管理層收購模式研究

陳　理

管理層融資收購(management—buyout，MBO)是杠桿收購(1everage—buyout，LBO)的一種。杠桿收購是一種利用借債或其它融資方式所得的資金購買目標(biāo)公司的股份，從而取得公司的控制權(quán)，進(jìn)而改變公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)格局以及公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的一種金融工具。一般而言，利用杠桿收購來重組目標(biāo)公司的實(shí)施主體，可以是其他公司、合伙人、個(gè)人以及機(jī)構(gòu)投資者，也可以是目標(biāo)公司內(nèi)部的管理層。當(dāng)杠桿收購的實(shí)施主體是目標(biāo)公司內(nèi)部的管理層時(shí)，一般意義上的杠桿收購就成了管理層融資收購。從管理意義上講，MBO是對(duì)現(xiàn)代企業(yè)制度(所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的委托一代理關(guān)系)的反叛，是一種所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的相對(duì)集中。但從另一角度來看，經(jīng)理層對(duì)公司進(jìn)行收購后，實(shí)現(xiàn)了對(duì)決策控制權(quán)、剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的接管，不只是純粹擔(dān)任股東的“代理人”的角色。對(duì)公司而言，可以降低代理成本，減少對(duì)經(jīng)理人權(quán)力的約束。因此，MBO實(shí)際上是對(duì)過度分權(quán)導(dǎo)致代理成本過大的一種矯正。

在中國，由于國有和絕大多數(shù)集體企業(yè)長期以來存在“所有者缺位”現(xiàn)象，產(chǎn)權(quán)不明晰，企業(yè)的經(jīng)營管理層(也就是公司實(shí)際的控制者)的管理才能一直不能得到應(yīng)有的有效回報(bào)，激勵(lì)嚴(yán)重不足。因此，MBO作為降低代理成本的有效工具，對(duì)于中國企業(yè)的發(fā)展有著特別重要的意義。

MBO的理論分析

1、MBO與公司治理結(jié)構(gòu)。在現(xiàn)代企業(yè)中，由于管理才能與資產(chǎn)不對(duì)稱，造成所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，所有者和經(jīng)營者通過契約關(guān)系成為合作伙伴，實(shí)現(xiàn)資源互補(bǔ)。企業(yè)的經(jīng)營權(quán)就變成了企業(yè)的契約性控制權(quán)。據(jù)現(xiàn)代企業(yè)理論，這種契約性控制權(quán)包括兩個(gè)部分：特定控制權(quán)和剩余控制權(quán)。前者是事前通過契約明確規(guī)定的控制權(quán)，后者是指事前沒有明確界定如何行使的權(quán)利，是決定資產(chǎn)在最終契約所限定的特殊用途以外如何被使用的權(quán)利(Hart·Moore，1990)。企業(yè)的管理者通過契約被授予特定控制權(quán)，即經(jīng)營控制權(quán)，包括日常的生產(chǎn)、銷售、雇傭等權(quán)利，而企業(yè)的剩余控制權(quán)則被資產(chǎn)所有者擁有，如任命和解雇高層管理人員、重大投資、合作等戰(zhàn)略性決策權(quán)。實(shí)施MBO之后，企業(yè)的特定控制權(quán)和剩余控制權(quán)便統(tǒng)一在管理者手中。這在降低企業(yè)代理成本的同時(shí)，也通過股權(quán)結(jié)構(gòu)的改革為企業(yè)的發(fā)展注入新的活力。

