上市公司價(jià)值取決子治理水平

我們的實(shí)證研究顯示，公司治理結(jié)構(gòu)與市場價(jià)值有著緊密的關(guān)系。在描述中國上市公司治理結(jié)構(gòu)的八個(gè)變量中，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)變量(如第一大股東的持股量、其他大股東的持股量及控股股東是否國有股)和外部法律體系及市場環(huán)境均起著非常重要的作用。市凈率與G指標(biāo)之間關(guān)系的實(shí)證結(jié)果則表明，投資者愿意為治理水平較好的上市公司付出一定的溢價(jià)。

如何改善和提高公司治理水平一直是資本市場關(guān)注的焦點(diǎn)。公司治理結(jié)構(gòu)不僅從宏觀上影響整個(gè)股市的發(fā)展，而且從微觀上影響具體上市公司股票的市場價(jià)值。

麥肯錫公司對(duì)新興市場的投資個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行了一系列調(diào)查，發(fā)現(xiàn)其中80％的投資者愿意為治理結(jié)構(gòu)良好的企業(yè)付出較高的溢價(jià)。其他一些研究也表明，公司業(yè)績和治理水平之間存在正相關(guān)關(guān)系。由此不難理解，為什么世界各國紛紛采取一系列措施來規(guī)范企業(yè)運(yùn)作、保障投資者的合法權(quán)益。這些措施包括要求更嚴(yán)的公司上市和信息披露規(guī)則，明確獨(dú)立董事占董事會(huì)的比例、推行董事的強(qiáng)制培訓(xùn)以及頒布公司治理的強(qiáng)制性法令等等。

另外，一些國際組織也對(duì)公司治理問題表現(xiàn)出濃厚興趣。譬如，國際貨幣基金組織把改善公司治理結(jié)構(gòu)作為其減免債務(wù)、給予援助的必要前提；1998年，經(jīng)合組織(OEcD)頒布了頗具影響的“OECD公司治理準(zhǔn)則”，旨在幫助其成員國及非成員國評(píng)估和改善其經(jīng)濟(jì)法律法規(guī)和制度體系，以提高公司治理水平；還有一些私人公司，像標(biāo)準(zhǔn)普爾、加利福尼亞公務(wù)員退休養(yǎng)老基金(CALPERS)和麥肯錫等，也都積極呼吁新興市場國家深入進(jìn)行公司治理的改革。

自從中國開放股票市場以來，在十幾年的時(shí)間里，中國股市已成為世界最大的股市之一，為國有企業(yè)和別的上市公司提供了大量的資本。盡管如此，中國股市還存在不少問題，主要表現(xiàn)為上市公司質(zhì)量不高、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理以及監(jiān)管不力。但是，其中最突出的問題是許多公司的治理結(jié)構(gòu)不合理。

對(duì)此已經(jīng)有了許多理論成果。但是由于缺乏有力的實(shí)證支持，這些理論都缺乏堅(jiān)實(shí)的支點(diǎn)。為了深入探討中國上市公司的治理現(xiàn)狀，需要圍繞一些重要問題進(jìn)行全面和系統(tǒng)的實(shí)證研究：中國上市公司的市場價(jià)值與其治理結(jié)構(gòu)有無聯(lián)系?投資者是否愿為治理良好的公司付出溢價(jià)?哪些公司治理機(jī)制對(duì)公司市值的影響較大?為了改善公司治理，應(yīng)該采取哪些政策?

公司治理的主要機(jī)制

公司治理問題的出現(xiàn)，根源在于股份制公司中的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，早在300多年前，亞當(dāng)·斯密就在《國富論》中就提出應(yīng)該建立一套行之有效的制度來解決兩者之間的利益沖突。

公司治理的現(xiàn)代理論則起源于Berle and Means在1932，年的開創(chuàng)性研究。他們認(rèn)為，公司的管理者常常追求個(gè)人利益的最大化，而非股東利益的最大化。公司治理的一個(gè)關(guān)鍵性問題是：股東如何確保企業(yè)的管理者為股東的利益最大化服務(wù)?

