上市公司現(xiàn)金持有影響因素的實(shí)證研究

[摘要]采用逐步回歸法，以我國上市公司為樣本，對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有影響因素進(jìn)行實(shí)證分析的結(jié)果表明，增長機(jī)會(huì)、企業(yè)規(guī)模及股利支付與現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)；現(xiàn)金流變異性、現(xiàn)金替代物、財(cái)務(wù)杠桿及公司年齡與現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān)；沒有證據(jù)顯示現(xiàn)金流、銀行債務(wù)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)現(xiàn)金持有水平之間存在相關(guān)關(guān)系。

[關(guān)鍵詞]上市公司；現(xiàn)金持有；影響因素

[中圖分類號(hào)]F276.6

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]1671—511X(2007)02—0057—08

自O(shè)pler等人于1999年在《財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)刊》上發(fā)表《現(xiàn)金持有的決定因素與含義》一文以來，企業(yè)現(xiàn)金持有影響因素問題引起了國外學(xué)者的廣泛關(guān)注，許多學(xué)者利用公開可獲得的企業(yè)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，從不同角度對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響因素進(jìn)行了研究，獲得了許多有意義的研究結(jié)論，不過，對(duì)于到底哪些因素影響企業(yè)的現(xiàn)金持有，還沒有明確一致的結(jié)論。此外，有關(guān)中國上市公司現(xiàn)金持有影響因素問題，幾乎還沒有進(jìn)入我國學(xué)者的研究視野。有鑒于此，本文以中國上市公司為樣本，對(duì)現(xiàn)金持有決策影響因素進(jìn)行探索性研究，以期豐富有關(guān)現(xiàn)金持有影響因素研究的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)，并推動(dòng)我國學(xué)者對(duì)這一問題的研究。

一、文獻(xiàn)綜述與研究進(jìn)展

對(duì)于企業(yè)為什么要持有大量現(xiàn)金流動(dòng)資產(chǎn)，Baumol、Miller和Orr、Elton和Gruber、Con-stantinides、Charid、Vickson及Penttinen等學(xué)者提出并發(fā)展了一個(gè)隨機(jī)規(guī)劃模型(Stochastic Pro-gramming)來進(jìn)行解釋。該模型找到了在一個(gè)通過出售證券獲取現(xiàn)金、成本高昂的世界里的最優(yōu)現(xiàn)金余額，其重要結(jié)論是，在現(xiàn)金管理中存在規(guī)模效應(yīng)，即大企業(yè)可能比小企業(yè)持有更少的現(xiàn)金。Opler等人在前人研究的基礎(chǔ)上，完整地提出了現(xiàn)金持有的交易成本模型、信息不對(duì)稱模型及代理成本模型。

1．交易成本模型

交易成本模型假設(shè)：(1)買賣金融資產(chǎn)和“真實(shí)資產(chǎn)”(Real Assets)是有成本的；(12)外部融資也是有成本的，并且外部融資的交易成本由固定成本和變動(dòng)成本組成，變動(dòng)成本與籌資數(shù)量成正比；(3)現(xiàn)金短缺的邊際成本曲線是向下慣斜的。這里的現(xiàn)金短缺成本包括因現(xiàn)金短缺或多余而買賣金融資產(chǎn)和／或真實(shí)資產(chǎn)及到外部資本市場(chǎng)融資的交易成本，削減股利或／和對(duì)財(cái)務(wù)合同進(jìn)行重新談判的成本及喪失投資機(jī)會(huì)而發(fā)生的成本；(4)持有現(xiàn)金的邊際成本曲線為一條水平線。這里的現(xiàn)金持有成本指資產(chǎn)的流動(dòng)性貼水，或現(xiàn)金持有的機(jī)會(huì)成本，其邊際成本被認(rèn)為不隨現(xiàn)金持有的增加而增加。根據(jù)上述假設(shè)，現(xiàn)金持有的交易成本模型認(rèn)為，企業(yè)的最佳現(xiàn)金持有量是權(quán)衡現(xiàn)金短缺成本和現(xiàn)金持有成本的結(jié)果，即當(dāng)現(xiàn)金短缺的邊際成本等于持有現(xiàn)金的邊際成本時(shí)，持有的現(xiàn)金余額為最佳現(xiàn)金持有量，此時(shí)現(xiàn)金持有成本最低(如圖1所示)。此外，現(xiàn)金持有的交易成本模型還認(rèn)為，企業(yè)除非擁有能以較低成本變現(xiàn)的資產(chǎn)，否則他寧愿到資本市場(chǎng)融資。但不論企業(yè)是通過出售現(xiàn)存資產(chǎn)還是使用資本市場(chǎng)，融資成本都是昂貴的。不過，由于進(jìn)入外部資本市場(chǎng)固定成本的存在減少了企業(yè)融資的頻率，從而使用現(xiàn)金作為一個(gè)“緩沖器”(Buffer)。最后，在現(xiàn)金持有交易成本模型中，對(duì)于給定的現(xiàn)金總量，現(xiàn)金短缺成本的增加或現(xiàn)金短缺可能性的增加都將使現(xiàn)金短缺的邊際成本曲線向右移動(dòng)，從而增加企業(yè)現(xiàn)金的持有量。