2、MBO管理者激勵(lì)。根據(jù)大衛(wèi)，麥克萊蘭(David Me Cldland)提出的三種的需要理論(Three—needs Theory)，現(xiàn)代企業(yè)的管理者擁有企業(yè)控制權(quán)可滿足以下三種需要：①成就需要。指在企業(yè)提供的發(fā)展平臺(tái)上追求卓越、爭取成功的需要。②權(quán)力需要。即影響或控制他人的欲望。③歸屬需要。指在企業(yè)和社會(huì)建立良好關(guān)系、取得一定地位的需要。以上三種需要的滿足，使控制權(quán)回報(bào)成為一種激勵(lì)機(jī)制。另外，現(xiàn)代要素理論認(rèn)為，管理者投入知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)等管理要素，使整個(gè)企業(yè)的價(jià)值增值。因此，管理者除了要拿正常的工資外，還要拿企業(yè)的分紅，即擁有企業(yè)的剩余索取權(quán)。從以上分析不難看出，MBO把公司的特定控制權(quán)、剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)全部歸管理者所有，是完全符合現(xiàn)代激勵(lì)理論和要素理論的，可最大限度地激勵(lì)管理者。

3、MBO與管理者約束?，F(xiàn)代企業(yè)的管理者約束主要包括兩個(gè)部分：內(nèi)部約束和外部約束。內(nèi)部約束是公司所有者通過法人治理結(jié)構(gòu)從公司內(nèi)部對(duì)管理者進(jìn)行的約束；外部約束是指經(jīng)理市場上的競爭及資本市場上對(duì)本企業(yè)的可能的接管、兼并或重組。內(nèi)、外兩方面的約束雖然可在一定程度上限制管理者的機(jī)會(huì)主義行為，但這種限制的力度是非常有限的，僅在管理者的職業(yè)生涯內(nèi)有效。當(dāng)管理者行將結(jié)束職業(yè)生涯時(shí)，他就會(huì)背離股東的利益，大肆為自己謀福利。MBO實(shí)現(xiàn)了企業(yè)的“三權(quán)統(tǒng)一”，表面上看似乎弱化了約束機(jī)制，但在實(shí)際運(yùn)作中，由于管理者擁有絕對(duì)比例的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)，他會(huì)本能地強(qiáng)化自我約束。同時(shí)，MBO的重要參與者是銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)，他們安排整個(gè)操作過程，并提供債權(quán)和股權(quán)融資支持，因此，金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)會(huì)產(chǎn)生非常強(qiáng)烈的監(jiān)督動(dòng)力，他們會(huì)通過組建董事會(huì)要求公司提供詳細(xì)的經(jīng)營和財(cái)務(wù)信息，監(jiān)督企業(yè)戰(zhàn)略投資?？梢?，MBO在強(qiáng)化管理者激勵(lì)機(jī)制的同時(shí)并未弱化其約束機(jī)制。適用MBO企業(yè)的特點(diǎn)

從運(yùn)作上來看，目前適用MBO的企業(yè)，應(yīng)當(dāng)具有以下特點(diǎn)：

1．實(shí)行MBO的企業(yè)應(yīng)該具備管理效益的空間。MBO的目的是讓經(jīng)營者成為所有者，就能發(fā)揮他更大的積極性，從而挖掘管理潛力，取得更好的效益。若企業(yè)不具備這樣的管理效益的空間，MBO就毫無意義。

2．企業(yè)管理層的素質(zhì)必須是很好，必須是有事業(yè)心的。此外，管理層必須是一個(gè)團(tuán)結(jié)的團(tuán)隊(duì)，領(lǐng)導(dǎo)者之間目標(biāo)一致，有很好的合作心態(tài)。如果管理層內(nèi)部不團(tuán)結(jié)，操作起來就很困難。

3．成熟、競爭激烈的產(chǎn)業(yè)，具有比較強(qiáng)且穩(wěn)定的現(xiàn)金流產(chǎn)生能力，債務(wù)負(fù)擔(dān)不重。這主要是因?yàn)镸BO實(shí)質(zhì)上是杠桿收購，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很大。

4．企業(yè)第一大股東的股權(quán)比例較低。這會(huì)使收購的費(fèi)用不是特別高，比較有利于MBO的實(shí)現(xiàn)。MBO操作的資金來源分析

