我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與績效實證分析

陳慶發(fā)　樊媛媛

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司績效

關(guān)系的文獻回顧

資本結(jié)構(gòu)理論從ＭＭ開始至今已經(jīng)取得了很大的成果，Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ和Ｍｉｌｌｅｒ（１９５８）認為，企業(yè)價值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不相關(guān)，后來在ＭＭ的修正模型中認為企業(yè)負債越多，價值越大，認為企業(yè)應(yīng)該１００％負債。Ｍａｓｕｌｉｓ（１９８３）對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系進行了實證檢驗，結(jié)果表明：企業(yè)績效與其負債水平呈正相關(guān)關(guān)系；能夠?qū)ζ髽I(yè)績效產(chǎn)生影響的負債水平介于０．２３與０．４５之間。Ｊｅｎｓｅｎ和Ｍｅｃｋｌｉｎｇ（１９７６）認為，當(dāng)企業(yè)股權(quán)為１００％時，也就是負債為零的時候，企業(yè)經(jīng)理對資產(chǎn)的自由支配權(quán)最小，經(jīng)理的積極性最低，所以權(quán)益資本代理費用最高，而當(dāng)引入負債之后，會降低權(quán)益資本代理費用，當(dāng)然債務(wù)資本的代理費用也會隨之上升，所以適度的負債率可以使總代理費用最低，從Ｊｅｎｓｅｎ和Ｍｅｃｋｌｉｎｇ（１９７６）的理論可以看出，企業(yè)存在一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。

目前，國內(nèi)學(xué)術(shù)界關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司績效間關(guān)系的實證研究較少，尤其是對行業(yè)的研究。國內(nèi)對公司績效與負債率關(guān)系的實證研究結(jié)論基本可以分為兩類：一是負債率與公司績效呈負相關(guān)關(guān)系，代表性作者有陸正飛、辛宇（１９９８）、胡援成（２００２）以及于東智（２００３）。二是負債率與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系，代表性作者有洪錫熙、沈藝峰（２０００）、呂長江、王克敏（２００２）以及張佳林、杜穎、李京（２００３）。

基本假設(shè)的提出

由于企業(yè)借款利息費用數(shù)額固定，且稅前支付，當(dāng)企業(yè)資本利潤高于利息成本時，投資者就能夠通過財務(wù)杠桿作用獲得杠桿收益，即利用負債融資獲取高收益。另外，根據(jù)信號傳遞理論，企業(yè)績效是衡量企業(yè)質(zhì)量的重要標(biāo)志。在信息非對稱條件下，好企業(yè)為了有效地將自己與壞企業(yè)區(qū)分開來，常常采用高負債策略。這樣，通過高負債，好企業(yè)將自己與壞企業(yè)區(qū)分開來。因此，我們提出假設(shè)１：企業(yè)負債率與績效正相關(guān)。根據(jù)ＭＭ理論，企業(yè)的負債因為避稅的作用，對企業(yè)績效有正的貢獻。在企業(yè)的負債中，長期借款和短期借款由于利息的避稅作用，對企業(yè)績效起到正的作用。因此，我們提出假設(shè)２：長期借款率和短期借款率與績效正相關(guān)。

雖然企業(yè)負債可以對企業(yè)績效起到正的作用，但是因為我國企業(yè)中短期負債和長期負債更多的是企業(yè)之間的三角債或者是一些應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)以及預(yù)收賬款等，這些負債對企業(yè)績效起不到避稅的作用，而這些負債對企業(yè)績效的影響很復(fù)雜，既有正面影響，也有負面影響，因此，我們在這里對短期負債率和長期負債率與績效的關(guān)系暫不提出假設(shè)。

實證模型及分析

１、數(shù)據(jù)樣本的來源和選擇。

研究樣本來自上海證券交易所和深圳證券交易所１９９８年１２月３１日之前上市的所有電子與信息技術(shù)行業(yè)上市公司。我們從中選取了在滬、深證交所上市的１１７個混合樣本，其中２００２年樣本數(shù)為６０，２００３年樣本數(shù)為５７。在樣本選取過程中，我們遵循了以下的原則：（１）為避免Ａ股、Ｂ股以及境外上市股之間的差異，樣本只考慮那些發(fā)行Ａ股的公司。（２）公司上市時間選擇在１９９８年１２月３１日之前。因為我國上市公司有“一年贏、二年平、三年虧”的說法。因此，我們以上市公司２００２年和２００３年的數(shù)據(jù)作為數(shù)據(jù)窗口，為使所選擇的上市公司至少已經(jīng)上市４年，應(yīng)保證所選的上市公司上市時間在１９９８年１２月３１日之前。（３）剔除１９９９年至２００３年曾經(jīng)因信息披露等原因被中國證監(jiān)會處罰過的公司。（４）為了消除個別畸形數(shù)據(jù)對研究結(jié)果的影響，我們將極個別畸高畸低的異常數(shù)據(jù)剔除掉了，例如托賓Ｑ值大于５的公司，因為這些個股的“噪音”比較大，可能會影響所建立的模型的效果。

