以史為鑒推動(dòng)全流通

朱文達(dá)

近年來，市場上三番五次的放言：上市公司國有股要減持流通（簡稱全流通），然后，一次次地辟謠、澄清，把投資者搞得頭暈?zāi)垦?，不知所措，懷疑市場究竟有多少誠信度。

以當(dāng)前的市場形勢而言，不是投資者害怕“全流通”，而是害怕“殺雞取卵式的全流通”；對(duì)“養(yǎng)雞生蛋式”的全流通從來持積極態(tài)度，并寄于厚望。投資者不滿市場企圖采取停、緩、磨、泡、繞，變等迂回曲折的方式去實(shí)現(xiàn)全流通，認(rèn)為這是在愚弄、欺騙中小股民。當(dāng)務(wù)之急，主導(dǎo)者應(yīng)以股市運(yùn)作歷史為鑒，盡快定出切實(shí)可行的流通方案，重塑市場形象；必要時(shí)可召開價(jià)格聽證會(huì)，真正地引導(dǎo)市場走上健康、發(fā)展之路，而不是閉門造車，異想天開，把市場引向死胡同。

歷史回顧

從1994年前后開始，市場就把非流通股問題視作為懸在頭上的“達(dá)摩克利斯之劍”，談之色變，“空”氣迷漫。人們擔(dān)心解決這一問題會(huì)造成股票供需嚴(yán)重失衡。直至1999年10月27日被視為洪水猛獸的國有股流通的世紀(jì)懸念被證監(jiān)會(huì)公布的國務(wù)院批準(zhǔn)的“國有股減持試點(diǎn)方案”解開。方案要點(diǎn)是：“上市公司國有股以凈資產(chǎn)之上，10倍市盈率之下的價(jià)格范圍按比例配售給流通股東”。消息公布當(dāng)日，國企大盤股在市場上一馬當(dāng)先，節(jié)節(jié)攀升。公眾股東對(duì)不高于10倍市盈率的配售價(jià)有較好的予期，認(rèn)為由此可以得到一塊低廉的股權(quán)。然而兩周后，備受市場關(guān)注的試點(diǎn)樣本中國嘉陵和黔輪胎國家股配售實(shí)施方案一出臺(tái)，忽然風(fēng)云突變，撒向人間都是愁?！?0倍的市盈率”與“3年業(yè)績平均10倍市盈率”幾個(gè)字之差惹起了大禍：它毀了一個(gè)雙贏的方案，國家股東贏了，公眾股東輸了（見當(dāng)時(shí)資深人士寫的分析文章）。最主要的是，它摧毀了有關(guān)部門誠信的公眾形象；就是這幾個(gè)字之差，把醞釀良久具有相當(dāng)公信力的游戲規(guī)則搞亂了，人們不由自主地變得警覺起來，為什么選擇這二只每況愈下的股票（黔輪胎當(dāng)時(shí)近3年的業(yè)績分別為0.80元、0.38元、0.26元，而最近3年分別下降到0.02元、－0.30元和0.02元；中國嘉陵當(dāng)時(shí)近3年業(yè)績分別為0.50元、0.46元、0.38元，最近3年分別為0.05元、0.02元、和－0.35元）,而且突然改變?yōu)槿∷鼈?年業(yè)績的平均市盈率。就那么隨便把原來分別為3.8元，2.6元減持價(jià)提高到4.5元和4.8元。這哪里是保護(hù)中小投資者的利益，分明是在愚弄股民。這是一起經(jīng)過精心設(shè)計(jì)把兩份劣質(zhì)資產(chǎn)高價(jià)賣給流通股東的事件，股民的過激反應(yīng)立即使減持進(jìn)行不下去。決策層從中應(yīng)吸取什么？看來誠信和合理定價(jià)是減持能否進(jìn)行下去的關(guān)鍵。時(shí)隔一年后，在2001年春夏之交，媒體傳聞國有股的流通、減持要恢復(fù)。市場人士分析、猜摸、予言這次決策層會(huì)推出以凈資產(chǎn)為基準(zhǔn)的定價(jià)方案?；谶@樣的予期，當(dāng)時(shí)股民看好上市時(shí)間久、國有股比例大、有可能優(yōu)先獲得減持的上海本地股，并把處在朦朧中的減持概念作為利好來炒作。2001年6月12日正當(dāng)股民入市熱情高漲之際，國務(wù)院頒布了《減持國有股籌集社?；鸸芾頃盒修k法》，這好似一盆冷水把股民澆得不知所措，這完全是一個(gè)與原先予期相背離的辦法。辦法中“存量減持市場定價(jià)”減持國有股的方式與前次被迫停止的《國有股配售》方案相比，更不利于股民。如果中國嘉陵和黔輪胎采用增發(fā)方式減持，其定價(jià)分別為6.5元和10元，這樣的定價(jià)市場肯定是無法接受。但股民能做到的只有拋售股票、遠(yuǎn)離市場。滬市股價(jià)從辦法出臺(tái)時(shí)2245點(diǎn)一路下跌至11月22日的1514點(diǎn)。次日證監(jiān)會(huì)宣布首發(fā)，增發(fā)中停止國有股出售，股價(jià)才止跌回升。其后，股民翹首企盼新的徵求投資者意見的減持方案出臺(tái)。2002年1月26日證監(jiān)會(huì)公布國有股減持方案階段性成果——折讓配售方案。由于折讓配售的定價(jià)以競價(jià)方式進(jìn)行，其最終價(jià)格形成會(huì)接近市場價(jià)，這與大多數(shù)流通股東按凈資產(chǎn)或低于凈資產(chǎn)定價(jià)的予期目標(biāo)相距甚遠(yuǎn)。盡管市場人士再三強(qiáng)調(diào)，這是一個(gè)多贏方案，可是市場仍然以大跌給于否定。此后，雖然國家發(fā)出了一系列的利好消息，然而市場反映冷漠，頹勢不改。決策層為了解除股民疑慮，增強(qiáng)市場信心，在6月24日國務(wù)院決定停止向市場減持國有股，當(dāng)日滬深股市大多以漲停報(bào)收，成交量創(chuàng)歷史天量，股民興奮激動(dòng)無以言表；但當(dāng)平下心后細(xì)細(xì)想來，國有股停止減持后，非流通股不能流通問題將如何解決，這是阻礙中國股市規(guī)范發(fā)展并與國際接軌最大的障礙，而且問題會(huì)越積越大。股民新的不安，疑慮又產(chǎn)生了。最近國有股減持傳言再起，然而辟謠、澄清已無濟(jì)于事了。