2．信息不對(duì)稱模型

現(xiàn)金持有的信息不對(duì)稱模型是在Myers及Myers和Mailuf的融資啄食順序理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的。信息不對(duì)稱模型首先假設(shè)管理者最大化股東財(cái)富，所以投資者不必?fù)?dān)心管理者使用企業(yè)的現(xiàn)金追求他們的個(gè)人目標(biāo)。該模型認(rèn)為，信息不對(duì)稱使外部融資變得十分困難。外部投資者想確保他們購買的證券價(jià)格沒有被高估，從而對(duì)證券價(jià)格進(jìn)行適當(dāng)打折。由于外部投資者知道的信息比管理者少，他們對(duì)證券價(jià)格打折也許會(huì)低估給定管理者信息條件下的證券價(jià)格。事實(shí)上，外部投資者要求的折扣也許是如此之大，以至于管理者發(fā)現(xiàn)不出售證券從而減少投資更為合算。這種理論認(rèn)為，企業(yè)并沒有目標(biāo)現(xiàn)金持有水平，相反，現(xiàn)金是作為企業(yè)保留盈余和投資需求之間的一個(gè)“緩沖器”。因此，當(dāng)目前的經(jīng)營現(xiàn)金流足以為新的投資項(xiàng)目融資時(shí)，企業(yè)將償還債務(wù)和積聚現(xiàn)金；當(dāng)保留盈余不足以為現(xiàn)有投資項(xiàng)目融資時(shí)，企業(yè)將使用積聚的現(xiàn)金，并在需要時(shí)發(fā)行債務(wù)。

3．代理成本模型

(1)債務(wù)代理成本模型

當(dāng)股東利益不同于債權(quán)人利益，或不同的債權(quán)人類型可能有不同利益時(shí)，代理成本就發(fā)生了。由于存在這些成本，高財(cái)務(wù)杠桿企業(yè)發(fā)現(xiàn)籌集額外資金不但困難而且代價(jià)高昂；對(duì)現(xiàn)存?zhèn)鶆?wù)合同進(jìn)行重新談判以阻止拖欠借款和破產(chǎn)發(fā)生非常困難，有時(shí)甚至是不可能的。債務(wù)代理成本模型認(rèn)為，企業(yè)總是希望避免因債務(wù)代理成本太高而不能籌集到足夠資金以投資于有價(jià)值投資項(xiàng)目的境地。一個(gè)辦法是，選擇一個(gè)低水平的財(cái)務(wù)杠桿；另一個(gè)辦法是，持有更多的現(xiàn)金。由于通過資本市場(chǎng)舉債為有利可圖的投資機(jī)會(huì)籌集額外資金的成本太高，預(yù)期擁有有價(jià)值投資機(jī)會(huì)的企業(yè)將持有更多的現(xiàn)金。

(2)管理者操控性代理成本模型

現(xiàn)金持有的管理者操控性代理成本模型是在Jensen和Meckling的代理成本理論及Jensen的自由現(xiàn)金流量代理成本理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的。該模型認(rèn)為，在存在管理者操控性代理成本的情況下，管理者可能通過持有現(xiàn)金來追求他們自己的目標(biāo)。第一，管理者也許僅僅只是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)厭惡而持有額外的現(xiàn)金。越是固守職位的管理者越有可能持有更多的超額現(xiàn)金。第二，管理者也許積聚更多的現(xiàn)金以便能更為方便地追求他們自己的目標(biāo)?，F(xiàn)金跟自由現(xiàn)金流量差不多，它使得管理者能投資于資本市場(chǎng)也許不愿意為其融資的項(xiàng)目。用現(xiàn)金投資能使管理者避免資本市場(chǎng)的監(jiān)管，因而這種投資將對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生不利的影響。管理者可以使用現(xiàn)金追求他們自己目標(biāo)的可能性提高了外部融資的成本，原因在于外部投資者并不知道管理者融資是用來增加企業(yè)價(jià)值還是用于追求他們的個(gè)人目標(biāo)。第三，管理者積聚現(xiàn)金也許是因?yàn)椴幌雽F(xiàn)金支付給股東而是打算將現(xiàn)金保留在企業(yè)。然而，一旦持有現(xiàn)金，管理者必然會(huì)找到花費(fèi)他們的方法，因此，在沒有好的投資項(xiàng)目的情況下，他們將選擇差的投資項(xiàng)目。一般而言，對(duì)于擁有有價(jià)值投資機(jī)會(huì)的企業(yè)，管理者操控性代理成本也許不太重要或者是微小的，原因在于，這些企業(yè)管理者與股東的目標(biāo)更可能趨于一致。

