托賓Q理論引導(dǎo)房地產(chǎn)投資實(shí)證分析

□文/陶 靜

（華東師范大學(xué) 上海）

一、理論基礎(chǔ)

托賓Q理論是由James Tobin（1969）提出來的，主要觀點(diǎn)認(rèn)為廠商投資水平取決于新增資本（即投資）的市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)重置成本之間的比值，這一比值即被稱之為托賓Q。一般認(rèn)為托賓，V是指在金融市場(chǎng)上購(gòu)買該企業(yè)股票的費(fèi)用；C是指在產(chǎn)品市場(chǎng)上購(gòu)買該企業(yè)廠房設(shè)備即企業(yè)資本K所需要支付的費(fèi)用。作為一個(gè)理論假說，與新古典投資理論相輔相成，引入投資成本函數(shù)之后的新古典模型與托賓Q理論基本等價(jià)，由于可用企業(yè)股票的市場(chǎng)價(jià)格來衡量企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，這使得托賓Q理論可用于實(shí)證研究。后經(jīng)Summers等人研究發(fā)現(xiàn)，投資與資本存量是Q的增函數(shù)，當(dāng)Q值大于1時(shí)，每股資本的價(jià)格大于資本的邊際成本，追求利潤(rùn)最大化的廠商有提高實(shí)際資本的傾向，因此追加投資以求增加利潤(rùn)；反之，當(dāng)Q值小于1時(shí)，企業(yè)相應(yīng)縮小投資規(guī)模。

二、計(jì)量分析

（一）實(shí)證研究變量設(shè)計(jì)。為構(gòu)建投資實(shí)證模型，檢驗(yàn)托賓Q值是否對(duì)房地產(chǎn)投資具有正面效應(yīng)，最關(guān)鍵是檢驗(yàn)托賓Q值對(duì)房地產(chǎn)投資的影響，因?yàn)楸疚闹饕菄@托賓Q與房地產(chǎn)投資之間的實(shí)證模型的研究。

1、被解釋變量的定義和度量——房地產(chǎn)企業(yè)投資規(guī)模。本部分研究所使用的投資是指上市房地產(chǎn)企業(yè)的增量投資水平，用固定資產(chǎn)投資增加額來表示。用公式表示即為：

其中，It為t期企業(yè)投資增量，Kt+1為期末資本存量，Kt為起初資本存量，d為折舊率。

圖1為萬科2005年第一季度至2012年第三季度的投資值增量變化。由圖1可知，大部分期間萬科的投資增量大于0，表示大部分期間投資呈擴(kuò)張趨勢(shì)，其中2006年投資增量達(dá)到頂峰值，2006～2007年期間投資規(guī)模增量高于其他年份，2012年投資規(guī)模出現(xiàn)小幅度縮減，這與現(xiàn)階段房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控不無關(guān)系。（圖1）

2、解釋變量的定義和度量——托賓Q值。托賓Q是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)重置成本之間的比率，但在實(shí)踐中，由于重置成本難以獲取，因此一般采用年初總資產(chǎn)的賬面價(jià)值代替。這里采用的Q為平均Q而非邊際Q，易于測(cè)量。企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值為公司權(quán)益資本的市場(chǎng)價(jià)值與債務(wù)資本的市場(chǎng)價(jià)值之和。

企業(yè)權(quán)益資本市場(chǎng)價(jià)值由流通股和非流通股的市場(chǎng)價(jià)值決定，流通股市場(chǎng)價(jià)值可通過股票市值反映，非流通股市場(chǎng)價(jià)值無法通過股票市場(chǎng)價(jià)格估值，一般采用每股凈資產(chǎn)代替非流通股每股價(jià)值。企業(yè)債權(quán)資本市場(chǎng)價(jià)值采用短期和長(zhǎng)期負(fù)債的賬面價(jià)值代替。

