“陽光”隧道

利用底層上市公司斂財(cái)線路

資本市場(chǎng)從來不乏明星式的資本玩家，在頻繁曝光于公眾面前的“禮義和善”之后，他們以深諳市場(chǎng)“盤剝”之道的玩家的狡訐，“游戲”中小股民，聚攏私人財(cái)富。本刊研究員以楊瀾、吳征為案例，用翔實(shí)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)縝密地勾畫出這些風(fēng)光于香港、內(nèi)地和新加坡等地資本市場(chǎng)的玩家“陽光”背后的真實(shí)一面。

楊瀾、吳征自2000年初控制“陽光文化”(0307.HK)以來，利用上市公司不斷配售新股，進(jìn)行收購，通過種種“財(cái)技”的展示，使公司賬面資產(chǎn)風(fēng)光一時(shí)。值得注意的是，“陽光文化”的收購幾乎完全以換股或配售新股方式進(jìn)行，營業(yè)支出也主要來自配售新股所得。從2000年到2004年的5年間，“陽光文化”募集資金超過7億港元，而公司經(jīng)營連年虧損，股價(jià)下跌了97%，累計(jì)超額收益率達(dá)-150%，令中小投資者權(quán)益不斷攤薄，損失慘重。與此同時(shí)，通過搭建對(duì)底層上市公司“金字塔”式的持股結(jié)構(gòu)，“陽光文化”的母公司—由楊瀾、吳征私人持有的“陽光媒體投資控股”卻始終保持了資產(chǎn)的安全性和盈利性，并保留了底層上市公司收購的有盈利能力的項(xiàng)目和投資。利用對(duì)底層上市公司的控制權(quán)，用各種隱蔽的手段，如同“挖隧道”一樣，把由底層上市公司獲得的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到上層私人公司。 “陽光媒體投資控股”由2000年初始投入的3000多萬港元，5年時(shí)間總凈資產(chǎn)擴(kuò)大到逾20億港元，其中“隧道效應(yīng)”明顯。對(duì)于楊瀾、吳征來說，“陽光文化”顯然是他們頗感欣慰的一種成功模式，今天，我們正看到，這種模式在新的資本市場(chǎng)被再一次復(fù)制。

2000年1月17日，楊瀾得到高振順幫助，通過兩人共同控制的公司Global Frequent（GF，楊瀾和高振順分別占55%和45%），并聯(lián)合顏貴國、陸宇經(jīng)，通過買殼上市的方式控制了香港上市公司“良記”（0307.HK），此后，注入有線電視網(wǎng)絡(luò)概念，更名為“陽光文化”。

高振順為兩家香港上市公司—“友利電訊”（0419.HK）和“天地?cái)?shù)碼”（0500.HK）的董事局主席，是香港資本市場(chǎng)有名的殼買賣高手。顏貴國是高振順旗下一家從事外匯業(yè)務(wù)的公司合伙人，陸宇經(jīng)是香港多家投資公司的董事兼股東。

溢價(jià)81%收購，“陽光文化”借殼上市

“陽光文化”的借殼過程采用了香港資本市場(chǎng)最常見的殼公司“削減面值＋定向配售”方式，借殼完成后GF占“良記”已發(fā)行普通股本的74.8%。如果全面兌換優(yōu)先股，楊瀾、高振順、顏貴國、陸宇經(jīng)四人合計(jì)占到80.9%。GF為本次收購支付6880萬港元，按楊瀾持有GF的55%計(jì)算，其出資額為3784萬港元（表1）。

值得注意的是，“陽光文化”的借殼過程與“天地?cái)?shù)碼”非常相似。1999年1月，高振順和吳征通過日本東京東芝投資銀行香港支行的過橋貸款，以共同擁有的Fifth Dimension公司購入連年虧損、股價(jià)約0.1港元的殼公司“凱威國際”（0500.HK），并注入以視頻點(diǎn)播技術(shù)（VOD）為主的“機(jī)頂盒”概念，更名為“天地?cái)?shù)碼”。此后，“天地?cái)?shù)碼”的股價(jià)和市值在一年內(nèi)上漲達(dá)百倍之多，并成為香港科技指數(shù)成分股。1999年6月，吳征以1.02億港元、每股約3.45港元的高價(jià)位將名下17.5%的“天地?cái)?shù)碼”的權(quán)益轉(zhuǎn)讓給高振順另一家上市公司、“天地?cái)?shù)碼”的母公司“友利電訊”?！疤斓?cái)?shù)碼”在公告中指出，吳征用來持有Fifth Dimension股權(quán)的Blue World公司由他和妻子共同所有。

“良記”在收購公告中稱：“截至1999年12月31日，‘良記’的凈資產(chǎn)約1120萬港元，每股凈資產(chǎn)值約0.011港元，GF的認(rèn)購價(jià)比每股凈資產(chǎn)值高出約81%”，但是“良記”財(cái)報(bào)顯示，1999年3月31日公司凈資產(chǎn)僅621.3萬港元，每股凈資產(chǎn)約0.008港元。以此計(jì)算，GF則是按“良記”上財(cái)年末凈資產(chǎn)的2.5倍溢價(jià)認(rèn)購新股，價(jià)格明顯偏高。香港恒生成份股的市凈率不過1.95倍左右，滬深股市目前也不到2倍，況且“良記”持續(xù)虧損，資產(chǎn)盈利能力很差。一般來說，對(duì)于處于嚴(yán)重虧損階段而且資不抵債的企業(yè)，完全可以以零代價(jià)或者約定補(bǔ)償?shù)姆绞饺〉每刂茩?quán)，這在國際投行業(yè)務(wù)中并不鮮見。

“良記”的凈資產(chǎn)在收購前迅速提高，主要源于兩次融資：1999年7月9日，向獨(dú)立第三方配售1.5億股所得約850萬港元；1999年12月29日，兌換已發(fā)行可換股票據(jù)所得約450萬港元。這兩筆融資雖然金額不大，但在短期內(nèi)使“良記”每股凈資產(chǎn)提高一倍以上，也使GF的認(rèn)購價(jià)看起來相對(duì)合理，這種做法對(duì)于“良記”的原股東無疑是有利的。

