中信模式最值借鑒

中金、中信、光大 誰是券商創(chuàng)新最佳范本

從首批三家創(chuàng)新試點券商的財務(wù)指標分析，投行業(yè)務(wù)已經(jīng)成為優(yōu)秀券商脫穎而出的關(guān)鍵。中金的投行收入占比最高，業(yè)績最出色，但可復(fù)制性差；成長迅速的投行業(yè)務(wù)，令中信證券在弱市中能保持盈利；經(jīng)紀業(yè)務(wù)占絕對主導(dǎo)的光大證券業(yè)績較差，但投資以外業(yè)務(wù)的盈利能力處于上升階段。對大多數(shù)券商而言，中信模式借鑒意義最大。

2004年10月，中國國際金融有限公司（中金）、中信證券和光大證券獲準成為首批創(chuàng)新試點券商，肩負起券商“突圍”的重任。這意味著，它們在財務(wù)狀況、業(yè)務(wù)競爭和風險承受等方面的能力得到了監(jiān)管層的肯定。這三家公司何以能從風雨飄搖的同行中脫穎而出？其發(fā)展模式有何特點？

我們從收入金字塔、經(jīng)營溢利波動及資產(chǎn)回報率三方面入手，對三家公司進行了比較分析，發(fā)現(xiàn)與眾多老牌券商經(jīng)營困難、歷史包袱沉重的處境不同，三家創(chuàng)新試點公司股東方均具有銀團背景（中國建設(shè)銀行、中信集團、光大集團）。同時，在券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)此起彼伏卻又顯雜亂無章中，三家公司一致積極發(fā)展投行業(yè)務(wù)，從而保持了收入和利潤的增長。具體來看，三家試點公司的業(yè)務(wù)模式又有不同的特色，對于其他券商而言，也有不同的借鑒意義。

中金—優(yōu)勢業(yè)務(wù)模式

投行業(yè)務(wù)占比最高，業(yè)績最出色，抗風險性最強，但屬于相當特殊的個案，可復(fù)制性差。

投行業(yè)務(wù)收入占絕對主導(dǎo)地位。“證券發(fā)行收入”在2002-2004年間分別占到了中金總收入的68.99%、37.33%和80.78%，其中2003年占比最低；但“其他業(yè)務(wù)收入”在此3年間分別占1.20%、51.83%和8.98%，其中2003年占比最高（圖1）。一般而言，券商的“其他業(yè)務(wù)收入”主要包括無形資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收入、咨詢服務(wù)收入、租賃收入等，據(jù)業(yè)內(nèi)分析師判斷，中金該部分收入應(yīng)該主要是由擔任財務(wù)顧問等角色獲得的“咨詢服務(wù)收入”。基于此，我們把“證券發(fā)行收入”和“其他業(yè)務(wù)收入”均計作源自投行業(yè)務(wù)的收入，則2002-2004年間，投行業(yè)務(wù)占到了中金總收入的81.99%、89.16%和77.97%。

自營收入源自投行業(yè)務(wù)。正是自營業(yè)務(wù)拖死了大量老券商，中金一向標榜不（少）做自營，這是其在中國證券市場環(huán)境中生存自在的原因之一。從報表看，無論是與國內(nèi)還是國際券商相比，中金的自營收入占比都相當?shù)停觊g自營收入占比僅為7.03%、2.62%和3.35%，而國際大券商一般在20%以上，國內(nèi)券商在牛市中更是往往超過50%。因為中金在報告期內(nèi)尚未取得自營牌照，股票來源只能是在承銷業(yè)務(wù)過程中獲得的股票，因此，其自營收入實際上仍來源于投行業(yè)務(wù)。

經(jīng)紀業(yè)務(wù)從無到有，穩(wěn)步上升。傭金收入是中金收入項目中惟一穩(wěn)定上升的業(yè)務(wù)，2002-2004年間，其占比分別為0.55%、4.96%和10.10%。盡管業(yè)務(wù)量和占比還不算大，但增速相當快。