然而，只關(guān)注股東和管理者之間可能存在的利益沖突顯然不夠。近年來，另外一種形式的利益沖突引起了人們更多的關(guān)注，即上市公司的大股東往往會(huì)通過種種手段挖掘見不得陽光的地下隧道，攫取中小股東的財(cái)富。如何減少這類的“隧道行為”也成了現(xiàn)代公司治理最大的問題。

在世界范圍內(nèi)，對(duì)于一些大企業(yè)來說，公司治理的主要問題，在于控股股東對(duì)小股東利益的攫取。在亞洲金融危機(jī)—期間，許多事實(shí)都證明了在新興市場，“—隧道行為”是一種更加嚴(yán)重的委托代理問題。而近年發(fā)生的一系列事件，如安然集團(tuán)、世界通訊和環(huán)球電訊的丑聞，表明即使在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家也不乏類似行為。

隨著商業(yè)活動(dòng)日趨復(fù)雜，公司治理也逐漸有了新的、更為廣泛的含義：“企業(yè)內(nèi)部機(jī)制和外部機(jī)制的總和，它們可促使那些追逐個(gè)人利益的公司控制者(他們決定公司的運(yùn)作)的決策能以公司所有者(企業(yè)的出資者)的利益最大化為原則”。另外，美國教師養(yǎng)老基金公司(TIAA—CREF)把公司治理定義為“一種制度的集合，這些制度能使得股東的利益與那些管理公司事務(wù)的董事會(huì)和管理層的利益之間保持一種適當(dāng)?shù)钠胶狻薄?/p>

一般而言，對(duì)于企業(yè)所有者與管理層之間、控股大股東和小股東之間可能存在的這兩種利益沖突，有兩類不同的解決機(jī)制。第一類是內(nèi)部機(jī)制，包括董事會(huì)，高管人員薪酬，股權(quán)結(jié)構(gòu)，財(cái)務(wù)信息披露和透明度等一系列制度。第二類是外部機(jī)制，包括外部并購市場，法律體系，對(duì)中小股東的保護(hù)機(jī)制，市場競爭等約束機(jī)制。

良好的公司治理結(jié)構(gòu)依賴于內(nèi)部機(jī)制與外部機(jī)制的有機(jī)結(jié)合。此外，對(duì)我國上市企業(yè)而言，公司治理機(jī)制也應(yīng)考慮到我國特有的國有股“一股獨(dú)大”的現(xiàn)實(shí)。

G指標(biāo)度量公司治理

根據(jù)上面討論的公司治理的三大方面，我們?nèi)婵疾炝朔从持袊局卫硭降母鞣N因素，并選擇了代表每個(gè)因素的8個(gè)治理變量(參見“《新財(cái)富》2005年度上市公司治理指數(shù)排名指標(biāo)體系”)。為了客觀描述中國上市公司治理水平，我們基于公司治理指標(biāo)體系構(gòu)造了一個(gè)綜合指標(biāo)——G指標(biāo)，并以此來對(duì)上市公司治理水平進(jìn)行排名。這一指標(biāo)最有效地綜合了8個(gè)公司治理結(jié)構(gòu)指標(biāo)，能夠很好地描述上市公司的治理結(jié)構(gòu)。值得指出的是，這里的G指標(biāo)完全取決于公開的客觀數(shù)據(jù)，不包含主觀印象，且可以重復(fù)。

有三點(diǎn)需要特別說明。首先，我們?cè)噲D對(duì)公司治理所有機(jī)制都進(jìn)行相關(guān)指標(biāo)的描述，惟獨(dú)只有產(chǎn)品市場的競爭程度無法準(zhǔn)確度量。人們傾向于認(rèn)為大多數(shù)的上市公司，尤其是國有企業(yè)，都是來自受保護(hù)的行業(yè)并受到政府特殊的優(yōu)惠，如此將削弱了對(duì)企業(yè)管理人員的外部監(jiān)督力量。不過這一情況正在迅速地改善，越來越多的非國有企業(yè)通過IPO或收購上市公司來達(dá)到公開上市的目的。所以在我們的實(shí)證研究中，采用行業(yè)虛擬變量間接控制了行業(yè)的競爭度。

其次，第二至第十大股東持股量的集中度指標(biāo)將通過三種途徑對(duì)公司抬理水平產(chǎn)生正面的影響。第一，這些大股東是第一大股東實(shí)施“隧道行為”的主要障礙。第二，當(dāng)公司經(jīng)營情況不善時(shí)，這些股東手中的股權(quán)越集中，就越有可能去爭取對(duì)公司的控制權(quán)，或協(xié)助外來者爭奪公司的控制權(quán)。第三，這些大股東也可以對(duì)企業(yè)的經(jīng)營管理實(shí)施監(jiān)督。由此可見，此變量既有內(nèi)部機(jī)制的成份，也有外部機(jī)制的成份。最后，是否國有控股指的是控股股東是否是政府機(jī)構(gòu)。政府的目標(biāo)可能是擴(kuò)大就業(yè)、增強(qiáng)社會(huì)穩(wěn)定性等，而很可能不是追求某個(gè)企業(yè)的利潤最大化?？刂乒镜恼畽C(jī)構(gòu)很可能把上市公司當(dāng)作完成這些政策目標(biāo)的工具，而這往往與股東利益相互矛盾。另外，在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，軟預(yù)算約束可能是眾多國有企業(yè)所面臨的主要問題。無論從哪個(gè)層面上說，這一問題對(duì)那些控股股東是政府機(jī)構(gòu)的上市公司來說可能都會(huì)更加嚴(yán)重。因此，我們使用這一變量來描述政府機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)公司治理機(jī)制的潛在影響。

