基于產(chǎn)業(yè)周期理論的并購定價(jià)模型設(shè)計(jì)

[摘要]現(xiàn)有的三大類并購估值模型都存在難以克服的固有缺陷，有必要在對(duì)三類模型組合優(yōu)化的基礎(chǔ)上構(gòu)建基于產(chǎn)業(yè)周期理論的新的并購定價(jià)模型，新的模型結(jié)合了價(jià)值的動(dòng)態(tài)和靜態(tài)分析，以并購雙方所處的產(chǎn)業(yè)周期與目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性作為主要切入點(diǎn)，作為搭建模型和確定模型參數(shù)的依據(jù)，為我國企業(yè)的并購定價(jià)實(shí)踐提供了新的思路。

[關(guān)鍵詞]產(chǎn)業(yè)周期；并購；目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估

[中國分類號(hào)]F275.2

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]1671—511X(2007)02—0053—04

一、引言

企業(yè)并購是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然結(jié)果，它是一種企業(yè)之間讓渡產(chǎn)權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。一個(gè)多世紀(jì)以來，西方國家通過大規(guī)模的并購活動(dòng)，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)升級(jí)和資源的優(yōu)化配置，增強(qiáng)了企業(yè)的市場競爭力。在我國十幾年的經(jīng)濟(jì)市場化的進(jìn)程中，企業(yè)并購活動(dòng)也日趨活躍，無論在數(shù)量上還是在價(jià)值上，都呈逐年上升的趨勢。

在這種環(huán)境下，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估對(duì)于并購方正確分析企業(yè)的價(jià)值和發(fā)展前景，做出并購、出售等有關(guān)資本運(yùn)營的重大戰(zhàn)略決策具有十分重要的意義。企業(yè)價(jià)值評(píng)估在本質(zhì)上是一種主觀判斷，但這并不是意味著可以隨意定價(jià)，它是以一定的理論和模型以及專業(yè)人員的豐富實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)為依據(jù)的，價(jià)值評(píng)估的結(jié)果直接關(guān)系到并購交易的成敗。從一定意義上可以認(rèn)為，只有對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的正確評(píng)估，才會(huì)有并購活動(dòng)的順利進(jìn)行。因此，關(guān)于目標(biāo)企業(yè)定價(jià)的研究更是所有并購研究中的熱點(diǎn)，到目前為止，已經(jīng)形成了以下三大類的目標(biāo)企業(yè)定價(jià)模型，即：資產(chǎn)基礎(chǔ)估值模型、類比模型以及現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型。

然而不管從理論基礎(chǔ)的嚴(yán)謹(jǐn)性，還是從模型在實(shí)踐中的適用性上來講，上述三類模型都存在難以克服的固有缺陷：一方面，上述三類價(jià)值評(píng)估模型分別以資產(chǎn)、市場、收益等為基礎(chǔ)，各自側(cè)重評(píng)估企業(yè)的某一特定方面，這恰恰與企業(yè)價(jià)值是一個(gè)綜合平衡的過程這一認(rèn)定相矛盾。事實(shí)上企業(yè)的價(jià)值應(yīng)是動(dòng)態(tài)和靜態(tài)分析的結(jié)合，既體現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)值上，又體現(xiàn)在市場上，更多地則體現(xiàn)在收益水平中。所以一個(gè)科學(xué)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型應(yīng)能體現(xiàn)這一綜合平衡的過程。也就是說，在評(píng)估企業(yè)價(jià)值的過程中要三方面綜合考慮，形成有機(jī)的體系，只有這樣，企業(yè)價(jià)值評(píng)估才合理。另一方面，由于并購總是發(fā)生在一定的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，因而并購雙方的產(chǎn)業(yè)相關(guān)度、目標(biāo)企業(yè)所在產(chǎn)業(yè)的發(fā)展景氣指數(shù)等許多產(chǎn)業(yè)因素都會(huì)對(duì)并購交易的風(fēng)險(xiǎn)，以及并購?fù)瓿珊竽繕?biāo)企業(yè)的未來收益等價(jià)值評(píng)估要素產(chǎn)生很大的影響。然而現(xiàn)有的三類定價(jià)模型都未能將并購產(chǎn)業(yè)的因素對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的影響在模型中予以體現(xiàn)，從而導(dǎo)致這三類模型尤其是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型在實(shí)踐應(yīng)用中的主觀性和隨意性的增加，大大降低了并購定價(jià)的準(zhǔn)確性。

