上市公司代理問(wèn)題研究

張思寧

自“所有權(quán)與控制權(quán)分離”的命題提出以來(lái)，有關(guān)公司治理的研究曾一直集中在由于股權(quán)高度分散而導(dǎo)致的管理者與股東之間的代理問(wèn)題上，即高度分散的股東具有“免費(fèi)搭車”行為，從而無(wú)法有效監(jiān)控管理層。近年來(lái)的研究發(fā)現(xiàn)，除美國(guó)和英國(guó)等少數(shù)幾個(gè)國(guó)家外，世界上大部分國(guó)家的股權(quán)不是分散而是相當(dāng)集中的。因此，當(dāng)代公司治理研究的重點(diǎn)已轉(zhuǎn)為控股股東和小股東之間的利益沖突與代理問(wèn)題。

控股股東對(duì)公司的控制，產(chǎn)生了控制權(quán)收益。一方面，控股股東具有足夠的激勵(lì)去收集信息并有效監(jiān)督管理層，從而避免了股權(quán)高度分散情況下的“免費(fèi)搭車”問(wèn)題。同時(shí)，控股股東在某些情況下直接參與經(jīng)營(yíng)管理，解決了股東和管理層之間在投資機(jī)會(huì)、業(yè)績(jī)表現(xiàn)上的“信息不對(duì)稱”問(wèn)題。因此，控股股東對(duì)公司的控制有助于增加公司價(jià)值，使所有股東都能按照持股比率獲得收益。這種收益可稱為控制權(quán)的公共收益。

另一方面，控股股東也有可能以其他股東的利益為代價(jià)追求自身利益，通過(guò)追求自利目標(biāo)而不是公司價(jià)值目標(biāo)來(lái)實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。例如控股股東有可能通過(guò)轉(zhuǎn)移價(jià)格、關(guān)聯(lián)交易等手段獲取巨額收益，但這些收益并不按持股比例在所有股東之間進(jìn)行分配，只有控股股東才能享有，因此可稱為控制權(quán)的私人收益。

在實(shí)踐中，控股股東一般通過(guò)兩種方式獲取控制權(quán)的私人收益：一是通過(guò)關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)和利潤(rùn)，如在公司和大股東之間出售資產(chǎn)、簽訂對(duì)大股東有利的轉(zhuǎn)移定價(jià)、為大股東及其附屬企業(yè)提供信用擔(dān)保等;二是通過(guò)定向發(fā)行新股、內(nèi)幕交易、秘密收購(gòu)等金融交易歧視小股東利益，這被形象地稱為“掏空”公司。“掏空”公司行為在新興市場(chǎng)中較為普遍，甚至在發(fā)達(dá)國(guó)家也時(shí)有發(fā)生。

控股股東對(duì)公司控制的公共收益和私人收益將對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生兩種相反的效應(yīng)。一方面，控制權(quán)的公共收益有利于降低傳統(tǒng)的代理問(wèn)題，從而對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生正向的激勵(lì)效應(yīng);另一方面，控制權(quán)的私人收益則有可能在企業(yè)項(xiàng)目選擇、規(guī)模擴(kuò)張、董事任命等重大經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)上產(chǎn)生代理成本，從而使公司經(jīng)營(yíng)偏離利潤(rùn)最大化的目標(biāo)，對(duì)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)向的侵害效應(yīng)。

研究假設(shè)

控股股東的存在與公司市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系。

“當(dāng)控股股東幾乎控制了公司的全部控制權(quán)時(shí)，他們更傾向于攫取控制權(quán)私人收益，而這些收益并不能為小股東分享”的論點(diǎn)自1997年提出以來(lái)，越來(lái)越多的學(xué)者發(fā)現(xiàn)控股股東不利于公司治理。研究發(fā)現(xiàn)，在任何一個(gè)存在控股股東與小股東利益沖突的地方，都可能存在控股股東對(duì)小股東的掠奪。在西歐和東亞兩個(gè)地區(qū)，企業(yè)主要的代理問(wèn)題是控股股東掠奪外部投資者。

控股股東與小股東之間的代理問(wèn)題可能出現(xiàn)在二者有利益沖突的任何地方。在新興市場(chǎng)，這類問(wèn)題尤其嚴(yán)重。中國(guó)資本市場(chǎng)是一個(gè)典型的新興加轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)，發(fā)展時(shí)間短，保護(hù)投資者的相關(guān)法律和司法體系還不健全，股權(quán)高度集中，控制權(quán)市場(chǎng)基本不存在，這些都為控股股東掠奪小股東提供了方便。