此外，我們采用市凈率(MB)，即企業(yè)總資產(chǎn)的市場價(jià)值與賬面價(jià)值之間的比率，來測度企業(yè)的市場價(jià)值。平均而言，我國上市公司的市場價(jià)值被高估，主要原因是流通股所占的比例比較低，對(duì)很多國有企業(yè)來說，此比例大約只有三分之一，這樣比例頗高的非流通股的價(jià)格就相對(duì)被高估了。這要求我們對(duì)非流通股的價(jià)格作出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。我國部分上市公司的非流通國有股和法人股在市場公開交易時(shí)，出現(xiàn)相當(dāng)大的折扣，平均為70-80％。因此，我們把非流通國有股和法人股的價(jià)格以流通股的價(jià)格分別作70％和80％的折價(jià)來估算。

公司價(jià)值與治理結(jié)構(gòu)密切相關(guān)

為了檢驗(yàn)公司治理水平是否對(duì)其價(jià)值有影響，我們對(duì)公司價(jià)值和治理水平進(jìn)行了計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析。我們除了考慮治理水平對(duì)公司價(jià)值的影響，也同時(shí)考慮諸如公司規(guī)模、資產(chǎn)與銷售比、營業(yè)收入與銷售比、資產(chǎn)負(fù)債率和所在行業(yè)等指標(biāo)對(duì)公司價(jià)值的影響，這有助于將非公司治理變量的影響和公司治理變量的影響分離開來，從而對(duì)公司價(jià)值與治理水平的關(guān)系進(jìn)行精確地評(píng)價(jià)。我們的主要實(shí)證研究結(jié)果如下：

首先，如果公司的CEO同時(shí)兼任董事會(huì)的主席或副主席，將不利于提高公司的市場價(jià)值。若公司的最高管理者(即CEO)控制或部分控制了董事會(huì)，那么董事會(huì)就很難發(fā)揮獨(dú)立和積極的監(jiān)督作用，這對(duì)企業(yè)的市場價(jià)值應(yīng)為負(fù)向影響。實(shí)證結(jié)果證明了這一點(diǎn)。

第二，外部董事所占比例對(duì)市場價(jià)值的影響不顯著，似乎外部董事在中國企業(yè)的治理中并沒有起到重要作用。

第三，高管人員的持股量并不影響中國上市公司的市場價(jià)值。從理論上說，高管人員的持股量應(yīng)該對(duì)企業(yè)的市場價(jià)值有正面影響。不過，實(shí)證結(jié)果為負(fù)面的影響，這可能是由這些微乎其微的持股量引起的誤差所致。

第四，表中顯示第一大股東的持股量對(duì)企業(yè)的市場價(jià)值的影響是負(fù)面的，但更精確的結(jié)果是這種影響為非線性關(guān)系，即在企業(yè)的市場價(jià)值和公司的第一大股東持股量之間存在著“U”形的關(guān)系，這一發(fā)現(xiàn)與其它相關(guān)研究結(jié)果一致。

這在理論上比較容易解釋：在中國，上市公司通常只有一個(gè)最終所有者，持有全部股份中的絕大多數(shù)。絕對(duì)控股股東的存在，使得將公司的資源轉(zhuǎn)移出去給母公司或者其他關(guān)聯(lián)方成為可能。但是，當(dāng)控股股東所占的股份非常大時(shí)，其自身的利益與公司的利益會(huì)逐步趨同。在這種情況下，該控股股東也許會(huì)減少“隧道效應(yīng)”，因?yàn)榇诵袨橥鶎?duì)整個(gè)公司而言是低效率的。另外，國有企業(yè)的控股股東大部分是各級(jí)政府，它們?cè)谄涔煞菹喈?dāng)大時(shí)有動(dòng)力對(duì)上市公司進(jìn)行政策扶持。因此，在我國，公司的經(jīng)營業(yè)績和第一大股東的持股量之間會(huì)存在一個(gè)非線性的“U”形關(guān)系。

第五，一個(gè)上市公司是否擁有母公司對(duì)其市場價(jià)值影響不顯著。也許是否擁有母公司對(duì)攫取子公司其他股東利益關(guān)系不大。

第六，其他大股東的持股比例愈高，企業(yè)的市場價(jià)值將會(huì)愈高。除了控股股東以外的這些大股東所持有的股權(quán)越集中，越會(huì)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營管理的監(jiān)督，并且能夠增強(qiáng)對(duì)企業(yè)控制權(quán)的有效競爭；同時(shí)，也會(huì)降低控股股東實(shí)施“隧道行為”的可能性。實(shí)證結(jié)果與我們的理論一致。