但這種依靠攤薄股權(quán)提高凈資產(chǎn)的做法只能維持短期效果—2000年1月17日GF收購時(shí)，包括GF在內(nèi)的三家公司通過認(rèn)購新股和優(yōu)先股一共為“良記”注入了8400萬港元，但到2000年3月末，“良記”凈資產(chǎn)降到8090.5萬港元，也就是說，從1999年7月到2000年3月的8個(gè)月間，“良記”“消耗”掉凈資產(chǎn)約2230.8萬港元（621.3＋850＋450＋8400－8090.5）?？梢酝茢?，在楊瀾收購“良記”時(shí)，該公司已經(jīng)處于“零資產(chǎn)”或者資不抵債的境地，到2000年3月末，她擁有的凈資產(chǎn)為8090.5×64.74%×55%＝2880.78萬港元，較她1月17日的出資額3784萬港元折價(jià)23.86%（圖1）。

通常情況下，即便以81%的溢價(jià)比例收購一家與自身主業(yè)毫不相關(guān)的負(fù)資產(chǎn)的虧損企業(yè)也不合算，但當(dāng)時(shí)市場(chǎng)處于網(wǎng)絡(luò)熱潮中，“陽光文化”類的有線電視網(wǎng)絡(luò)概念股受到狂熱追捧。著名的案例如1999年5月李澤楷的“盈科數(shù)碼動(dòng)力”借殼“德信佳”（1186.HK）上市，使該股在恢復(fù)交易后上漲12.5倍，由停牌前的單價(jià)0.136港元漲至1.83港元，市盈率高達(dá)1626.6倍（參見本刊2001年5月號(hào)封面文章《李澤楷的財(cái)務(wù)故事》）。“陽光文化”借殼后同樣受到市場(chǎng)青睞，股價(jià)從1999年12月的0.09港元左右上漲到2000年2月的0.70港元左右，自借殼上市日至2000年2月末的累計(jì)超額收益率達(dá)52.17%。

不費(fèi)代價(jià)完成增持

2000年9月29日，“陽光文化”上市剛滿八個(gè)月，高振順開始退出“陽光文化”?！瓣柟馕幕碑?dāng)日的公告稱：“楊瀾女士于GF之直接權(quán)益已由55%增至87.11%；及GF于本公司之直接權(quán)益已由3000000000股本公司普通股減至2328122572股本公司普通股，持股量下降671877428股普通股。根據(jù)本公布日期之本公司全部已發(fā)行普通股總數(shù)6024215989股計(jì)算，其權(quán)益分別由占本公司全部已發(fā)行普通股股本約49.80%減至約38.65%”，“該重組事項(xiàng)最終導(dǎo)致楊瀾女士于本公司已發(fā)行普通股股本之實(shí)際權(quán)益由約27.39%增加至約33.67%?！?/p>

表面上，這則公告透露出的信息是：由于GF減持而使楊瀾持有的“陽光文化”股份減少了671877428×55%＝ 369532585股，但她在GF的權(quán)益由55%增至87.11%又增加了2328122572×（87.11%-55%）＝747560158股，兩者的差額為378027573股，也就是說楊瀾出資增持了“陽光文化”378027573股的股份，高振順減持了671877428×45%=302344843股（圖2）。

事實(shí)上，由于公告中回避了價(jià)格因素，就存在另一種可能：楊瀾毫無代價(jià)地增持了“陽光文化”股份，也就是說，在GF減持后，楊瀾用分得的全部或部分資金購買了高振順手上的GF股份。比如：GF首先以0.29港元（根據(jù)“陽光文化”同期配售交易價(jià)格估計(jì)）的均價(jià)轉(zhuǎn)讓671877428股“陽光文化”股份，所得約1.95億港元，楊瀾分得其中55%即1.07億港元。隨后，她將這部分現(xiàn)金用以購買高振順手上的32.11%的GF股份，即747560158股“陽光文化”股份。如果這種做法成立，高振順是按每股0.143港元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓“陽光文化”股份給楊瀾，短短8個(gè)月內(nèi)，較其0.02港元的買價(jià)升值了7.2倍。高振順2000年初購買“陽光文化”普通股共出資30億股×0.02港元×45%＝2700萬港元，此時(shí)除獲得1.95億港元現(xiàn)金外，仍持有2328122572×12.89%＝300000572股“陽光文化”，獲利豐厚，而楊瀾則毫無代價(jià)地實(shí)現(xiàn)了增持。從公司上市之初的表現(xiàn)和楊瀾當(dāng)時(shí)所處的形勢(shì)考慮，這種可能性很大。

第一次收購收益不佳

2000年6月，“陽光文化”進(jìn)行了第一次收購—“收購STR Media (BVI)80%股權(quán)”（表2，“收購活動(dòng)一覽表”第1項(xiàng)）。STR Media持有“上海新文化”60%的股權(quán)，后者持有電視節(jié)目制作牌照，在上海經(jīng)營10個(gè)視聽產(chǎn)品分銷點(diǎn)，并在全國批發(fā)。

雖然“陽光文化”沒有單獨(dú)披露該項(xiàng)目的具體收益，但財(cái)報(bào)顯示：首先，自2000年3月末至2001年3月末，“陽光文化”所收購的子公司收益不佳，營業(yè)額和稅前虧損合計(jì)為740.5萬港元及1475.2萬港元；其次，到2001年3月，“陽光文化”由收購產(chǎn)生的商譽(yù)為6050.88萬港元（“商譽(yù)”詳見附文1），使當(dāng)年攤銷額達(dá)605.09萬港元，這說明公司主要是以高于凈資產(chǎn)的溢價(jià)收購；第三，由收購帶來的主要是無形資產(chǎn)和折舊較快的固定資產(chǎn)。與另一家從事衛(wèi)星電視轉(zhuǎn)播和節(jié)目制作的“鳳凰衛(wèi)視”（8002.HK）相比，“陽光文化”由收購業(yè)務(wù)引起的現(xiàn)金流出較大，商譽(yù)和無形資產(chǎn)比例較高，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)均顯遜色（表3）。

由于楊瀾在“陽光文化”的持股比例高達(dá)33.67%，無疑個(gè)人需承擔(dān)因收購和經(jīng)營而產(chǎn)生的巨大風(fēng)險(xiǎn)，而在“陽光文化”之上再搭建一家新的控股公司成為一種理想的選擇，這樣既可以分享“陽光文化”經(jīng)營成功的成果，又可以隔離經(jīng)營失敗的風(fēng)險(xiǎn)。作為同業(yè)的翹楚，全球最有影響力的華人網(wǎng)絡(luò)媒體之一—“新浪網(wǎng)”自然成為其最佳目標(biāo)之一。