圖1 2005年第一季度至2012年第三季度萬科投資規(guī)模增量變化圖

圖2 2005年第一季度至2012年第三季度萬科托賓Q值變化圖

托賓Q值準(zhǔn)確定義是公司的市場(chǎng)價(jià)值與重置成本之比值，可以反映市場(chǎng)對(duì)公司未來利潤(rùn)的預(yù)期，并對(duì)公司投資產(chǎn)生影響。根據(jù)這一基本原理可知，當(dāng)市場(chǎng)股票價(jià)格上升時(shí)，托賓Q比值增大，企業(yè)的投資會(huì)相應(yīng)比例增加，最終帶來產(chǎn)出與利潤(rùn)的增加。當(dāng)Q>1時(shí)，企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值大于其投入的成本，因此企業(yè)將擴(kuò)大投資，投資有利可圖。當(dāng)Q<1時(shí)，則企業(yè)投入的成本小于創(chuàng)造的價(jià)值，因?yàn)榇藭r(shí)企業(yè)一般縮小投資規(guī)模。當(dāng)Q=1時(shí)，企業(yè)一般投資規(guī)模保持原有存量。經(jīng)驗(yàn)認(rèn)為，一般托賓Q值在[0，1]或[1，2]的區(qū)間，圖 2是通過托賓Q值計(jì)算的萬科2005年第一季度至2012年第三季度的托賓Q值，由圖2可看出，萬科2005～2012年的托賓Q值維持在大于1的值上，大部分值處于[1，2]之間，這與房地產(chǎn)行業(yè)近幾年的發(fā)展事實(shí)相吻合，托賓Q值大于1表明萬科的投資規(guī)模理論上在不斷擴(kuò)大，利潤(rùn)上升。圖中萬科Q值在2006年開始上升，2007年達(dá)到峰值，這與2006～2007年的房地產(chǎn)行業(yè)繁榮發(fā)展緊密聯(lián)系，2008年之后托賓Q值開始不斷下降，以至逐漸接近1。究其原因，不難發(fā)現(xiàn)2007年底開始的全球金融危機(jī)使得房地產(chǎn)業(yè)大受影響，投資規(guī)模縮減，利潤(rùn)下降。而圖中在2009年托賓Q值有小幅上升的原因在于2008年以后國(guó)家采取的寬松的貨幣政策以救市。2009年以后托賓Q值開始維持下降的趨勢(shì)，國(guó)家在2009年以后陸續(xù)出臺(tái)的調(diào)控房地產(chǎn)政策起到抑制投資規(guī)模的作用，萬科基本保持原有投資規(guī)模，托賓Q值基本穩(wěn)定在接近1的規(guī)模?？梢?，房地產(chǎn)調(diào)控對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的投資影響較大，預(yù)期如果國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控仍采取現(xiàn)行政策，則房企的投資規(guī)模將很可能逐漸縮小，以至托賓Q值小于1，投資成本大于所得利潤(rùn)，企業(yè)規(guī)模逐漸縮小。小規(guī)模企業(yè)很可能在房地產(chǎn)行業(yè)這一輪“大洗牌”的過程中倒閉。（圖 2）

表1 2005年第一季度至2012年第三季度萬科投資I與Q值變化

圖3 2005年第一季度至2012年第三季度萬科投資I與托賓Q值變化圖

圖4 時(shí)間序列模型ACF-residuals檢驗(yàn)

（二）實(shí)證研究模型設(shè)計(jì)及分析。本文采用的數(shù)據(jù)為萬科2005年第一季度至2012年第三季度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，采用時(shí)間序列模型對(duì)其進(jìn)行回歸，分析托賓Q值對(duì)萬科投資存量的影響。

具體形式如下：

其中，t表示時(shí)間，It表示 t時(shí)間的投資存量，上式中為被解釋變量，b0為常數(shù)項(xiàng)，b1為解釋變量的系數(shù)項(xiàng)，Q為計(jì)算的萬科的托賓Q值，上式中為解釋變量，εt為殘差干擾項(xiàng)。運(yùn)用PcGive分析，回歸結(jié)果如表1所示。（表1）

結(jié)果顯示，該方程通過了相關(guān)檢驗(yàn)，總體F檢驗(yàn)顯著，樣本決定系數(shù)R2在可接受范圍內(nèi)，擬合優(yōu)度較好。t檢驗(yàn)通過，t概率值小于0.05，基本可得出結(jié)論Q值對(duì)I的影響，Q值與投資規(guī)模的變化呈正相關(guān)性，Q值變化1%，投資規(guī)模I將以大于1%的變化顯示，投資的變化大于托賓Q值變化，呈現(xiàn)放大效應(yīng)，即當(dāng)托賓Q值增加時(shí)，投資規(guī)模會(huì)以更大的倍數(shù)增加；反之，當(dāng)托賓Q值呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，投資規(guī)模會(huì)以更大的倍數(shù)縮減。

根據(jù)萬科2005年第一季度至2012年第三季度投資與托賓Q值，由PCgive根據(jù)數(shù)據(jù)繪制出的散點(diǎn)圖可直觀看出，萬科投資規(guī)模I增量與其托賓Q直基本呈線性相關(guān)性。（圖3）

該時(shí)間序列模型序列相關(guān)性檢驗(yàn)通過，由圖4可看出ACF-residuals檢驗(yàn)值均在臨界值范圍內(nèi)，因此不存在明顯的序列自相關(guān)性，模型通過檢驗(yàn)，模擬結(jié)果可接受。（圖4）