國內(nèi)券商的“利息收入”主要來自經(jīng)紀業(yè)務(wù)，屬于客戶交易保證金的衍生收入，但是從中金的傭金和保證金數(shù)額分析，其與經(jīng)紀業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)性很小；從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析，其與銀行存款的關(guān)聯(lián)性也很小，比如2002年的利息收入達5495.62萬元，遠高于2003和2004年，而2002年末的銀行存款在三年中最低為1.16億元，2003年末、2004年末分別為2.95億元和5.30億元。業(yè)內(nèi)人士認為，中金該部分收入應(yīng)主要來自銀行間同業(yè)市場。

凈利潤增長迅猛，主要來自海外部門的投行業(yè)務(wù)。與收入結(jié)構(gòu)相似，中金的利潤絕大部分由投行利潤構(gòu)成，自營和資產(chǎn)管理只占到極小部分。而由于無法將營業(yè)費用等科目按配比原則進行分列，我們很難將投行和經(jīng)紀的利潤情況分別列示。

根據(jù)財報，2003年以后，中金的凈利潤主要來自投資收益（表1），主要是其香港子公司—中國國際金融（香港）有限公司的收益，而該公司主要從事比較單一的投行業(yè)務(wù)。在以往的海外發(fā)行項目中，中金母公司通常擔任聯(lián)系全球協(xié)調(diào)人、賬簿管理人及財務(wù)顧問的角色，中國國際金融（香港）有限公司則擔任聯(lián)系保薦人及牽頭經(jīng)辦人的角色。近兩年，中國國際金融（香港）有限公司地位日益突出，2004年12月彩虹集團香港上市就首次由其包攬獨家全球協(xié)調(diào)人、簿記管理人、主承銷商和保薦人。從發(fā)展趨勢看，海外業(yè)務(wù)日漸成為中金最主要的利潤來源地，這很可能代表著中金的發(fā)展方向，說明中金最看重的市場依然在海外而并非國內(nèi)。

目前為止，大型國企境外上市的中資主承銷商，仍只是在中金公司或中銀國際之間選擇。中金幾乎從成立之初就專注于此類大型投行項目，收益穩(wěn)定，抗市場波動風險能力很強，但其因背景特殊而擁有的強大的項目招攬能力，并非其他券商所能復(fù)制。

中信證券—創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式

投行業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，不僅降低了中信證券的業(yè)績波動風險，也是其在弱市中保持盈利的關(guān)鍵因素。對現(xiàn)階段的大多數(shù)券商而言，這一模式的借鑒意義最大。

投行業(yè)務(wù)持續(xù)高速發(fā)展。1999-2003年的5年間，中信證券的“證券發(fā)行收入”逐年增加，其中，2000和2001年發(fā)展最為迅猛，發(fā)行收入分別比上年增長90.43%和41.04%，但是由于同期其他收入項目同樣增長迅速，發(fā)行收入占總收入的比重僅由6.69%增長到9.74%（圖2）。2001年以后，中信的發(fā)行收入增速放緩，2004年更首次出現(xiàn)下降，但是由于其他收入項目萎縮，發(fā)行收入占比反而迅速提高到總收入的1/4以上，2002年為25.06%，2003年為25.67%，2004年為27.85%（鑒于中信2004年合并報表包括新收購的青島萬通證券，為統(tǒng)一比較基準，主要考察母公司數(shù)據(jù)），與國外大券商的投行收入占比相近。

根據(jù)年報披露，中信證券“其他業(yè)務(wù)收入”主要來自“咨詢服務(wù)收入”，如果將此項收入也歸入投行業(yè)務(wù)所得，則1999-2001年間投行業(yè)務(wù)對其總收入的貢獻率為10%左右（分別為10.10%、7.47%和11.69%），2002-2004年間則占到30%左右（30.05%、29.35%和34.75%），超過國際大券商的平均水平。值得注意的是，咨詢服務(wù)收入在投行收入中的比重也在2004年首次出現(xiàn)上升勢頭，說明在弱市中承銷以外業(yè)務(wù)的地位得到提升。

經(jīng)紀業(yè)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)定。中信的經(jīng)紀收入與股市相關(guān)性較弱，并未隨著市場波動而有大的起伏，因而在弱市中起到了穩(wěn)定總收入的作用。2003年以前，其傭金收入占比一直在30%左右，2004年傭金收入金額比上年略增6.21%，占比則提高到41.94%（表2），如果并入青島萬通證券22家證券營業(yè)部的收入，則傭金收入金額較上年上升46.68%，占比提高到46.85%。