重新審視定價(jià)

重溫歷史是為了正視現(xiàn)實(shí)，不管誰看了國有股減持歷史都會(huì)得到兩點(diǎn)結(jié)論：一，市場參與各方對(duì)改變股權(quán)結(jié)構(gòu)、減持國有股、實(shí)現(xiàn)全流通問題上完全達(dá)成共識(shí)，無分歧可言；二，歷次國有股減持均以失敗告終，核心問題是定價(jià)問題。賣方要以市場價(jià)出售，而買方認(rèn)為以凈資產(chǎn)值定價(jià)才合理。賣方有定價(jià)的決定權(quán)，而買方雖然弱勢群體，但有認(rèn)可權(quán)。從市場表現(xiàn)可知，買方每次在方案推出前充滿著希望，而在方案推出后憤怒而失望。

所有其它買賣經(jīng)過幾輪談判總是能達(dá)成協(xié)議，唯有國有股與流通股之間的買賣三番五次總是達(dá)不成協(xié)議，且有分歧擴(kuò)大趨勢。為什么關(guān)系到中國股市生死存亡的大問題上沒有一方作出讓步？這主要是賣方的“國有資產(chǎn)流失論”和“買方投資吃虧論”在起作用。兩種完全對(duì)立的論點(diǎn)，到底哪種論點(diǎn)能成立？能有機(jī)構(gòu)對(duì)此作出公斷？要作出公斷就應(yīng)本著三公原則立案調(diào)查，讓數(shù)字來說話。在定量分析之前，已有許多資深人士作了定性分析。幾乎一致認(rèn)為十多年的證券市場國有股是大贏家，最大的輸家是中小股民。其主有理由：上市公司改制時(shí)，國有資產(chǎn)均被高估，而招股時(shí)，國有股平價(jià)發(fā)行，而對(duì)流通股基本上都是高溢價(jià)發(fā)行，上市后再融資時(shí)，國有股對(duì)增發(fā)配股都放棄認(rèn)購權(quán)，但流通股東不得不認(rèn)購，非流通股東已占盡流通股東的光?，F(xiàn)在的每股凈資產(chǎn)，公積金中有許多是流通股東作出的貢獻(xiàn)，再把歷次送股、轉(zhuǎn)增股、分紅計(jì)算進(jìn)去，上市公司的國有資產(chǎn)保值、增值不是一星半點(diǎn)，而是幾倍，幾十倍，即使以凈資產(chǎn)作價(jià)也獲利豐厚；而流通股東，特別是二級(jí)市場的中小股東持股成本相當(dāng)高，可歷年的分紅還不足付出的交易成本多，他們總體虧損是不容置疑的。流通股要求非流通股以凈資產(chǎn)作價(jià)減持應(yīng)該說一點(diǎn)不過分，只是希望非流通股東讓一點(diǎn)利給流通股東，使他們少虧一點(diǎn)或者稍微也賺一點(diǎn)。誰都不否認(rèn)中小股民對(duì)中國股市及經(jīng)濟(jì)發(fā)展所作的貢獻(xiàn)，但他們也需要溫暖、陽光和回報(bào)。

