運用管理層收購方式　促進(jìn)民營企業(yè)發(fā)展

尚　煜

我國西部大開發(fā)戰(zhàn)略已實施了五年，其目的之一就是要培育出一批能夠適應(yīng)當(dāng)?shù)厣鐣?jīng)濟(jì)環(huán)境、具有競爭能力和高效運轉(zhuǎn)能力的企業(yè)組織，并以此帶動西部經(jīng)濟(jì)的快速增長。然而與經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)相比，西部地區(qū)市場發(fā)育程度低，公有制經(jīng)濟(jì)與非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展比例失衡。尤其同江浙一帶民營經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的勢頭相比，西部地區(qū)非公有制經(jīng)濟(jì)的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于東部地區(qū)。另外占比重較大的國有企業(yè)整體素質(zhì)不高，資金年收益率高的企業(yè)在整個西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)中的比重偏小，加上西部地區(qū)金融制度落后、缺乏效率、金融市場不完全，國企轉(zhuǎn)民營的改革難以實現(xiàn)國內(nèi)外的“外源融資”。因此，要想盡快改變現(xiàn)狀，西部地區(qū)應(yīng)從產(chǎn)權(quán)制度入手，適當(dāng)走“內(nèi)源融資”道路，運用“管理層收購”方式，促進(jìn)現(xiàn)有資產(chǎn)的合理流動和優(yōu)化組合。

一、“管理層收購”方式的選擇

以往，西部地區(qū)國有企業(yè)的改制往往采取股份合作形式，即員工持股。這種方式對于調(diào)動全體職工的積極性有重要的作用。但是這種做法自身也存在著嚴(yán)重缺陷：一方面公司的所有權(quán)被廣泛分散到不承擔(dān)任何管理責(zé)任的大量投資者手中，很難對董事會及企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生較大影響，而企業(yè)經(jīng)營者也由于持股數(shù)量較少，造成經(jīng)營壓力較小、經(jīng)營管理的積極性不高等問題。另一方面管理愈加復(fù)雜，股東與管理人員之間的信息不對稱狀況加劇，股東對管理人員的管理效率下降。在管理人員不占企業(yè)股份或股份比例較小時，管理人員為提高公司業(yè)績所付出的勞動與其得到的報酬可能不成比例。在這種情況下，管理者會出現(xiàn)置股東利益于不顧，而追求自身利益的行為，如在經(jīng)營上耗費大量資源、進(jìn)行奢侈性支出、減少小股東的股息分配等，即出現(xiàn)所謂的“道德風(fēng)險”問題。

2000年以來，我國許多企業(yè)相繼采取了“管理層收購”即MBO（Man?鄄agementBuyout）方式轉(zhuǎn)讓股權(quán)，即目標(biāo)公司的管理者利用借貸資本購買本公司的股份，從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控股結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組本公司目的并獲得預(yù)期的收益的一種收購行為。它追求的是企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的適當(dāng)結(jié)合而非嚴(yán)格的分離，通過管理層對公司的收購，經(jīng)理人實現(xiàn)對企業(yè)決策控制權(quán)、剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的接管，矯正企業(yè)過度分權(quán)產(chǎn)生的代理成本和道德風(fēng)險。

在目前西部地區(qū)國有企業(yè)普遍缺乏效率，亟需向民營企業(yè)轉(zhuǎn)制的進(jìn)程中，對部分中小企業(yè)實施“管理層收購”方式，不失為解決問題的一個途徑。西部中小企業(yè)規(guī)模相對較小，資本量有限，相對國外管理層收購的90%股權(quán)集中度，中國的管理層收購是相對性收購。根據(jù)對國內(nèi)所發(fā)生的10多起案例統(tǒng)計，管理層平均持股比例為25%，僅保持了管理層在股權(quán)上的相對多數(shù)和對公司的相對控制。對于西部地區(qū)企業(yè)外援融資困難條件下，中小企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓資金數(shù)額要求較低，難度也大大減小。另外，中小企業(yè)多數(shù)不屬于關(guān)系國家安全和國民經(jīng)濟(jì)命脈的關(guān)鍵領(lǐng)域，經(jīng)營者與所有者合一的特性使代理成本降低，市場反應(yīng)更加靈活，更能提高決策速度，使得企業(yè)具有較大的成本下降空間和提高經(jīng)營利潤能力。

二、“管理層收購”方式的作用

解決國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)不明晰和產(chǎn)權(quán)主體缺位問題。通過向管理層轉(zhuǎn)讓股權(quán)就是要明確企業(yè)的契約各方在權(quán)力、責(zé)任、利益等方面的關(guān)系，構(gòu)建企業(yè)長期激勵機(jī)制。從出售方角度來講，國家或集體是通過企業(yè)并購和剝離來解決“國退民進(jìn)”的問題，也就是說，賣給本企業(yè)的管理者并不是一個必要的條件，也不是惟一的選擇。然而目標(biāo)企業(yè)的原管理者因其獨特的地位，更加熟悉和了解企業(yè)的經(jīng)營狀況，具有其他人無可比擬的競爭優(yōu)勢，因此，也就往往容易成為企業(yè)競購中的獲勝者，或者說是賣方考慮把企業(yè)賣給誰的優(yōu)先人選。

解決企業(yè)經(jīng)營過程中委托代理成本過高問題。國有企業(yè)的最終委托人虛化導(dǎo)致難以形成完整的委托——代理鏈，割不斷的政企關(guān)系必然形成的過度行政干預(yù)和嚴(yán)重內(nèi)部人控制并存的局面，事實上存在軟預(yù)算約束。通過“管理層收購”方式，形成了經(jīng)營者持大股的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)“貼身經(jīng)營”，有利于降低委托——代理成本，提高經(jīng)營決策效率。再有，在國有企業(yè)民營化的前提下，政府由原國有企業(yè)的大股東變成了小股東、債權(quán)人，同時能夠制定相應(yīng)的法律規(guī)范，保護(hù)小股東和債權(quán)人的利益不受其他股東或經(jīng)營者的侵犯。管理層收購后，政府對企業(yè)不再行使監(jiān)控職能，也就解決了信息不對稱的問題，可以有效地節(jié)約代理成本。

