大資管行業(yè)托管人制度監(jiān)督功能研究

張亦平

(1.中國人民大學 經(jīng)濟學院，北京 100872; 2.中國工商銀行 資產(chǎn)托管部，北京 100032)

一、引 言

伴隨社會融資向直接融資體系轉型的持續(xù)進程，包括互聯(lián)網(wǎng)金融(P2P)在內的國內泛義大資管行業(yè)近年來得到長足發(fā)展：一是2016年末管理總規(guī)模達118.87萬億元，已超國內銀行業(yè)112.06萬億元信貸總體量；二是發(fā)展速度近8年年均復合增長率達41.26%，維持了高速發(fā)展；三是從業(yè)機構數(shù)已達3萬多家，形成了較完整的金融生態(tài)體系。

但是，縱觀國內大資管的發(fā)展歷史，并非一帆風順。尤其是近幾年伴隨互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展，金融領域風險逐步顯現(xiàn)，從2015年“e租寶”非法集資到最近“錢寶網(wǎng)”事件，問題層出不窮。防控金融風險、維護金融穩(wěn)定已上升到保證國家金融安全的高度。2017年12月18日召開的中央經(jīng)濟工作會議指出，要“打好防范化解重大風險攻堅戰(zhàn)，重點是防控金融風險”，要“堅決打擊違法違規(guī)金融活動，加強薄弱環(huán)節(jié)監(jiān)管制度建設”。從宏觀看，這固然與我國金融結構、監(jiān)管環(huán)境及金融體系演進等因素密切相關；但從微觀制度經(jīng)濟學角度分析，也與資管行業(yè)信息不對稱程度極大，委托—代理問題遠比其他行業(yè)要嚴重和突出有直接的關系。

資管行業(yè)有三個典型特征：一是管理人是輕資本的人合公司；二是管理人的核心產(chǎn)品是“長期管理能力”；三是外部對資管產(chǎn)品的信息披露難以有效觀測。其中，前兩個特點決定了資管行業(yè)不同于一般行業(yè)，在行業(yè)實踐中監(jiān)督非常重要；第三個特點決定了基金產(chǎn)品在投資人和管理人之間具有極大的信息不對稱特點。由此，資管行業(yè)的委托—代理問題是典型的雙重委托—代理問題：一是管理人總是以公司股東利益最大化為目標，而投資人一般以可控風險下資產(chǎn)收益最大化為目標；二是基金經(jīng)理一般并不擁有管理人股權，存在較強的利用其管理的巨額資產(chǎn)追求個人利益最大化的潛在動機。從另一方面看，所有資管子行業(yè)中唯有公募行業(yè)實現(xiàn)了持續(xù)、穩(wěn)健、規(guī)范的發(fā)展，這為其他資管行業(yè)的治理規(guī)范提供了一個很好的樣本：公募行業(yè)從1998年發(fā)展至今已近20年，截至2017年11月管理資產(chǎn)規(guī)模已達11.41萬億元。*數(shù)據(jù)來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會。本文認為，公募基金行業(yè)穩(wěn)健規(guī)范發(fā)展的核心原因是20年前與公募基金共同誕生的重大制度創(chuàng)新——托管人制度充分發(fā)揮了監(jiān)督功能密切相關?；诖耍疚难芯康闹行氖菑睦碚摵蛯嵺`層面總結托管人制度的獨立第三方監(jiān)督作用，并通過實證驗證托管人的監(jiān)督功能如何改善資管市場委托—代理問題，并增進資管市場的效率，以期為我國金融風險治理提供一個基于微觀實證檢驗和業(yè)務實踐的視角。