本文主要針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)萬科的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，得出托賓Q值與投資規(guī)模呈正相關(guān)性，這符合托賓Q值的基本假設(shè)結(jié)論，但并不就此得出整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的托賓Q值與房地產(chǎn)企業(yè)投資規(guī)模呈正相關(guān)性。很多實(shí)證分析證明，在中國(guó)托賓Q值對(duì)投資影響效果并不顯著，究其原因，主要在于中國(guó)資本發(fā)達(dá)程度遠(yuǎn)落后于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，投資行為存在很多非理性因素?，F(xiàn)實(shí)生活中，資產(chǎn)重置成本存在著較高的調(diào)整成本，而且這一成本調(diào)整存在著滯后因素，但資本市場(chǎng)的價(jià)值變化卻是時(shí)刻發(fā)生的，因此這種時(shí)滯會(huì)在某些時(shí)刻使得托賓Q理論應(yīng)用呈現(xiàn)與投資的背離現(xiàn)象。就中國(guó)股市而言，存在著很多非流通股，這部分價(jià)值無法通過市場(chǎng)價(jià)值來體現(xiàn)，因此這降低了托賓Q值的衡量水平。萬科作為房地產(chǎn)典型企業(yè)，其流通股的占比較大，2006年開始基本以流通股為主，因此其計(jì)算的市場(chǎng)價(jià)值更為符合托賓Q值本身，現(xiàn)實(shí)性較強(qiáng)，但大部分企業(yè)存在很大部分非流通股，因此托賓Q值的準(zhǔn)確度也大打折扣。當(dāng)然，這不影響托賓Q理論對(duì)投資規(guī)模的影響的作用，隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，以及投資的理性化程度越來越高，托賓Q理論的應(yīng)用將成為分析投資規(guī)模變化的一個(gè)重要因素。

三、托賓Q理論對(duì)房地產(chǎn)投資引導(dǎo)作用的局限性

（一）托賓Q值估算的準(zhǔn)確性。托賓Q值準(zhǔn)確的定義是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與重置成本的比率，市場(chǎng)價(jià)值涉及到流通股股票價(jià)值和非流通股股票價(jià)值，而非流通股股票價(jià)值的衡量一般通過每股凈資產(chǎn)指標(biāo)來代替，在中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不完善，很多上市企業(yè)的非流通股股票占企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值很大一部分價(jià)值，而這一部分價(jià)值是通過估算出來的，因此準(zhǔn)確度大打折扣。且由于重置成本也難于估計(jì)，因此用總資產(chǎn)的賬面價(jià)值來衡量，這都降低了托賓Q值的衡量水平。且實(shí)踐中一般采用平均Q而非邊際Q來估計(jì)，都與理論存在很大偏差。

（二）時(shí)滯效應(yīng)。企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值從短期來看是相對(duì)穩(wěn)定的，但以資本市場(chǎng)價(jià)值衡量的市場(chǎng)價(jià)值卻是時(shí)刻變化的，因此資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的估算是會(huì)根據(jù)實(shí)際情況立即作出相應(yīng)調(diào)整。但現(xiàn)實(shí)生活中的重置成本卻存在時(shí)滯因素，其存在較高的調(diào)整成本，且調(diào)整時(shí)期可能較長(zhǎng)，因此這種時(shí)滯往往導(dǎo)致投資行為與托賓Q值的背離現(xiàn)象。

（三）托賓Q理論在中國(guó)資本市場(chǎng)的應(yīng)用。就中國(guó)目前而言，資本市場(chǎng)發(fā)展較落后且投資存在很大的泡沫和投機(jī)因素，因此托賓Q值應(yīng)用分析的說服力遠(yuǎn)小于西方發(fā)達(dá)國(guó)家的分析。很多行業(yè)托賓Q作用很微弱，且存在“反托賓Q”現(xiàn)象，具體原因主要是因?yàn)椴糠諵值較高的行業(yè)存在壟斷性，進(jìn)出壁壘較高，因此阻礙了托賓Q對(duì)投資的傳導(dǎo)機(jī)制。而部分托賓Q值較低的行業(yè)卻存在過度競(jìng)爭(zhēng)的現(xiàn)象，托賓Q值對(duì)投資發(fā)揮不了作用。托賓Q發(fā)揮作用的前提條件是一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格沒有較大的偏離，且企業(yè)發(fā)行股票所籌的資金能夠用于實(shí)業(yè)投資，這樣Q值增加相應(yīng)投資增加，托賓Q理論發(fā)揮作用。但在我國(guó)，股票一般采用溢價(jià)發(fā)行，股票的投資收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于實(shí)業(yè)投資的收益，因此一些企業(yè)籌集的資金仍重新回到股市，而不是用來進(jìn)行實(shí)業(yè)投資，這使得股價(jià)持續(xù)偏離其真實(shí)價(jià)值，產(chǎn)生泡沫，使得股票市場(chǎng)價(jià)格不能真實(shí)地反映企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，股票市場(chǎng)的良好發(fā)展受到阻礙，且不能有效地促進(jìn)實(shí)業(yè)投資的增長(zhǎng)，托賓Q理論則在很大程度上由于非理性投資和投機(jī)因素的存在而失效。因此，完善健康的資本市場(chǎng)和多元化的投資渠道，是托賓Q理論能夠發(fā)揮其引導(dǎo)房地產(chǎn)行業(yè)乃至所有行業(yè)的投資作用的重要前提。

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