根據(jù)財報，中信證券的利息收入絕大部分來自客戶資金存款，而且與傭金占比的變化趨勢相當一致。基于此，我們把“傭金”和“利息收入”計作源自經(jīng)紀業(yè)務(wù)的收入，則中信的經(jīng)紀業(yè)務(wù)量在1999-2001年呈上升趨勢，此后連續(xù)3年下降。但與投行業(yè)務(wù)一樣，2001年后經(jīng)紀業(yè)務(wù)占比明顯提高。這說明，中信經(jīng)紀業(yè)務(wù)與股市景氣的關(guān)聯(lián)度雖然比投行業(yè)務(wù)高，但比投資業(yè)務(wù)弱，弱市中一定程度上起到了穩(wěn)定收入的作用。

自營和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)波動大。2000年中信的自營收入高達11.04億元，占到了總收入的48.44%，此后開始轉(zhuǎn)弱，2002年急跌至3.92%，2003年略有回升至14.79%，2004年再度下跌至1.21%，與股市的走勢相當吻合（如圖3）。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在2001年前的業(yè)務(wù)量和比重都呈上升趨勢，2001年占到15.11%，此后迅速下降，2004年僅占1.08%。這兩項投資業(yè)務(wù)在牛市中貢獻的收入超過了一半，但熊市中不到十分之一，波動非常劇烈。

近期，中信宣布取消自營部門，這一舉措表明，中信正試圖改變以往過份依賴投資業(yè)務(wù)的傳統(tǒng)模式，弱化自營的地位，降低收入波動風險。但從國外大券商的情況來看，自營和資產(chǎn)管理仍然是收入中至關(guān)重要的部分，如何控制投資風險才是關(guān)鍵（表3）。以美國摩根士丹利、雷曼兄弟、美林和高盛2002年的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)為例，五項主要收入的平均比重都超過了10%，相差不大，結(jié)構(gòu)比較均衡，但自營和資產(chǎn)管理所占比重相對高些，分別達到29.21%和26.70%。

持續(xù)保持盈利，業(yè)績起伏較大，投行業(yè)務(wù)成為盈利關(guān)鍵。分析中信證券的經(jīng)營溢利波動可以看出，1999-2001年，如果扣除自營、資產(chǎn)管理和投資收益因素，經(jīng)紀和投行業(yè)務(wù)是虧損的，直到2002年以后這種局面才得以扭轉(zhuǎn)（表4）。考慮到2001年以后股市深幅下跌，經(jīng)紀業(yè)務(wù)環(huán)境日趨惡化，特別是2002年5月浮動傭金取代固定傭金后，券商經(jīng)紀利潤率普遍降低，而且中信證券的經(jīng)紀業(yè)務(wù)量在2001年以后逐年降低的情況，更有理由相信，投行業(yè)務(wù)的迅猛發(fā)展對中信的利潤起到了至關(guān)重要的支撐作用。

綜上所述，曾與傳統(tǒng)券商有著相同處境的中信證券，通過縮減自營收入、積極拓展投行業(yè)務(wù)，持續(xù)保持了盈利，其創(chuàng)新發(fā)展之路值得其他同業(yè)借鑒。

光大證券—傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式

經(jīng)紀業(yè)務(wù)占據(jù)收入的主體，盈利依靠自營和資產(chǎn)管理，業(yè)績波動和經(jīng)營風險很大。由于投行業(yè)績相對偏弱，光大證券的整體業(yè)績在三家公司中表現(xiàn)最差。

投行業(yè)務(wù)收入平穩(wěn)。光大的發(fā)行承銷業(yè)務(wù)收入非常穩(wěn)定，2000-2004年的4年間，始終穩(wěn)定在1億元左右，而所占收入份額也始終不高，平均在20%左右（表5）。在投資業(yè)務(wù)表現(xiàn)最差的2002年，承銷業(yè)務(wù)也只占到總收入的28.77%。