二、管理人激勵倒置與托管人監(jiān)督功能

(一)管理人激勵倒置

委托—代理理論一般認為：大資管行業(yè)中管理人受投資者委托進行資金投資運用，只要投資人設計合適的激勵契約，加大對管理人激勵，就能夠提高管理人努力程度，提升基金業(yè)績，進而增進投資人效用。但基于大資管行業(yè)的前述典型特征，我們發(fā)現(xiàn)國內大資管行業(yè)普遍存在管理人激勵倒置現(xiàn)象。我們從大資管行業(yè)中選取互聯(lián)網(wǎng)金融P2P產(chǎn)品、公募基金和銀行委外產(chǎn)品進行比較。首先，從激勵標尺來看，P2P產(chǎn)品管理人一般能獲取資產(chǎn)規(guī)模的10%～20%管理費率，是典型的高激勵產(chǎn)品；公募基金按照產(chǎn)品管理規(guī)模計提管理費，典型的股票型基金費率在1.5%，屬于中激勵產(chǎn)品；銀行委外產(chǎn)品則基本沒有掛鉤規(guī)模的固定管理費，通行規(guī)則是按增值規(guī)模的20%計提業(yè)績報酬，一般需管理人跟投，用于彌補低于面值的虧損，屬于低激勵產(chǎn)品。其次，我們使用公開新聞報道的近兩年3類產(chǎn)品的案件數(shù)簡單作為投資人效用替代指標，得到以下列示的案件數(shù)量比較圖(圖1)。從統(tǒng)計結果看，與委托—代理理論一般結論不同的是，國內資管行業(yè)存在明顯的激勵倒置現(xiàn)象——激勵程度越高，投資人效用越低。

圖1 三類資管產(chǎn)品2015～2016年案件統(tǒng)計圖

進一步分析大資管領域激勵倒置現(xiàn)象的原因：(1)P2P行業(yè)因無托管人監(jiān)督導致全行業(yè)亂象。P2P行業(yè)興起于近年來國內互聯(lián)網(wǎng)熱潮，因缺失托管人角色，截至2017年三季度全行業(yè)出現(xiàn)66.20%的問題平臺，保守估計牽涉高達千億量級的交易資金，形成嚴重的局部行業(yè)金融風險。(2)公募行業(yè)托管人監(jiān)督功能發(fā)揮到位，整體實現(xiàn)規(guī)范化發(fā)展。公募行業(yè)是最早引入托管人制度的大資管行業(yè)，整體看有效防范了管理人道德風險，偶發(fā)的風險事件大多是因為管理人選擇多家托管行進行托管，托管集中度降低，管理人難以防范內部委托—代理問題所致。(3)銀行委外機構通過托管人對管理人實施了更為嚴密的監(jiān)督。銀行委外產(chǎn)品無論是基金專戶還是公募形態(tài)，由于委托人是商業(yè)銀行等機構投資者，能夠通過托管人實現(xiàn)遠高于日常監(jiān)督水平的更全面、細致的監(jiān)控，形成管理人和基金經(jīng)理的嚴密監(jiān)督體系，完全杜絕了風險事件的發(fā)生。由此，我們認為，在投資人和管理人的委托—代理關系中，托管人的監(jiān)督作用才是降低大資管行業(yè)風險的關鍵所在。

(二)委托—代理理論視角下的托管人監(jiān)督功能

托管人制度是指托管人以安全保管投資人資產(chǎn)、監(jiān)督管理人行為為基礎，實現(xiàn)獨立第三方托管的一項制度，是全球資管市場中普遍采用的一種資產(chǎn)制度安排(圖2)。經(jīng)歷100多年的發(fā)展，托管人制度在各國資管市場中得到廣泛推廣，已成為資管市場的基石。托管人制度有兩個基本特征：一是托管人制度的核心是獨立第三方；二是托管人制度的職責是投資監(jiān)督。國內托管人制度自1997年國務院頒布《證券投資基金管理暫行辦法》宣告誕生，由1998年封閉式公募基金起步，歷經(jīng)近20年發(fā)展。截至2017年上半年，國內具備托管資質的機構共42家，資管市場托管總規(guī)模達112萬億元。

