債券借貸業(yè)務(wù)現(xiàn)狀與展望

摘要：作為國際證券市場廣泛使用的重要工具，債券借貸對于降低結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)、提高市場流動性具有重要意義。本文分析了國內(nèi)外市場債券借貸業(yè)務(wù)運(yùn)行現(xiàn)狀，介紹了國際市場主要借貸品種，并圍繞銀行間債券市場債券借貸業(yè)務(wù)高質(zhì)量發(fā)展，提出了推廣集中債券借貸、發(fā)揮金融基礎(chǔ)設(shè)施作用、豐富借貸品種供給等工作建議。

關(guān)鍵詞：債券借貸 集中債券借貸 擔(dān)保品 風(fēng)險(xiǎn)管理

債券借貸是指債券融入方提供一定數(shù)量的履約保障品，從債券融出方借入標(biāo)的債券，同時約定在未來某一日期歸還所借入標(biāo)的債券，并由債券融出方返還履約保障品的債券融通行為。近年來，我國債券借貸業(yè)務(wù)規(guī)模加速增長。隨著《銀行間債券市場債券借貸業(yè)務(wù)管理辦法》正式發(fā)布，銀行間市場債券借貸逐步向效率提升和機(jī)制優(yōu)化的方向發(fā)展，這個市場也是現(xiàn)階段最主要的債券借貸場所。本文以債券借貸作為主要研究對象，重點(diǎn)分析國內(nèi)外債券借貸市場的發(fā)展現(xiàn)狀、經(jīng)驗(yàn)與啟示，探索債券借貸業(yè)務(wù)的創(chuàng)新發(fā)展路徑。

債券借貸市場發(fā)展現(xiàn)狀

（一）國際市場概況

證券借貸業(yè)務(wù)源于19世紀(jì)的英美，起初是為了防止交易失敗而誕生的一項(xiàng)托管服務(wù)。20世紀(jì)70年代后，隨著美國證券托管公司（DTC）成立以及基于套利策略的交易增長，證券借貸業(yè)務(wù)得到迅速發(fā)展，交易結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品種類也日益豐富。20世紀(jì)90年代，證券借貸業(yè)務(wù)開始向新興市場擴(kuò)張，逐漸成為現(xiàn)代金融市場的基礎(chǔ)性機(jī)制。

從法律制度來看，美國證券借貸業(yè)務(wù)法規(guī)體系以聯(lián)邦證券法為核心，結(jié)合美聯(lián)儲、美國證券交易委員會和自律組織規(guī)則，形成多層次監(jiān)管框架；歐盟市場主要受《金融工具市場指令I(lǐng)I》（MiFID II）、《證券融資交易法規(guī)》（SFTR）等規(guī)范。在協(xié)議文本方面，英國、加拿大、澳大利亞、中國香港等國家和地區(qū)市場參與者主要簽署由國際證券借貸協(xié)會（ISLA）推出的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議，即《全球證券借貸主協(xié)議》（Global Master Securities Lending Agreement，GMSLA），美國市場參與者則可以在法律允許的范圍內(nèi)，結(jié)合交易行為特點(diǎn)、合同性質(zhì)及交易者的情況，自行選擇簽署GMSLA或由美國證券業(yè)與金融市場協(xié)會（SIFMA）推出的《證券借貸主協(xié)議》（Master Securities Loan Agreement，MSLA ）。

從市場規(guī)模來看，根據(jù)ISLA的統(tǒng)計(jì)1，截至2024年末，全球證券借貸業(yè)務(wù)（包括股票等權(quán)益類證券與債券等固定收益類證券）存量規(guī)模為3.1萬億歐元。其中，政府債券借貸存量規(guī)模為1.5萬億歐元，占比為48%，是借貸存量余額最高的資產(chǎn)類別。

從參與機(jī)構(gòu)來看，截至2024年末，政府及主權(quán)機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老金、集合投資工具是全球政府債券借貸的主要參與者，占比分別達(dá)到29%、21%和18%（見圖1）。

從資產(chǎn)類別來看，證券借貸標(biāo)的以股票、政府債券和公司債券為主。在擔(dān)保品結(jié)構(gòu)方面，證券借貸業(yè)務(wù)的擔(dān)保品以股票和政府債券為主，占比分別為46%和39%（見圖2）。

（二）國內(nèi)市場概況

我國債券借貸業(yè)務(wù)自2006年推出以來，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展、市場結(jié)構(gòu)優(yōu)化、交易品種擴(kuò)大和投資者基礎(chǔ)完善等，債券借貸交易量持續(xù)增長，市場規(guī)模也不斷擴(kuò)大。目前，我國債券市場有債券借貸和中央債券借貸兩個品種。其中，中央債券借貸由全國銀行間同業(yè)拆借中心與銀行間市場清算所股份有限公司于2023年推出，引入了可借債券池和集中清算擔(dān)保交收等機(jī)制。而傳統(tǒng)的雙邊債券借貸由于靈活性大、機(jī)制相對簡單、易于被市場參與者接受等，仍是我國債券借貸市場的主流品種。