進(jìn)入“新浪”，搭建“金字塔”持股結(jié)構(gòu)控制底層上市公司

2001年9月，楊瀾開始淡出“陽光文化”，但采取的是隱蔽的操作，也就是著名的“新浪入主陽光”事件。楊瀾和“新浪網(wǎng)”達(dá)成的具體操作方案是：

第一步，2001年9月12日，GF將持有的全部“陽光文化”的股份2328122572股以實(shí)物方式分派給GF的兩位股東，楊瀾分得2028122000股，占“陽光文化”總股本的27.6%，高振順分得其余300000572股。

第二步，楊瀾把全部“陽光文化”股份賣給“新浪網(wǎng)”。“新浪網(wǎng)”向楊瀾支付以下三項(xiàng)：

（1）7900000美元（61620000港元）；

（2）發(fā)行“新浪網(wǎng)”新股4592944股給楊瀾（占“新浪網(wǎng)”普通股本10%）；

（3）于2001年10月1日至2003年3月31日，分三批發(fā)行及配發(fā)“新浪網(wǎng)”的新股最多2480190股（約占“新浪網(wǎng)”普通股本的6%），但“陽光文化”必須達(dá)到以下凈收入目標(biāo)（表4）：

第三步，楊瀾以三年定期貸款的方式，向“新浪網(wǎng)”提供貸款3120萬港元，隨后“新浪網(wǎng)”向“陽光文化”提供貸款3120萬港元。

“新浪網(wǎng)”2001年9月的平均收市價(jià)為1.31美元（約10.22港元），如果“陽光文化”達(dá)成凈收入目標(biāo)，楊瀾持有的“新浪網(wǎng)”市值和現(xiàn)金總值為（4592944＋2480190）×1.31+7900000=17165805.54美元（133893283.21港元），相當(dāng)于楊瀾以每股0.066港元轉(zhuǎn)讓“陽光文化”給“新浪網(wǎng)”，比其借殼上市的買價(jià)增值了3.3倍。

從“新浪網(wǎng)”的角度，這筆交易相當(dāng)失敗。首先，“新浪網(wǎng)”要求“陽光文化”實(shí)現(xiàn)的凈收入目標(biāo)很低，且沒有盈利要求，但付出的股份代價(jià)巨大，交易完成后楊瀾將擁有“新浪網(wǎng)”16%股權(quán)，成為“新浪網(wǎng)”第一大股東，仍間接控制“陽光文化”；其次，從財(cái)務(wù)狀況分析，在不計(jì)后續(xù)配發(fā)股份的條件下，“新浪網(wǎng)”就需要先期支付約1372.9萬美元（4592944×1.31＋7900000＝13916756.64美元，再扣除相關(guān)交易費(fèi)用），相當(dāng)于以1.54倍的溢價(jià)（1372.9÷893.5）收購“陽光文化”股份，價(jià)格明顯偏高（表5）；再次，雖然“新浪網(wǎng)”可以把“陽光文化”作為短期投資在適當(dāng)時(shí)機(jī)轉(zhuǎn)讓，但考慮到眾所周知的楊瀾對(duì)“陽光文化”的影響力，如果轉(zhuǎn)讓得不到楊瀾支持，“陽光文化”的售價(jià)及買家是否還感興趣都成問題。

從楊瀾的角度，這筆交易相當(dāng)成功。首先，她成為“新浪網(wǎng)”第一大股東，又通過“新浪網(wǎng)”保持著對(duì)“陽光文化”的控股權(quán)，仍然擔(dān)任“陽光文化”董事局主席。其次，“新浪網(wǎng)”賬面尚有1億美元現(xiàn)金，而“陽光文化”2001年9月30日的現(xiàn)金及等價(jià)物僅1637.77萬港元，2001年上半年的現(xiàn)金凈流出就達(dá)4963.63萬港元，還有一部分貸款需要在一年內(nèi)償還，通過該筆交易，楊瀾不僅解決了“陽光文化”的融資問題，還以連環(huán)貸款的方式將“陽光文化”的還貸風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給“新浪網(wǎng)”。再次，楊瀾至少有3042萬港元現(xiàn)金（61620000-31200000）落袋，回籠了初始投資資金。

本次交易后，楊瀾將持有的全部“新浪網(wǎng)”股份注入她和吳征的私人公司“陽光媒體投資控股”（Sun Investment Holdings Limited，楊瀾吳征各占50%），這家公司成為二人資本運(yùn)作的核心。

此后另一件引起市場(chǎng)關(guān)注的事件是“四通陽光”成立。2001年11月，“陽光媒體投資控股”與“四通電子”分別以所持有的10%（另有6%的未來權(quán)益）和10.6%的“新浪網(wǎng)”股份出資，在香港共同成立了“陽光四通”，“四通電子”和“陽光媒體投資控股”各占“陽光四通”51%和49%。但這一事件對(duì)楊瀾和“陽光文化”并不產(chǎn)生權(quán)益變化和直接影響，只是“四通電子”取代楊瀾擁有了對(duì)“新浪網(wǎng)”的最大控制權(quán)。

底層上市公司頻繁收購，為大股東謀利

在搭建好“金字塔”式的持股結(jié)構(gòu)以后，“陽光文化”開始了頻繁收購。從收購時(shí)間看，以持股結(jié)構(gòu)搭建完備的2002年最為集中；當(dāng)年重大收購共有6次（表2，“收購活動(dòng)一覽表”第2-8項(xiàng)）；從收購代價(jià)看，基本都以股權(quán)為支付條件，11次收購中“以股換股”3.74億港元，現(xiàn)金代價(jià)1.18億港元，以其他資產(chǎn)換股1.45億港元；從收購對(duì)象看，所收購資產(chǎn)業(yè)務(wù)龐雜，行業(yè)多元化，涉及電視節(jié)目制作、視聽產(chǎn)品分銷、報(bào)刊雜志、體育媒體、文化教育等領(lǐng)域；從收購效果看，很少有成功的、能為公司提供持續(xù)穩(wěn)定收入和現(xiàn)金流的項(xiàng)目，11次收購中有8次帶來的累計(jì)超額收益率為負(fù)值（見圖3，累計(jì)超額收益率，以收購公告日的前30個(gè)交易日和后90個(gè)交易日為時(shí)間窗）。

在諸多收購中，對(duì)市場(chǎng)影響最大的是“成報(bào)傳媒”（8010.HK）收購案例，這次收購讓我們看到了私人控股公司“空手”套得底層上市公司的清晰一幕。

