２００７年后面臨持續(xù)通縮

法定利率的上升目前雖然只有27個(gè)基點(diǎn)，然而如果考慮到商業(yè)銀行為提高資本充足率而帶來的信貸擠壓的影響，實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款利率和加息前的法定水平相比，已經(jīng)上升了167個(gè)基點(diǎn)，并處在繼續(xù)上升的過程中。由于信貸擠壓替代了法定利率上升，起到了緊縮經(jīng)濟(jì)的作用，目前的加息周期(以法定利率上升來代表)可能已經(jīng)接近尾聲。在經(jīng)濟(jì)周期即將轉(zhuǎn)入下降過程的同時(shí)，信貸擠壓的持續(xù)發(fā)展可能使得經(jīng)濟(jì)在2007年以后進(jìn)入持續(xù)時(shí)間比較長的通貨緊縮過程。

商業(yè)銀行資本約束使實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)緊縮

由于融資結(jié)構(gòu)的持續(xù)變化，中國銀行體系的資產(chǎn)負(fù)債表自上世紀(jì)90年代初以來經(jīng)歷了持續(xù)的調(diào)整。我們計(jì)算了中國商業(yè)銀行持有的包括國債、金融債、央行票據(jù)、法定和超額準(zhǔn)備金在內(nèi)的廣義準(zhǔn)備率，并對(duì)數(shù)據(jù)序列取時(shí)間差分，結(jié)果顯示，在1996-1998的三年時(shí)間中，中國商業(yè)銀行的廣義準(zhǔn)備率從0．5％持續(xù)上升到3．1％(圖1)，這種變化暗示這期間的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的融資條件經(jīng)歷了明顯的惡化。

對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門來說，在信貸擠壓開始發(fā)展的條件下，企業(yè)保持必要的流動(dòng)性變得越來越重要和困難，其后果必然是經(jīng)營業(yè)績好的企業(yè)相對(duì)于經(jīng)營業(yè)績差的企業(yè)來說，流動(dòng)性狀況更好。換句話說，如果我們計(jì)算企業(yè)的現(xiàn)金占總資產(chǎn)的比例，并把好企業(yè)和差企業(yè)的比例相除，那么在信貸擠壓越來越嚴(yán)重的時(shí)候該比例應(yīng)該越來越高，反之亦然。

遵循這樣的思路，我們計(jì)算了全部上市公司中非金融企業(yè)的總資產(chǎn)收益率和現(xiàn)金比例，并根據(jù)總資產(chǎn)收益率選取了最好的20％的企業(yè)和最差的20％的企業(yè)，然后計(jì)算了前者相對(duì)后者的現(xiàn)金持有比例，從圖2可以看到，我們所定義的比例(可以稱作融資條件，該比值越高代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門融資條件越差)在1996年時(shí)為1，1，隨后快速上升，到1999年時(shí)達(dá)到1．8的水平，顯示這段時(shí)期企業(yè)部門的融資條件在快速惡化。盡管個(gè)別企業(yè)的管理和創(chuàng)新、其所處的行業(yè)景氣狀況等因素會(huì)明顯影響其現(xiàn)金資產(chǎn)配置，但對(duì)于包括了所有行業(yè)(剔除金融業(yè))上市公司的大樣本數(shù)據(jù)平均來說，這些微觀層面的差異可能已經(jīng)被大體抹平了。

應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，對(duì)于該比例的變化可能存在其他方面的解釋，例如企業(yè)現(xiàn)金需求會(huì)因?yàn)橹芷诓▌?dòng)而變化，但從圖3看，商業(yè)銀行廣義準(zhǔn)備率變化與企業(yè)部門融資條件變化相當(dāng)同步并保持穩(wěn)定的領(lǐng)先關(guān)系，這暗示調(diào)整機(jī)制，可能是：銀行部門因?yàn)橘Y本約束(或降低不良資產(chǎn)比例的要求)被迫緊縮信貸供給，經(jīng)過一定的時(shí)間滯后，這一影響從金融部門波及到實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，導(dǎo)致后者的融資條件迅速惡化，并帶來實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的緊縮。

2004年中國商業(yè)銀行廣義準(zhǔn)備率變化再次顯著上升，需要注意的是，即使考慮到國家對(duì)建設(shè)銀行、中國銀行和工商銀行的大規(guī)模外匯注資后，2004年底，商業(yè)銀行的資本充足率也只有4．6％(圖4)，因此上升可能將持續(xù)較長時(shí)間。在1992-2003年的11年中，中國非金融企業(yè)部門外部籌資中貸款的比重平均大約為92％，嚴(yán)重的信貸依賴暗示實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門開始感受到強(qiáng)烈的信貸擠壓只是個(gè)時(shí)間問題。

信貸擠壓替代法定利率上升167個(gè)基點(diǎn)

一般地說，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的外部融資成本由兩部分組成，即無風(fēng)險(xiǎn)利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。中央銀行可以通過控制(至少是很大程度地影響)無風(fēng)險(xiǎn)利率的變化來影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資條件，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。然而，即使中央銀行控制的無風(fēng)險(xiǎn)利率沒有變化，如果金融部門遭受了沖擊(或者金融部門觀察到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)在增大)，那么風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍然可能明顯上升，并對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行產(chǎn)生影響。從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變化的角度來看，我們可以把資本約束看成金融部門遭受的一次沖擊，這一沖擊推動(dòng)了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升并惡化了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資條件，在此意義上，金融部門的內(nèi)部沖擊被傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。