以凈資產(chǎn)減持國有股、法人股不乏先例：如申能股份和云天化分別以2.5元和2.8元回購大股東的國有股，這個(gè)價(jià)小于等于凈資產(chǎn)值；在2000年11月上海舉行的法人股專場拍賣會(huì)上拍賣科利華等21家上市公司法人股,共成交328萬股，金額為866.6萬元，平均每股為2.64元，價(jià)格也接近凈資產(chǎn)；還有許多協(xié)議轉(zhuǎn)讓案例，不管轉(zhuǎn)讓給民營企業(yè)、外資企業(yè)或其它類型的法人也都在凈資產(chǎn)值附近成交的。這些事例使中小股民感到很困惑，為什么這些國有股能以凈資產(chǎn)值減持,就不存在國有資產(chǎn)的流失。中國上市公司的殼資源所以如此搶手，如此的寶貴，不就是因?yàn)橛辛魍ü少Y金的支持。流通股東有恩于非流通股東，然而非流通股東不知圖報(bào)，反而非要以市場價(jià)的高價(jià)賣給流通股東。當(dāng)有些做法使人無法理解時(shí)，自然就讓人懷疑到我們決策者隊(duì)伍中是否存在不喜歡中國股市的人，他們借國有資產(chǎn)不能流失為名，行搞垮中國股市之實(shí)；要不然是一個(gè)極端功利主義者，只看重自己的政績，卻不顧、也不考慮全民族長遠(yuǎn)發(fā)展利益。這當(dāng)然多半是一些情緒化股民的暇想；以筆者看來多半是思想理念問題，沒有從深層次戰(zhàn)略高度分析合理減持價(jià)對(duì)促進(jìn)非流通股流通和減持的意義，沒有認(rèn)識(shí)非流通股的全流通對(duì)股市和經(jīng)濟(jì)發(fā)展及提升財(cái)政收入的重要意義。

全流通的戰(zhàn)略意義

從實(shí)際效果分析，以市價(jià)減持是在殺雞取卵；以凈資產(chǎn)減持才是養(yǎng)雞取蛋。

我國股市當(dāng)前最大問題是股權(quán)分裂、非流通股不能流通，它比國有股減持問題要重要得多?；I集社?；鸩恢皇巧鲜泄緡泄傻氖?，而是我國所有國有企業(yè)的事。既可以用出賣資產(chǎn)、減持股份來實(shí)現(xiàn)，也可以按比例抽取紅利來獲取。只要國有股流通了，減持問題也就迎刃而解。非流通股能否順利流通的核心問題是對(duì)國有股的合理定價(jià)問題。如果國有股能以凈資產(chǎn)定價(jià)，則一夜之間就可全部轉(zhuǎn)制成流通股。

掃除以凈資產(chǎn)定價(jià)的障礙問題則要在以下問題上提高認(rèn)識(shí)：一，凈資產(chǎn)值定價(jià)的合理性，前面已作了分析，不存在國有資產(chǎn)流失問題；二，凈資產(chǎn)定價(jià)能構(gòu)成股市和經(jīng)濟(jì)發(fā)展良性循環(huán)鏈。國有股如果按這個(gè)價(jià)格上市流通，則除權(quán)后的股價(jià)使市盈率大幅下降，投資價(jià)值凸現(xiàn)；股民信心的增加，中外資金的進(jìn)入，大幅度提高了股市的融資功能，并為解決長期潛伏在股市中的許多深層次問題創(chuàng)造了良好的條件；股市規(guī)模的擴(kuò)大，效率的提高，必將加速企業(yè)發(fā)展和資源配置的優(yōu)化；企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，盈利水平的提高，可增加職工的收入和就業(yè)的機(jī)會(huì)；居民消費(fèi)能力的提高又將進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展和財(cái)政收入的提高；社保資金來源更充裕，社會(huì)更穩(wěn)定；股市的發(fā)展分流了銀行的存貸款，減少了銀行壞賬，增加了國家金融體系的抗風(fēng)險(xiǎn)能力等等，這時(shí)，我們將看到一個(gè)蒸蒸日上健康發(fā)展的中國經(jīng)濟(jì)。相反，如果按市場定價(jià)或停止減持，把非流通股的流通問題擱置起來就會(huì)造成股市和經(jīng)濟(jì)的惡性循環(huán)鏈。其后果必將給國家和人民鑄成慘重?fù)p失。且不論別的，就是由于流通股東的恐慌所引發(fā)的股災(zāi)造成股價(jià)大幅下跌，使原本希望國有股賣個(gè)好價(jià)錢的愿望落空，最終能否以凈資產(chǎn)價(jià)格賣出去還成問題?？赡菚r(shí)呈現(xiàn)給我們的股市將面目皆非，慘不忍睹；三，股票的全流通，股權(quán)分裂問題隨之解決，一股多市的比價(jià)效應(yīng)引起的股價(jià)波動(dòng)將得到改觀，“規(guī)范”和“接軌”也就變得容易得多。

無論誰只要有上述“以凈資產(chǎn)定價(jià)實(shí)現(xiàn)全流通”的利好認(rèn)識(shí)，誰就會(huì)贊成以凈資產(chǎn)定價(jià)實(shí)現(xiàn)“國有股流通和有選擇的減持”的戰(zhàn)略決策。因此，主版的全流通只要定價(jià)合理絕對(duì)是利好消息。