提高企業(yè)經(jīng)營效率，實現(xiàn)政府與企業(yè)雙贏結(jié)果。國家以合理的定價將企業(yè)轉(zhuǎn)讓給經(jīng)營者，使存量資產(chǎn)沒有損失，國有資產(chǎn)也不會流失。通過這種轉(zhuǎn)化，國有資產(chǎn)從不必要的行業(yè)及領(lǐng)域退出，由私人資本予以彌補(bǔ)，一方面提高了市場的整體效率，另一方面使有限的國有資產(chǎn)可以充實到國家急需資金或須重點扶持的領(lǐng)域，實質(zhì)上是優(yōu)化了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，有利于實現(xiàn)合理的國有資產(chǎn)布局。而企業(yè)經(jīng)營者通過收購，從受托人的角色，直接轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)所有者的角色。企業(yè)的利益對他們而言，不再是純粹的外部性因素，而是成了內(nèi)部化因素，自身利益的激勵使得經(jīng)營者更加重視企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。

提高管理層的經(jīng)營管理水平。企業(yè)家作為對企業(yè)經(jīng)營管理的決策者，他們的才能優(yōu)劣以及能否充分發(fā)揮是企業(yè)能否發(fā)展的重要前提。通過管理層收購有利于完善管理層的激勵和約束機(jī)制，極大地提高管理者的積極性，有利于在中國形成真正的企業(yè)家階層，并且影響國有企業(yè)的改革和經(jīng)營。

三、實行“管理層收購”方式需要把握的幾個問題

目標(biāo)公司的選擇。管理層收購屬于杠桿收購，管理層首先要進(jìn)行債務(wù)融資，然后再用收購企業(yè)的現(xiàn)金流來償還貸款。消費品、商品流通等競爭性的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，往往發(fā)展較為成熟，選擇具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟行業(yè)，有利于“管理層收購”方式的順利實施。

公平確定資產(chǎn)的交易價格。國有企業(yè)中國有股大都占據(jù)較大比例，但是無法上市流通，以往管理層收購過程中，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價格一般是采用協(xié)議的方式來確定的，大多數(shù)情況下都較大幅度地低于市場競爭價格，導(dǎo)致了部分國有資產(chǎn)流失，因此進(jìn)場交易、公平競價確定“管理層收購”方式股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價格，成為防止國有資產(chǎn)流失和遵循保障國有股權(quán)益原則的關(guān)鍵。

收購資金的來源。融資問題可以說是“管理層收購”方式在我國實施的瓶頸問題。為防止國有資產(chǎn)的流失，我國明確規(guī)定收購者不得向包括本企業(yè)在內(nèi)的國有企業(yè)借款，也不得用擬收購的企業(yè)資產(chǎn)作抵押進(jìn)行融資或貸款，同時銀行也不向權(quán)益性投資提供貸款。因此，建立相應(yīng)的貸款機(jī)構(gòu)和抵押機(jī)構(gòu)來解決這一問題就顯得尤為突出。近幾年，國內(nèi)許多信托公司都建立了自己的“管理層收購”方式基金，利用信托工具實施“管理層收購”方式，在規(guī)避收購主體的合法性，解決融資困難等方面具有相當(dāng)?shù)膬?yōu)勢。如TCL成功實施“管理層收購”方式的關(guān)鍵是從增量資產(chǎn)而不是存量資產(chǎn)上核定，他們與惠州市政府簽訂了為期5年的授權(quán)經(jīng)營協(xié)議，核定當(dāng)時TCL的凈資產(chǎn)為3億多元，規(guī)定每年企業(yè)凈資產(chǎn)回報率不得低于10%，管理層從增長部分中按不同比例獲得股權(quán)激勵。這種方式無疑提供了另一種資金渠道，但需要建立相應(yīng)的法規(guī)進(jìn)行規(guī)范和管理。

“管理層收購”方式實施后的監(jiān)管。管理層收購?fù)瓿珊?，如果監(jiān)管沒有跟上，公司有可能出現(xiàn)以高管人員為基礎(chǔ)的“一股獨大”、轉(zhuǎn)移公司利益的可能性。在償還“管理層收購”方式的借貸資金時，需要堅持先后順序，經(jīng)營者是第一債務(wù)人，企業(yè)是第二債務(wù)人，只有在第一債務(wù)人確實無力還債時才由企業(yè)承擔(dān)責(zé)任。在這一點，國外建立的“個人破產(chǎn)制度”（我國目前只有法人破產(chǎn)制度）值得我國借鑒，即只有在經(jīng)營者個人宣告破產(chǎn)之后，仍不足以償還時，才由企業(yè)承擔(dān)償債義務(wù)。

盡管目前“管理層收購”方式在實際操作中存在著很多的問題，但如果在條件具備的前提下對于西部地區(qū)企業(yè)尤其對于中小企業(yè)來說仍然是一條有效的資產(chǎn)配置渠道。隨著股權(quán)激勵法律法規(guī)的出臺以及相關(guān)政策環(huán)境的完善，我國更多的公司將實施“管理層收購”方式并逐漸摸索出符合我國特色的“管理層收購”方式策略，從而真正促進(jìn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，并為建立起現(xiàn)代企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)，改善資本的總體素質(zhì)發(fā)揮更大的作用。