2002年12月，“陽光文化”宣布從“中策集團(tuán)”（0235.HK）、“錦興國際”（2307.HK）、“東方魅力”（0198.HK）手中收購“成報(bào)傳媒” 258066950股股份，占“成報(bào)傳媒”已發(fā)行普通股約55.09%，支付方式為按1：6的比例發(fā)行1548401700股“陽光文化”股份給三位賣方（表2，“收購活動(dòng)一覽表”第7項(xiàng)）。隨后，“陽光文化”全面收購“成報(bào)傳媒”，持有467583794股，占99.82%，再通過配售恢復(fù)作為上市公司的最低公眾持股量（25%）?！俺蓤?bào)傳媒”此后更名“現(xiàn)代旌旗”。

1：6的基準(zhǔn)是按雙方股價(jià)計(jì)算的：收購前“陽光文化”股價(jià)為0.06港元，“成報(bào)傳媒”為0.35港元。但僅參照股價(jià)并不合理，“成報(bào)傳媒”的盈利狀況非常糟糕：2002年度虧損凈額為1.489億港元，2001年度為虧損1.743億港元，截至2002年9月末的中報(bào)披露“成報(bào)傳媒”虧損7230萬港元。其資產(chǎn)狀況也不佳：2002年9月末的每股凈資產(chǎn)為0.609港元，但主要是無形資產(chǎn)，每股有形凈資產(chǎn)僅0.184港元。與其它幾家類似主業(yè)（中文報(bào)紙雜志發(fā)行）的香港上市公司相比，市凈率偏高，股價(jià)明顯高估（表6）。

從“陽光文化”的財(cái)務(wù)狀況看，雖然收購將令“陽光文化”的凈資產(chǎn)增加2.56億港元即提高83.07%，但僅使賬面現(xiàn)金增加2416萬港元即提高36.58%，卻使總負(fù)債上升1.9億港元即提高280.29%；從雙方的市場(chǎng)狀況看，主業(yè)都難望在短期內(nèi)扭轉(zhuǎn)劣勢(shì)；從現(xiàn)金流量看，到2002年9月末，“陽光文化”現(xiàn)金余額已減至1820萬港元，雖然公司10月又通過配售籌集資金5470萬港元（見表7，“融資活動(dòng)一覽表”），但以其業(yè)務(wù)表現(xiàn)和費(fèi)用水平看，這些現(xiàn)金也僅夠其維持半年運(yùn)營。

在完成收購不久，2003年9月26日，“陽光文化”宣布，以特別中期股息的方式向全體股東分派所持有的全部351257794股“現(xiàn)代旌旗”股份，占“現(xiàn)代旌旗”已發(fā)行股本約63.7%，即每1萬股“陽光文化”獲分派約255股“現(xiàn)代旌旗”股份。這樣，“成報(bào)傳媒”的股權(quán)結(jié)構(gòu)就變得與“陽光文化”非常類似。

楊瀾和吳征雖然控股“陽光文化”，但主要是通過“陽光媒體投資控股—四通陽光—新浪網(wǎng)—陽光文化”的間接持股方式控制，如果想直接收購“成報(bào)傳媒”，就必須從“中策集團(tuán)”、“錦興國際”、“東方魅力”手中購買“成報(bào)傳媒”普通股的55.09%，需支付約9290萬港元現(xiàn)金，這還不包括引發(fā)全面收購后所需支付的代價(jià)逾7500萬港元，所需資金和操作風(fēng)險(xiǎn)很大。相反，通過“陽光文化”收購“成報(bào)傳媒”，再向股東分派“成報(bào)傳媒”股權(quán)的方式，楊瀾和吳征就可以將“陽光文化”的股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)制到“成報(bào)傳媒”身上，幾乎毫無代價(jià)地實(shí)現(xiàn)控股（圖4）。

就在“陽光文化”收購“成報(bào)傳媒”前夕，2002年9月13日，由楊瀾持有80%股權(quán)的英屬維爾京群島Excel Asia按每股0.10港元的價(jià)格認(rèn)購“陽光文化”3億股新股，占發(fā)行后股本的3%（表8，“主要資本活動(dòng)表”第4項(xiàng)），這是楊瀾從“新浪入主陽光”后首次買入“陽光文化”股份。這樣，連同“陽光媒體投資控股”間接持有的權(quán)益，楊瀾一共持有“陽光文化”股本的24.25%。2002年10月，市場(chǎng)開始傳聞“陽光文化”有意收購“成報(bào)傳媒”，“陽光文化”為此做了澄清公告。因此，不能排除楊瀾在收購前已經(jīng)開始為直接控股“成報(bào)傳媒”作準(zhǔn)備的可能。

理論上，“A公司配售新股全面收購B公司—向公眾配售25%—派發(fā)B公司股份”的做法并不對(duì)B公司的資產(chǎn)、盈利和股價(jià)產(chǎn)生影響，而A公司的股價(jià)會(huì)根據(jù)配售比例除權(quán)。A公司原股東的股權(quán)比例在配售后會(huì)降低，但只要在配售后不喪失對(duì)A公司的控制權(quán)，則在完成派發(fā)B公司股份后同樣可以獲得對(duì)B公司的控制權(quán)。之所以強(qiáng)調(diào)“先全面收購再向公眾配售”的做法，是為了清除B公司的隱藏投資者，保證派發(fā)后A公司大股東在B公司的最大股東地位（圖5）。

從市場(chǎng)操作角度考慮，通過“配售收購—派發(fā)股份”的方式實(shí)現(xiàn)直接控股，對(duì)大股東而言是一種合算的操作，但對(duì)于上市公司“陽光文化”而言，不僅需要為收購籌集資金，承擔(dān)收購失敗的風(fēng)險(xiǎn)，而且需要支付收購的相關(guān)費(fèi)用和派發(fā)股份的相關(guān)稅金。

虛增資產(chǎn)、美化報(bào)表、借機(jī)募資，盤剝小股東

“陽光文化”的收購鮮有成功，公司的經(jīng)營業(yè)績(jī)卻連年巨額虧損（表9），為了維持公司正常運(yùn)轉(zhuǎn)，在2000-2004年間，“陽光文化”通過股市進(jìn)行了至少13次融資，募集資金6.75億港元，主要用于公司的一般營運(yùn)支出（表7）。而為了完成融資和吸引投資，“陽光文化”通過虛增收購資產(chǎn)、出售資產(chǎn)、子公司資產(chǎn)和銷售收入等方式高估約5.9億港元資產(chǎn)。