圖2 國內托管人制度三方當事人詳細結構圖

從委托—代理視角看，投資人委托資產(chǎn)的所有權與管理權相分離，容易導致管理人的道德風險，產(chǎn)生嚴重的委托—代理問題。托管人制度則基于信托制度原理，以獨立第三方身份，通過進一步將管理權分離為投資經(jīng)營權和日常處置權，履行安全保管資產(chǎn)的職責，通過專戶保管、估值核算等措施保障客戶資產(chǎn)在投資運作過程中安全、完整、獨立，打破信息不對稱，實現(xiàn)對管理人的有效制衡，防范管理人道德風險導致的資金挪用、資產(chǎn)損失等風險，緩解資管市場的委托代理矛盾，形成“三權分立、兩權制約”的制度安排。具體分析，托管人監(jiān)督功能有效發(fā)揮作用主要基于如下原因：一是托管人與管理人的獨立性或無關性。托管人的獨立性從主體上分離了管理人和托管人，托管人不由管理人委托，而向投資人或委托人及監(jiān)管部門負責，保證了托管人的獨立性。二是托管人與管理人“私利”相反的盈利性。托管人與管理人一樣，是商業(yè)化運作，需要通過資管市場獲得盈利，但目標效用函數(shù)正好相反：管理人因私利容易追求短期業(yè)績，造成業(yè)績和規(guī)模波動加大；托管人則追求長期穩(wěn)健的托管規(guī)模。三是托管人與管理人“合謀”成本巨大。(1)托管人一般由大型商業(yè)銀行承擔，與管理人幾乎沒有相關性，極為重視自身的信用和聲譽，這是最大的隱性成本。(2)國內法律法規(guī)直接賦予了托管人更多的監(jiān)督職責，這也形成托管人隱性成本。(3)每日高頻監(jiān)督使任何系統(tǒng)性、持續(xù)性“合謀”因時間高頻而變得成本高昂。四是托管人制度的有效性。托管人具有管理人所有“信息”，對管理人投資交易雖無“決策權”，但通過監(jiān)督具有一定的“否決權”，這使托管人監(jiān)督職能有效運轉。總體看，信息對稱、分權制約、相反利益三位一體使托管人能有效抑制管理人“私利”，防范管理人道德風險，并防范了托管人與管理人合謀的可能性。因此，托管人制度能夠有效克服投資人和管理人的委托—代理問題，并取得良好的治理效果。

三、實證分析

對于大資管行業(yè)基于委托—代理問題下基金績效問題的實證研究，國內學者一般從管理公司維度或基金經(jīng)理維度，通過識別對管理人更好的激勵方式，來提升基金組合的風險調整后收益。江萍、田澍(2011)研究了基金公司股權機構與基金績效的關系，提取了2004～2010年共157只開放式股票型基金樣本，選擇是否國有控股、是否合資、基金規(guī)模、基金歷史業(yè)績、基金知名度、基金資金流入、基金費率結構以及基金經(jīng)理的任職情況等變量進行回歸。結果表明，國有控股或外資參與的基金公司業(yè)績表現(xiàn)較好，而基金規(guī)模、基金上一期業(yè)績、基金知名度則與基金業(yè)績呈現(xiàn)反向變動關系。[1]嚴怡君、湯石章(2017)通過實證分析研究了基金管理人持基激勵與基金業(yè)績之間的關系，認為基金管理人持基對于基金的業(yè)績具有正向激勵作用，基金經(jīng)理任職年限與基金的業(yè)績具有負向關系。[2]吳栩、許林(2017)對基金經(jīng)理個人特征與基金業(yè)績進行了實證分析，得到兩個結論：在股市平穩(wěn)期，基金經(jīng)理管理的基金數(shù)目、基金經(jīng)理從業(yè)年限、基金MBA經(jīng)理教育背景等個人特征對基金業(yè)績存在顯著影響；在股市震蕩期，基金經(jīng)理的個人特征對基金業(yè)績無顯著影響。[3]劉淑亭(2017)對基金公司治理結構與基金公司績效水平的關系進行了研究，通過橫截面數(shù)據(jù)回歸以及動態(tài)面板回歸，提取了基金公司股權結構指標(股東規(guī)模、股權集中度、股權制衡度)、是否國有控股、董事會結構指標(董事會規(guī)模、獨立董事得分)、總經(jīng)理地位以及基金管理公司機構投資者持有基金比例和份額等，與基金管理公司的績效指標(加權平均凈值增長率、加權平均夏普比例)進行分析。實證分析結果顯示，基金管理公司國有控股、機構投資者持基比例會對其旗下的績效有正向的影響，基金公司股權制衡度、機構投資者持有份額與基金績效呈現(xiàn)負相關關系。由此得出應優(yōu)化基金公司股權機構，適當引入國有企業(yè)參股并大力發(fā)展機構投資者等結論。[4]

