大悅城地產(chǎn)29億港元私有化，商業(yè)地產(chǎn)迎價(jià)值重估

7月31日，大悅城（000031.SZ）發(fā)布公告，其控股子公司大悅城地產(chǎn)（0207.HK）董事會(huì)擬向除公司和得茂有限公司（公司控股股東中糧集團(tuán)全資子公司）以外的大悅城地產(chǎn)其他所有股東提出私有化大悅城地產(chǎn)的建議，以協(xié)議安排方式回購(gòu)計(jì)劃股東所持大悅城地產(chǎn)普通股股份方式實(shí)行。協(xié)議安排生效后，大悅城地產(chǎn)的47.3億股計(jì)劃股份將被注銷。作為對(duì)價(jià)，原持有計(jì)劃股份的大悅城地產(chǎn)股東有權(quán)就注銷的每股計(jì)劃股份自大悅城地產(chǎn)收取0.62港元現(xiàn)金，合計(jì)金額約為29.32億港元。協(xié)議安排生效后，大悅城地產(chǎn)將向聯(lián)交所申請(qǐng)撤銷上市地位。

公告發(fā)布次日，大悅城地產(chǎn)股價(jià)大幅上漲，當(dāng)日漲幅達(dá)到45.95%，可見(jiàn)市場(chǎng)對(duì)于交易價(jià)值的認(rèn)可。一方面，大悅城地產(chǎn)持有的商業(yè)地產(chǎn)毛利率較高，盈利較穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)良好；另一方面，本次交易私有化估值較低，后續(xù)將增厚大悅城歸母凈資產(chǎn)和歸母凈利潤(rùn)。

交易價(jià)值顯現(xiàn)

本次交易預(yù)計(jì)將增厚大悅城歸母凈資產(chǎn)約25%。根據(jù)申萬(wàn)宏源研究測(cè)算，本次計(jì)劃私有化股份47.3億股的對(duì)價(jià)為每股0.62港元，合計(jì)私有化金額為29.3億港元，對(duì)應(yīng)大悅城地產(chǎn)整體私有化估值為88.2億港元、對(duì)應(yīng)人民幣為80.4億元，占公允價(jià)值計(jì)量下歸母凈資產(chǎn)295.3億元的0.27倍，占成本法計(jì)量下歸母凈資產(chǎn)162.4億元的0.5倍，即私有化估值為，公允價(jià)值計(jì)量下市凈率0.27倍，成本法下市凈率0.49倍，私有化估值較低。

申萬(wàn)宏源研究認(rèn)為，本次交易完成后，將提升優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)濃度，后續(xù)也將增厚大悅城歸母凈資產(chǎn)和歸母凈利潤(rùn)。其中，估算本次交易將增加大悅城A股歸母凈資產(chǎn)為26.2億元，占比2024年大悅城歸母凈資產(chǎn)的106億元的24.7%。

上述判斷基于大悅城地產(chǎn)的資產(chǎn)質(zhì)量。一直以來(lái)，公司持有的商業(yè)地產(chǎn)表現(xiàn)強(qiáng)勁。大悅城地產(chǎn)開發(fā)、管理、經(jīng)營(yíng)的以大悅城為品牌的城市綜合體商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目全國(guó)布局44個(gè)，包括重資產(chǎn)30個(gè)以及輕資產(chǎn)14個(gè)。2024年末，公司在營(yíng)項(xiàng)目36個(gè)，其中包括23個(gè)大悅城購(gòu)物中心，總商業(yè)面積約308萬(wàn)平方米，2個(gè)大悅匯，在建、籌備的項(xiàng)目8個(gè)。2024年內(nèi)，公司廈門大悅城、三亞大悅城和北京海淀大悅城3家購(gòu)物中心成功開業(yè)，出租率均達(dá)98%以上，開業(yè)率均在97%以上。

2024年，大悅城地產(chǎn)投資物業(yè)租金及相關(guān)服務(wù)收入總額約為41.76億元，投資物業(yè)業(yè)務(wù)毛利率達(dá)76%，其中，主要投資物業(yè)租金收入為33.83億元，平均出租率94%。2024年，大悅城地產(chǎn)購(gòu)物中心業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售額約384億元，同比增長(zhǎng)16.4%，客流3.5億人次，同比提升20.7%。