鑒于上述原因，筆者分析研究了大量的并購定價(jià)案例，在借鑒已有的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型和國內(nèi)外有關(guān)并購的產(chǎn)業(yè)研究成果的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了基于產(chǎn)業(yè)周期理論的并購定價(jià)新模型。該模型將產(chǎn)業(yè)周期對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的影響予以量化，結(jié)合了價(jià)值的動(dòng)態(tài)和靜態(tài)分析，能夠反映資產(chǎn)價(jià)值、市場價(jià)值及收益的綜合平衡過程。

二、產(chǎn)業(yè)周期與企業(yè)并購定價(jià)的相關(guān)性分析

(一)產(chǎn)業(yè)周期與并購活動(dòng)的相關(guān)性分析

對(duì)于一定的歷史時(shí)期或一個(gè)國家和一個(gè)地區(qū)來說，任何一個(gè)產(chǎn)業(yè)從產(chǎn)生到在經(jīng)濟(jì)上以及在技術(shù)上被新的產(chǎn)業(yè)所代替，都必然經(jīng)歷初創(chuàng)、成長、成熟和衰退這四個(gè)發(fā)展階段，這就是所謂的產(chǎn)業(yè)生命周期。對(duì)于產(chǎn)業(yè)階段的確定一般是依據(jù)該產(chǎn)業(yè)在全部產(chǎn)業(yè)中比重的增長速度來劃分，因此產(chǎn)業(yè)的發(fā)展速度決定了該產(chǎn)業(yè)所處的生命階段。通常產(chǎn)業(yè)包括以下幾個(gè)階段：初創(chuàng)階段(幼稚期)、成長階段(黃金期)、成熟階段(巔峰期)和衰退階段(暮年期)。

一個(gè)產(chǎn)業(yè)經(jīng)過20—25年的時(shí)間即可完成整個(gè)進(jìn)程，從初創(chuàng)到成長到成熟再到最后的衰退。證券市場除了具有投資和融資、優(yōu)化資源配置的功能外，還具有調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的功能。這一功能的實(shí)現(xiàn)一方面是通過新股發(fā)行的產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)政策加以引導(dǎo)，但更多地是通過公司的兼并重組來完成。許多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的上市公司如商業(yè)、化纖、紡織等由于自身經(jīng)營環(huán)境的惡化，收益率持續(xù)下降，已無法通過二級(jí)市場再融資。這些上市公司就會(huì)借助并購方式進(jìn)軍信息技術(shù)、生物醫(yī)藥、新材料等行業(yè)，改變主營業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。產(chǎn)業(yè)在不斷的合并中向前演進(jìn)。

然而，由于在不同的產(chǎn)業(yè)階段企業(yè)面臨的競爭態(tài)勢和產(chǎn)業(yè)市場環(huán)境不同，因而并購活動(dòng)也呈現(xiàn)出階段性的特征，概括如下：

1．初創(chuàng)階段：初創(chuàng)階段是產(chǎn)業(yè)整合的開始，充滿了無限的創(chuàng)新、機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)。在這個(gè)階段的開始，整個(gè)產(chǎn)業(yè)中公司的數(shù)量很少，擁有較大的營業(yè)額或市場份額的公司就更少。但由于進(jìn)入門檻低，產(chǎn)業(yè)中的公司數(shù)量不斷增加，此時(shí)市場完全分散且產(chǎn)業(yè)的集中度較低，直到第一批兼并者的出現(xiàn)。不過由于初創(chuàng)期產(chǎn)業(yè)的市場前景還不明確，因此企業(yè)通常都謹(jǐn)慎地?cái)U(kuò)張?？偟膩碚f，該階段的并購活動(dòng)無論是從交易數(shù)量還是交易金額都較低，且企業(yè)需承擔(dān)很高的并購風(fēng)險(xiǎn)。