此外，國外許多學(xué)者基于經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有決策影響因素進(jìn)行了實(shí)證分析。Opler等人研究了1971—1994年在美國公開上市企業(yè)現(xiàn)金持有的決定因素及其含義。他們發(fā)現(xiàn)，增長機(jī)會(huì)、商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，企業(yè)規(guī)模、信用評(píng)級(jí)杠桿比率與企業(yè)現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)。Ozkan和Ozkan利用英國公司1984—1999年期間的面板數(shù)據(jù)對(duì)影響公司現(xiàn)金持有的因素進(jìn)行了實(shí)證分析。他們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金流和成長機(jī)會(huì)對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金持有產(chǎn)生正面影響；流動(dòng)資產(chǎn)對(duì)現(xiàn)金持有產(chǎn)生顯著負(fù)面影響；較高的現(xiàn)金持有水平與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中較低的債務(wù)水平相聯(lián)系；銀行債務(wù)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有決策產(chǎn)生顯著負(fù)的影響；債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金持有沒有顯著影響。Faulkender基于1991年的調(diào)查數(shù)據(jù)，考察了美國小企業(yè)現(xiàn)金持有的影響因素。他們發(fā)現(xiàn)，R＆D投資、杠桿比率、信息不對(duì)稱程度和企業(yè)年齡與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，而企業(yè)規(guī)模、過去融資困難與企業(yè)現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)。Kusnad以230家新加坡上市公司為樣本的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)資產(chǎn)的MBR(market-to-book ratio)及資本支出與現(xiàn)金持有水平顯著地正相關(guān)。Ferreira和Vilela]以EMU上市公司1987—2000年的面板數(shù)據(jù)研究了企業(yè)現(xiàn)金余額的影響因素。他們認(rèn)為，現(xiàn)金持有水平顯著地受到投資機(jī)會(huì)集合的正面影響，而受到現(xiàn)金替代物總量及企業(yè)杠桿比率的負(fù)面影響。他們也發(fā)現(xiàn)“實(shí)際規(guī)模”(real size)對(duì)現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生負(fù)面影響，而現(xiàn)金流對(duì)現(xiàn)金持有產(chǎn)生正面影響。不過，他們沒有找到證據(jù)支持“股利支付率和債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)現(xiàn)金持有的重要因素”的觀點(diǎn)。關(guān)于債務(wù)資金的來源，他們提供的證據(jù)顯示，銀行債務(wù)與現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)。他們進(jìn)而認(rèn)為，緊密的銀行關(guān)系導(dǎo)致較低的間接融資成本和外部融資限制，從而允許企業(yè)為預(yù)防性需求的理由持有較低的現(xiàn)金。

相對(duì)于國外學(xué)者的豐富研究成果而言，有關(guān)我國上市公司現(xiàn)金持有影響因素方面的實(shí)證研究成果還非常鮮見。本文的研究目的就在于借鑒國外學(xué)者的研究成果，對(duì)我國上市公司現(xiàn)金持有的影響因素作實(shí)證分析，以推動(dòng)我國學(xué)者在這一領(lǐng)域的研究。

二、理論模型預(yù)期

1．增長機(jī)會(huì)與現(xiàn)金持有

一般認(rèn)為，增長機(jī)會(huì)越多的企業(yè)，越傾向于持有更多的現(xiàn)金。首先，交易成本模型從增長機(jī)會(huì)與投資機(jī)會(huì)喪失成本、財(cái)務(wù)困境成本及破產(chǎn)成本之間可能存在正相關(guān)關(guān)系的角度出發(fā)，預(yù)期現(xiàn)金持有水平與企業(yè)的增長機(jī)會(huì)正相關(guān)。其次，信息不對(duì)稱模型從增長機(jī)會(huì)可作為信息不對(duì)稱的替代變量并進(jìn)而與外部融資成本正相關(guān)的角度出發(fā)，也預(yù)期企業(yè)現(xiàn)金持有水平與企業(yè)的增長機(jī)會(huì)正相關(guān)。最后，增長機(jī)會(huì)也和股東與債權(quán)人之間的利益沖突引起的代理成本相聯(lián)系。因此，從債務(wù)代理成本模型角度看，擁有更多增長機(jī)會(huì)的企業(yè)將有動(dòng)機(jī)持有更多的現(xiàn)金，以避免因代理成本對(duì)企業(yè)外部融資成本的影響而不得不放棄有價(jià)值投資機(jī)會(huì)的可能性發(fā)生。不過，值得注意的是，管理者操控性代理成本模型從增長機(jī)會(huì)差的企業(yè)的固守職位的管理者將持有更多現(xiàn)金以避免不能通過外部資本市場(chǎng)為其投資項(xiàng)目融資的情形出現(xiàn)的角度出發(fā)，預(yù)言現(xiàn)金持有與企業(yè)的增長機(jī)會(huì)負(fù)相關(guān)。

2．現(xiàn)金流與現(xiàn)金持有

現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響是不明確的。交易成本模型從現(xiàn)金流可作為現(xiàn)金持有的一種替代角度出發(fā)，預(yù)期現(xiàn)金流與現(xiàn)金持有之間存在負(fù)的相關(guān)關(guān)系。而信息不對(duì)稱模型認(rèn)為，在控制其他變量的情況下，預(yù)期有更高現(xiàn)金流的企業(yè)將持有更多的現(xiàn)金。