而在“谷子經(jīng)濟(jì)”火熱的當(dāng)下，大悅城地產(chǎn)二次元文化成為流量密碼。根據(jù)年報(bào)，2024年，公司二次元業(yè)態(tài)總銷售額突破11.1億元，有近1億人次的“谷民”來(lái)到大悅城“吃谷”。2024年底，全國(guó)大悅城二次元門店總數(shù)達(dá)311個(gè)，共創(chuàng)造銷售成績(jī)超8.64億元；全年大悅城引進(jìn)的IP快閃超244場(chǎng)，共產(chǎn)生銷售額超2.5億元。

雖然2024年大悅城地產(chǎn)投資物業(yè)租金及相關(guān)服務(wù)收入較上年下降4.2%，毛利率下降1個(gè)百分點(diǎn)，但原因?yàn)?023年基數(shù)相對(duì)較高：2023年投資物業(yè)租金及相關(guān)服務(wù)收入總額約為43.59億元，較2022年增長(zhǎng)24.8%，投資物業(yè)業(yè)務(wù)毛利率77.1%，較2022年的74.5%增長(zhǎng)2.6個(gè)百分點(diǎn)。而購(gòu)物中心業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售額約330億元，同比增長(zhǎng)33%，租金收入29.98億元，較2022年增長(zhǎng)38.9%。

2024年，大悅城地產(chǎn)的營(yíng)業(yè)收入為198.31億元，雖然較2023年的132.72億元有所上漲，但由于銷售型占比提升及合作項(xiàng)目結(jié)算周期的影響，整體毛利率降低，年度溢利為7.83億元，同比下降44.8%，其中本公司擁有人應(yīng)占虧損約為2.94億元，應(yīng)占聯(lián)營(yíng)公司及合營(yíng)企業(yè)溢利較2023財(cái)年減少，以及公司2023年處置附屬公司實(shí)現(xiàn)稅前收益，因而相關(guān)收益同比減少。不過(guò)，商業(yè)物業(yè)的物業(yè)開發(fā)商及控股公司常使用的指標(biāo)為擁有人應(yīng)占核心凈利潤(rùn)，大悅城地產(chǎn)這一財(cái)務(wù)指標(biāo)為8.46億元，較2023年的9.91億元下降并不多。

而根據(jù)A股大悅城發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告，2025年上半年大悅城預(yù)計(jì)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)扭虧為盈，預(yù)計(jì)盈利約0.8至 1.2億元，主要系受結(jié)算資源、周期影響，毛利率同比上升，毛利額同比增加?？梢?jiàn)業(yè)績(jī)已經(jīng)有所回暖。

商業(yè)地產(chǎn)為地產(chǎn)公司貢獻(xiàn)了較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，在行業(yè)債務(wù)壓力背景下，其價(jià)值愈加凸顯，而其除了經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流外，還可作為資產(chǎn)管理的底層資產(chǎn)。2024年9月20日，華夏大悅城購(gòu)物中心封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（180603）在深交所上市，是西南地區(qū)首單消費(fèi)REITs（不動(dòng)產(chǎn)信托基金），開售當(dāng)日即提前結(jié)束公眾發(fā)售。

估值有向上空間

從行業(yè)來(lái)看，購(gòu)物中心類資產(chǎn)現(xiàn)金流穩(wěn)定，還可作為底層資產(chǎn)用于融資。另外，由于持有性物業(yè)這類穩(wěn)定性業(yè)務(wù)占這些企業(yè)的盈利占比已經(jīng)大幅提升，且房?jī)r(jià)止跌的目標(biāo)也降低了住宅業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，整體資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)顯著降低。中信證券認(rèn)為，在REITs市場(chǎng)成熟之后，開發(fā)+持有模型將逐步轉(zhuǎn)型不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)管理運(yùn)營(yíng)，風(fēng)險(xiǎn)更加可控。