利用海外上市公司股價(jià)，虛增出售資產(chǎn)價(jià)值和銷售收入

2001年9月，“陽光文化”收購Capital Channel（表2，“收購活動(dòng)一覽表”第2項(xiàng)）。2002年10月，“陽光文化”以轉(zhuǎn)讓Capital Channel及另一家全資子公司—STCT為代價(jià)，換取了Asia Premium的3億股新股（表2，“收購活動(dòng)一覽表”第5項(xiàng)）。

Capital Channel本身并無任何資產(chǎn)，是一家專門為BCC提供管理服務(wù)的公司（BCC是由STCT持有53.2%的一家提供數(shù)字多媒體節(jié)目?jī)?nèi)容的公司），自成立后沒有賺取任何收入，至轉(zhuǎn)讓前虧損4282港元；STCT是一家專門用于持有BCC股份的殼公司，自成立起至轉(zhuǎn)讓前累計(jì)虧損99.55萬港元。

表面上看，“陽光文化”買入Capital Channel時(shí)的價(jià)格是6000萬港元，而2002年10月Capital Channel連同STCT的轉(zhuǎn)讓價(jià)格是1.45億港元，“陽光文化”取得了巨大的投資收益。但是，“陽光文化”獲得的并非現(xiàn)金，而是3億股Asia Premium新股，占Asia Premium總股本的36.94%（圖6）。

Asia Premium是一家從事電視廣播家居購物及一般內(nèi)容供應(yīng)業(yè)務(wù)的公司，在NASDAQ的OTCBB市場(chǎng)交易，經(jīng)營虧損，每股面值和每股凈資產(chǎn)僅約0.001美元，簽訂協(xié)議時(shí)的股價(jià)卻高達(dá)0.050美元。因?yàn)锳sia Premium的已發(fā)行股本僅812萬美元，成交清淡，機(jī)構(gòu)投資者少有參與，股價(jià)很容易受到操縱，很難代表股份真實(shí)價(jià)值，但“陽光文化”的收購價(jià)0.062美元（1.45億港元÷3億股）比這一市價(jià)尚溢價(jià)約24%。

事實(shí)上，像Capital Channel這樣的不良資產(chǎn)很難出售，通過按高價(jià)交換海外上市公司的股權(quán)，“陽光文化”不但剝離了不良資產(chǎn)，而且不論以轉(zhuǎn)讓價(jià)還是以所換取股權(quán)的市價(jià)記賬，都可以增加賬面資產(chǎn)。

Asia Premium的前身是GTM公司（GTM Holdings， Inc），該公司在2001年11月曾與“陽光文化”達(dá)成總值400萬美元的購買協(xié)議（表8，“主要資本事件表”第2項(xiàng)）。根據(jù)協(xié)議，GTM從“陽光文化”購買節(jié)目?jī)?nèi)容的特許使用權(quán)，代價(jià)是GTM向“陽光文化”發(fā)行可換股票據(jù)，共可兌換每股面值20美元的GTM“新股”20萬股，占GTM股本23.53%。這項(xiàng)協(xié)議被“陽光文化”董事會(huì)在收購公告中稱為“將為本公司提供持續(xù)之收入來源?！?/p>

GTM 2000年綜合溢利只有4000多美元，2001年6月12日的有形資產(chǎn)凈值僅312萬美元，雖然股價(jià)達(dá)0.21美元，但全部股票市值僅357萬美元，也就是說，該公司的全部市值仍不足支付該項(xiàng)購買協(xié)議。GTM“新股”是指將GTM現(xiàn)有股份進(jìn)行20合1的合并后股份，其理論股價(jià)應(yīng)為0.21×20＝4.2美元，與協(xié)議配發(fā)價(jià)20美元差額很大，“陽光文化”和GTM為此作了一條補(bǔ)充規(guī)定：如果“陽光文化”出售這20萬股股份的價(jià)格達(dá)不到20美元，GTM必須再按差額補(bǔ)發(fā)股份給“陽光”。理論上，并股本身并不應(yīng)產(chǎn)生總市值變化，所以即使GTM的股價(jià)屬合理水平，雙方將交易價(jià)格按20美元計(jì)算也有4.76倍的溢價(jià)。對(duì)GTM的股東而言，履行這項(xiàng)協(xié)議只能寄希望于GTM股票會(huì)在短期內(nèi)受到市場(chǎng)追捧，否則他們就將向“陽光文化”轉(zhuǎn)讓GTM控制權(quán)。對(duì)“陽光文化”而言，雖然實(shí)現(xiàn)了較高的營業(yè)收入，但所獲得的按市價(jià)記賬的資產(chǎn)顯然有很大“泡沫”。

虛增收購資產(chǎn)

2002年9月，“陽光文化”公告宣布：將其所持的TV Viagens（澳門衛(wèi)視旅游臺(tái)）全數(shù)權(quán)益（51%）連同TV Viagens所欠1945萬港元債項(xiàng)售予“澳門傳媒控股”，出售價(jià)格為8960萬港元?！鞍拈T傳媒控股”將以每股2.67美元發(fā)行代價(jià)股份支付，該批股份占“澳門傳媒控股”擴(kuò)大后股本約6.1%?！鞍拈T傳媒控股”還保證，其股份將于2004年7月前在香港交易所主板或創(chuàng)業(yè)板掛牌，一旦未能如期落實(shí)上市，將額外向“陽光文化”發(fā)行5%股權(quán)以作補(bǔ)償（表8，“主要資本活動(dòng)表”第3項(xiàng)）。

TV Viagens 2001年虧損1129萬港元，截至2002年8月末凈負(fù)債1844萬港元?！瓣柟馕幕?000年8月收購其51%股權(quán)時(shí)的買價(jià)為3500萬港元，時(shí)隔一年能夠以8960萬港元將該資產(chǎn)出售，看上去投資回報(bào)非?？捎^。

但是“陽光文化”另有公告：就上述交易，“澳門傳媒控股”的控股股東CCG向“陽光文化”作出擔(dān)保，保證在“澳門傳媒控股”上市首個(gè)交易日，“陽光文化”持有的6.1%股權(quán)的市值不低于3000萬港元，若不足此數(shù)，CCG將以現(xiàn)金補(bǔ)償差價(jià)。