由于MBO是一項(xiàng)大規(guī)模的資本運(yùn)作，股權(quán)交易所需的大部分資金需要來源于外部融資，因此能否較為有效地融資就顯得尤為重要。和國外相比，國內(nèi)可運(yùn)作的金融工具十分有限，加上國內(nèi)商業(yè)銀行禁止將貸款用于股權(quán)性質(zhì)的投資，企業(yè)之間的資金拆借行為也受到限制等諸多法律障礙，收購所需的大量資金便成為難題，在目前政策與法規(guī)的約束下，資金可能有幾個(gè)來源：

1、有些企業(yè)管理層能夠自己解決資金。如江浙一帶經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)的地區(qū)的企業(yè)，管理者通過以往的承包利潤、股份分紅或通過個(gè)人借貸來解決資金來源。當(dāng)然，這種來源的資金畢竟是較少的量，如果企業(yè)規(guī)模比較大，就很難完成。

2、有些企業(yè)可以通過質(zhì)押股票獲取資金?，F(xiàn)在的政策是允許的。

3、《信托法》出臺(tái)，這給MBO提供了很好的有可操作性的融資工具。在MBO的實(shí)施過程中，創(chuàng)新性地運(yùn)作信托這一法律關(guān)系，可以解決MBO過程中收購資金的來源和安全性等方面存在的難題，從而使融資渠道豁然開朗?！靶磐蟹ā钡某雠_(tái)對(duì)于MBO是一個(gè)很大的推動(dòng)。對(duì)MBO，信托主要有兩種機(jī)制：第一種機(jī)制是信托公司可以接受企業(yè)指定的信托資金委托。如果企業(yè)決定要借錢給某人，企業(yè)可以把這筆資金委托給信托公司，再由信托公司貸款給個(gè)人，這就是指定資金信托。這樣，當(dāng)公司進(jìn)行MBO時(shí)，可以用這種信托的方式借錢給經(jīng)營者，這既協(xié)助經(jīng)營者解決了資金問題，同時(shí)減少了企業(yè)的資金風(fēng)險(xiǎn)，而且資金的利息通過信托得到了保障。另一種機(jī)制是專門設(shè)立的信托資金基金。由于用于MBO的資金相對(duì)來說比較安全，風(fēng)險(xiǎn)能得到控制，收購?fù)瓿珊?，這些股權(quán)可以重新質(zhì)押到基金里面。這對(duì)信托公司來說，它拓展了自己的業(yè)務(wù)，替客戶找到了良好的投資渠道，而目標(biāo)企業(yè)也得到了所需要的收購資金。

4、風(fēng)險(xiǎn)投資也是重要的一條朵道。設(shè)計(jì)合理的資金方案，在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的收益以及退出渠道上作合理的安排，無論在理論上還是在實(shí)踐中，風(fēng)險(xiǎn)投資介入MBO，已經(jīng)沒有實(shí)質(zhì)性的障礙。

5、融資方式越來越多。對(duì)于大多數(shù)公司而言，如果實(shí)施MBO需要融資收購，通過投資銀行去進(jìn)行融資的方式將會(huì)越來越多。

從以上分析可以看出，我國應(yīng)用MBO的基本條件已具備。MBO要為中國國有企業(yè)改革服務(wù)，需要具備一系列的宏觀和微觀條件，需要與其相適應(yīng)的市場環(huán)境。國企產(chǎn)權(quán)改革的不徹底，法律、法規(guī)的滯后，金融市場的不成熟等問題仍待解決。從長遠(yuǎn)來看，隨著中國國有企業(yè)改革的不斷深入發(fā)展，以及中國市場和國際市場的逐漸接軌，MBO這種形式將在中國的國有企業(yè)改革中發(fā)揮越來越大的作用。在國有企業(yè)改革中引入MBO，要根據(jù)我國的現(xiàn)實(shí)情況和本企業(yè)的具體情況而定，以保證MBO作用的正常發(fā)揮。

(作者單位：湖南大學(xué)金融學(xué)院)