從制度層面來看，債券借貸交易規(guī)則日臻完善，合規(guī)基礎(chǔ)逐步夯實(shí)。2022年，中國人民銀行發(fā)布《銀行間債券市場債券借貸業(yè)務(wù)管理辦法》，在2006年《全國銀行間債券市場債券借貸業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定》的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步從市場參與者、擔(dān)保品、主協(xié)議等方面完善債券借貸制度，支持市場參與者規(guī)范開展集中債券借貸業(yè)務(wù)。同年，中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布《中國銀行間市場債券借貸交易主協(xié)議（2022年版）》，改變了以往市場參與者“一對一”簽署協(xié)議的模式，顯著提升了協(xié)議簽署效率，并有效保護(hù)市場參與者的合法權(quán)益。

從業(yè)務(wù)規(guī)模來看，截至2024年末，我國債券借貸業(yè)務(wù)年結(jié)算量已達(dá)到38.9萬億元（見圖3），成為質(zhì)押式回購和現(xiàn)券交易之外的第三大交易類型。債券借貸的期限品種逐漸豐富，已涵蓋11類期限，其中以1～14天為主。

從參與主體來看，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)是債券借貸市場的主要參與者。在市場發(fā)展初期，國有大型商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行發(fā)揮了重要的引領(lǐng)作用，但隨著商業(yè)銀行多元化轉(zhuǎn)型，城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行以及證券公司逐漸成為市場的主要參與者，對活躍市場起到了關(guān)鍵性作用（見圖4）。

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，借貸標(biāo)的券以記賬式國債和政策性銀行債為主，二者合計(jì)占比達(dá)到98.2%（見圖5）。在債券擔(dān)保品中，國債占比最大，為39.8%；其次為地方政府債券，占比為26.9%（見圖6）。

國際債券借貸市場實(shí)踐

（一）國際債券借貸市場的主要業(yè)務(wù)模式

國際債券借貸市場的業(yè)務(wù)模式主要有雙邊債券借貸、代理債券借貸和集中債券借貸三類。

在雙邊債券借貸中，市場參與者通過“一對一”詢價的方式進(jìn)行債券借貸。這種方式側(cè)重于滿足融入方的主動借貸需求，但由于其需要一定的搜尋時間和成本，一般適用于對時效性要求相對較低的機(jī)構(gòu)。

在代理債券借貸中，證券借貸業(yè)務(wù)的參與者通過代理人達(dá)成借貸交易，并由融入方向代理人支付相關(guān)服務(wù)費(fèi)用。代理人利用其龐大的客戶和信息優(yōu)勢，為客戶捕捉借貸機(jī)會，從而提升融出方的投資收益。

在集中債券借貸中，中央托管機(jī)構(gòu)將所有融出方的證券集合在一起形成“可借資產(chǎn)池”，在融入方需要某種證券時，將各融出方的該種證券按照事先確定的參數(shù)規(guī)則自動分配及借給融入方，并集中管理擔(dān)保品。

上述三類借貸模式在適用需求類型、服務(wù)機(jī)構(gòu)、靈活性等方面存在顯著差異。筆者梳理了三類模式的主要特征（見表1）。

其中，代理債券借貸和集中債券借貸均是在雙邊債券借貸的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，通過引入全球托管行或中央托管機(jī)構(gòu)作為中介，為借貸交易匹配提供便利。由于服務(wù)機(jī)構(gòu)不同，代理債券借貸和集中債券借貸的業(yè)務(wù)模式呈現(xiàn)出不同的特點(diǎn)。

在服務(wù)機(jī)構(gòu)方面，代理債券借貸主要由全球托管行作為代理人提供服務(wù)，其中摩根大通銀行、紐約梅隆銀行、花旗銀行等是較為領(lǐng)先的機(jī)構(gòu)。集中債券借貸主要由歐清銀行、明訊銀行等中央托管機(jī)構(gòu)提供服務(wù)。

在服務(wù)職能方面，代理債券借貸中的服務(wù)機(jī)構(gòu)作為代理中介，代理融出方發(fā)起債券融出需求、匹配交易對手，與融入方就債券借貸條款進(jìn)行談判、達(dá)成借貸交易，并提供擔(dān)保品管理、收益分配、報(bào)告等全流程服務(wù)。在集中債券借貸中，服務(wù)機(jī)構(gòu)作為中央托管機(jī)構(gòu)，根據(jù)與參與者的事先約定，負(fù)責(zé)自借貸指令發(fā)起、需求匹配到資產(chǎn)管理服務(wù)的所有事宜。例如，歐清銀行作為第三方中介機(jī)構(gòu)或者中央對手方直接介入，為交易雙方提供計(jì)算、匹配、擔(dān)保品管理以及債券和資金清算等服務(wù)。