從圖5可以看到，從2004年1季度到2005年1季度，一年期貸款加權(quán)利率從5．7％連續(xù)上升到6．98％，上升了128個(gè)基點(diǎn)，并且看起來還會(huì)繼續(xù)上升；而銀行間市場的一年期國債利率在2004年經(jīng)歷了50個(gè)基點(diǎn)左右的上升，并在2005年1季度顯著下降。從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的角度看，2004年1季度的水平大約在316個(gè)基點(diǎn)，而2005年1季度該水平已經(jīng)上升到447個(gè)基點(diǎn)，并可能繼續(xù)上升。這就是說，在過去1年多的時(shí)間中，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大約上升了131個(gè)基點(diǎn)。

我們?cè)凇缎仑?cái)富》2004年11月號(hào)的“前沿”文章中曾經(jīng)推算，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度看，本次加息過程需要的法定利率累計(jì)加息幅度大約在150—300個(gè)基點(diǎn)之間。目前具有象征意義的法定利率的上升只有27個(gè)基點(diǎn)，然而如果考慮到資本信貸擠壓的影響，實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款利率和加息前的法定水平相比，已經(jīng)上升了167個(gè)基點(diǎn)，并處在繼續(xù)上升的過程中。在此意義上，目前的緊縮力度即使不是足夠大，也應(yīng)該很接近了。換句話說，由于信貸擠壓替代了法定利率上升，起到了緊縮經(jīng)濟(jì)的作用，目前的加息周期(以法定利率上升來代表)可能已經(jīng)接近尾聲。

雖然2004年1季度以來貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升可能有許多原因，如貸款利率管制的放松、宏觀調(diào)控的發(fā)展、貸款投放的季度波動(dòng)以及資本約束造成的信貸擠壓等，但對(duì)數(shù)據(jù)的仔細(xì)評(píng)估顯示，前三個(gè)方面因素的影響盡管無法排除，但可以確定不是目前風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高企的主導(dǎo)因素。實(shí)際的情況可能是，2004年下半年貸款利率和貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的顯著上升包含了宏觀調(diào)控的明顯影響，但在2005年初前后這種影響開始被資本約束和信貸擠壓的影響所替代。

2007年后將長期持續(xù)通縮

從今年以來披露的一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，由于勞動(dòng)力市場逐步繃緊，進(jìn)口大宗原材料價(jià)格大幅度上漲，信貸成本上升，供給能力開始釋放以及全球經(jīng)濟(jì)增長有所放緩等因素的影響，企業(yè)利潤增長率開始顯著放慢，顯示經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張已經(jīng)進(jìn)入最后階段，最終轉(zhuǎn)入下降過程即使目前尚未開始，也應(yīng)該為時(shí)不遠(yuǎn)。

考慮到目前產(chǎn)出缺口仍然明顯大于0，以及由此形成的核心通貨膨脹壓力的積累和釋放，經(jīng)濟(jì)需要一個(gè)減速過程來恢復(fù)總量平衡，結(jié)合微觀層面的證據(jù)和我們對(duì)產(chǎn)出缺口的大致估計(jì)看，這可能在2006年底前后實(shí)現(xiàn)。在經(jīng)濟(jì)周期即將轉(zhuǎn)入下降過程的同時(shí)，信貸擠壓的持續(xù)發(fā)展可能使得經(jīng)濟(jì)在2007年以后進(jìn)入持續(xù)時(shí)間比較長的通貨緊縮過程。

具體來說，考查2004年中國商業(yè)銀行體系的盈利能力，其凈資產(chǎn)收益率大約在15％左右，然而這一數(shù)據(jù)受到兩方面因素的限制：一來商業(yè)銀行體系的資本充足率比較低，這暗示在更正常的條件下其凈資產(chǎn)收益率會(huì)明顯低于此水平；二來2004年經(jīng)濟(jì)周期處在高點(diǎn)，企業(yè)盈利能力比較強(qiáng)，壞賬率比較低，這暗示在周期平均的條件下銀行凈資產(chǎn)收益率會(huì)明顯低于2004年的水平?？紤]到這些因素的影響，并對(duì)比國外銀行的收益能力看，中國商業(yè)銀行體系可維持的凈資產(chǎn)收益率不大可能高于15％，這意味著在沒有外部注資的條件下要維持資本充足率的穩(wěn)定，商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的增長率不可能高于15％。

進(jìn)一步考慮到提高資本充足率的需要，其信貸供給的增長率將更低，觀察2005年以來的情況看，甚至?xí)陀?3％的水平。在銀行主導(dǎo)的金融體系中，長期的信貸低增長必然導(dǎo)致貨幣供給的低增長。

然而，考察上世紀(jì)90年代以來的信貸增長情況看，在剔除周期波動(dòng)的條件下信貸的趨勢(shì)增長率明顯高于經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)增長率，結(jié)果表現(xiàn)為信貸余額占名義GDP的比例(可以稱做信貸滲透率)穩(wěn)定上升(圖6)。

考慮到目前中國經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)增長率不大可能低于8．5％，而GDP的平減指數(shù)的平均增長應(yīng)該在2-3％之間，我們大體知道經(jīng)濟(jì)的名義趨勢(shì)增長率應(yīng)該11％以上。從圖6的結(jié)果看，如果以過去10年信貸滲透率的平均變化為基礎(chǔ)進(jìn)行外推，那么所要求的信貸趨勢(shì)增長率至少應(yīng)該在15—16％之間。

這就是說，未來幾年的信貸增長率可能低于長期趨勢(shì)水平至少2個(gè)百分點(diǎn)。如此持續(xù)的信貸擠壓必然導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的過度收縮和持續(xù)的通貨緊縮，其中經(jīng)濟(jì)的增長率在2007年以后可能再次回到7—8％之間的較低水平。