2．成長階段：在完成第一階段后，公司在其所涉及的領(lǐng)域有了一席之地，不過由于競爭者眾多，企業(yè)除了要加強(qiáng)對(duì)自身核心競爭力的培育，更重要的是設(shè)計(jì)新的戰(zhàn)略以擴(kuò)張、增長、占領(lǐng)市場份額和鞏固提升自己的行業(yè)地位。在這個(gè)階段，企業(yè)的規(guī)模顯得越來越重要，產(chǎn)業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者開始出現(xiàn)，不過其領(lǐng)導(dǎo)地位并不十分穩(wěn)固。因此為實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，企業(yè)傾向于通過橫向并購的方式迅速地?cái)U(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，提高生產(chǎn)能力和占領(lǐng)市場。在成長性產(chǎn)業(yè)中，并購活動(dòng)頻繁地發(fā)生，并購的交易規(guī)模也較初創(chuàng)階段有了大幅的提升，且在成長階段的末期，并購交易規(guī)模還會(huì)發(fā)生突飛猛進(jìn)的變化。

3．成熟階段：在這個(gè)階段，市場競爭也進(jìn)入白熱化階段，整個(gè)產(chǎn)業(yè)的增長潛力不大，產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨向平穩(wěn)。此時(shí)，并購活動(dòng)的數(shù)量變得次要，相反在成長期的末期和成熟期的早期會(huì)發(fā)生大規(guī)模甚至超大規(guī)模的并購。不過該階段并購活動(dòng)最突出的特點(diǎn)并不是交易規(guī)模的龐大，而是企業(yè)在并購的同時(shí)也在剝離一些非核心的業(yè)務(wù)，出售或關(guān)閉附屬部門來實(shí)現(xiàn)對(duì)資源的優(yōu)化配置。此外，在成熟階段的末期，為了進(jìn)一步降低成本以保證生存需要，產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)會(huì)實(shí)施縱向并購來延伸和整合價(jià)值鏈以達(dá)到目的。

4．衰退階段：隨著產(chǎn)業(yè)進(jìn)入衰退階段，公司可以施展經(jīng)營能力的余地更小了，戰(zhàn)略性的發(fā)展機(jī)遇也愈加難以得到。在這一階段，由于產(chǎn)業(yè)已經(jīng)充分地整合且公司的市場滲透力已發(fā)揮到了極至，所以大型的橫向兼并不多見。相反，更多的企業(yè)考慮從原來的生產(chǎn)中退出，或以自己在成熟階段累積的資本試圖進(jìn)行多樣化經(jīng)營從而在另一個(gè)更有前途的行業(yè)獲取利潤，因此，混合并購作為一種比市場成本更低的退出機(jī)制和迅速實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移或多元化經(jīng)營的手段，而成為處于衰退期產(chǎn)業(yè)的公司的首選。

總的來說，上述實(shí)證研究的結(jié)果表明：處于初創(chuàng)階段和成長階段的產(chǎn)業(yè)，由于行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者和市場標(biāo)準(zhǔn)的缺乏，存在著巨大的產(chǎn)業(yè)整合潛力，因而橫向并購交易的數(shù)量和成功率都相對(duì)較高；處于成熟性產(chǎn)業(yè)的企業(yè)會(huì)更多地選擇縱向并購的方式，不過并購所帶來的利弊影響基本相當(dāng)；混合并購在衰退性產(chǎn)業(yè)中最為多見，然而由于承受著較大的多元化經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)，因此并購后業(yè)績的提升缺乏長期性，從而使得并購績效難以評(píng)判，不過有點(diǎn)可以確定，那就是橫向并購對(duì)于衰退性產(chǎn)業(yè)是非常不利的。

(二)產(chǎn)業(yè)周期與市盈率的相關(guān)性分析

在證券市場上，我們習(xí)慣用市盈率指標(biāo)來衡量一個(gè)公司股票投資價(jià)值的高低，從一個(gè)產(chǎn)業(yè)的角度看，公司的盈利必然與產(chǎn)業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、產(chǎn)業(yè)周期存在著一定關(guān)系。在產(chǎn)業(yè)的初創(chuàng)階段，產(chǎn)業(yè)的盈利能力低，甚至?xí)霈F(xiàn)全行業(yè)虧損；在產(chǎn)業(yè)的成長階段，產(chǎn)業(yè)的盈利增長速度很高，而且利潤率高；在產(chǎn)業(yè)的成熟階段，行業(yè)的利潤水平很高；到了產(chǎn)業(yè)衰退階段，產(chǎn)業(yè)的利潤呈下降趨勢。產(chǎn)業(yè)所處的不同周期在很大程度上決定了該產(chǎn)業(yè)今后所能獲得的現(xiàn)金流的大小，進(jìn)而決定了該產(chǎn)業(yè)投資價(jià)值的大小。

