債轉股在處理不良資產中的正負效應分析

所謂債轉股即債權轉股權，是指國家組建金融資產管理公司收購銀行的不良資產，把原來銀行與企業(yè)間的債權債務關系轉變?yōu)榻鹑谫Y產管理公司與企業(yè)間的股權關系，債權轉為股權后，原來的還本付息就轉變?yōu)榘垂煞旨t。國家金融資產管理公司實際上成為企業(yè)階段性持股的股東，依法行使股東權利，參與公司重大事務決策，但不參與企業(yè)的正常生產經營活動，在企業(yè)經濟狀況好轉以后，通過上市、轉讓或企業(yè)回購形式回收這筆資金。

從1999年國家債轉股政策啟動，至今已經近五年時間。按照政策設計，債轉股工作應達到三個目標：其一，盤活商業(yè)銀行不良資產，加快不良資產的回收，增強資產流動性，防范和化解金融資產；其二，加快實現(xiàn)債權轉股權的國有大中型企業(yè)轉虧為盈；其三，促進企業(yè)轉換經營機制，加快建立現(xiàn)代企業(yè)制度。

一、債轉股在不良資產處理中的應用所帶來的正效應

（一）債轉股企業(yè)的利息負擔得以減輕，促進國有企業(yè)扭虧脫困

債轉股政策實施一年后，有關企業(yè)因停止支付轉股債務利息累計減少財務費用支出 195億元，賬面平均資產負債率由73％下降到50％以下，降低約23個百分點；80％的企業(yè)扭虧為盈，有效地扭轉了國有企業(yè)利潤下滑的勢頭。為了組建新的股份公司，當年剝離非經營性資產82億元，分流富余人員44萬人，清理明虧潛虧數(shù)百億元。為了解決部分企業(yè)評審后凈資產為負的問題，各級政府還通過種種形式向企業(yè)注資，如以土地出資等，補充了企業(yè)的資本金。所有這些，使債轉股企業(yè)財務負擔得到有效減輕，資金緊張狀況明顯緩解。由于債轉股企業(yè)多數(shù)為國有及國有控股的大中型企業(yè)，其總資產、銷售收入、產品銷售利潤均占114萬戶國有及國有控股企業(yè)的40％左右。因此債轉股政策的實施對國有企業(yè)實現(xiàn)三年扭虧脫困目標無疑起了重要作用。

（二）“壞”銀行和“壞”企業(yè)獲得喘息和重生的機會

重點虧損企業(yè)按照債轉股政策實施的標準應該化歸為“壞”銀行或“壞”企業(yè)。“壞”銀行或“壞”企業(yè)在國有企業(yè)虧損總額中所占比例較大，而且大都是重要行業(yè)的重點企業(yè)，因此在債轉股政策實施中予以特別關注。如對天津鋼管、攀鋼、廣州石化、吉化公司、茂名石化、陜西渭河化肥廠等重點虧損企業(yè)實施債轉股，為這批缺乏資本金的特困企業(yè)創(chuàng)造了喘息重生的機會和條件。前幾年，紡織、煤炭行業(yè)由于結構調整等原因，成為虧損大戶。2000年對紡織行業(yè)的71戶國有及國有控股企業(yè)實施債轉股，當年實現(xiàn)利潤3283萬元，資產負債率下降10個百分點，為紡織行業(yè)整體扭虧脫困創(chuàng)造了條件。煤炭行業(yè)中，有62戶企業(yè)實施債轉股，資產負債率由65％下降為50％，同比減虧18億元。2001年以后，加之市場和價格等其他因素，紡織行業(yè)和煤炭行業(yè)均實現(xiàn)了行業(yè)扭虧。

（三）產業(yè)結構調整優(yōu)化加速

在580戶債轉股企業(yè)中，有218戶屬于國家重點企業(yè)，占國家重點企業(yè)總數(shù)的42％。通過債轉股，這些企業(yè)優(yōu)化了負債結構，為實現(xiàn)再融資創(chuàng)造了條件。如中石化與有關資產管理公司完成了國內最大一筆債轉股項目，涉及金額301149億元，該集團旗下13家大型或特大型石化企業(yè)實施了債轉股。中石油、中石化通過債轉股，為在境內外成功上市打下了堅實的基礎。此外，債轉股企業(yè)中相當一批是上市公司的控股股東，如一汽集團、東風汽車公司、寶鋼集團、武鋼集團等。債轉股后，不僅降低了集團的負債率，而且通過資產管理公司對其實施債務重組和資產重組，促使這些企業(yè)步入快速發(fā)展的軌道。與此同時，各地通過債轉股，淘汰落后水泥立窯240臺，壓縮落后生產能力 1000多萬噸；淘汰落后小玻璃生產線 110條，壓縮落后生產能力800萬箱。如上海寶鋼集團共淘汰落后的煉鋼生產能力95萬噸，軋鋼能力71萬噸，煉鐵能力33萬噸等，加快了結構調整優(yōu)化。

