“４５Ｇ”啟示錄

吳紅光

如何選擇對價支付模式和數量？如何制訂承諾條款？如何實施股權激勵計劃？總結兩批試點企業(yè)的特點會使后續(xù)股改公司受益良多

目前，股權分置改革已經形成了很多具體操作方案，其中相對成熟的有非流通股股東送股或派現、資本公積金轉增股本、縮股、回購、權證等方案。方案最終成功與否即對價的高低主要取決于非流通股股東與流通股股東的協(xié)商溝通與博弈。

經統(tǒng)計，業(yè)已實施或公告的試點方案中以非流通股股東送股為主要方式，統(tǒng)計顯示，第二批42家公司平均對價是每10股流通股獲送3.3股左右，略高于首批平均對價水平。前后兩批46家試點公司的改革方案可以總結出如下特點。

■ 折算成送股模式下，每10股流通股獲得對價數量以3～4股居多。從對價支付方式看，比較多樣化。僅采用送股方式的有34家公司，采用送股＋派現方式的有7家公司，另外，送股＋權證（寶鋼）、送股+派現+權證(長江電力)、資本公積轉增股本（清華同方）、縮股＋派現（吉林敖東）、大股東回購承諾（農產品）方式各有1家。對價支付幅度將直接決定流通股股東認同程度，并在分類表決過程中成為方案能否通過的關鍵因素。對46家試點公司已公布方案（截至2005年7月25日）進行對價測算與分析，結果如表1所示。試點公司對價支付幅度集中于每10股送2～5股的范圍（現金、權證等已折算為股票），其中比例在（2，2.99）、（3，3.99）、（4，4.99）股的上市公司分別為23.91%、41.30%及32.61%。可以判斷，擬進行股改的上市公司直接（如送股）或間接（如縮股）對價支付水平在每10股約3～5股的水平時，將較容易贏得投資者的認同；反之，過高或過低的對價支付將容易導致爭議的發(fā)生，并帶來方案的或有修正，對改革實施節(jié)奏造成顯著不利影響。

股權分置改革方案隨改革進程而呈現多樣化特征，但公司在方案選取過程中必須結合自身實際靈活處理，充分考慮各類方案的應用限制及自身優(yōu)劣勢。前述四類方案在實施影響因素、實施限制及對二級市場價格的影響差異可以總結如表2。

■ 主板、中小板對價方案側重和慷慨程度各不同。中小板方案簡潔，對價方案較優(yōu)厚，而主板“捆綁”方案多樣，大盤股通過“捆綁”提高對價。中小板對價方案主要采用送股方式，無現金支付，方案簡單明了，除蘇寧電器每10股流通股獲得2.50股對

價外，其他中小板公司每10股流通股獲得對價在3股以上（包括3股），其中傳化股份和中捷股份支付對價數量最高，每10股流通股獲得4.5股；主板公司的對價方案主要采用送股和送股＋其他方式。

■ “破凈”公司對價支付出現新模式。42家試點公司中農產品、韶鋼松山和魯西化工在股改公告前公司流通股股價低于同期公司每股凈資產，其中農產品對價支付采用流通股定價出售的方式，創(chuàng)造了“破凈”公司支付定價的新模式，此外農產品和韶鋼松山引入股權激勵計劃。

■ 股權激勵計劃實施。第二批試點中，有6家公司在股改方案中同時推出股權激勵計劃，這6家公司全部是主板的上市公司，其中韶鋼松山、中信證券、中化國際和恒生電子的非流通股股東在對價后通過拿出一定數額的股份作為實行股權激勵機制所需股票的來源，另外兩家公司農產品和金發(fā)科技則是通過將部分非流通股份轉讓給公司管理層從而實施管理層股權激勵計劃，其中農產品引入風險責任金制，在股權激勵的同時，也相應有一些處罰機制，盡管處罰力度相當小。

■ 承諾條款多樣。作為解決股權分置問題方案的組成部分，非流通股股東的承諾除了遵循全體非流通股股份自獲得上市流通權之日起，一年內不上市交易或者轉讓，兩年內減持不超過總股本的5%，三年內減持不超過總股本10%的規(guī)定外，多數公司通過增加承諾條款表達公司擬長期持有股份的決心，減輕市場對控股股東套現、大幅擴容的擔憂，增強投資者持股信心。承諾條款主要有：

——流通股股東獲得上市流通權后控股股東承諾兩年、三年或五年內不減持，如人?？萍?、凱諾科技、鑫富股份公司控股股東承諾持有的非流通股股份自獲得上市流通權之日起五年內不上市交易或者轉讓；

——設定允許全流通后的最低減持價格或減持比例，如蘇寧電器持有公司非流通股股份5％以上的股東承諾，限定出售蘇寧電器股份數量占公司股份總數的比例不超過百分之十，出售價格不低于每股50元；

——控股股東保持控股地位，國投電力控股股東承諾持有的國投電力股份占其現有總股本的比例將不低于48%。申能集團、上港集箱、廣州控股比例高于50%；寶鋼集團三年內持有寶鋼股份占其總股本的比例將不低于67％；

——增持計劃，為了穩(wěn)定市場，增強投資者信心，多數公司承諾在股權分置改革方案實施后的兩個月之內，或方案實施后一年內，若任意連續(xù)幾個交易日的收盤價格低于某一基準價，公司在二級市場上增持直至累計買足一定數量如500萬或1000萬股股票或者使其股票價格高于基準價。部分公司以增持數量不超過總股本5%或10%設定。一些大型公司則通過投入累計不超過20億元、10億元、8億元或2億元資金增持公司股票，如寶鋼股份、申能集團、中化國際和韶鋼松山等；

——個別公司還對股改后每年的利潤分配比例進行規(guī)定（申能股份），或承諾股份追送（七匹狼），等等。

作者系聯(lián)合證券分析師