3．現(xiàn)金流變異性與現(xiàn)金持有

交易成本模型從現(xiàn)金流變異性可能與現(xiàn)金短缺成本正相關(guān)的角度出發(fā)，預(yù)期現(xiàn)金持有水平與現(xiàn)金流變異性之間存在正的相關(guān)關(guān)系。有證據(jù)顯示，現(xiàn)金不足的企業(yè)確實(shí)不能抓住有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，如Minton和Schrand的研究認(rèn)為，有較高現(xiàn)金流量變異的企業(yè)對(duì)現(xiàn)金短缺作出的反應(yīng)是永久性放棄投資而不是改變可選擇的投資時(shí)機(jī)，因此，他們認(rèn)為，有更多變異性現(xiàn)金流量的企業(yè)預(yù)期會(huì)持有更多的現(xiàn)金，以圖減少流動(dòng)性限制的預(yù)期成本。

4．現(xiàn)金替代物與現(xiàn)金持有

與企業(yè)的其它資產(chǎn)比較起來，非現(xiàn)金流動(dòng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金資產(chǎn)的成本非常低，持有這些資產(chǎn)的企業(yè)在出現(xiàn)現(xiàn)金短缺的情況下，也許不必利用資本市場(chǎng)籌集資金，而通過出售非現(xiàn)金流動(dòng)資產(chǎn)為企業(yè)投資或其它支付籌集所需資金。在這個(gè)意義上，非現(xiàn)金流動(dòng)資產(chǎn)在某種程度上可作為企業(yè)現(xiàn)金持有的替代，因此，交易成本模型預(yù)期現(xiàn)金持有與企業(yè)現(xiàn)金替代物的規(guī)模負(fù)相關(guān)。

5．財(cái)務(wù)杠桿與現(xiàn)金持有

大多數(shù)理論模型預(yù)期現(xiàn)金持有與企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿比率負(fù)相關(guān)，不過也有理論模型預(yù)期現(xiàn)金持有與杠桿比率之間存在正的相關(guān)關(guān)系。首先，現(xiàn)金持有的交易成本模型從財(cái)務(wù)杠桿在某種程度上可充當(dāng)企業(yè)發(fā)行債務(wù)能力的替代變量角度出發(fā)，預(yù)期財(cái)務(wù)杠桿比率應(yīng)與企業(yè)現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)。其次，現(xiàn)金持有的信息不對(duì)稱模型從現(xiàn)金持有、債務(wù)與投資之間的相互關(guān)系角度出發(fā)，也預(yù)期杠桿比率與現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)。最后，現(xiàn)金持有的管理者操控性代理成本模型從杠桿比率的大小與市場(chǎng)監(jiān)管程度的大小相聯(lián)系的角度出發(fā)，也同樣預(yù)期杠桿比率與企業(yè)現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)。此外，Baskin認(rèn)為，當(dāng)債務(wù)融資增加時(shí)，投資于流動(dòng)性資產(chǎn)的成本也隨之增加。這同樣意味著隨著資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比率的增加，企業(yè)將減少現(xiàn)金持有。不過，較高債務(wù)水平可能增加企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)和破產(chǎn)的可能性。從這個(gè)角度出發(fā)，現(xiàn)金持有的交易成本模型又預(yù)期有較高債務(wù)比率的企業(yè)將增加其現(xiàn)金持有，以避免出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境的可能性，從而可能導(dǎo)致杠桿比率與企業(yè)的現(xiàn)金持有正相關(guān)。

6．銀行債務(wù)與現(xiàn)金持有

無論是現(xiàn)金持有的債務(wù)代理成本模型、信息不對(duì)稱模型還是交易成本模型都預(yù)期現(xiàn)金持有與銀行債務(wù)的規(guī)模負(fù)相關(guān)。Diamond、Boyd和Prescot及Berlin和Loeys等學(xué)者認(rèn)為，在減少與代理沖突和信息不對(duì)稱相關(guān)的問題方面，銀行融資比公開市場(chǎng)債務(wù)融資更有效率，主要原因在于銀行在監(jiān)督企業(yè)活動(dòng)、收集和加工信息方面存在比較利益。Fa-ma也認(rèn)為，銀行能從企業(yè)獲得不能從公開信息渠道取得的關(guān)于企業(yè)決策過程的信息，因而在最小化信息成本方面銀行具有比較優(yōu)勢(shì)。由于銀行擁有信息優(yōu)勢(shì)，因而在對(duì)借款人進(jìn)行評(píng)估和監(jiān)督方面比其它的貸款人更有效率，因此，銀行被視為在給借款人貸出資金方面能起到一個(gè)屏蔽作用。這樣，銀行愿意為一個(gè)企業(yè)提供貸款或允許企業(yè)借舊還新，傳遞了一個(gè)有關(guān)企業(yè)的正面的信息。通過提供有關(guān)借款企業(yè)信用價(jià)值的信息，銀行關(guān)系的存在將增強(qiáng)企業(yè)獲取外部資金的能力。由此，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的銀行債務(wù)越多，則他們?cè)饺菀兹〉猛獠抠Y金。反過來，這一點(diǎn)意味著這些企業(yè)將持有較少的現(xiàn)金和易于變現(xiàn)的有價(jià)證券。此外，Chemmanur和Fulghieri認(rèn)為，銀行債務(wù)較容易進(jìn)行重新談判(當(dāng)企業(yè)需要這樣做時(shí))，從而可能為企業(yè)提供財(cái)務(wù)彈性。從這個(gè)角度講，銀行債務(wù)的存在也可能對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生負(fù)面影響。