我們認為，基于投資人和管理人的委托—代理關系，在存在托管人情況下，管理人受到托管人的有效監(jiān)督，能夠提升投資人對管理人激勵的有效性，并增進基金的績效水平。考慮到公募基金行業(yè)均已引入托管機制，這個命題等價于——隨著托管力度的提高，托管人能夠更好地發(fā)揮監(jiān)督作用。由此，結合國內學者研究成果，我們以基金績效為因變量，設置基金公司集中度及基金公司第一托管人規(guī)模兩個自變量度量托管人監(jiān)督功能，綜合考慮投資人激勵、管理公司、基金經(jīng)理、投資人、市場環(huán)境等控制變量，構造統(tǒng)計實證模型研究托管人監(jiān)督功能對基金績效的影響和作用。

(一)模型設計

實證模型樣本為主動管理的債券型公募基金，共計562只樣本。*本文選取了全市場符合條件的主動管理的債券型基金，包括債券型基金和偏債型混合型基金，在樣本選擇上，剔除了母子分級型基金、指數(shù)型基金等非主動管理型基金；剔除了管理費計提模式為浮動管理費的4只基金；對于多類份額基金(如A類或C類、A類或E類等)，只選擇銷售服務費為0的1只基金代碼以實現(xiàn)公平實證的同時避免重復(此類基金一般是基金主代碼，僅面向機構投資者發(fā)售)。實證期間為2016年Q3～2017年Q3*從2015年開始，我國公募基金持有人中機構投資者比例開始大于個人投資者，公募基金持有人實現(xiàn)機構化。2016年上半年以來，市場出現(xiàn)大量機構持有人占比超99%的機構委外公募基金。為全面反映公募基金行業(yè)這一最新變化，保證投資人變量的完整性，本文選取2016年Q3～2017Q3為統(tǒng)計實證區(qū)間。，采取面板回歸方法進行回歸。*本文實證分析使用Eviews9.0軟件，所有數(shù)據(jù)來源均為大智慧財匯。在變量方面，本文參考相關文獻中對于因變量和自變量的設定，篩選并納入模型的構建，并結合對托管人監(jiān)督作用的考慮，最終形成如下變量：

1.因變量

夏普比率(sharp ratio)。一般衡量基金業(yè)績使用風險調整后的收益指標，本文選取夏普比率作為因變量進行分析。夏普比率按照周頻收益率進行計算。

SHARP=mean(Rp-Rf)/σp

其中，Rp是評價期內基金收益率；Rf是評價期內無風險收益率，使用一年期定存利率；σp是評價期內基金的波動率。

2.自變量

基金規(guī)模(LNNAV)。該變量是公認的基金激勵變量之一。本文選取樣本基金在5個季度期初的規(guī)模，如16Q3的NAV取16Q3的期初規(guī)模(即16Q2的期末基金資產(chǎn)凈值)。該變量用自然對數(shù)對基金原始規(guī)模數(shù)據(jù)進行處理，記錄為LNNAV。

基金管理費率(FEE)。該變量是另一個經(jīng)典基金激勵變量。本文選取基金在各季度期初的管理費率，該費率一般保持不變。對于浮動管理費的產(chǎn)品，由于計費方式特殊，本文在樣本選取中將其排除在外，僅保留固定管理費型的產(chǎn)品。

基金公司第一托管人規(guī)模(LNDYTGGM)?；鸸酒煜旅恐换鹁仨氝x擇托管人進行托管，該指標用以展示基金公司在每季初排名第一的托管人的托管絕對規(guī)模。該變量用自然對數(shù)對基金公司第一托管人托管規(guī)模數(shù)據(jù)進行處理，記錄為LNDYTGGM。正如前文指出的，有觀點認為托管人會與管理人“合謀”，且伴隨管理人托管規(guī)模的增大，托管人會降低對大客戶監(jiān)督力度。為此，本文構造該變量進行檢驗。