在證券市場中，不同階段的產(chǎn)業(yè)盈利能力的變化最終反映到行業(yè)平均市盈率呈現(xiàn)出周期波動(dòng)的特點(diǎn)。從理論上看，處于初創(chuàng)階段的產(chǎn)業(yè)，盈利狀況不理想，而且風(fēng)險(xiǎn)很高，其股票的價(jià)值相對(duì)較低，因此產(chǎn)業(yè)的整體市盈率應(yīng)該處于較低水平；處于成長階段的企業(yè)，盈利增長迅速，其股票價(jià)值最大，因此反映整體股價(jià)水平的市盈率處于較高水平；當(dāng)一個(gè)行業(yè)處于成熟階段的時(shí)候，產(chǎn)業(yè)的利潤額仍處于很高水平，但利潤增長率將有所下降，因此以未來凈現(xiàn)金流反映的股票價(jià)值將有所下降，整體市盈率應(yīng)該相對(duì)平穩(wěn)，但有所下降；最后當(dāng)一個(gè)產(chǎn)業(yè)進(jìn)入衰退階段，整個(gè)產(chǎn)業(yè)的利潤不斷下降，產(chǎn)業(yè)的價(jià)值不斷降低，從理論上說，行業(yè)整體市盈率水平應(yīng)該不斷下降。因此我們可以看出，企業(yè)本身的盈利能力受到所處行業(yè)的發(fā)展景氣指數(shù)的影響，反映為產(chǎn)業(yè)的整體市盈率隨著產(chǎn)業(yè)的演進(jìn)呈現(xiàn)出S型的高低走勢，這導(dǎo)致了收益相近但產(chǎn)業(yè)性質(zhì)不同的公司在市場價(jià)值上的巨大差異。

三、基于產(chǎn)業(yè)周期理論的

并購定價(jià)模型的構(gòu)建

(一)對(duì)現(xiàn)有的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型進(jìn)行組合優(yōu)化

現(xiàn)有的三類目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估．模型分別以市場、資產(chǎn)、收益等為基礎(chǔ)，同時(shí)又都側(cè)重于企業(yè)價(jià)值的某一特定方面，這與企業(yè)價(jià)值是一個(gè)綜合平衡的過程這一認(rèn)定相矛盾。因?yàn)槠髽I(yè)的價(jià)值是動(dòng)態(tài)和靜態(tài)的結(jié)合，它既體現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)值上，也體現(xiàn)在市場上，更多地則體現(xiàn)在收益水平中，且無論是資產(chǎn)還是市場最終都是企業(yè)收益的載體。因此在確定企業(yè)價(jià)值的方法中應(yīng)能體現(xiàn)價(jià)值的這一綜合平衡過程[9]。也就是說，在評(píng)估企業(yè)價(jià)值的過程中要三方面綜合考慮，形成有機(jī)的體系，只有這樣企業(yè)價(jià)值評(píng)估才合理。不過不能就此認(rèn)為，目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值就是以上三種價(jià)值的簡單平均數(shù)。筆者認(rèn)為正確的做法應(yīng)是給三種價(jià)值賦予不同的權(quán)重，目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值則等于三種價(jià)值的加權(quán)平均數(shù)。即目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估模型定義為：

V=k₁B+k₂B+k₃B

(1.1)

其中：B為賬面價(jià)值；F為未來預(yù)計(jì)收益的貼現(xiàn)價(jià)值；P為市場價(jià)值；k₁、k₂、k₃分別為賬面價(jià)值、收益貼現(xiàn)價(jià)值、市場價(jià)值的權(quán)重，且有k₁+k₂+k₃=1。

根據(jù)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型

其中：FCE_t為目標(biāo)企業(yè)第t年的自由現(xiàn)金流量；CV_n為n時(shí)刻目標(biāo)企業(yè)的終值；r為貼現(xiàn)率(資金成本)；n為可靠預(yù)測期的時(shí)間跨度。

根據(jù)市盈率模型

P=NI×PE

(1.1.2)