在借貸期限方面，代理債券借貸以開放式交易期限為主，融入方和融出方均可以隨時提出終止交易。集中債券借貸的期限一般為固定期限，且以隔夜等短期限為主，主要用于滿足結(jié)算目的的被動借貸需要。

在擔(dān)保品管理方面，服務(wù)機(jī)構(gòu)主要為有價證券等擔(dān)保品提供盯市、置換、調(diào)整等期間管理服務(wù)。在代理債券借貸中，擔(dān)保品由融入方指定，合格擔(dān)保品范圍包括美國國債、政府機(jī)構(gòu)債券、主要指數(shù)股票等；服務(wù)機(jī)構(gòu)還會對現(xiàn)金擔(dān)保品進(jìn)行主動的資產(chǎn)管理以獲取額外收益。在集中債券借貸中，擔(dān)保品以有價證券為主，由中央托管機(jī)構(gòu)統(tǒng)一集中管理，參與者可根據(jù)需要選擇擔(dān)保品池。

（二）相關(guān)啟示

結(jié)合國內(nèi)外債券借貸市場實(shí)踐，筆者得到以下三方面啟示。

一是推廣集中債券借貸具有重要意義。作為國際市場主流品種之一，集中債券借貸具有參與范圍廣、流程標(biāo)準(zhǔn)化等特征，在加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范、提升交易效率、提高市場流動性等方面發(fā)揮了重要作用，與代理債券借貸相比更容易在我國市場推廣。

二是高水平基礎(chǔ)設(shè)施體系保障了市場高效運(yùn)行。國際托管機(jī)構(gòu)依托標(biāo)準(zhǔn)化擔(dān)保品管理平臺，為參與者提供高效的全流程借貸服務(wù)。目前，我國債券市場在交易達(dá)成、擔(dān)保品管理等環(huán)節(jié)仍有完善的空間，中央托管機(jī)構(gòu)的專業(yè)優(yōu)勢有待進(jìn)一步發(fā)揮。

三是多樣化的市場需求依賴于更多品種的支持。在品種設(shè)計(jì)上，各國借貸服務(wù)機(jī)構(gòu)側(cè)重提升交易達(dá)成、擔(dān)保品協(xié)商和管理等流程的運(yùn)行效率。與國際市場相比，我國債券借貸品種相對較少，在國內(nèi)市場探索建立多元化債券借貸體系具有必要性。

展望與建議

為充分發(fā)揮債券借貸在便利結(jié)算、提升市場流動性等方面的功能，結(jié)合國際市場實(shí)踐，筆者提出以下建議。

（一）積極發(fā)展集中債券借貸業(yè)務(wù)

在中央債券借貸的基礎(chǔ)上，建議積極發(fā)展以利率債為標(biāo)的債券的集中債券借貸業(yè)務(wù)，與雙邊債券借貸實(shí)現(xiàn)有效互補(bǔ)。同時，為適應(yīng)集中債券借貸業(yè)務(wù)推出，建議加強(qiáng)配套制度建設(shè)及市場培育，明確業(yè)務(wù)流程、法律責(zé)任等關(guān)鍵問題，引導(dǎo)市場機(jī)構(gòu)建立內(nèi)控管理機(jī)制，確保業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控。

（二）發(fā)揮金融基礎(chǔ)設(shè)施的專業(yè)作用

現(xiàn)階段，債券借貸敞口覆蓋不足的情況較為普遍，可能存在一定的風(fēng)險(xiǎn)隱患。為加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制建設(shè)，建議充分發(fā)揮中央托管機(jī)構(gòu)的專業(yè)優(yōu)勢，支持完善債券借貸業(yè)務(wù)的履約保障機(jī)制。同時，建議中央托管機(jī)構(gòu)持續(xù)做好風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測，將各類債券借貸品種統(tǒng)籌納入分析和管理，確保風(fēng)險(xiǎn)有效識別、及時報(bào)告、妥善處理。

（三）探索豐富債券借貸品種供給

考慮到市場參與者存在實(shí)施被動投資策略、管理資產(chǎn)負(fù)債表、盤活存量債券等多種需求，這對標(biāo)的債券的集中化管理和擔(dān)保品的差異化管理提出了更高要求，建議加強(qiáng)多元化債券借貸品種供給，例如，探索對標(biāo)的債券、擔(dān)保品、借貸費(fèi)率等進(jìn)行個性化管理的創(chuàng)新品種，推動債券借貸市場多層次發(fā)展。

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