基金公司托管集中度(TGJZD)。基金公司托管集中度=期初基金公司第一托管人規(guī)模/基金公司管理總規(guī)模。該指標用來反映基金公司整體基金托管的集中度情況，基金公司選擇托管人越分散，則托管集中度越低，反之越高。托管集中度越高，托管人所掌握的基金公司信息將越全面，能夠更好地實施托管人監(jiān)督功能，更有效地防范基金公司和基金經(jīng)理道德風險，對基金業(yè)績水平起到正向推動作用。該變量是檢驗托管人制度監(jiān)督功能有效性的核心變量。此外，回顧20年公募基金行業(yè)發(fā)展，一般來說，基金公司發(fā)展初期均選擇少數(shù)銀行捆綁合作，此時呈現(xiàn)管理規(guī)模小、托管集中度高的特征；伴隨基金公司的成長，基金公司管理規(guī)模越大，則越分散與更多銀行合作，此時呈現(xiàn)的特征是管理規(guī)模大、托管集中度降低的特征。如基金公司托管集中度(TGJZD)和基金公司第一托管人規(guī)模(LNDYTGGM)兩個變量強相關，則很難剝離托管人與管理人“合謀”效應及托管人監(jiān)督功能，因伴隨管理人托管規(guī)模的增大，托管集中度也同時下降了，很可能是因為托管集中度下降導致托管監(jiān)督力度的降低；如兩者相關性較弱，則基金公司托管集中度(TGJZD)可用于檢驗托管人監(jiān)督功能，基金公司第一托管人規(guī)模(LNDYTGGM)可近似看成檢驗托管人與管理人“合謀”效應。

3.控制變量

機構投資者持有份額占比(INFOSYM)?；鹫w層面機構投資人份額占比數(shù)據(jù)每半年公布一次，自2017年Q1開始所有公募基金按照季頻披露持有超過20%份額的單一機構投資者，本文比對并綜合兩者得到5個季度的INFOSYM變量數(shù)據(jù)。

基金公司基金總規(guī)模(LNZGM)。該變量用以表示基金所在基金公司的季初管理總規(guī)模，一般認為總規(guī)模越大基金公司管理能力越強，越能獲得投資人信任。該變量使用自然對數(shù)對原始數(shù)據(jù)進行處理，用LNZGM表示。

基金公司管理產(chǎn)品數(shù)量(CPSL)。該變量表示基金所在基金公司尚在存續(xù)期的基金數(shù)量，一般認為管理基金數(shù)量越多基金公司的投資管理能力越強。

基金公司是否國有參股(SFGY)。該虛擬變量表示基金所屬基金公司的股東是否具備國有屬性。根據(jù)劉淑亭(2017)[4]所論及的“幫助之手”，即基金管理公司的其他股東會因為國有股東的存在而受益。如果基金對應的基金管理公司有國有性質的股東存在，則該變量表示為“1”，否則為“0”。

基金經(jīng)理任職年限(MGRYR)。該變量度量基金經(jīng)理擔任基金經(jīng)理職務的年限。鑒于公募基金行業(yè)基金經(jīng)理跳槽和轉任現(xiàn)象比較普遍和突出，為此本文選取的是基金經(jīng)理個人擔任基金經(jīng)理職務以來的年限，而非管理樣本基金的年限。

市場基準收益率(MKTR)。市場基準收益率是影響所有基金的隨時間發(fā)生變化的最重要的綜合市場環(huán)境因素，在所有基金上都發(fā)揮作用。市場表現(xiàn)好，則所有組合都將受益；市場表現(xiàn)不好，則所有組合均難以獲得高回報。

表1 托管人監(jiān)督功能實證變量列表

由此，我們構造了如下的實證模型：

SHARP=β0+β1MKTR+β2LNNAV+β3FEE+β4LNDYTGGM+β5TGJZD+β6LNZGM+β7CPSL+β8SFGY+β9MGRYR

正如前文對托管人制度監(jiān)督功能的介紹和分析，我們預期β5會大于零且顯著，β4如小于零的話，β4+β5仍會大于零；預期托管人變量對傳統(tǒng)的激勵變量(β2和β3)具有一定的替代作用，即起到托管監(jiān)督激勵作用。

(二)實證結果與分析

1.變量描述性統(tǒng)計

表2 托管人監(jiān)督功能實證變量描述性統(tǒng)計*為反映原始變量情況，變量描述性統(tǒng)計中基金規(guī)模(LNNAV)、基金公司第一托管人規(guī)模(LNDYTGGM)、基金公司基金總規(guī)模(LNZGM)均使用原始變量值列示。

