國(guó)有控股上市公司市值管理研究

薛冬

【摘要】市值管理是中國(guó)資本市場(chǎng)獨(dú)特的概念，目前仍處于摸索階段。由于缺乏明確的頂層設(shè)計(jì)和被廣泛認(rèn)可的理論和實(shí)踐體系，市值管理在實(shí)踐過(guò)程中產(chǎn)生了許多誤區(qū)，甚至出現(xiàn)了以“市值管理”之名操縱股價(jià)和惡意坐莊的違規(guī)現(xiàn)象，擾亂了資本市場(chǎng)秩序。本文試圖對(duì)國(guó)有控股上市公司市值管理進(jìn)行研究和探索，為市值管理和績(jī)效考核提供支持。

【關(guān)鍵詞】國(guó)有控股;市值管理;股價(jià);股本

2005年9月，國(guó)務(wù)院國(guó)資委提出將市值納入國(guó)有控股上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)考核體系。隨后，國(guó)資委逐步提高了對(duì)市值管理的重視程度。2014年5月，國(guó)務(wù)院頒布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》，明確提出“鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度”。在理論實(shí)踐中，國(guó)有控股上市公司的市值管理仍處于摸索階段。

一、現(xiàn)有研究狀況

目前國(guó)內(nèi)對(duì)市值管理有一些研究，如施光耀、劉國(guó)芳（2008），查財(cái)美（2017），李旎等（2018），伍秉華（2016），秦雅冰（2017）等，但至今還未形成能被廣泛認(rèn)可的、系統(tǒng)性的理論體系。

通過(guò)對(duì)現(xiàn)有市值管理理論的梳理和總結(jié)，個(gè)人認(rèn)為目前國(guó)內(nèi)對(duì)市值管理的界定存在兩個(gè)誤區(qū)：

一個(gè)是將市值管理上升到價(jià)值管理層面，劃分為價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值管理和價(jià)值傳遞三個(gè)階段，其中價(jià)值創(chuàng)造側(cè)重于運(yùn)營(yíng)層面，包括制定戰(zhàn)略、行業(yè)地位、團(tuán)隊(duì)建設(shè)、運(yùn)營(yíng)管理等;價(jià)值管理側(cè)重資本運(yùn)作，包括收購(gòu)、增發(fā)、增減持、重組等;價(jià)值傳遞側(cè)重對(duì)外關(guān)系，包括投資者關(guān)系和媒體及分析師等關(guān)系的管理。個(gè)人認(rèn)為這種界定將市值管理概念過(guò)于泛化，以至于囊括了上市公司的所有活動(dòng)，從而形成了一個(gè)“概念筐”和“工具筐”，導(dǎo)致監(jiān)管層在實(shí)際考核中無(wú)法建立相對(duì)應(yīng)的、可量化的指標(biāo)體系，上市公司在實(shí)踐操作中也抓不住重點(diǎn)，很難細(xì)化成可操作的實(shí)踐手段。

另一個(gè)誤區(qū)是將市值管理概念過(guò)于局限化，甚至歪曲化。由于上市公司市值等于股價(jià)乘以總股本，目前有一些觀點(diǎn)認(rèn)為市值管理的立足點(diǎn)是以基于總股本不變基礎(chǔ)上的股價(jià)為目標(biāo)，從而出現(xiàn)了“股價(jià)管理”、“股東價(jià)值最大化”等論調(diào)，導(dǎo)致出現(xiàn)打著“市值管理”之名惡意坐莊、操縱股價(jià)等違法違規(guī)行為。事實(shí)上，股價(jià)只是企業(yè)價(jià)值的外在表現(xiàn)形式，市值管理不應(yīng)以股價(jià)為目標(biāo)，而應(yīng)該是研判股價(jià)的上漲和下跌趨勢(shì)，合理地利用資本市場(chǎng)各種運(yùn)作工具，使市值能夠真實(shí)地反應(yīng)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，最終實(shí)現(xiàn)市值和股價(jià)的穩(wěn)定上漲。

因此，市值管理的本質(zhì)應(yīng)在于實(shí)現(xiàn)上市公司總股本和股價(jià)的良性變動(dòng)，核心是提高上市公司質(zhì)量。2018年年初，國(guó)資委主任肖亞慶指出，要堅(jiān)持以提升內(nèi)在價(jià)值為核心的市值管理理念，依托上市公司平臺(tái)整合優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，盤活存量股份，不斷提升價(jià)值創(chuàng)造能力，這也為理解市值管理概念提供了政策依據(jù)。