近幾年，隨著全國(guó)地產(chǎn)開發(fā)規(guī)模以及房?jī)r(jià)下行，持有物業(yè)業(yè)務(wù)對(duì)房地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商的支持愈發(fā)凸顯。2024年，華潤(rùn)置地、龍湖集團(tuán)、新城控股持有物業(yè)運(yùn)營(yíng)毛利占比分別提升2.5個(gè)、17.6個(gè)、15.2個(gè)百分點(diǎn)至27%、50%、48%，與恒隆地產(chǎn)、嘉里建設(shè)等港資運(yùn)營(yíng)商看齊。

2021-2024年，華潤(rùn)置地購(gòu)物中心營(yíng)業(yè)額分別為139億元、137.6億元、178.5億元、193.5億元，龍湖集團(tuán)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)不含稅租金收入分別為104.1億元、118.8億元、129.4億元、135.2億元，新城控股分別為79.69億元、92.24億元、106.31億元、120.29億元。

據(jù)華潤(rùn)置地年報(bào)，2024年，集團(tuán)在營(yíng)購(gòu)物中心數(shù)量達(dá)到92座，出租率97.1%，同比提升0.6個(gè)百分點(diǎn)，集團(tuán)購(gòu)物中心評(píng)估增值89.4億元，評(píng)估后資產(chǎn)賬面總值為2129.9億元，占集團(tuán)資產(chǎn)總值18.9%。據(jù)龍湖集團(tuán)年報(bào)，2024年，龍湖集團(tuán)已開業(yè)商場(chǎng)整體出租率為96.8%；冠寓整體出租率為95.3%，其中開業(yè)超過(guò)六個(gè)月的項(xiàng)目出租率為95.6%。新城控股在全國(guó)136個(gè)城市布局200座吾悅廣場(chǎng)，已開業(yè)及委托管理在營(yíng)數(shù)量達(dá)173座，出租率達(dá)97.97%；2024年，吾悅廣場(chǎng)客流總量達(dá)17.66億人次，同比增長(zhǎng)19%；總銷售額905億元，同比增長(zhǎng)19%。

而且，商業(yè)出租業(yè)務(wù)毛利率較高，例如，華潤(rùn)置地2024年經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率達(dá)70.0%，龍湖集團(tuán)運(yùn)營(yíng)毛利率為75.0%，新城控股物業(yè)出租及管理毛利率70.17%，均遠(yuǎn)高于開發(fā)業(yè)務(wù)的毛利率，相應(yīng)地毛利額占比較高，帶來(lái)的也利潤(rùn)較高。

在此基礎(chǔ)上，消費(fèi)REITs持續(xù)擴(kuò)容，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)流動(dòng)性溢價(jià)得到兌現(xiàn)。據(jù)華泰研究，2024年是消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs啟航元年，消費(fèi)REITs入市的一年多以來(lái)，亦獲得資本市場(chǎng)青睞，所有消費(fèi)REITs均跑贏REITs指數(shù)。目前主流運(yùn)營(yíng)商也在積極參與。

華潤(rùn)置地表示，將通過(guò)公募REITs擴(kuò)募等實(shí)現(xiàn)成熟項(xiàng)目退出，回收資金用于新項(xiàng)目投資；提升資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率，開展公募REITs項(xiàng)目標(biāo)桿門店建設(shè)，形成市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)管理標(biāo)桿體系。新城控股也在2024年年報(bào)中表示，將積極探索、嘗試C-REIT、私募REITs、PRE-REITs等多層級(jí)REITs產(chǎn)品。值得注意的是，2025年凱德信托成為第一個(gè)參與發(fā)行消費(fèi)REITs的外資運(yùn)營(yíng)商，說(shuō)明消費(fèi)REITs市場(chǎng)已經(jīng)逐步成為主流內(nèi)地運(yùn)營(yíng)商的一大成熟退出通道。

根據(jù)華泰研究，消費(fèi)REITs對(duì)運(yùn)營(yíng)商具有三重意義：快速實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)，補(bǔ)充流動(dòng)性；顯著提升資產(chǎn)流動(dòng)性溢價(jià)，亦是運(yùn)營(yíng)商管理溢價(jià)的放大器，有助于公司資產(chǎn)價(jià)值重估；對(duì)運(yùn)營(yíng)商擴(kuò)大管理半徑、把運(yùn)營(yíng)做輕有重要意義。