7．債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金持有

債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響也是不明確的。首先，現(xiàn)金持有的交易成本模型一方面從與短期債務(wù)周轉(zhuǎn)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)更為經(jīng)常地發(fā)生的角度出發(fā)，預(yù)期企業(yè)可能持有更多的貨幣資金和易于變現(xiàn)的有價(jià)證券，以避免出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性，另一方面，該模型又從企業(yè)信用等級(jí)與債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)關(guān)系角度出發(fā)，預(yù)期債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)可能與企業(yè)現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)。其次，MyerS、Flan-hery、Kale和Noe及Diamond等學(xué)者提出的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論模型認(rèn)為，有較高程度的潛在信息不對(duì)稱問題的企業(yè)可能發(fā)行短期債務(wù)，因此，短期債務(wù)也可視為高程度信息不對(duì)稱的替代變量。由此，債務(wù)的信息不對(duì)稱模型也會(huì)預(yù)期到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中有較多短期債務(wù)的企業(yè)預(yù)期會(huì)持有更多的現(xiàn)金，以避免高程度信息不對(duì)稱對(duì)其獲得其它外部融資能力的限制而出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。

8．企業(yè)規(guī)模與現(xiàn)金持有

關(guān)于現(xiàn)金持有與企業(yè)規(guī)模之間的相關(guān)關(guān)系是不明確的。首先，現(xiàn)金持有的交易成本模型預(yù)期現(xiàn)金持有與企業(yè)規(guī)模負(fù)相關(guān)。(1)規(guī)模與企業(yè)外部融資成本負(fù)相關(guān)。Whited、Fazzari和Petersen及Khn等人認(rèn)為，與規(guī)模較大的企業(yè)相比，規(guī)模較小的企業(yè)會(huì)面臨更多的借款限制和較高的外部融資成本。(2)企業(yè)規(guī)?？赡芘c企業(yè)的財(cái)務(wù)困境成本負(fù)相關(guān)。Titman和Wessels認(rèn)為，規(guī)模較大的企業(yè)更可能進(jìn)行多元化投資，因此經(jīng)歷財(cái)務(wù)困境的可能性較少。Ozkan也認(rèn)為，規(guī)模較小的企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境時(shí)，更可能被清算。(3)企業(yè)在現(xiàn)金管理方面存在規(guī)模效應(yīng)。其次，現(xiàn)金持有的信息不對(duì)稱模型從企業(yè)規(guī)?？梢暈槠髽I(yè)信息不對(duì)稱程度的替代變量的角度出發(fā)，也預(yù)期現(xiàn)金持有與企業(yè)規(guī)模負(fù)相關(guān)。如Brennan和HugheS及Collins等人認(rèn)為，與規(guī)模較小的企業(yè)相比，規(guī)模較大的企業(yè)面臨較少的信息不對(duì)稱問題。不過，該模型從規(guī)模更大的企業(yè)可能已獲得更多的成功的角度出發(fā)，(在控制投資變量之后)預(yù)期規(guī)模大的企業(yè)應(yīng)持有更多的現(xiàn)金。最后，現(xiàn)金持有的管理者操控性代理成本模型從企業(yè)規(guī)?？赡芘c股權(quán)分散度正相關(guān)，而與管理者財(cái)務(wù)決策行為的可觀察性負(fù)相關(guān)等角度出發(fā)，預(yù)期現(xiàn)金持有與企業(yè)規(guī)模正相關(guān)。

9．公司年齡與現(xiàn)金持有

一般而言，在其它情況相同的條件下，企業(yè)上市的時(shí)間越長，其越有可能與銀行及其客戶建立起良好的信用合作關(guān)系，從而在資金短缺時(shí)，更容易從外部籌集到所需資金。因此應(yīng)預(yù)期到公司上市時(shí)間與企業(yè)的現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)。

10．股利支付與現(xiàn)金持有

股利支付對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響也是不明確的。交易成本模型認(rèn)為，經(jīng)常支付股利的企業(yè)在現(xiàn)金短缺時(shí)可通過削減股利支付來完成低成本融資，因此，預(yù)期現(xiàn)金股利與現(xiàn)金持有之間存在負(fù)的相關(guān)關(guān)系。不過，Ozkan和Ozkan認(rèn)為，在其它條件相同的情況下，支付股利的企業(yè)與那些不支付股利的企業(yè)相比，可能持有更多的現(xiàn)金，原因在于他們希望避免出現(xiàn)因現(xiàn)金短缺而不能支持其股利政策的情形出現(xiàn)，結(jié)果是，現(xiàn)金股利支付應(yīng)與現(xiàn)金持有正相關(guān)。