二、市值管理內(nèi)涵分析

由于目前國(guó)內(nèi)對(duì)市值管理的認(rèn)識(shí)和理解存在上述誤區(qū)，因此需要結(jié)合資本市場(chǎng)和上市公司的實(shí)際情況界定合理的概念邊界。要理解市值管理的本質(zhì)，首先要結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)還處于新興加轉(zhuǎn)軌階段，上市公司仍存在一股獨(dú)大股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，根植于中國(guó)的資本市場(chǎng)，而不是簡(jiǎn)單照搬西方理論，從而保證市值管理理論和實(shí)踐方向不走偏，對(duì)市值管理的理解不出現(xiàn)狹隘和膚淺等問(wèn)題。此外，任何一家上市公司都在資本市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)兩個(gè)市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)，資本市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是市值，產(chǎn)品市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的核心是利潤(rùn)。因此要認(rèn)識(shí)到市值管理是上市公司的獨(dú)特范疇，市值管理的具體內(nèi)容應(yīng)側(cè)重于資本市場(chǎng)，包括非上市公司在內(nèi)所有公司創(chuàng)造價(jià)值的共性措施應(yīng)該不在市值管理的范圍內(nèi)。

上市公司市值管理涉及兩個(gè)關(guān)鍵公式：

市值管理=股價(jià)×總股本，股價(jià)=每股盈利×市盈率。

因此，市值管理應(yīng)從股本總量及其結(jié)構(gòu)和股價(jià)出發(fā)，具體內(nèi)容包括：

（一）引導(dǎo)資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)進(jìn)行合理估值。上市公司股價(jià)受經(jīng)濟(jì)周期、信貸周期、股市周期等諸多系統(tǒng)性因素和上市公司自身盈利等內(nèi)在因素影響，這些應(yīng)該都不在市值管理的范圍內(nèi)，市值管理的重點(diǎn)應(yīng)該是通過(guò)向投資者傳遞更多高質(zhì)量的信息，改善信息不對(duì)稱狀況，讓投資者對(duì)于公司內(nèi)在價(jià)值有更全面和準(zhǔn)確的了解，從而穩(wěn)定投資者預(yù)期，推動(dòng)市場(chǎng)更加準(zhǔn)確地為股票估值，縮小股票價(jià)格相對(duì)于內(nèi)在價(jià)值的偏離度，使股價(jià)更好地反映企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。

（二）利用資本市場(chǎng)進(jìn)行優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)收購(gòu)和、不良資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)拆分上市等資本運(yùn)作，通過(guò)資本市場(chǎng)增厚上市公司每股盈利。比如，通過(guò)市場(chǎng)上的外部并購(gòu)實(shí)現(xiàn)“外延式增長(zhǎng)”;通過(guò)控股股東資產(chǎn)注入，將質(zhì)量較高、盈利能力較強(qiáng)、與上市公司業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)比較密切的資產(chǎn)注入上市公司，提升上市公司業(yè)績(jī);剝離不良資產(chǎn)，由于不良資產(chǎn)處于呆滯狀態(tài)、缺乏流動(dòng)性、使用效能差，雖然以資產(chǎn)形式存在但不能給企業(yè)帶來(lái)預(yù)期收益的經(jīng)濟(jì)資源。通過(guò)剝離企業(yè)不良資產(chǎn)，有利于解除企業(yè)歷史包袱，優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力。2019年底，中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》，達(dá)到一定規(guī)模的上市公司，可以考慮分拆業(yè)務(wù)獨(dú)立、符合條件的子公司在科創(chuàng)板上市。下一步，國(guó)有控股上市公司可以通過(guò)業(yè)務(wù)拆分上市的方式，進(jìn)一步確定各業(yè)務(wù)板塊的比較優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)1+1>2的效果，從而提高上市公司價(jià)值。

（三）利用資本市場(chǎng)進(jìn)行股本融資，放大總股本規(guī)模。上市公司的最大優(yōu)勢(shì)是可以利用資本市場(chǎng)進(jìn)行融資，融資手段多樣，可以實(shí)現(xiàn)在做大股本總量的同時(shí)，通過(guò)整合相關(guān)產(chǎn)業(yè)資源，提升上市公司質(zhì)量，從而提升市值。此外，在增加上市公司總股本的同時(shí)，以混合所有制改革為抓手，使上市公司積極引入社會(huì)資本和戰(zhàn)略投資者，實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)均衡，完善公司治理，提升上市公司規(guī)范運(yùn)作水平，調(diào)動(dòng)各類資本積極性，挖掘企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。