基于以上研究可以假設(shè)：有控股股東存在的公司，其市場(chǎng)價(jià)值低于沒(méi)有控股股東存在的公司（假設(shè)１）。

控股股東的性質(zhì)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。

根據(jù)控股股東的所有制性質(zhì)，我國(guó)上市公司可分為國(guó)有控股上市公司、民營(yíng)控股上市公司等類型。在國(guó)有控股上市公司中，由于國(guó)家股并沒(méi)有真正的“人格化”，國(guó)家股的股權(quán)代表在公司中并不能完全代表國(guó)家的利益。作為國(guó)家股的“代理人”——國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，它在公司治理結(jié)構(gòu)中并不是“積極的監(jiān)督者”，難以對(duì)經(jīng)營(yíng)管理者做出正確的評(píng)價(jià)和有效的獎(jiǎng)懲，不能對(duì)企業(yè)實(shí)行有效的控制與監(jiān)督，有時(shí)甚至出現(xiàn)所有權(quán)虛置缺位的情況，在總體上易導(dǎo)致內(nèi)部人控制和由此引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)，從而會(huì)對(duì)企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。

與國(guó)家股不同的是，民營(yíng)控股上市公司通常是家族控股，控股股東與經(jīng)營(yíng)者通常合而為一?？毓晒蓶|必然很關(guān)注公司中長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)發(fā)展情況，并以求得良好的股利回報(bào)為目的。即使管理層自外部聘用，控股股東為了維護(hù)自身利益，也有動(dòng)力對(duì)管理層實(shí)施嚴(yán)格監(jiān)管。因此，民營(yíng)控股股東比國(guó)有控股股東更具有“經(jīng)濟(jì)人”人格化特征，在公司治理中成為“積極的監(jiān)督者”。

基于以上討論可以假設(shè)：國(guó)有控股上市公司的市場(chǎng)價(jià)值低于民營(yíng)控股上市公司（假設(shè)２）。

研究方法

市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)的定義和描述。

一個(gè)公司的市場(chǎng)價(jià)值通常表現(xiàn)為其市場(chǎng)價(jià)格。但是，作為絕對(duì)量指標(biāo)，人們無(wú)法根據(jù)其絕對(duì)價(jià)格做出價(jià)值判斷，于是便用一些相對(duì)價(jià)格指標(biāo)作為衡量市場(chǎng)價(jià)值的工具，托賓Q值即是其中之一。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家通過(guò)大量實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，托賓Q值指標(biāo)對(duì)公司的各種信息具有較好的解釋和綜合能力,具有客觀性且能夠反映新興市場(chǎng)特點(diǎn)。其定義為：

托賓Q值＝公司市值／公司重置成本

其中，公司重置成本用總資產(chǎn)的賬面價(jià)值替代，公司市值定義為普通股市值和債務(wù)賬面值之和。為使該指標(biāo)更好地反映我國(guó)上市公司情況，筆者結(jié)合我國(guó)實(shí)際對(duì)該指標(biāo)做了一些調(diào)整。

首先, 2004年之前，我國(guó)所有上市公司的股權(quán)分為流通股和非流通股,其中非流通股又有國(guó)有股和法人股之別。截至2004年底,國(guó)有股和法人股主要采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓、拍賣、質(zhì)押和股權(quán)投資等非上市方式流通,其定價(jià)原則基本上以上市公司的每股凈資產(chǎn)價(jià)值為基準(zhǔn)。因此,筆者認(rèn)為，用每股凈資產(chǎn)值表示非流通股的市值較為客觀。

其次,流通股又分為A股、B股、H股及其它外資股。由于H股及其它外資股的股價(jià)長(zhǎng)期接近于每股凈資產(chǎn),因此,筆者仍以每股凈資產(chǎn)值為依據(jù)計(jì)算H股及其它外資股的市值。

于是，原公式調(diào)整為：

托賓Q值=公司市值/企業(yè)重置成本=（年末流通市值＋非流通股份占凈資產(chǎn)的金額＋長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)＋短期負(fù)債合計(jì)）/年末總資產(chǎn)

其中，年末流通市值=A股流通市值＋B股流通市值＋每股凈資產(chǎn)×H股等外資股份數(shù)；非流通股份占凈資產(chǎn)的金額＝每股凈資產(chǎn)×非流通股份數(shù)。

樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源。

研究時(shí)間為1997～2004年，樣本包括所有在上海證券交易所和深圳證券交易所上市并發(fā)行了A股的公司。其中，1997～2001年，因部分公司資料不全而被扣除。各年被扣除的公司數(shù)為1997年83家、1998年26家、1999年8家、2000年1家、2001年1家。

實(shí)證分析中需要的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和第一大股東持股比例、國(guó)有及民營(yíng)控股上市公司的資料等均來(lái)自于上市公司上述各年的年報(bào)。

樣本分類標(biāo)準(zhǔn)。

按照第一大股東的持股比例，將樣本分為兩類：第一大股東持股比例達(dá)到或超過(guò)50%的公司，以及第一大股東持股比例小于50%的公司。前者簡(jiǎn)稱為有控股股東存在的公司，后者簡(jiǎn)稱為無(wú)控股股東存在的公司。該分類標(biāo)準(zhǔn)的依據(jù)是嚴(yán)格意義上的控制概念，即絕對(duì)控制。做此分類的原因，是為了將典型意義上的“一股獨(dú)大”公司與其他公司進(jìn)行分析比較。

