協(xié)整技術在中外股市聯(lián)動中的應用研究

摘要：選取2000年1月至2007年2月期間的中外6個樣本股指的月PB和月PE估值序列進行協(xié)整檢驗。檢驗結果表明：（1）海外樣本指數(shù)估值序列的協(xié)整呈現(xiàn)階段性特征，市場聯(lián)動具有時變性；（2）用PB、PE序列作為協(xié)整檢驗指標時，檢驗結果差異很大；（3）英國股指的估值與其它海外樣本指數(shù)常常呈現(xiàn)長期均衡關系，聯(lián)動現(xiàn)象明顯；（4）上證綜指的估值與海外股市不存在長期均衡關系，聯(lián)動結論無法得到證實。給出了英國與香港股指PB估值的長期均衡關系式和誤差修正模型，格蘭杰因果性檢驗表明英國股指的估值對香港股指的估值形成影響，聯(lián)動效應很強。

關鍵詞：股票市場；估值；市場聯(lián)動；協(xié)整；誤差修正模型

中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A 文章編號：1009－9107（2007）04－0094－05

隨著全球經(jīng)濟一體化進程的加速，各國金融市場的互動性進一步加強。隨著中國資本市場的發(fā)展和開放程度的提高，中國資本市場日益受到海內(nèi)外投資者的關注。近來，關于“中國股票市場的估值是否已經(jīng)國際接軌”、“中國股票市場的波動是否已經(jīng)受到海外股市的影響甚至形成互動”等爭論頻頻出現(xiàn)在各種媒體和學術文獻中。

本研究試圖采用計量經(jīng)濟學中的協(xié)整技術和格蘭杰因果性檢驗模型對這些問題作進一步探討。另外，根據(jù)現(xiàn)有文獻，股市聯(lián)動研究大多采用股票指數(shù)或回報序列，還沒有發(fā)現(xiàn)采用估值序列。其實，市凈率（PB）、市盈率（PE）等估值指標所包含的信息遠比指數(shù)豐富，不但包含了指數(shù)信息，還包含了財務信息。因此，下文的分析將采用估值序列，試圖從估值的角度揭示海內(nèi)外股市之間是否存在互動或長期的均衡關系。

一、文獻綜述

協(xié)整技術是近些年來興起的一種新興經(jīng)濟計量技術，可以較好地分析各個經(jīng)濟變量之間的長期均衡關系，所以一經(jīng)提出就在經(jīng)濟、金融領域的研究中被廣泛采用。在金融市場研究方面，協(xié)整技術主要用于分析金融市場指數(shù)之間、金融市場指數(shù)與經(jīng)濟變量之間的長期均衡關系，主要體現(xiàn)在以下四個方面。

（一）股票指數(shù)與相關經(jīng)濟變量之間或經(jīng)濟變量之間的協(xié)整分析

股指與相關經(jīng)濟變量之間的均衡關系分析是協(xié)整技術的應用研究之一。高雷等的研究結果表明，滬市B股指數(shù)與美元的人民幣匯率、深市B股指數(shù)與港幣的人民幣匯率都有協(xié)整關系［1］；冉茂盛等運用誤差修正模型(ECM)對中國股票市場和國民經(jīng)濟之間均衡關系問題進行了研究，結果表明二者之間的均衡關系已經(jīng)被打破［2］；何莉的實證分析表明，從增長率的角度來看，民營企業(yè)進出口對我國經(jīng)濟增長的促進作用非常顯著［3］；韋邦榮和楊玉生的研究結果表明，中國財政收入與GDP之間存在長期的均衡關系和短期的動態(tài)調(diào)整機制［4］；劉倩的研究結果顯示，我國城鎮(zhèn)居民消費與收入之間存在一種長期均衡的關系［5］；梁莉則揭示了換手率和上市公司數(shù)目增長率與經(jīng)濟增長不具有協(xié)整關系，而資本率和交易率與經(jīng)濟增長具有協(xié)整關系。［6］

（二）國內(nèi)股票指數(shù)之間的協(xié)整分析

國內(nèi)股指之間的協(xié)整關系研究是當前國內(nèi)學術界和業(yè)界在協(xié)整方面較為新興的研究課題。于蓓的研究表明，上證綜指與深證綜指間不存在長期均衡關系，但上證成指與深證成指間存在長期均衡關系［7］；殷玲的研究結果顯示，我國滬、深股票指數(shù)之間以及滬、深股指與主要板塊股指之間存在協(xié)整關系［8］；何光劍認為滬深股指之間存在顯著的協(xié)整關系，這意味著兩市股指之間存在共同的長期趨勢，體現(xiàn)了兩市投資收益率之間的緊密關聯(lián)［9］；王婷和倪志毅的實證表明，滬深兩市基金指數(shù)存在協(xié)整關系［10］；顏金等利用協(xié)整技術建立了開盤價預測模型，預測效果良好［11］；于偉和尹敬東的Johansen協(xié)整檢驗表明，上證指數(shù)和總成交量之間存在長期均衡關系。［12］

（三）國內(nèi)股票指數(shù)與海外股票指數(shù)之間的協(xié)整分析

國內(nèi)股指與海外股指之間是否存在協(xié)整關系，是另一個有關協(xié)整研究的重要分支。俞世典等實證得出上證指數(shù)與海外主要股票市場指數(shù)的變化存在著某種相互影響的關系［13］；陳守東等的實證得出了我國股票市場與國際市場相分離的結論［14］；鄭湄和苗佳的Johansen多變量協(xié)整檢驗表明，在2003年，香港與美英股市之間、深圳與香港股市之間存在協(xié)整關系［15］，而上交所與深交所、香港股市及發(fā)達市場之間都不存在協(xié)整關系；張福等的研究表明，中美股市之間在不同的時期呈現(xiàn)出不同的特征。［16］