三、實(shí)證分析

(一)數(shù)據(jù)選擇

本文選擇：1997年12月31日以前在深滬兩地上市的非金融類A股公司(不包括同時(shí)發(fā)行H股的公司)作為研究樣本，觀測(cè)的時(shí)間區(qū)間為1998—2002年。1997年12月31日以前在深滬兩地上市的A股公司共697家(不包括瓊民源，其股票代碼為508)，剔除被ST、PT的公司112家，樣本實(shí)際包括上市公司585家。研究所用數(shù)據(jù)來自巨靈北斗星證券分析系統(tǒng)。

(二)變量定義

1．被解釋變量

對(duì)現(xiàn)金持有水平的衡量，主要有三種方法：(1)Opler等人以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與扣除現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物后的總資產(chǎn)的比率來衡量企業(yè)的現(xiàn)金持有水平；(2)Faulkender以現(xiàn)金與銷售收入的比率來衡量企業(yè)的現(xiàn)金持有水平；(3)Ozkan和Ozkan及Guney等人以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物之和與總資產(chǎn)的比率來衡量企業(yè)的現(xiàn)金持有水平(CSHLD)，即CSHLD=現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物／總資產(chǎn)。第一種衡量方式是在分析截面數(shù)據(jù)時(shí)使用的；銷售收入并不是企業(yè)現(xiàn)金的惟一源泉，因此，以現(xiàn)金與銷售收入的比率作為現(xiàn)金持有水平的替代變量的做法可能并不恰當(dāng)。因此，本文選取了第三種做法，這里的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物包括貨幣資金、銀行存款及短期投資。

2．解釋變量

借鑒國外學(xué)者的研究成果，同時(shí)考慮我國上市公司數(shù)據(jù)的可獲得性，對(duì)現(xiàn)金持有水平的可能影響因素進(jìn)行了定義：(1)增長機(jī)會(huì)(MBR)一(總負(fù)債賬面價(jià)值+非流通股股數(shù)*每股凈資產(chǎn)+流通股股數(shù)*每股市價(jià))／總資產(chǎn)的賬面價(jià)值；(2)現(xiàn)金流(CFLOW)=(凈利潤+折舊+無形資產(chǎn)及其他資產(chǎn)攤銷)／總資產(chǎn)；(3)現(xiàn)金流變異性(CFVOLAT)=現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)差／總資產(chǎn)；(4)現(xiàn)金替代物(CSUBS)=(流動(dòng)資產(chǎn)—流動(dòng)負(fù)債—貨幣資金—短期投資)／總資產(chǎn)；(5)財(cái)務(wù)杠桿(FLEV)=總負(fù)債的賬面價(jià)值／總資產(chǎn)的賬面價(jià)值；(6)銀行債務(wù)(BNKDBT)=(短期銀行借款+長期銀行借款)／負(fù)債總額；(7)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)(TMDBT)=流動(dòng)負(fù)債／負(fù)債總額；(8)企業(yè)規(guī)模(SIZE)=LN(總資產(chǎn))；(9)公司年齡(CORP-YEAR)=LN(公司已上市的年度數(shù))；(10)股利支付(DUMM)：DUMM為0—1啞變量，如果企業(yè)在某年支付了現(xiàn)金股利，就取1，否則取0。

3．控制變量

Faulkender發(fā)現(xiàn)，不同行業(yè)企業(yè)間的現(xiàn)金持有水平存在明顯差異。為了確切捕獲各可能因素與企業(yè)現(xiàn)金持有水平的關(guān)系，筆者在回歸分析中加入了行業(yè)啞變量(INDUMM)，作為模型控制變量。IN-DUMM為0—1變量，INDUMMl至INDUMM20分別依次代表農(nóng)、林、牧、漁業(yè)，采掘業(yè)，食品、飲料業(yè)，紡織、服裝、皮毛業(yè)，造紙、印刷業(yè)，石油、化學(xué)、塑膠、塑料業(yè)，電子業(yè)，金屬、非金屬業(yè)，機(jī)械、設(shè)備、儀表業(yè)，醫(yī)藥、生物制品業(yè)，其他制造業(yè)，電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，建筑業(yè)，交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)業(yè)，信息技術(shù)業(yè)，批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)，社會(huì)服務(wù)業(yè)，傳播與文化產(chǎn)業(yè)，綜合類等19個(gè)行業(yè)。IN-DUMM具體的取值方法為：就INDUMMl來說，如果公司屬于農(nóng)、林、牧、漁業(yè)，則取值為1，否則取值為0，其它變量的取值方法與之相同。

(三)統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

1．描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表1列示了樣本公司1998—2002年現(xiàn)金持有水平的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果：上市公司現(xiàn)金持有水平的平均值各年在11％—18％間；各年度現(xiàn)金持有水平存在一定差異，從1998年開始，呈緩慢上升趨勢(shì)，在2001年達(dá)到最高，爾后開始回落；在同一年度，各公司間的現(xiàn)金持有水平存在很大差異，如在1999年，最低的僅為0.03％，最高的達(dá)到87.83％，另外，各年度公司間現(xiàn)金持有水平的標(biāo)準(zhǔn)離差也都在10％左右。

