結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品系列講座（摘登）

王松奇　高廣春　史文勝　譯

對ABS資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的分析所牽涉到的諸種問題都可以通過任何一個(gè)既定交易的現(xiàn)金流模擬方法進(jìn)行分析考察，這種模擬方法在次級(jí)部分分析中尤為重要。其內(nèi)容包括資產(chǎn)池某個(gè)關(guān)鍵變量的壓力環(huán)境的適用性，由此確定對資產(chǎn)池累積損失、資產(chǎn)支持證券結(jié)構(gòu)不同層次水平的投資人潛在損失的影響。

本文使用一個(gè)假設(shè)的信用卡資產(chǎn)支持證券違約模型來完成某個(gè)關(guān)鍵組合投資統(tǒng)計(jì)值的壓力測試，進(jìn)而確定收支平衡損失率，即假定的信用卡資產(chǎn)支持證券在信用水平最低部分利息或本金損失1美元之前所能承受的收支平衡損失率。我們將通過舉例來說明這種方法。

假設(shè)次級(jí)部分在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的占比是10％，其中A組的信用水平是AAA，占比達(dá)90％，B組的信用水平是A，占比達(dá)6％，C組的信用水平是BBB，占比達(dá)4％。起初，我們假設(shè)的基礎(chǔ)情形是，支付率為8％、損失率是6％，沒有儲(chǔ)備賬戶，也沒有超額利差的抵補(bǔ)要求。第一步，我們選擇性地施壓于支付率和損失率以確定損失累積，并將其與可用信用增強(qiáng)水平（包括超額利差和儲(chǔ)備賬戶）進(jìn)行比較；第二步，評估儲(chǔ)備賬戶和超額利差對損失累積的影響。

支付率對損失的影響

在前面已經(jīng)提到過，支付率指的是平均每月支付的未付賬款比率。我們的第一步壓力測試的目標(biāo)是評估支付率在本金攤還和累積損失方面的波動(dòng)影響。最后對我們8％的基本情形支付率按照50％和100％的增加幅度分別進(jìn)行壓力測試，結(jié)果如圖1所示。

樣本揭示支付率與累積損失和攤還期長度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。從圖上可以直觀地看出：隨著支付率的提高確定必要本金支付的必要時(shí)間逐漸減少，因而，投資人的風(fēng)險(xiǎn)也隨之減少。隨著未付本金的逐漸減少，累積損失亦逐漸減少。我們由此得出結(jié)論，支付率的任何提高對投資人的影響都是正面的。

次級(jí)部分的投資人需要評估可能引起投資組合中支付率波動(dòng)的因素，尤其是可能導(dǎo)致支付率緩慢下降的因素。這些因素所涉范圍很廣，從季節(jié)性因素（圣誕假期、暑假）到財(cái)政因素（稅收）到宏觀經(jīng)濟(jì)因素（失業(yè)率、利率）等等。例如，在經(jīng)濟(jì)減速期的任何階段，次級(jí)部分投資人必須準(zhǔn)確判斷評估變化中的環(huán)境對支付率的影響?？蛻羰欠駮?huì)因?yàn)橘Y金短缺而減緩支付？或是采用最經(jīng)濟(jì)的方式清償債務(wù)負(fù)擔(dān)？回答這些問題需要對投資組合集合進(jìn)行考察，需要了解各個(gè)國家投資人的行為偏好。季節(jié)性賬戶、平均未付賬款、信用卡或透支額的典型利用、平均利率等等因素都與支付率的波動(dòng)密切相關(guān)。

按月?lián)p失率的影響

在這種壓力測試中，我們對損失率的變化如何增加累積損失進(jìn)行了評估。直觀上說，累積損失將增加。問題是，在不損害次級(jí)部分業(yè)績的前提下，損失率的波動(dòng)幅度有多大。所以，我們對基礎(chǔ)情形下的損失率即6%按照50％和100％的增加幅度分別進(jìn)行了壓力測試（見圖2）。

三種情形的損失都整體鉤銷了C組的本金。在基礎(chǔ)情形中，損失額達(dá)到B組本金時(shí)與交易的到期日非常接近。將基本情形下的損失率增加50％，對損失產(chǎn)生的影響更為突出。損失的第一美元實(shí)際上發(fā)生在交易的初期（約是第九個(gè)月）。B組的累積損失增加到本金中的6美元，基本上已經(jīng)吞掉了整個(gè)B組的本金。進(jìn)一步翻倍增加基本情形下的損失率，引發(fā)的損失吞食掉了B組和C組的全部本金。A組的本金損失總額也超過了4美元。

在這種可怕的假設(shè)情形中最需要注意的是，累積損失的增加幅度總是小于損失率的變化幅度，這歸因于本金的持續(xù)攤還。在實(shí)際案例中，類似結(jié)果將占據(jù)著交易的實(shí)際累積階段。由此可以認(rèn)為，交易循環(huán)期期間發(fā)生的損失率的增加是危害交易的最重要因素，這將會(huì)導(dǎo)致全部本金面臨損失增加的風(fēng)險(xiǎn)。