（四）國有經濟戰(zhàn)略性改組得以促進

資產管理公司根據債轉股企業(yè)的產品、產業(yè)關聯(lián)程度，廣泛采用了投資銀行重組業(yè)務手段。如信達資產管理公司對山西鋁廠、青海鋁業(yè)、平果鋁業(yè)、中州鋁廠實施了整體債轉股和股權重組，推動了中鋁集團的組建和中鋁股份的上市；對中紡集團所屬鄭州紡機、邵陽紡機、經緯紡機、邯鄲紡機、河南紡機等5家債轉股企業(yè)，實施了集化纖紡機成套設備制造、科研開發(fā)、市場營銷一體化的重組股份公司方案，加快了國內化纖工業(yè)結構的調整和提高了化纖設備的國際競爭力；對占全國磷肥生產能力40％的13家磷肥債轉股企業(yè)，設計了優(yōu)勢企業(yè)資產重組和引進國外戰(zhàn)略投資者整合方案，為徹底改組這13家磷肥企業(yè)奠定了內聯(lián)外引的前期工作基礎；對甘肅、青海兩省 13家債轉股企業(yè)，倡導組建了“債轉股企業(yè)經營協(xié)作促進會”，從而加強了企業(yè)之間建立密切的產品購銷資金結算、財務往來、技術交流的協(xié)作關系，整合提高了這些企業(yè)的市場競爭力。

（五）與國內外資本市場接軌，企業(yè)盈利能力增強

債轉股后新注冊的公司由于減輕了利息負擔，改善了負債結構，提高了企業(yè)的信用等級，從而增強了再融資能力。一方面，資產管理公司利用自身優(yōu)勢積極幫助企業(yè)通過各種渠道實現(xiàn)再融資；另一方面，資產管理公司積極推薦部分企業(yè)上市。如信達公司推薦酒鋼宏興股票上市；幫助已被停止交易的ST渝鈦白摘掉虧損帽子，恢復上市；積極協(xié)助中石化、中石油、中鋁股份在境內外上市。目前，信達公司已承擔了石硯股份、中核華源、連云港、泰安玻璃纖維公司等8家債轉股企業(yè)推薦上市、證券承銷的工作。通過資本運作使債轉股與國內外資本市場接軌，激活了債轉股企業(yè)的存量資產，增強了企業(yè)的盈利能力。

（六）宏觀層面：從長遠看，宏觀經濟的穩(wěn)定性難以保證

實施債轉股的企業(yè)從所有制結構看，轉股的都是國有大中型企業(yè)，民營企業(yè)和小企業(yè)沒資格參與，而后者恰恰是近十年來我國經濟增長的重要推動力量。國企的資產負債率降低后，可以獲得新的融資，包括新增銀行貸款和上市，社會資金資源將再度向國企集中，這對我國的長期經濟增長也可能存在消極影響。從行業(yè)屬性來看，債轉股企業(yè)都是國有大中型工業(yè)企業(yè)，主要集中于冶金、石油、機械、煤炭、紡織等傳統(tǒng)產業(yè)，而很少涉及第三產業(yè)、知識產業(yè)，這不利于新興產業(yè)的成長，有悖于我國產業(yè)結構的長期優(yōu)化。此外，金融資產管理公司發(fā)行財政擔保的債券，類同于財政負債，在債券到期時，若其不能還本，財政負有連帶責任。由此，債轉股提高了財政負債率，增加了財政的潛在負擔。而財政由于實行了多年的積極政策，其基礎日趨衰弱。同時，債轉股也加劇了金融的脆弱性：一是債轉股之后，轉股部分不再付息，即使資產管理公司的債券有利息，也會大大低于銀行貸款；二是一些企業(yè)以即將債轉股為借口，逃廢銀行債務。所以。債轉股之后，我國宏觀經濟的兩根支柱——金融和財政將雙雙更加脆弱，這必將對未來中國的宏觀經濟穩(wěn)定構成極大的損害。