因此，公告所稱的8960萬港元出售價(jià)格并無意義，這宗交易的實(shí)際代價(jià)只不過是3000萬港元而已，比“陽光”的購入價(jià)還低500萬港元。還需要考慮的是，“澳門傳媒控股”業(yè)績(jī)極差，截至2002年7月末的凈資產(chǎn)及虧損額分別為1544萬港元和1221萬港元，即使上市成功，在其度過首個(gè)交易日后，“陽光文化”所持有的股份很有可能因?yàn)楣蓛r(jià)下跌而產(chǎn)生特殊虧損。

劣質(zhì)資產(chǎn)高估入資

2002年9月30日，“陽光文化”與香港澳柯瑪簽訂協(xié)議，為“大力拓展多媒體分銷和影音產(chǎn)品零售業(yè)務(wù)”，共同出資成立East Hastings（表8，“主要資本活動(dòng)表”第5項(xiàng)）。香港澳柯瑪占40%，出資9800萬港元，以向East Hastings轉(zhuǎn)讓自己與青島澳柯瑪?shù)膮f(xié)議權(quán)利的方式支付—East Hastings可以與青島澳柯瑪組成中外合資公司，透過無線數(shù)據(jù)傳輸網(wǎng)絡(luò)提供各類型的資訊內(nèi)容收費(fèi)服務(wù)；“陽光文化”占60%，出資1.47億港元，以向East Hastings注入子公司“華網(wǎng)媒體”全部股權(quán)和持有的Asia Premium的可換股票據(jù)（兌換后占Asia Premium股本的3.08%）的方式支付。

這樣，East Hastings投資總額為2.5億港元，卻幾乎沒有盈利性資產(chǎn)：“華網(wǎng)媒體”提供有關(guān)寬頻增值服務(wù)的管理業(yè)務(wù)，但連年虧損，2001年3月末的凈資產(chǎn)僅有9.65萬港元，到2002年8月末的虧損卻達(dá)152萬港元；Asia Premium的股票是“紙上富貴”，只會(huì)虛增賬面資產(chǎn)（如前文分析）；香港澳柯瑪完全以無形資產(chǎn)出資，9800萬港元的估值難以確認(rèn)。因此，East Hastings股東雙方均以低廉的資產(chǎn)入股，卻可以將East Hastings的賬面資產(chǎn)值大幅提升。

出售協(xié)議暗含“水分”

2003年5月23日，“陽光文化”將旗下一直虧損的核心資產(chǎn)—陽光衛(wèi)視70%股權(quán)出售給覃輝旗下的SMI（表8，“主要資本活動(dòng)表”第6項(xiàng)），公告稱：“陽光文化”向SMI轉(zhuǎn)讓陽光衛(wèi)視和陽光文化網(wǎng)絡(luò)70%權(quán)益，“陽光文化”未來三年為SMI制作電視節(jié)目，總代價(jià)為人民幣8000萬元（7470萬港元）。同時(shí)，SMI做出“盈利保證”：陽光衛(wèi)視未來三年的凈利潤(rùn)總和不少于3000萬港元，未來五年每年的廣告營業(yè)額不少于3000萬港元，否則SMI將向“陽光文化”做出補(bǔ)償。

表面上，這一協(xié)議對(duì)“陽光文化”股東非常有利。首先，可以將持續(xù)虧損的陽光衛(wèi)視售出，并由SMI保證業(yè)績(jī)，“陽光文化”可以從剩余的30%股權(quán)獲利；其次，可以獲得人民幣8000萬元緩解資金壓力。但仔細(xì)分析股東通函發(fā)現(xiàn)，這其中有很大“水分”。首先，總代價(jià)8000萬元中有1500萬元并非現(xiàn)金，而是SMI授予“陽光文化”在寬帶播放SMI節(jié)目的特許權(quán)；其次，有3500萬元已被記作“向SMI提供節(jié)目的制作費(fèi)用”，具體投向未作披露，因此，“陽光文化”實(shí)際獲得的現(xiàn)金最多不超過3000萬元，而2002年9月30日的陽光衛(wèi)視和陽光文化網(wǎng)絡(luò)凈資產(chǎn)為2020萬港元。

此外，SMI的“盈利保證”只是一種形式，因?yàn)閰f(xié)議規(guī)定，如果陽光衛(wèi)視達(dá)不到保證水平，SMI只需支付“虧損與擔(dān)保純利總和10%之款項(xiàng)”作為補(bǔ)償，也就是說，如果陽光衛(wèi)視未來三年只能實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，SMI只需支付“陽光文化”300萬港元，而“廣告營業(yè)額保證”更沒有任何補(bǔ)償規(guī)定，這就使“盈利保證”和“收入保證”名存實(shí)亡。

優(yōu)質(zhì)盈利資產(chǎn)置入上層私人公司

“陽光文化”資本活動(dòng)頻繁，但經(jīng)營業(yè)績(jī)持續(xù)虧損，2000年4月1日—2004年9月30日間，累計(jì)虧損額達(dá)8.36億港元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物由7467萬港元降至817萬港元，股價(jià)由0.41港元跌至0.01港元。

據(jù)計(jì)算，如果投資者于2000年1月25日，即楊瀾控股“陽光文化”后第一個(gè)交易日以收盤價(jià)0.28港元購入股份，到2004年9月末，股價(jià)跌至0.01港元，累計(jì)超額收益率為-226.07%，每股凈資產(chǎn)也由0.018港元跌至0.006港元。而在此期間，“陽光文化”已發(fā)行總股本由53億股擴(kuò)張到近200億股，股東權(quán)益被大幅攤薄。

值得關(guān)注的是，諸多收購中，“中國體育傳媒”等收購價(jià)格相對(duì)合理，然而這些資產(chǎn)被大股東不用現(xiàn)金放進(jìn)了私人公司囊中。

2004年5月21日，“陽光文化”以代價(jià)4200萬港元收購“中國體育傳媒”全部已發(fā)行股本（表2，“收購活動(dòng)一覽表”第9項(xiàng)）。賣方李漢生保證“中國體育傳媒”2004年、2005年每年的稅后溢利不少于人民幣1000萬元。按此計(jì)算，市盈率為4.2倍，可謂相當(dāng)合理。如果達(dá)不到該目標(biāo)，李漢生保證將以現(xiàn)金補(bǔ)足差額，這與此前收購時(shí)“陽光文化”獲得的“收入（利潤(rùn)）保證”缺乏足夠的補(bǔ)償措施存在本質(zhì)不同。

