對沖基金早晚會出事

由于激勵機(jī)制中的獎罰不對稱，導(dǎo)致對沖基金全面性地傾向于高風(fēng)險投資。當(dāng)小概率事件發(fā)生時，出現(xiàn)危機(jī)的可能性就很大。對沖基金是一顆不知何時會爆炸的定時炸彈。

對沖基金在國人心目中形象不佳，它們的名字往往與亞洲金融危機(jī)、人民幣投機(jī)聯(lián)系在一起。其實(shí)它們是與退休基金、共同基金并列的三大機(jī)構(gòu)投資者之一。兇悍的投資風(fēng)格和對投資回報的執(zhí)著，使對沖基金在近幾年迅速壯大，總規(guī)模已突破1萬億美元，海外大型券商代客交易的收入中，半數(shù)以上來自對沖基金。

對沖基金三大特征

筆者觀察，與傳統(tǒng)投資基金相比，對沖基金有三個較明顯的特征。

首先是追求絕對回報。傳統(tǒng)基金追求相對回報，講究成績優(yōu)于大市。如果市場跌5%，基金跌3%，經(jīng)理算完成任務(wù)。對沖基金則不同，如果認(rèn)為大市會跌，基金經(jīng)理應(yīng)該沽空而不該買防守型股票，跌市也必須賺錢。與之相應(yīng)，多數(shù)對沖基金在投資范圍、手段上不像傳統(tǒng)基金那么拘泥，股票、債券、石油、IT、美國、新興市場等等，只要能賺錢并通過了內(nèi)部風(fēng)險監(jiān)管，都可以投資。

第二個特征是大量借貸、杠桿投資。沒有對沖基金不借錢炒作的。認(rèn)準(zhǔn)一個方向押上重金，藉此獲得高額回報，是對沖基金的一個共性，借貸成本是對沖基金以短線投資為主的一個重要原因。自從美國的長期資本管理公司1998年出事后，銀行收緊了貸款尺度，對沖基金的平均杠桿比率也從當(dāng)時的10倍下降至今日的3-4倍，不過其重錘出擊的本色并未改變。

集群行動是對沖基金的另一大特征。對沖基金經(jīng)理之間的聯(lián)絡(luò)、交流十分密切，在紐約、倫敦、舊金山、新加坡等對沖基金落腳的主要城市，對沖基金的公司所在地往往相當(dāng)集中，經(jīng)理們白天互通電話，晚上一齊喝酒，投資上經(jīng)常集體行動，所以對市場沖擊尤大。同時，對沖基金對外的披露一般不如傳統(tǒng)基金，透明度比較差。

對沖基金經(jīng)理是筆者工作中接觸的主要對象之一，多數(shù)人30-40歲，思路敏捷，善于捕捉投資機(jī)會，也不太拘泥小節(jié)。與傳統(tǒng)基金經(jīng)理相比，他們更愿意與分析師打交道，更關(guān)注時效性強(qiáng)的新聞與分析。

小概率事件引爆對沖基金風(fēng)險

由于追求絕對回報，對沖基金這些年來甚受各類資金的歡迎，基金規(guī)模出現(xiàn)爆炸性增長。但是過去兩年，對沖基金的成績卻不理想。市場忽冷忽熱、大起大落，無論沽空還是買多，大浪一左一右，都被迫斬倉。同時，市場上資金太多，平均回報越來越低。如此環(huán)境下，越來越多的對沖基金將大量資金投入高風(fēng)險的投資組合，其中結(jié)構(gòu)產(chǎn)品尤其受歡迎。

結(jié)構(gòu)產(chǎn)品通過一系列沽空、套期等衍生工具將投資風(fēng)險降至低位。對沖基金在此之上杠桿炒作，通過大流量賺大錢。不過小風(fēng)險不等于沒有風(fēng)險。最新例子是對沖基金在美國通用汽車上的折損。

美國汽車業(yè)虧損嚴(yán)重，經(jīng)營環(huán)境惡劣，導(dǎo)致其債券被大量拋售。不少對沖基金認(rèn)為通用債券被過分拋售，其利率在息口甚低的今天很有吸引力，于是大量買進(jìn)。為控制風(fēng)險，對沖基金同時沽空通用汽車的股票。這個投資組合可攻可守，有通用汽車?yán)玫南?，債券賺錢；有利空消息，沽空的股票賺錢。然而人算不如天算！億萬富翁柯克里安（Kirk Kerkorian）于5月4日宣布增持通用汽車2200萬股，導(dǎo)致通用股價急漲，對沖基金被迫斬去股票空倉。第二天，標(biāo)準(zhǔn)普爾宣布調(diào)低通用汽車和福特汽車的信用評級，觸發(fā)對其債券的新一輪拋售。更慘的是，一大批對沖基金持有相同的結(jié)構(gòu)產(chǎn)品和投資組合，于是自相踐踏，損失慘重。這些損失再因杠桿借貸而被放大。

在兩日之內(nèi)遭一好一壞兩個消息的雙重打擊，可謂極不尋常，行家稱之為“tail”，即概率曲線尾部的小概率事件，基本可以忽略不計。但當(dāng)小概率事件發(fā)生時，對沖基金可能猝不及防，許多基金陷入同一陷阱則火燒連營，甚至可能引發(fā)金融風(fēng)險。無怪美國聯(lián)邦儲備局紐約分行行長公開呼吁加強(qiáng)監(jiān)管。但是目前，除了銀行收緊貸款和基金內(nèi)部管理之外，監(jiān)管尚無從入手。

其實(shí)對沖基金的獎勵機(jī)制孕育著重大的風(fēng)險。當(dāng)基金經(jīng)理為客戶賺到錢時，可以提取收益的20%為回報。如果虧錢，沒有提成但也沒有金錢懲罰。虧得太多，大不了基金結(jié)業(yè)，經(jīng)理賠上聲譽(yù)。這種獎罰的不對稱，導(dǎo)致對沖基金全面性、結(jié)構(gòu)性地傾向于高風(fēng)險投資。那么當(dāng)小概率事件發(fā)生時，出現(xiàn)危機(jī)的可能性就很大。對沖基金是一顆不知何時會爆炸的定時炸彈，早晚會出事。