)公司合謀變相抬高股價及惡意套現(xiàn)，擾亂市場。增加風投資金退出上市公司后對上市公司的監(jiān)管，確保股價如實反映上市公司市場價值。進一步發(fā)展證券、會計、風投等行業(yè)的自律組織，建立專有平臺接收相關(guān)建議，對有用建議應(yīng)盡快落實。

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