其中：NI為稅后凈利；PE：若目標(biāo)企業(yè)為上市公司，則為自身的市盈率值；若目標(biāo)企業(yè)為非上市公司，則為可比上市公司的市盈率或行業(yè)市盈率。

將式(1.1.1)和式(1.1.2)代入式(1.1)，可轉(zhuǎn)化為：

通常來說，可靠預(yù)測期n內(nèi)，由于信息十分充分且預(yù)測年份較評(píng)估時(shí)點(diǎn)較近，預(yù)測收益的準(zhǔn)確度高，因而收益的貼現(xiàn)值更加接近企業(yè)價(jià)值。但是n年以后，收益預(yù)測的難度加大，若仍以收益貼現(xiàn)模型來估計(jì)終值CV_n顯然將會(huì)產(chǎn)生很大的評(píng)估偏差，而這時(shí)在有效的市場中，市盈率模型卻能較客觀的評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值CV_n?；诖耍M(jìn)一步將式(1.2)變?yōu)椋?/p>

從式(1.3)可以看出，此時(shí)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值已經(jīng)結(jié)合了靜態(tài)的企業(yè)賬面價(jià)值和動(dòng)態(tài)的市場價(jià)值和收益現(xiàn)值，綜合考慮了成本、收益以及市場供求的關(guān)系，是在現(xiàn)有三類價(jià)值評(píng)估模型基礎(chǔ)上的組合優(yōu)化模型。

(二)基于產(chǎn)業(yè)發(fā)展的周期性特征對(duì)市盈率估值模型中的靜態(tài)市盈率乘數(shù)的修正

在傳統(tǒng)的市盈率估值模型中，對(duì)市盈率的選取沒有做出明確的界定，從而導(dǎo)致實(shí)踐中市盈率的確定過程顯得草率而缺乏科學(xué)性，常見的做法是將并購交易前一段時(shí)期的市盈率的簡單平均數(shù)作為模型中估值乘數(shù)。即：

傳統(tǒng)的市盈率估值模型中的PE=

最近一段時(shí)間內(nèi)的股票平均價(jià)格/該股去年的每股收益

(2.1)

從式(2.1)中我們可以看出，實(shí)踐中所常用的市盈率值事實(shí)上是一個(gè)靜態(tài)指標(biāo)，其背后實(shí)則隱含著一個(gè)假設(shè)，即：公司的盈利非常穩(wěn)定，且未來的收益增長趨勢基本與過去相同。由此可見該市盈率指標(biāo)適用于產(chǎn)業(yè)總體成熟度高的發(fā)達(dá)國家，因?yàn)檫@些國家的上市公司一般經(jīng)過了高速發(fā)展，資本擴(kuò)張進(jìn)入成熟期，多以派息為主，業(yè)績增幅穩(wěn)定，投資者以靜態(tài)市盈率標(biāo)準(zhǔn)來評(píng)判投資價(jià)值是有其一定依據(jù)的。然而，目前我國大部分上市公司所處的產(chǎn)業(yè)階段為成長階段，盈利還不穩(wěn)定，過去一段時(shí)期的收益率并不能代表未來的趨勢，所以把根據(jù)式2.1所得到的靜態(tài)市盈率作為我國企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型的估值乘數(shù)顯然不適用。因此這里就需對(duì)市盈率估值模型中的市盈率作修正，使市盈率能反映市場對(duì)企業(yè)“動(dòng)態(tài)”的分析與評(píng)價(jià)。

筆者認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)市盈率是和產(chǎn)業(yè)周期相關(guān)的，即產(chǎn)業(yè)的整體市盈率隨著產(chǎn)業(yè)的演進(jìn)呈現(xiàn)出s型的動(dòng)態(tài)高低走勢：初創(chuàng)階段的產(chǎn)業(yè)由于風(fēng)險(xiǎn)大且收益不穩(wěn)定，整體市盈率處于較低水平；處于成長階段的企業(yè)，盈利增長迅速，其股票價(jià)值最大，因此，反映整體股價(jià)水平的市盈率處于高水平；當(dāng)一個(gè)行業(yè)處于成熟階段的時(shí)候，產(chǎn)業(yè)的整體市盈率應(yīng)該相對(duì)平穩(wěn)，但有所下降。最后，當(dāng)一個(gè)產(chǎn)業(yè)進(jìn)入衰退階段，整個(gè)產(chǎn)業(yè)的利潤不斷下降，產(chǎn)業(yè)的價(jià)值不斷降低，整體市盈率水平應(yīng)該不斷下降。由此可見，要使修正后的市盈率指標(biāo)能動(dòng)態(tài)地反映市場的預(yù)測，不僅要考慮企業(yè)目前或近期的發(fā)展態(tài)勢，還應(yīng)考慮企業(yè)所處產(chǎn)業(yè)未來的演進(jìn)趨勢。換句話說，處于長時(shí)間保持高增長勢頭產(chǎn)業(yè)的公司的市盈率最高。據(jù)此，筆者對(duì)市盈率估值模型中市盈率的計(jì)算進(jìn)行了修正，定義如下：