經(jīng)紀業(yè)務(wù)占絕對主導(dǎo)。從傭金的金額看，光大證券2001-2003年間的經(jīng)紀業(yè)務(wù)規(guī)模與中信證券非常接近，但與中信證券傭金僅占收入30%的情況不同，光大證券的傭金收入幾乎一直超過50%，按照傭金與利息收入的對應(yīng)比例推算，經(jīng)紀業(yè)務(wù)在光大證券總收入中的貢獻率應(yīng)該在60%以上，這與國內(nèi)大多數(shù)券商的收入結(jié)構(gòu)相似（表6）。

自營和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)較弱，信息披露不一致。光大證券的自營和資產(chǎn)管理業(yè)績始終不佳。2001年中信證券從該項下取得了7.74億元收入，而光大證券只有0.87億元入賬；2002年中信證券該項收入為0.6億元，光大證券則沒有收入。從自營規(guī)模與收入的比率看，2003年末中信證券的自營規(guī)模為23.3億元，當年取得了1.2億元的自營收入，比率為5.15%；根據(jù)光大證券的披露，2003年其自營規(guī)模為16.34億元，自營收入僅為389.5萬元，比率僅為0.2%。2004年二者的自營證券差價收入都相當?shù)?，光大證券的收入比率略高于中信。

至于近兩年對券商“殺傷力”最大的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，“光大系”的披露不盡一致，“證券業(yè)協(xié)會”網(wǎng)站上的光大證券2004年上半年財報顯示，其2003年上半年“受托投資管理收益”為虧損1635萬多元，但光大證券網(wǎng)站和全國銀行間同業(yè)拆借中心“中國貨幣網(wǎng)”披露的光大證券年報中均未反映2003年的“受托投資管理收益”科目。更令人疑惑的是，光大證券大股東“光大控股”（0165.HK）的財報揭示，光大證券2003年“資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)虧損人民幣1.49億元”。

業(yè)績差強人意，過分依賴投資業(yè)務(wù)。從表7中可以看出，2001-2004年，如果扣除自營、資產(chǎn)管理和投資收益因素，光大證券包括投行、經(jīng)紀在內(nèi)的其他業(yè)務(wù)總體應(yīng)該是虧損的，依然沒有擺脫傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)模式。好的跡象是，投行、經(jīng)紀及其他業(yè)務(wù)的虧損幅度在減小，由2002年的虧損約1.2億元減少到2004年的虧損幾百萬元。

值得注意的是，與國內(nèi)大多數(shù)券商不同，光大證券的自營和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模一直不大，波動性較小，而受益于此，其得以避免最近幾年股市低迷帶來的風險，保持了盈利。

中信模式最值得券商借鑒

匯總?cè)覄?chuàng)新試點公司近3年的業(yè)務(wù)比重數(shù)據(jù)可以看出：中金的收入結(jié)構(gòu)中，風險度高的項目所占比重較小，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)最穩(wěn)定，但業(yè)務(wù)不均衡；中信的各項業(yè)務(wù)收入最均衡，穩(wěn)定性次之；光大的經(jīng)紀業(yè)務(wù)比重過高，結(jié)構(gòu)最不穩(wěn)定（圖4）。

從凈資產(chǎn)收益率來看，三家公司中，中金最高，而且呈逐步上升趨勢（圖5）。不過，中金的優(yōu)勢業(yè)務(wù)模式固然有助于企業(yè)取得超常的收益，但這種因強大背景帶來大量投行業(yè)務(wù)的案例，不可能為大多數(shù)券商所復(fù)制。

而與傳統(tǒng)券商曾有同樣經(jīng)營模式的中信證券與光大證券，由于在經(jīng)紀與投行業(yè)務(wù)的發(fā)展中取得不同的戰(zhàn)績，而有了不同的表現(xiàn)。從凈資產(chǎn)收益率看，投行業(yè)務(wù)發(fā)展迅速的中信證券雖然表現(xiàn)不夠穩(wěn)定，但高于行業(yè)平均水平；以經(jīng)紀業(yè)務(wù)為主導(dǎo)的光大證券則在三家公司中表現(xiàn)最差，投資價值不高。由此可見，從現(xiàn)階段的財務(wù)數(shù)據(jù)來考察，中信證券堪稱券商創(chuàng)新的優(yōu)秀范本。