第七，在其他透明度較高的市場上市有助于企業(yè)采用更好的公司治理準(zhǔn)則。因?yàn)橥该鞫容^高的市場會(huì)嚴(yán)格保障投資者的利益，運(yùn)用一整套的法律體系來保障上市公司的財(cái)務(wù)信息真實(shí)反應(yīng)了上市公司的經(jīng)營情況，那么這個(gè)公司財(cái)務(wù)信息可信度較高。投資者對(duì)于財(cái)務(wù)信息可信度高的公司的回報(bào)是市場價(jià)值的提高。

第八，政府控股的公司經(jīng)營上缺乏效率，并且發(fā)生“隧道行為”的可能性很大。政府的目標(biāo)可能是擴(kuò)大就業(yè)、增強(qiáng)社會(huì)穩(wěn)定性等，而很可能不是追求某個(gè)企業(yè)的利潤最大化?？刂乒镜恼畽C(jī)構(gòu)很可能把上市公司當(dāng)作政策工具，而這往往與股東利益相互矛盾。這會(huì)損害小股東的利益，投資者會(huì)減少對(duì)此類公司的投資，結(jié)果是市場價(jià)值偏低。

綜上所述，實(shí)證研究中得出了一個(gè)重要的結(jié)論：公司治理結(jié)構(gòu)與市場價(jià)值有著緊密的關(guān)系。在描述中國上市公司治理結(jié)構(gòu)的八個(gè)變量中，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)變量(如第一大股東的持股量、其他大股東的持股量及控股股東是否國有股)和外部法律體系及市場環(huán)境均起著非常重要的作用。

市凈率與G指標(biāo)之間關(guān)系的實(shí)證結(jié)果則表明，投資者愿意為治理水平較好的上市公司付出一定的溢價(jià)。我們考慮市凈率與G指標(biāo)之間關(guān)系時(shí)，也同時(shí)考慮了公司規(guī)模、資產(chǎn)與銷售比、營業(yè)收入與銷售比、資產(chǎn)負(fù)債率和所在行業(yè)等指標(biāo)對(duì)公司價(jià)值的影響，這有助于將非公司治理變量的影響和公司治理變量的影響分離開來，從而對(duì)公司價(jià)值與治理水平的關(guān)系進(jìn)行精確地評(píng)價(jià)。

政府應(yīng)減持國有股，上市公司應(yīng)增強(qiáng)董事會(huì)獨(dú)立性

我們的研究結(jié)果對(duì)證券監(jiān)管者和上市公司都有意義。我們的研究顯示，政府應(yīng)該減少國有股的持有并放松對(duì)法人股交易的限制。在此過程中，政府應(yīng)該吸引與企業(yè)控股股東沒有緊密關(guān)系的戰(zhàn)略投資者的參與。這些戰(zhàn)略投資者對(duì)企業(yè)的控股股東可以進(jìn)行有效監(jiān)督，并成為企業(yè)控制權(quán)的競爭者。監(jiān)管層應(yīng)該改善各種管制措施，特別是信息披露管制，爭取使境內(nèi)外上市的企業(yè)能得到同樣有效的監(jiān)督。政府也應(yīng)該扶持有信譽(yù)的會(huì)計(jì)和審計(jì)事務(wù)所來促進(jìn)更準(zhǔn)確的信息披露。

對(duì)上市公司來說，他們應(yīng)該增強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性，讓董事會(huì)可以更好地起到監(jiān)督作用。他們也應(yīng)該雇用更有信譽(yù)的會(huì)計(jì)和審計(jì)事務(wù)所，讓投資者對(duì)其財(cái)務(wù)報(bào)告更有信心。這樣做可以幫助上市公司提高其市場價(jià)值從而降低其未來投資成本。

最后需要指出的是，公司治理和公司成長性沒有必然聯(lián)系。首先，治理差的企業(yè)成長性并不一定差。如果治理不善，管理人員可能有很多獲取私利的機(jī)會(huì)，他們可能還會(huì)有足夠的動(dòng)力來追求企業(yè)的成長。何況企業(yè)所處的行業(yè)可能競爭較弱，諸如此類的因素都可能使一個(gè)治理不善的企業(yè)仍然具有成長性。同樣，治理水平高的企業(yè)并不一定具有高成長性。有些影響成長性的因素不在管理人員的掌控之中，即使他們有很強(qiáng)的積極性，仍然沒法增強(qiáng)企業(yè)的成長性。所以公司治理和成長性是兩個(gè)不同的概念。