2．逐步回歸分析結(jié)果

本文采用逐步回歸分析方法對(duì)現(xiàn)金持有的各可能影響因素與現(xiàn)金持有水平的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。如表2所示：(1)增長機(jī)會(huì)、企業(yè)規(guī)模及股利支付啞變量與現(xiàn)金持有水平(CSHLD)在1％的顯著性水平上正相關(guān)。(2)現(xiàn)金流變異性、現(xiàn)金替代物、財(cái)務(wù)杠桿及公司年齡與CSHLD在1％的顯著性水平上負(fù)相關(guān)。(3)紡織、服裝、皮毛業(yè)啞變量，機(jī)械、設(shè)備、儀表業(yè)啞變量，信息技術(shù)業(yè)啞變量，傳播與文化產(chǎn)業(yè)啞變量及綜合類啞變量對(duì)CSHLD產(chǎn)生顯著正面影響，而農(nóng)、林、牧、漁業(yè)啞變量，采掘業(yè)啞變量，金屬、非金屬業(yè)啞變量，電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)啞變量，交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)業(yè)啞變量及社會(huì)服務(wù)業(yè)啞變量對(duì)CSHLD產(chǎn)生顯著負(fù)面影響，其他行業(yè)啞變量對(duì)CSHLD沒有影響。此外，回歸結(jié)果沒有顯示現(xiàn)金流、銀行債務(wù)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與CSHLD之間存在相關(guān)關(guān)系。

四、主要研究結(jié)論及其可能含義

1．增長機(jī)會(huì)與企業(yè)現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)，從而支持現(xiàn)金持有的交易成本模型、信息不對(duì)稱模型及債務(wù)的代理成本模型的預(yù)言，也與Opler等人及Ozkan和Ozkan等學(xué)者經(jīng)驗(yàn)證據(jù)是一致的，但與管理者操控性代理成本模型預(yù)言相反。該結(jié)果一方面可能說明，企業(yè)增長機(jī)會(huì)集合中有利可圖的投資機(jī)會(huì)數(shù)目越多的企業(yè)，面臨的財(cái)務(wù)困境成本、外部融資成本及債務(wù)代理成本都可能較高，為降低上述成本，這類企業(yè)將會(huì)持有更多的現(xiàn)金。另一方面可能說明，投資機(jī)會(huì)較差的企業(yè)的管理者面臨較高的監(jiān)管壓力，從而不能持有更多的用于操控性支出的現(xiàn)金。

2．現(xiàn)金流與企業(yè)現(xiàn)金持有水平無關(guān)或相關(guān)性不顯著，從而既不支持現(xiàn)金持有的交易成本模型的有關(guān)企業(yè)現(xiàn)金持有水平與現(xiàn)金流負(fù)相關(guān)的預(yù)言，也不支持現(xiàn)金持有的信息不稱模型的有關(guān)企業(yè)現(xiàn)金持有水平與現(xiàn)金流正相關(guān)的預(yù)言。另外，該結(jié)果也與Ozkan和Ozkan及Ferreira和Vilela等學(xué)者有關(guān)企業(yè)現(xiàn)金持有水平與現(xiàn)金流正相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)不一致。該結(jié)果可能說明高昂的交易成本和不對(duì)稱信息對(duì)上市公司現(xiàn)金持有水平確定的影響比較均衡。另外，筆者在相關(guān)的研究中也發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部現(xiàn)金流與企業(yè)資本支出正相關(guān)，因此內(nèi)部現(xiàn)金流越大，企業(yè)投資越多，從而導(dǎo)致內(nèi)部現(xiàn)金流與企業(yè)現(xiàn)金持有之間沒有顯著的統(tǒng)計(jì)關(guān)系。

3．現(xiàn)金流變異性與企業(yè)現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān)，該結(jié)果與現(xiàn)金持有的交易成本模型的有關(guān)現(xiàn)金流變異性與企業(yè)現(xiàn)金持有水平之間正相關(guān)的預(yù)言完全相反。

4．現(xiàn)金替代物的規(guī)模與企業(yè)現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān)，從而與現(xiàn)金交易成本模型的預(yù)言完全一致，也與Ozkan和Ozkan及：Ferreira和Vilela的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)一致。該結(jié)果說明企業(yè)在確定現(xiàn)金持有水平時(shí)，確實(shí)考慮到了其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)狀況，即資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中流動(dòng)資產(chǎn)比重越大，他們將持有越少的現(xiàn)金，因?yàn)檫@些企業(yè)一旦出現(xiàn)流動(dòng)性限制時(shí)，可通過變現(xiàn)其流動(dòng)資產(chǎn)來應(yīng)對(duì)出現(xiàn)的困難。