（七）微觀層面：對微觀經濟主體造成不良影響

其一，使未轉為股權的債權人處于繼續(xù)被掠奪的風險下。債轉股企業(yè)有嚴格的限制，但仍有一部分沒有較好的產品市場和經營機制的企業(yè)得到了政策優(yōu)惠。不同時具備有市場的產品和好的經營機制這兩個條件，企業(yè)即使債轉股后也不能起死回生，反而給經營者提供了繼續(xù)職業(yè)消費及獲取非工資收益的機會，而債權人的利息及本金仍處于經營者的掠奪風險下。其二，債務股對新股東形成未來破產的威脅。從一般意義上來說，股權風險大于債權風險，尤其是財務處于困境的企業(yè)。債轉股會使新股東增大破產風險，因為企業(yè)破產時，股權人承擔的損失大于債權人。其三，資產管理公司參與轉股企業(yè)的動力不足。因為資產管理公司是轉股企業(yè)的股東，而且多數(shù)是一股獨大的股東，按現(xiàn)代企業(yè)管理制度的要求，必須參與到企業(yè)的重大決策和管理中來。但資產管理公司從開始生存的時刻就存在著交出大股東權利的最終命運，是轉股企業(yè)的階段性股東，政策設計和自我設計都缺少長期股東意識，其參與企業(yè)董事會建設的動力不足。四大資產管理公司都被定性為非盈利金融結構，且從國有商業(yè)銀行接收過來的不良資產又是按帳面價值計價的。這樣對于資產管理公司來說，就缺乏利潤指標的壓力，而不良資產轉換為不良債權本身就蘊含了大幅度的減值，因而在對其經營業(yè)績考核時既沒有利潤目標，也沒有了資產真實的原始價值的考核基礎，可能致使資產管理公司缺乏以股東身份有效實施對企業(yè)的管理與重組的動力，出現(xiàn)資產管理公司道德風險和經營風險。從目前實施的債轉股出現(xiàn)的情況來看，金融資產管理公司實質上沒有重大事項的決策權力和監(jiān)督權力，并且資產強制處置和收益強制分紅權利也沒有明確予以規(guī)定。這種形同虛設的股權約束比原來的債權約束更軟，如不重視改進、強化和完善，銀行巨額的債轉股資產，結果將化為烏有、國家銀行體系將會面臨更大的風險。

二、市場化運作：當前債轉股在不良資產處理的運用中的現(xiàn)實選擇

在我國漸進式改革的進程中，以政策為主導的債轉股工作只有不斷擴大市場化運作程度，才能更好地發(fā)揮其正效應，盡量減輕或避免其負效應，真正實現(xiàn)債轉股所要達到的目標。

從我國近五年的實踐來看，國家債轉股政策的階段性目標已經實現(xiàn)，為轉股股權進行市場化運作創(chuàng)造了有利條件；其二，從債轉股企業(yè)的篩選過程看，雖然是一種政策主導方式，但在資產管理公司對方案的獨立評審中已經運用了市場化運作手段；其三，階段性持股的特性要求資產管理公司必須選擇市場化手段，面向市場及時退出股權；其四，通過把企業(yè)推向市場，可以進一步深化國企改革，使企業(yè)在市場競爭中得到發(fā)展，同時也能夠實現(xiàn)股權轉讓價值的最大化，達到保全國有資產和促進企業(yè)改革發(fā)展的雙贏目標。債轉股工作的核心目標是通過完善法人治理結構，促進企業(yè)轉換經營機制，通過股東正常的股東行為使公司步入良性發(fā)展的軌道。另外，只有市場化才能實現(xiàn)資產管理公司股權資產價值的最大化。由于債轉股的企業(yè)往往是資產質量一般的企業(yè)，這些企業(yè)轉股后上市的比例較小，而債轉股后的新公司由于經營方面大都改觀不大，不具有回購股權的能力。要打通債轉股后股權退出通道，只有向公眾投資者出讓股權具有較大的可操作性和現(xiàn)實性。實踐證明，通過公開化市場運作才能引起市場投資者的廣泛關注和參與，通過競爭擇優(yōu)，實現(xiàn)國有資產價值的最大化，有效防止內幕交易和暗箱操作。最后，股權最終轉讓退出有利于國有經濟布局和結構的調整，有利于優(yōu)化經濟結構，提高經濟增長質量和效益。我國國有經濟的比重偏大，結構和布局也不盡合理，運行效率不高，為此必須堅持“有進有退，有所為有所不為”的原則，使國有經濟逐步從一般競爭性領域退出，提高經濟增長質量，促進非公有制經濟的發(fā)展。資產管理公司股權的轉讓對象既有民營資本、國有資本，也有國外資本。從資本性質上既有戰(zhàn)略資本，也有產業(yè)資本。它們的進入對促進債轉股企業(yè)改革發(fā)展，優(yōu)化我國的經濟結構必將產生十分積極和深遠的影響。