表2對主要變量進行了展示，本次回歸共涉及16Q3～17Q3共5個季度，每個季度562只樣本，共計2810只。其中，基金公司第一托管人規(guī)模(DYTGGM)變量，平均值為783.53億元；基金公司托管集中度(TGJZD)的平均值為46.41%。

2.變量相關性檢驗

表3 托管人監(jiān)督功能效率實證變量相關性檢驗

各變量之間相關系數(shù)普遍較低。LNDYTGGM與LNZGM之間的相關系數(shù)較大，呈正向變動關系，但變量內涵并不一致；托管人LNDYTGGM和TGJZD兩個變量相關性很小，呈現(xiàn)負向變動關系，能有效通過這兩個變量相對獨立觀測托管人“合謀”效應及監(jiān)督功能。整體看，各變量具備進行回歸的條件。

3.實證結果及分析

表4 托管人監(jiān)督功能實證結果

注：(1)括號里的數(shù)字為t值，*、**和***分別代表10%、5%和1%的程度上顯著。(2)季度固定效用為N；基金固定效應為N。(3)R平方為0.5709。

由上述實證結果可知：

投資人激勵變量：(1)LNNAV(產(chǎn)品規(guī)模)在1%程度上顯著，系數(shù)為0.01764。(2)FEE(管理費)在1%程度上顯著，系數(shù)為-0.06972。

托管人監(jiān)督變量：(1)LNDYTGGM(基金公司第一托管人托管規(guī)模)在1%的程度上顯著，系數(shù)為-0.12343。(2)TGJZD(基金公司托管集中度)在1%的程度上顯著，系數(shù)為0.13987。

其他控制變量：(1)投資人變量，INFOSYM(機構投資者持有份額占比)在10%程度上顯著，系數(shù)為正數(shù)。(2)基金公司變量，LNZGM(基金公司基金總規(guī)模)在1%程度上顯著，系數(shù)為正數(shù)；CPSL(基金公司產(chǎn)品數(shù)量)和SFGY(基金公司是否國有參股)分別在1%和10%的程度上顯著，系數(shù)為負數(shù)。(3)基金經(jīng)理變量，MGRYR(基金經(jīng)理任職年限)在1%程度上顯著，系數(shù)為負數(shù)。(4)市場環(huán)境變量， MKTR(市場基準收益率)在1%程度上顯著，系數(shù)為正數(shù)。

四、結論與啟示

本文使用公募基金大樣本數(shù)據(jù)，研究了國內托管人制度的獨立第三方監(jiān)督作用，主要研究結論為：(1)托管集中度越高，托管人監(jiān)督功能越強，基金績效越好；基金公司第一托管人托管規(guī)模越小，托管人監(jiān)督功能越強，基金績效越好。 兩變量系數(shù)相加為正數(shù)，顯示托管人制度整體上具有正向作用，即托管人機制發(fā)揮了獨立監(jiān)督功能。(2)托管人監(jiān)督功能在有效降低激勵(管理費率)條件下，還能增進激勵效果。因此，整體而言，托管人制度具有顯著改善大資管行業(yè)治理結構、緩解資管市場委托—代理問題、增進資管市場效率的作用。

由以上結論，本文得到如下啟示：首先，應在國內大資管行業(yè)推行全托管，掃除監(jiān)管盲區(qū)，實現(xiàn)托管全覆蓋，引入統(tǒng)一、規(guī)范、標準的托管人制度，防范管理人道德風險，保障投資人財產(chǎn)安全和國家金融運行安全。其次，管理人應加大托管集中度，以實現(xiàn)更好的內部治理規(guī)范，克服內部委托—代理問題及其風險。

[參 考 文 獻]

[1]江萍,田澍.基金管理公司股權結構與基金績效研究[J].金融研究,2011,(6):123-135.

[2]嚴怡君,湯石章.基金管理人持基激勵與基金業(yè)績[J].上海管理科學,2017，39(4):1-8.

[3]吳栩,許林.基金經(jīng)理個人特征與基金業(yè)績關系的實證檢驗[J].財會月刊,2017,(26):112-116.

[4]劉淑亭.我國基金管理公司治理結構與基金績效關系的實證研究[D].長春：吉林大學碩士論文，2017.