對于次級(jí)投資人來說，問題是要弄清楚損失率的增加是一種暫時(shí)性波動(dòng)還是一種潛在投資組合信用質(zhì)量惡化的跡象。在這方面，投資人應(yīng)轉(zhuǎn)向以交易的業(yè)績監(jiān)控為指導(dǎo)。投資人不僅需要評估損失率的變化，還要評估信托的拖欠特征。拖欠款總額的持續(xù)增加意味著投資組合信用質(zhì)量的惡化，如果拖欠特征無變化，則表明只是一種暫時(shí)現(xiàn)象。

投資人可以按照與考察支付率變化相同的方法對損失率變化的細(xì)節(jié)進(jìn)行更深入地分析。不過，在這點(diǎn)上，問題不是何種原因?qū)е陆杩钊藴p緩支付，而是什么因素導(dǎo)致支付全面停止。因?yàn)樵谒械倪`約形式中，癥結(jié)都在于支付能力和支付意愿。盡管支付能力（流動(dòng)性）沒有成為一項(xiàng)信用卡變量，但支付意愿作為一種代理性變量存在于投資組合信用記錄的分布中。

應(yīng)該再次強(qiáng)調(diào)的是這種模擬假設(shè)的零超額利差和無儲(chǔ)備賬戶前提。在現(xiàn)實(shí)情形中，每月的超額利差可以通過吸收儲(chǔ)備賬戶外的每月?lián)p失波動(dòng)來減少損失累積。

儲(chǔ)備賬戶的作用

本文最后的樣本將對兩個(gè)支持證券化信用分組的因素——儲(chǔ)備賬戶和超額利差進(jìn)行量化分析。迄今為止，我們所使用的樣本假定既沒有儲(chǔ)備賬戶也不存在超額利差賬戶。為了更簡捷直觀地進(jìn)行分析，我們假設(shè)模型包含一個(gè)由全額融資而成的儲(chǔ)備賬戶，其規(guī)模為組合投資名義總額的5％。

在壓力測試的第一次，C組票據(jù)的本金基本不動(dòng)。與基本情形（累積損失剛剛超過5％）不同，擁有5％儲(chǔ)備賬戶的累積損失只有0.2%（見圖3）。顯然，C組中的信用增強(qiáng)總額是評估次級(jí)部分業(yè)績的關(guān)鍵指標(biāo)。

包含C組的典型結(jié)構(gòu)為超額利差外的損失和由超額利差提供資金的儲(chǔ)備賬戶給予保障。正如前面所提到的，交易中的超額利差水平通常決定著儲(chǔ)備賬戶的水平。表1列舉出了一組典型的儲(chǔ)備賬戶額度，其范圍通常介于投資組合名義價(jià)值的0％～4％之間。

由于用超額利差儲(chǔ)備賬戶可以沖銷損失，樣本中由B組和C組票據(jù)可能遭受的損失得以避免。而且，如果三個(gè)月累加額降至零以下，證券化將進(jìn)入提前攤還。

不過對于投資人來說，風(fēng)險(xiǎn)由于超額利差突然下降導(dǎo)致儲(chǔ)備賬戶提取不足并觸發(fā)提前攤還。關(guān)于這一點(diǎn)，在前面我們已經(jīng)探討過，緩和特定交易的超額利差的波動(dòng)，對于超額利差的影響因素施以適當(dāng)管理，這些舉措至關(guān)重要。

在投資人方面還有一個(gè)重要問題，就是要弄清楚超額利差出現(xiàn)任何變化的原因和持續(xù)時(shí)間。緣于會(huì)計(jì)調(diào)整的偶爾一次的超額利差下降不必關(guān)注，逐步加速的下降才會(huì)帶來問題。如，美信銀行（MBNA）主信托中的信托利差從2000年11月的6.65％下滑到下一個(gè)月的1.41％。這種戲劇性下降倒沒有必要驚慌——美信銀行由于執(zhí)行聯(lián)邦檢查委員會(huì)（FFEIC）的統(tǒng)一沖銷政策造成了這一例外情形的出現(xiàn)，對統(tǒng)一沖銷政策的執(zhí)行加速了對長期欠款的沖銷。

事實(shí)上，信托超額利差在2001年1月間又回到了6.5％。如果超額利差是在幾個(gè)月時(shí)間內(nèi)從6.6％逐步下降到1.4％，那么就值得格外關(guān)注了，因?yàn)檫@可能意味著組合投資信用質(zhì)量的惡化以及次級(jí)部分可用信用增強(qiáng)的逐步縮減。

結(jié)論

資產(chǎn)支持證券允許投資人通過考察特定資產(chǎn)池及其初始權(quán)益人/服務(wù)商的業(yè)績來設(shè)定不同風(fēng)險(xiǎn)獲取各種不同的回報(bào)。投資人在資本結(jié)構(gòu)中的層次越低，就越需要強(qiáng)化信用分析，精于現(xiàn)金流判斷。對抵押物及其預(yù)期業(yè)績的先期了解，以及隨后的實(shí)際業(yè)績的監(jiān)控是一項(xiàng)曠日持久的工作。不過，對于投資人來說，收益將補(bǔ)償一切。

［原文作者:亞歷山大·巴查沃爾夫（AlexanderBatchvarov）博士 注冊金融分析師 美林公司國際結(jié)構(gòu)信用研究部執(zhí)行董事及主管；詹納·科林斯（JennaCollins）美林公司副總裁；威廉姆·戴維斯（WilliamDavies）美林公司助理副總裁。］

責(zé)任編輯：范 嘉