根據(jù)控股股東所有制性質(zhì)，我國(guó)上市公司可分為國(guó)有控股上市公司、民營(yíng)控股上市公司等類型。由于我國(guó)大多數(shù)上市公司是由國(guó)有企業(yè)改制而成的，所以國(guó)有控股公司在我國(guó)上市公司中所占比例最大，達(dá)70%以上。近兩年來(lái)，民營(yíng)控股上市公司的數(shù)量迅速增加，所占比例已居于第二位。因此，本文僅選取了國(guó)有控股公司和民營(yíng)控股公司的樣本進(jìn)行對(duì)比。

計(jì)算方法及結(jié)果。

根據(jù)前述托賓Q值計(jì)算公式，計(jì)算出每個(gè)樣本各年度12月31日的托賓Q值，將同一年度末有控股股東存在的公司的托賓Q值進(jìn)行算術(shù)平均，得出該年度末此類公司的平均托賓Q值。同理可計(jì)算出各年度末無(wú)控股股東存在的公司的平均托賓Q值（見(jiàn)圖1）。

此外，將同一年度末國(guó)有控股上市公司的托賓Q值進(jìn)行算術(shù)平均，得出該年度末此類公司的平均托賓Q值。同理可計(jì)算出上述各年度末民營(yíng)控股上市公司的平均托賓Q值（見(jiàn)圖2）。

對(duì)各年度所有樣本的托賓Q值進(jìn)行算術(shù)平均，得出該年度所有上市公司的平均托賓Q值（見(jiàn)圖3）。

分析

從圖1的數(shù)值比較中可以發(fā)現(xiàn)，有控股股東存在的公司，其市場(chǎng)價(jià)值的平均值顯著小于無(wú)控股股東存在的公司。這個(gè)結(jié)果支持假設(shè)1。圖3中1997～2004年全部上市公司平均托賓Q值可以看出，各年度無(wú)控股股東存在的公司的平均托賓Q值均大于當(dāng)年的平均托賓Q值；相反，各年度有控股股東存在的公司的平均托賓Q值均小于當(dāng)年的平均托賓Q值。

本文將無(wú)控股股東存在與有控股股東存在的兩類公司的市場(chǎng)價(jià)值之差與無(wú)控股股東存在的公司的市場(chǎng)價(jià)值之比定義為控股股東的代理成本。即控股股東代理成本=（無(wú)控股股東存在的公司的市場(chǎng)價(jià)值-有控股股東存在的公司的市場(chǎng)價(jià)值）/無(wú)控股股東存在的公司的市場(chǎng)價(jià)值×100%（見(jiàn)表1），說(shuō)明控股股東與小股東之間的代理問(wèn)題近年來(lái)更為突出。

從圖2可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)有控股上市公司的市場(chǎng)價(jià)值顯著小于民營(yíng)控股上市公司。這個(gè)結(jié)果支持假設(shè)2。從圖1和圖2的比較來(lái)看，民營(yíng)控股類公司的市場(chǎng)價(jià)值又小于無(wú)控股股東存在的公司。

本文將民營(yíng)控股上市公司與國(guó)有控股上市公司的市場(chǎng)價(jià)值之差與民營(yíng)控股上市公司的市場(chǎng)價(jià)值的百分比定義為國(guó)有控股股東的代理成本。即國(guó)有控股股東代理成本=（民營(yíng)控股公司的市場(chǎng)價(jià)值-國(guó)有控股公司的市場(chǎng)價(jià)值）/民營(yíng)控股公司的市場(chǎng)價(jià)值×100%（見(jiàn)表2）。以2000年為界線，2000年之前代理成本的總體水平高于2000年以后。這說(shuō)明近年來(lái)國(guó)有控股股東與民營(yíng)控股股東之間的代理問(wèn)題已不及以前年度突出。

上述分析說(shuō)明，當(dāng)前中國(guó)上市公司主要的代理問(wèn)題仍然是控股股東與廣大小股東的利益沖突。

結(jié)論

本文的實(shí)證分析結(jié)果與現(xiàn)實(shí)情況比較吻合。

中國(guó)證券市場(chǎng)是一個(gè)新興加轉(zhuǎn)軌的市場(chǎng)，由于保護(hù)小股東的法律體系不夠健全，控股股東的規(guī)范意識(shí)不強(qiáng)，上市公司內(nèi)控制度不完善，控股股東占用上市公司資金、要求上市公司違規(guī)為其提供擔(dān)保、通過(guò)關(guān)聯(lián)交易掏空上市公司的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，小股東利益受到嚴(yán)重侵害。這些控股股東中，有國(guó)有企業(yè)，也有民營(yíng)企業(yè)。在已退市的公司中，75%的公司是由于控股股東長(zhǎng)期占用其資金，導(dǎo)致上市公司自身營(yíng)運(yùn)資金缺乏，債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重，最終走上退市之路。

很多研究已經(jīng)表明，從法律上保護(hù)小股東和債權(quán)人免受控股股東和管理者的掠奪，有利于促進(jìn)證券市場(chǎng)發(fā)展，提高資本配置效率。

（作者單位：中國(guó)人民銀行研究生部）

責(zé)任編輯：王 瑋