在收購“中國體育傳媒”的同時(shí)，“陽光文化”還以5000萬港元從Francis Tjia和馬漢華處購買方程式賽車發(fā)展控股有限公司60%股權(quán)（表2，“收購活動(dòng)一覽表”第10項(xiàng)）。賣方保證年利潤(rùn)不低于900萬港元，市盈率為5.6倍，同樣保證將以現(xiàn)金補(bǔ)足差額。兩項(xiàng)收購?fù)瓿珊?，“陽光文化”宣布主業(yè)轉(zhuǎn)換為體育媒體。

2004年12月22日，“陽光媒體投資控股”以4620萬港元代價(jià)從“陽光文化”購買“中國體育傳媒”全部已發(fā)行股本?！瓣柟饷襟w投資控股”可以不支付現(xiàn)金，而用其持有的所有在公開市場(chǎng)（包括香港、紐約、納斯達(dá)克、新加坡等交易所）上市的股份支付，李漢生的盈利保證依然有效。“陽光媒體投資控股”由此獲得了上市公司資產(chǎn)中盈利性最強(qiáng)的部分。對(duì)“陽光文化”而言，出售價(jià)比買入價(jià)稍高，但所獲得的“公開市場(chǎng)上市的股份”的公平價(jià)值有待確認(rèn)，公司主業(yè)在此次出售后將再次改變。而根據(jù)公開報(bào)道，此前不久“方程式賽車”和“北京京文教育”（“北京京文文化”旗下子公司，控股“京文文化”詳見附文2）已經(jīng)被“陽光媒體投資控股”控制，由于公司并未對(duì)這些關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行公告，我們無法了解這些交易價(jià)格的合理性和公正性。

綜合以上統(tǒng)計(jì)，楊瀾和吳征以6784萬港元的代價(jià)，直接獲得了6162萬港元現(xiàn)金、“新浪網(wǎng)”10%股權(quán)、“陽光文化”3%股權(quán)、“成報(bào)傳媒”3.4%股權(quán)，而通過低價(jià)購買“陽光文化”資產(chǎn)、行使“購股權(quán)計(jì)劃”等收益尚未統(tǒng)計(jì)在內(nèi)（表10）。

轉(zhuǎn)換資本市場(chǎng)，復(fù)制“陽光”模式

“陽光文化”股價(jià)一路走低，已逐漸喪失融資功能，迫使楊瀾和吳征在香港以外的資本市場(chǎng)尋找新的殼公司。2004年4月，通過認(rèn)購配售新股，“陽光媒體投資控股”成為新加坡證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市公司“萬國傳媒”（PANPAC MEDIA GROUP LIMITED）的主要股東，經(jīng)2005年1月26日再次增持后，控股16.536%?！叭f國傳媒”主要從事消費(fèi)和商務(wù)雜志出版業(yè)務(wù)，此后更名為“陽光商務(wù)網(wǎng)絡(luò)”（SUN BUSINESS NETWORK LTD）。2004年末，“泰德時(shí)代控股”以認(rèn)購“陽光文化”新股方式借殼，超過“新浪網(wǎng)”成為第一大股東，吳征辭去在“陽光文化”的職務(wù)，出任“陽光商務(wù)網(wǎng)絡(luò)”執(zhí)行主席。

“陽光商務(wù)網(wǎng)絡(luò)”延續(xù)了“陽光文化”的資本路線，在短期內(nèi)展開一系列收購，包括香港報(bào)紙《Community Star》、雜志《Wide Angle》，北京的周報(bào)《China Business Post》等，還包括收購光纖網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商ANT20.5%的股權(quán)（“陽光媒體投資控股”持有其27%股份），同時(shí)通過發(fā)行可換股票據(jù)獲得了1000萬新元的融資?！瓣柟馍虅?wù)網(wǎng)絡(luò)”控股82.79%的子公司“奧斯汀國際”也是一家新加坡上市公司，目前也計(jì)劃通過配售新股的方式進(jìn)行收購。

令人驚訝的是，2004年報(bào)顯示，“陽光商務(wù)網(wǎng)絡(luò)”當(dāng)年扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)高達(dá)7348.5萬新元（約3.46億港元）。但該公司收入和利潤(rùn)構(gòu)成表明，其收入和盈利主要來自出售ANT股權(quán)帶來的負(fù)商譽(yù)：2005年3月，一家OTCBB上市公司SEGB同意以發(fā)行股票為代價(jià)收購ANT全部股權(quán)，“陽光商務(wù)網(wǎng)絡(luò)”分得的SEGB股份按當(dāng)時(shí)市價(jià)計(jì)算，價(jià)值為3.15億美元（約5.12億新元）（表11）。

事實(shí)上，如果扣除由出售ANT股權(quán)帶來的負(fù)商譽(yù)，“陽光商務(wù)網(wǎng)絡(luò)”當(dāng)年將虧損837萬新元，而且該公司當(dāng)年采用了新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，少計(jì)了當(dāng)期的攤銷和折舊費(fèi)用。

更值得注意的是，SEGB的全部股本不過1750萬股，如果該項(xiàng)收購?fù)瓿?，“陽光媒體投資控股”將獲得SEGB的控制權(quán)（圖7），這也使“陽光商務(wù)網(wǎng)絡(luò)”ANT股權(quán)交易價(jià)格的公正性和合理性更加可疑。而且從這一事件身上，我們也看到了與“陽光文化－Asia Premium（GTM）”交易類似的模式。

“陽光文化”的收購和投資策略并不成功，但是，對(duì)“陽光文化”大股東而言，其通過“陽光文化”進(jìn)行的資本運(yùn)作卻獲益匪淺。楊瀾、吳征夫婦的實(shí)業(yè)經(jīng)營幾乎從未盈利，而通過資本運(yùn)作，他們的私人財(cái)富從2000年的3000多萬港元急劇膨脹。“陽光媒體投資控股”的財(cái)務(wù)狀況并不被外界了解，有限的公開信息顯示，目前持有著“陽光文化”、“現(xiàn)代旌旗”、“陽光商務(wù)網(wǎng)絡(luò)”、“奧斯汀國際”、SEGB等多家上市公司股份（表12）。據(jù)公開報(bào)道，“陽光媒體投資控股”已成為“容納多種傳媒結(jié)構(gòu)、總凈資產(chǎn)逾25億元且負(fù)債為零的傳媒投資組合”，其業(yè)務(wù)涉及電視、新媒體、出版、教育、廣告和運(yùn)動(dòng)6個(gè)領(lǐng)域，直接擁有11家、間接擁有30多家媒體資訊公司的股權(quán)，控制著9個(gè)國家的60多個(gè)媒體品牌。吳征曾公開表示，“陽光媒體投資控股”2004年度上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2700萬港元，總資產(chǎn)與去年同期相比增長(zhǎng)了280%，對(duì)外負(fù)債為零。