２、變量定義。（１）被解釋變量（公司績效）。本文選取ＴｏｂｉｎｓＱ作為我們的一個績效變量指標(biāo)，該指標(biāo)主要反映的是公司的市場價值，其實際上也反映了對公司未來長期經(jīng)營績效的預(yù)期。其計算公式為：ＴｏｂｉｎｓＱ＝公司市場價值／資產(chǎn)重置成本。其中公司市場價值是公司所有財產(chǎn)所有權(quán)的市值，包括股票和債務(wù)的市值。關(guān)于股票市值的計算，由于我國股權(quán)結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，包括流通股和非流通股，在計算其各自市值時應(yīng)區(qū)別對待。對于流通股來說，可以直接用流通股數(shù)乘以股票交易價格來計算其市值，為了消除股票交易價格的隨機波動帶來的影響，我們選擇用各上市公司２００２年１２月份的平均交易價格來計算其市值。而由于非流通股不能上市流通，其定價原則基本上以上市公司的每股凈資產(chǎn)價值為基準(zhǔn)。對于債務(wù)來說，文中以上市公司總資產(chǎn)的賬面價值近似資產(chǎn)重置成本。

（２）解釋變量。本文所采用的解釋變量根據(jù)前面假設(shè)如下：長期負債率：Ｘ₁＝長期負債／總負債（期末數(shù)）。短期負債率：Ｘ₂＝短期負債／總負債（期末數(shù)）。長期借款率：Ｘ₃＝長期借款／總負債（期末數(shù)）。短期借款率：Ｘ₄＝短期借款／總負債（期末數(shù)）。資產(chǎn)負債率：ＬＥＶＥＲＡＧＥ＝總負債／總資產(chǎn)（期末數(shù)）。

（３）控制變量。本文以企業(yè)規(guī)模（總資產(chǎn)的自然對數(shù)ＬｎＡｓｓｅｔ）作為分析的控制變量。

３、假設(shè)檢驗及結(jié)果分析。為了檢驗提出的假設(shè)，本文使用以下回歸模型。利用ＳＰＳＳ１１.０對進行回歸分析，統(tǒng)計分析結(jié)果如下：

（注：上面括號內(nèi)數(shù)值表示對應(yīng)的參數(shù)估計值，下面則表示對應(yīng)t值；***表示在1%的水平上顯著相關(guān)；**表示在5%的水平上顯著相關(guān)；*表示在10%的水平上顯著相關(guān)。）

調(diào)整擬合優(yōu)度Ｒ²為０.６３３，方程擬合效果較好，且通過了顯著性檢驗（Ｆ＝１４.９２７，在１％的水平上通過顯著性檢驗）。杜賓（Ｄ.Ｗ）檢驗值１.９３５非常接近２，可以認為該方程不存在序列相關(guān)性?；旌蠘颖镜慕y(tǒng)計結(jié)果表明：資產(chǎn)負債率（ＬＥＶＥＲＡＧＥ）在５％的水平上顯著正相關(guān)，這與前面本文的假說相一致。長期負債率（Ｘ₁）和短期負債率（Ｘ₂）的參數(shù)估計值符號為正，但只有長期負債率（Ｘ₁）在１０％的水平上顯著正相關(guān)，而短期負債率（Ｘ₂）則不顯著，可見只要控制好長期負債率和短期負債率，則能夠提高公司的業(yè)績。長期借款率（Ｘ₃）在１０％的水平上顯著正相關(guān)，得出的結(jié)論也與前面本文的假說相一致。短期借款率（Ｘ₄）在５％的水平上顯著負相關(guān)，得出的結(jié)論與前面本文的假說相矛盾。筆者認為，這是我國電子與信息技術(shù)行業(yè)上市公司短期借款過多造成了對業(yè)績的負面影響，應(yīng)當(dāng)適度降低短期借款。

我們的實證分析表明，樣本公司的資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間存在著正的相關(guān)關(guān)系，也就是說適當(dāng)增加負債籌資可以提高公司績效。債務(wù)結(jié)構(gòu)當(dāng)中，只有短期借款系數(shù)估計值在５％的顯著水平下為負，說明短期借款過多對業(yè)績造成了負的貢獻，也就是說適當(dāng)減少短期借款能提高公司績效。

（作者單位：華東交通大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院）