（四）在股價(jià)過(guò)低時(shí)回購(gòu)上市公司股份。在股價(jià)嚴(yán)重低于企業(yè)內(nèi)在價(jià)值時(shí)，上市公司可以利用現(xiàn)金等方式，從股票市場(chǎng)回購(gòu)發(fā)行在外的一定數(shù)額的股票，用于注銷股份或者股權(quán)激勵(lì)。通過(guò)這一操作可將公司價(jià)值被市場(chǎng)低估這一信息傳遞給投資者，向市場(chǎng)傳達(dá)積極信息，也可以達(dá)到提升股價(jià)，提升市值的目的。

（五）科學(xué)判斷股價(jià)變動(dòng)，利用股票漲跌的趨勢(shì)不斷優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。目前國(guó)有控股上市公司普遍存在控股股東一股獨(dú)大的現(xiàn)象，且部分股權(quán)處于閑置狀態(tài)。因此上市公司控股股東可以通過(guò)盤活閑置股權(quán)來(lái)提升上市公司市值。一方面有利于充分體現(xiàn)上市公司的內(nèi)在價(jià)值，另一方面也可以增強(qiáng)整個(gè)資本市場(chǎng)的流動(dòng)性，提高市場(chǎng)資源配置效率。下一，步國(guó)有資本管理將從“管資產(chǎn)”向“管資本”轉(zhuǎn)變，因此央企適時(shí)增持和減持上市公司股權(quán)，可以有效地穩(wěn)定上市公司股價(jià)，有利于維護(hù)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定。在市場(chǎng)過(guò)于亢奮的時(shí)候，可以在股價(jià)高位適當(dāng)減持，給市場(chǎng)降溫，也為低位補(bǔ)倉(cāng)積累資金。在市場(chǎng)低迷的時(shí)候，通過(guò)低價(jià)增持，引導(dǎo)市場(chǎng)重新評(píng)估上市公司內(nèi)在價(jià)值，提振市場(chǎng)信心，穩(wěn)定和提升上市公司股價(jià)。通過(guò)一買一賣，央企既可以實(shí)現(xiàn)盈利，也可以提升上市公司的市場(chǎng)形象。

（六）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)和員工持股，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。通過(guò)股權(quán)激勵(lì)和員工持股來(lái)實(shí)現(xiàn)管理層、員工與股東之間實(shí)現(xiàn)利益一致性，共同關(guān)心公司的長(zhǎng)期價(jià)值，有效改善企業(yè)的組織架構(gòu)，提升管理效率，增強(qiáng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)也向投資者傳遞出公司經(jīng)營(yíng)、發(fā)展更加充滿活力與希望。2020 年4月23日，國(guó)務(wù)院國(guó)資委發(fā)布《中央企業(yè)控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)工作指引》（國(guó)資考分〔2020〕178 號(hào)），國(guó)有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)取得了明顯進(jìn)展，具備實(shí)踐操作可能。

三、有關(guān)建議

（一）目前我國(guó)的市值管理制度還處于摸索階段，需要從各個(gè)方面盡快規(guī)范和完善。首先，理論上需要對(duì)市值管理概念進(jìn)一步界定，并被市場(chǎng)廣泛認(rèn)可;監(jiān)管考核方面，需要對(duì)考核內(nèi)容和指標(biāo)進(jìn)一步細(xì)化，在上市公司和監(jiān)管考核層面達(dá)成共識(shí);上市公司則需要對(duì)市值管理提高重視，盡快建章立制，形成常態(tài)化和制度化的管理流程，與公司戰(zhàn)略相融合，納入經(jīng)理層和董事會(huì)的核心工作體系，盡快明確適合自身的實(shí)踐措施，從而找準(zhǔn)發(fā)力點(diǎn)，推動(dòng)市值管理制度的不斷完善。

（二）國(guó)有控股上市公司的市值管理需要上市公司、國(guó)有控股股東甚至國(guó)資委等監(jiān)管機(jī)構(gòu)的共同參與。一方面，市值管理更多的屬于企業(yè)自治的范疇，應(yīng)重視并充分發(fā)揮上市公司的自律性和能動(dòng)性，引導(dǎo)上市公司建立市值管理制度。另一方面，市值管理還需要控股股東的積極參與和配合，個(gè)別措施需要控股股東的直接操作，與上市公司形成良性互動(dòng)，管理層激勵(lì)和員工持股等還需要相關(guān)政策的出臺(tái)。

（三）市值管理雖然不是以股價(jià)為最終目標(biāo)，但需要對(duì)股價(jià)水平進(jìn)行合理判斷，基于股價(jià)水平制定合理的管理措施。

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