附文1

商譽(yù)

楊瀾、吳征控制“陽光文化”后，自2000年3月末至2001年3月末，由收購產(chǎn)生的商譽(yù)為6050.88萬港元。商譽(yù)是指企業(yè)在其有形資產(chǎn)上能獲得高于正常投資收益率能力所形成的價(jià)值。它是由于企業(yè)所處地理位置優(yōu)越，或生產(chǎn)經(jīng)營出色、商品質(zhì)量?jī)?yōu)異、技術(shù)先進(jìn)、生產(chǎn)效率高，或歷史悠久、信譽(yù)卓著等綜合因素，使生產(chǎn)經(jīng)營特別興旺，與同行業(yè)其他企業(yè)比較，可獲得超額利潤(rùn)而形成的價(jià)值。

商譽(yù)是企業(yè)無形資產(chǎn)的一種。按照現(xiàn)行財(cái)務(wù)制度的規(guī)定，除企業(yè)合并、改制外，商譽(yù)不得作價(jià)入賬。國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)在1995年制定的“國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則”第22號(hào)規(guī)定，購買成本超過購買方在交易日對(duì)所購買的可辨認(rèn)資產(chǎn)和負(fù)債的公允價(jià)值中權(quán)益的部分，應(yīng)作為商譽(yù)，并確認(rèn)為一項(xiàng)資產(chǎn)，商譽(yù)應(yīng)該按照直線法進(jìn)行攤銷，除非其他方法更加合適。但最長(zhǎng)的攤銷時(shí)間不得超過從購買日開始的20年。

1998年國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)又對(duì)第22號(hào)國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行了修訂。修訂后的該準(zhǔn)則規(guī)定：商譽(yù)期限應(yīng)反映對(duì)未來經(jīng)濟(jì)利益流入企業(yè)的期間的最好估計(jì)，商譽(yù)的使用年限從其初始確認(rèn)起不超過20年。如果其有效期限超過20年，商譽(yù)還應(yīng)實(shí)施減值測(cè)試。當(dāng)有跡象表明商譽(yù)可能已發(fā)生減值時(shí)，必須確定商譽(yù)所屬現(xiàn)金產(chǎn)出單元的可收回金額，并將此價(jià)值與該現(xiàn)金產(chǎn)出單元的賬目金額相比較，以判斷商譽(yù)是否發(fā)生減值損失。

現(xiàn)金產(chǎn)出單元是指從持續(xù)使用中產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，基本上獨(dú)立于其他資產(chǎn)或資產(chǎn)組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，并且是能認(rèn)定的最小資產(chǎn)組合；判斷現(xiàn)金產(chǎn)出單元的主要標(biāo)準(zhǔn)為能否產(chǎn)生獨(dú)立的現(xiàn)金流?？墒栈亟痤~是指資產(chǎn)的銷售凈價(jià)與使用價(jià)值兩者中的較高者，如果銷售凈價(jià)高于使用價(jià)值，可收回金額則為銷售凈價(jià)；反之則相反。

商譽(yù)的評(píng)估值，一般按企業(yè)預(yù)期超額利潤(rùn)的資本化加以確定。由于目前中國的價(jià)格體系還沒有理順，各行業(yè)之間企業(yè)的盈利水平相差較大，在評(píng)估時(shí)可考慮以行業(yè)平均資金利潤(rùn)率作為計(jì)算年利潤(rùn)額的基數(shù)，然后計(jì)算企業(yè)年超額利潤(rùn)，并加以資本化。其計(jì)算公式見上。

附文2

曲線控股“京文唱片”

2002年5月，“陽光文化”收購主營音像分銷的“北京京文唱片”100%股權(quán)（表1“收購活動(dòng)一覽表”第4項(xiàng)）。“北京京文唱片”擁有全國音像制品經(jīng)營許可證、全國音像制品復(fù)制經(jīng)營許可證、全國音像制品批發(fā)經(jīng)營許可證及全國出版物發(fā)行許可證，原由許鐘民和北京傳隆投資有限公司分別持有75%和25%，這兩家都是中資身份。按照中國法律規(guī)定，音像內(nèi)容制作領(lǐng)域外資持股比例不能超過50%，“陽光文化”通過一系列資本運(yùn)作規(guī)避了政策障礙，實(shí)現(xiàn)了100%控股。

第一步，2002年2月，許鐘民和北京傳隆投資有限公司在英屬維爾京群島注冊(cè)成立一家公司——MPL（Media Pioneer Limited），注冊(cè)資本4美元，按雙方在“北京京文唱片”的股權(quán)比例出資：許鐘民出資3美元（占75%），北京傳隆投資有限公司出資1美元（占25%）。MPL完全是一家“殼”公司，并不從事任何業(yè)務(wù)活動(dòng)。

第二步，2002年3月，MPL與“北京京文唱片”訂立協(xié)議，由MPL支付象征式代價(jià)而擁有“北京京文唱片”業(yè)務(wù)的全面管理權(quán)。從法律角度看，“北京京文唱片”產(chǎn)權(quán)并未變動(dòng)，企業(yè)仍屬中資，只是交由外資管理。

第三步，2002年4月，“陽光文化”指定兩位中國籍身份的人士作為持股代理人，這兩人以象征性代價(jià)分別從許鐘民和北京傳隆投資有限公司收購“北京京文唱片”的75%和25%股權(quán)。

第四步，持股代理人簽訂以“陽光文化”作為受益人的承諾契約，兩人承諾一旦中國法規(guī)許可，立即以象征性代價(jià)向“陽光文化”出售他們?cè)凇氨本┚┪某钡娜抗蓹?quán)。此外，兩人還將他們持有的“北京京文唱片”抵押給“陽光文化”，直到完成出售股權(quán)為止。

第五步，“陽光文化”收購MPL的全部股份。

這樣“陽光文化”就通過MPL擁有了“北京京文唱片”及其附屬公司“北京京文教育”的全面管理權(quán)及控制權(quán)。根據(jù)香港公司條例，“北京京文唱片”由“陽光文化”全權(quán)控制，可以作為“陽光文化”的附屬公司合并報(bào)表。