式中：i為產(chǎn)業(yè)發(fā)展的四個(gè)階段，1為初創(chuàng)階段、2為成長階段、3為成熟階段、4為衰退階段；W_i為從評(píng)估時(shí)點(diǎn)起，目標(biāo)企業(yè)所屬產(chǎn)業(yè)處于i階段時(shí)間比重；PE_i：若目標(biāo)企業(yè)為上市公司，即為該企業(yè)在i階段的平均市盈率，若目標(biāo)企業(yè)為非上市公司，即為i階段的行業(yè)平均市盈率。

(三)推導(dǎo)出新模型

通過以上修正，我們得出了一個(gè)相對(duì)動(dòng)態(tài)的市盈率指標(biāo)，將其應(yīng)用于第一步中構(gòu)架的組合優(yōu)化模型中的終值計(jì)算，即將式(2.2)代入式(1.3)，得出本文的并購定價(jià)新模型為：

由模型可見，B是目標(biāo)公司的賬面價(jià)值，代表靜態(tài)的企業(yè)價(jià)值；P是基于收益和市場基礎(chǔ)上的能反映價(jià)值成長趨勢的企業(yè)價(jià)值，代表動(dòng)態(tài)的企業(yè)價(jià)值，新模型通過將二者進(jìn)行組合優(yōu)化，使得目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值真正體現(xiàn)了均衡價(jià)值的特點(diǎn)。

四、結(jié)語

本文結(jié)合產(chǎn)業(yè)周期理論，構(gòu)架出了與目標(biāo)企業(yè)價(jià)值成長軌跡相吻合的、實(shí)用性與理論性兼?zhèn)涞牟①彾▋r(jià)新模型。該模型有以下特點(diǎn)：

1．新模型是對(duì)傳統(tǒng)模型的組合優(yōu)化，克服了單一模型的固有缺陷。現(xiàn)有的三大類估值模型分別以資產(chǎn)、市場、收益等為基礎(chǔ)，各自都側(cè)重于評(píng)估企業(yè)的某一特定方面，而基于產(chǎn)業(yè)周期理論建立的估值新模型是對(duì)上述三類模型的組合優(yōu)化，結(jié)合了價(jià)值的動(dòng)態(tài)和靜態(tài)分析，反映了資產(chǎn)價(jià)值、市場價(jià)值及收益的綜合平衡的過程，是目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的有機(jī)體系。

2．首次將產(chǎn)業(yè)周期理論與并購中的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估相聯(lián)系。并購交易發(fā)生時(shí)并購方所處產(chǎn)業(yè)的發(fā)展階段以及并購交易完成后目標(biāo)企業(yè)所處產(chǎn)業(yè)的演進(jìn)趨勢都會(huì)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生影響，而現(xiàn)有的模型卻沒有將這一重要的價(jià)值評(píng)估要素予以反映。在本文中，筆者將在研究分析的基礎(chǔ)上充分借鑒國內(nèi)外有關(guān)并購的實(shí)證研究結(jié)果，將產(chǎn)業(yè)周期對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的影響予以量化，構(gòu)建出基于產(chǎn)業(yè)周期理論的并購定價(jià)新模型。

當(dāng)然，本文還存在一些不足，如仍然依賴未來現(xiàn)金流量和資本成本的準(zhǔn)確預(yù)測和估計(jì)、需要大量產(chǎn)業(yè)分析研究方面的數(shù)據(jù)等，在一定程度上加大了實(shí)際操作的工作量，解決這些難點(diǎn)是下一步工作的方向。