5．杠桿比率與企業(yè)現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān)，從而與現(xiàn)金持有的交易成本模型從財(cái)務(wù)杠桿可充當(dāng)企業(yè)債務(wù)融資能力的替代變量角度出發(fā)所作的預(yù)言及信息不對(duì)稱模型和管理者操控代理成本模型的預(yù)言是一致的，也與Baskin的觀點(diǎn)是一致的，但與現(xiàn)金持有的交易成本模型從高財(cái)務(wù)杠杠比率與高財(cái)務(wù)困境成本相聯(lián)系的角度出發(fā)所作的預(yù)言完全相反。在經(jīng)驗(yàn)研究上與Opler等人和Ozkan和Ozkan的證據(jù)一致，但與Faulkende的證據(jù)相左。不過，現(xiàn)金持有的信息不對(duì)稱模型對(duì)杠桿比率與現(xiàn)金持有水平之關(guān)系所作的預(yù)言是從債務(wù)與現(xiàn)金流之間存在一個(gè)相反的變化模式角度所作的推論，而在筆者的研究中，現(xiàn)金流與現(xiàn)金持有無關(guān)，因此筆者認(rèn)為不能用信息不對(duì)稱模型來解釋杠桿比率與企業(yè)現(xiàn)金持有水平之關(guān)系。上述結(jié)果一方面說明，杠桿比率越高的企業(yè)繼續(xù)獲得債務(wù)資金的能力越強(qiáng)，進(jìn)而因預(yù)防性動(dòng)機(jī)而持有現(xiàn)金的需求越??；另一方面也可能說明債務(wù)融資在公司治理中確實(shí)發(fā)揮了一定的積極作用，但由于法律制度的建設(shè)及／或執(zhí)行方面的問題，我國企業(yè)面臨破產(chǎn)威脅的可能性還較小，因此，其在現(xiàn)金持有決策中對(duì)高杠桿比率可能帶來高破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)問題的考慮還較少。

6．銀行債務(wù)與企業(yè)的現(xiàn)金持有水平無關(guān)或相關(guān)性不顯著，從而不能為現(xiàn)金持有的債務(wù)代理成本模型、信息不對(duì)稱模型及交易成本模型所作的預(yù)言提供有力的證據(jù)支持，也與Ozkan和Ozkan和Fer-reira和Vilela提供的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)不一致。該結(jié)果可能說明，在減少與代理沖突和信息不對(duì)稱程度方面，銀行融資尚未發(fā)揮其比較優(yōu)勢(shì)。

7．債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)現(xiàn)金持有水平相關(guān)性不顯著或無關(guān)，該結(jié)果既不支持現(xiàn)金持有的交易成本模型的預(yù)言，也不支持信息不對(duì)稱模型的有關(guān)預(yù)言，但與Ozkan和Ozkan及Ferreira和Vilela的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)是一致的。

8．企業(yè)規(guī)模與企業(yè)現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)，從而與現(xiàn)金持有的交易成本模型的預(yù)言及信息不對(duì)稱模型從企業(yè)規(guī)模可被視為企業(yè)信息不對(duì)稱程度的替代變量的角度出發(fā)所做的預(yù)言完全相反，而與管理者操控性代理成本模型的預(yù)言及信息不對(duì)稱模型從規(guī)模更大的企業(yè)可能已獲得更多成功的角度出發(fā)所作的預(yù)言一致。不過，后者所依據(jù)的是內(nèi)部現(xiàn)金流與企業(yè)現(xiàn)金持有正相關(guān)這一前提所作的推論，而筆者在研究中并沒有找到上述相關(guān)關(guān)系的證據(jù)，因此筆者認(rèn)為不能用信息不對(duì)稱模型來解釋現(xiàn)金持有水平與企業(yè)規(guī)模之間正的相關(guān)關(guān)系。由此，上述結(jié)果可能說明，企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)管理者的行為越難被觀察到，因而管理者越有動(dòng)機(jī)為操控性支出目的持有更多的現(xiàn)金。

9．公司年齡與企業(yè)現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān)，從而與筆者的預(yù)期是一致的，但與Faulkender的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)是相反的。

10．股利支付對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生顯著正的影響，從而不支持現(xiàn)金持有的交易成本模型所作的預(yù)言，但支持Ozkan和Ozkan的觀點(diǎn)。這可能說明支付股利的企業(yè)確實(shí)是為避免因現(xiàn)金短缺而不能支付股利情形的出現(xiàn)而持有更多的現(xiàn)金。

11．行業(yè)因素也是影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平的重要因素。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，有些行業(yè)啞變量對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生顯著正的影響，有些行業(yè)啞變量對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生顯著負(fù)面影響，還有些行業(yè)啞變量對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有沒有影響，因此，行業(yè)因素應(yīng)是企業(yè)現(xiàn)金持有決策要考慮的重要因素。

五、研究的局限性

本文研究的局限性主要有以下兩個(gè)方面：

1．沒有考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)結(jié)構(gòu)變量對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響。根據(jù)國外學(xué)者的研究，股權(quán)結(jié)構(gòu)與董事會(huì)特征是影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平的重要因素。因此，有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)特征與企業(yè)現(xiàn)金持有水平關(guān)系的問題，值得進(jìn)一步研究。

2．沒有分行業(yè)選擇樣本。從我們的初步研究結(jié)論可以看出，行業(yè)因素可能是影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平的重要因素，因此分行業(yè)研究，尤其是按行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性選擇樣本進(jìn)行研究，可能會(huì)獲得更令人信服的研究結(jié)論。