（四）非線性協(xié)整技術的研究

除了上述線性協(xié)整技術應用研究外，有些學者還開展了人工智能、神經(jīng)網(wǎng)絡等非線性協(xié)整技術的理論和應用研究。比較有代表性的文獻有孫青華和張世英、許松榮、樊智和張世英、楊群和王超、張振宇等。［17-21］

二、研究方法和數(shù)據(jù)處理

本文先采用增項DF（augmented dickeyfuller，縮寫為ADF）檢驗法對相關估值序列進行單位根檢驗，然后用EngleGranger的檢驗法（E-G兩步法）進行兩變量之間的協(xié)整檢驗［22］，如果存在協(xié)整關系則建立誤差修正模型，最后對相關變量進行格蘭杰因果性檢驗。［23-28］

樣本選自2000年1月至2007年2月的美國標準普爾500指數(shù)(spx)、英國富時綜合指數(shù)(asx)、日經(jīng)225指數(shù)(nky)、臺灣綜合指數(shù)(twse)、香港恒生指數(shù)(hsi)、香港H股指數(shù)(hscei)和上證綜指(shcomp)的月PB和月PE估值序列，共7年多（86個月）的數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)統(tǒng)一采自于彭博（Bloomberg）資訊系統(tǒng)。

協(xié)整檢驗前，先利用Eviews軟件對估值序列進行ADF檢驗。下文的協(xié)整檢驗是分時段進行的，則ADF檢驗也要分時段。表1列出了各指數(shù)樣本月PB序列在全樣本期間內(nèi)的ADF檢驗的結果。結果表明，除標準普爾500指數(shù)(spx)外，其它樣本指數(shù)的月PB序列在常用的顯著水平下都是非平穩(wěn)的。

表1各樣本指數(shù)月PB序列的ADF檢驗結果（t統(tǒng)計值）

三、估值序列的協(xié)整檢驗

完成平穩(wěn)性檢驗后，接下來采用E－G兩步法分別對每兩個指數(shù)的PB、PE估值序列進行協(xié)整檢驗。

（一）長期均衡關系的OLS回歸和AEG平穩(wěn)性檢驗

經(jīng)過多次檢驗和分析表明，各指數(shù)估值序列之間的協(xié)整具有較強的時段性。表2列出了各指數(shù)樣本的估值序列在不同時段的協(xié)整存在情況。

從表2的檢驗結果可以發(fā)現(xiàn)，檢驗期內(nèi)，不同時段、不同指數(shù)、不同估值指標的協(xié)整檢驗具有較大的差異性?？梢钥偨Y為：（1）以PB序列進行檢驗時，2000年至2004年指數(shù)間協(xié)整關系明顯，2004年以來協(xié)整關系不明顯；（2）以PE序列進行檢驗時，2002至2006年部分指數(shù)呈現(xiàn)協(xié)整性；（3）英國新華富時綜指與美國、日本、臺灣、香港等國家和地區(qū)的股指的估值出現(xiàn)協(xié)整關系的頻率最高；（4）在所有選定時段內(nèi)，上證綜指與海外股指的估值不存在協(xié)整關系，聯(lián)動的結論得不到證實。

表2各樣本指數(shù)在不同時段的月PB、月PE序列的協(xié)整檢驗結果

下面以英國新華富時指數(shù)（asx）與香港恒生指數(shù)（hsi）的月PB序列為例，進行長期均衡關系的OLS回歸和AEG平穩(wěn)性檢驗。圖1給出2000年1月至2007年2月兩指數(shù)月PB運行情況。

圖1香港恒指與英國新華富時指數(shù)月PB運行情況

（三）格蘭杰因果性檢驗

將asx和hsi的月PB序列進行格蘭杰因果性檢驗(見表3)，可以得出：（1）在滯后1期、2期時，在0.01顯著水平下，asx是hsi的格蘭杰原因，但hsi不是asx的格蘭杰原因；（2）在滯后3期、5期時，在0.1顯著水平下，asx是hsi的格蘭杰原因，但hsi不是asx的格蘭杰原因。也就是說，在不超過5個月的情況下，asx的信息有助于對hsi的預測作出更準確的估計。

表3asx與hsi指數(shù)月PB序列的格蘭杰檢驗結果

四、結論

根據(jù)上述分析可以得出如下結論：

1.樣本指數(shù)的估值協(xié)整呈現(xiàn)階段性。以PB序列進行檢驗時，所選的幾個海外股指的估值在2000年至2004年期間存在較為明顯的協(xié)整性，但2004年以后協(xié)整性明顯減弱。即指數(shù)間在估值方面的長期均衡關系隨著時間的推移而改變，聯(lián)動特征也在改變。

2.利用不同指標，檢驗結果不同。在相同時段內(nèi)，在相同指數(shù)之間，分別用PB、PE序列作為協(xié)整檢驗指標時，結果差異很大。

3.英國新華富時綜合指數(shù)（asx）的估值與其它海外股指的估值出現(xiàn)協(xié)整現(xiàn)象的頻率最高，即asx指數(shù)在估值方面容易與其它股指形成長期均衡關系。

4.asx與hsi在PB估值方面存在長期均衡關系，格蘭杰因果性關系檢驗表明，asx指數(shù)的估值對hsi指數(shù)的估值形成影響。

5.在樣本期間內(nèi)，無論在任何時段，上證綜指與海外股指的估值不存在協(xié)整關系，即上證綜指在估值方面與海外股市不存在長期均衡關系。

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注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文”