外資增持視角下中國債券市場的國際化機(jī)遇與實(shí)踐

摘要：本文聚焦中國債券市場國際化進(jìn)程中的高質(zhì)量發(fā)展方向，系統(tǒng)梳理了我國債券市場在開放深度、外資持有規(guī)模、綠色主權(quán)債創(chuàng)新及市場互聯(lián)互通等方面的顯著進(jìn)展。同時(shí)，結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長、金融高水平開放深化、全球美元資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)上升等機(jī)遇，分析了債券市場國際化的核心優(yōu)勢。通過借鑒成熟市場在制度體系、運(yùn)行機(jī)制、國際化程度及流動(dòng)性管理等方面的經(jīng)驗(yàn)，提出針對性策略：完善交易機(jī)制與基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通，強(qiáng)化國債在定價(jià)基準(zhǔn)與市場穩(wěn)定中的“領(lǐng)頭羊”作用，拓寬年金、保險(xiǎn)及境外資金等多元渠道，以推動(dòng)債券市場在國際化進(jìn)程中實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，為全球資本配置與國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更有力的支撐。

關(guān)鍵詞：債券市場國家化 高水平開放 跨境互聯(lián)互通

我國債券市場國際化進(jìn)展

我國債券市場國際化取得顯著進(jìn)展，展現(xiàn)出若干重要特點(diǎn)。

（一）債券市場開放深度增加、范圍擴(kuò)大

我國自2002年實(shí)施合格的境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）制度以來，逐步放寬資本流動(dòng)限制、完善人民幣跨境流動(dòng)機(jī)制。全球通、債券通、滬港通等機(jī)制促進(jìn)了我國內(nèi)地與香港地區(qū)及海外債券市場的互聯(lián)互通。根據(jù)中國人民銀行公布的數(shù)據(jù)，2024年，我國銀行間債券市場現(xiàn)券成交377.8萬億元，日均成交1.5萬億元；交易所債券市場現(xiàn)券成交41.7萬億元，日均成交1724.4億元。柜臺(tái)債券市場累計(jì)成交101.7萬筆，成交金額5349.0億元。隨著我國資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程的推進(jìn)，一級市場已形成層次分明、主體多元的發(fā)展格局。同時(shí)，國債市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，在全球債券市場中的地位不斷提升。隨著我國債券市場開放的深化和整體規(guī)模的顯著擴(kuò)大，中資機(jī)構(gòu)境外發(fā)債活躍。2024年中資境外債一級市場共發(fā)行1136只債券，發(fā)行規(guī)模超1000億美元。

（二）外資持有人民幣債券規(guī)模持續(xù)攀升

截至2025年4月末，我國債券市場托管余額為184.9萬億元，其中國債托管余額為35.6萬億元。龐大的國債規(guī)模為市場提供了充足的流動(dòng)性，能夠滿足不同投資者的需求，也使得國債市場在我國金融市場體系中占據(jù)重要地位。2019年，我國國債和政策性銀行債券納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)。2021年，國債納入富時(shí)世界國債指數(shù)。據(jù)彭博數(shù)據(jù)，截至2024年11月初，彭博全球綜合指數(shù)中中國債券的比重提升至9.7%，人民幣隨之成為該指數(shù)中第三大權(quán)重貨幣，僅次于美元和歐元。人民幣債券市場國際影響力的提升，吸引了更多國際投資者的關(guān)注和配置。

人民幣債券已成為全球投資者資產(chǎn)配置的重要選擇，外資機(jī)構(gòu)持有人民幣債券的規(guī)模明顯增加（見圖1）。截至2025年4月15日，境外機(jī)構(gòu)持有人民幣債券總量為4.5萬億元，較上年末增加2700多億元，約占銀行間債券市場總托管量的2.4%，且增速較快。其中，境外機(jī)構(gòu)持有我國國債規(guī)模達(dá)2.1萬億元，已有1160余家機(jī)構(gòu)進(jìn)入我國債券市場，覆蓋全球70多個(gè)國家和地區(qū)的投資者。這充分體現(xiàn)了人民幣債券國際化的積極進(jìn)展。與此同時(shí)，熊貓債與點(diǎn)心債規(guī)模不斷增長，發(fā)行主體范圍持續(xù)擴(kuò)大，整體發(fā)展勢頭良好。

（三）綠色主權(quán)債成為人民幣債券國際化的新突破口

近年來，國內(nèi)綠色金融市場發(fā)展迅速，成果顯著。截至2024年四季度末，本外幣綠色信貸余額達(dá)36.6萬億元，綠色貸款新增6.52萬億元，綠色債券存量規(guī)模約為2.1萬億元。2025年2月20日，《中華人民共和國綠色主權(quán)債券框架》正式發(fā)布。倫敦時(shí)間4月2日，中國財(cái)政部代表中央政府在英國倫敦成功簿記發(fā)行了60億元人民幣綠色主權(quán)債券。這是我國首次以主權(quán)信用為背書發(fā)行綠色主權(quán)債券，不僅將綠色元素融入我國主權(quán)離岸多幣種收益率曲線，也標(biāo)志著我國在推進(jìn)綠色轉(zhuǎn)型與債券市場高質(zhì)量發(fā)展方面邁出重要一步。

（四）市場互聯(lián)互通不斷深化

一是投資者參與范圍擴(kuò)大。隨著相關(guān)政策的推動(dòng)和市場的發(fā)展，不同類型的投資者能夠更加便捷地參與債券市場。自2010年允許部分境外機(jī)構(gòu)投資者參與銀行間債券市場以來，境外投資者范圍逐步擴(kuò)大，投資品種也逐漸增加。這使得資金在不同市場間的流動(dòng)更加順暢。

二是市場基礎(chǔ)設(shè)施完善。我國債券市場的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不斷完善，債券登記、托管、結(jié)算等系統(tǒng)持續(xù)整合與優(yōu)化，提高了市場的運(yùn)行效率和安全性，降低了交易成本，促進(jìn)了資金和債券的跨市場流動(dòng)。

三是互聯(lián)互通不斷深化。2024年，銀行間債券市場與交易所債券市場優(yōu)化跨市場轉(zhuǎn)托管，促進(jìn)了兩個(gè)市場的互聯(lián)互通，優(yōu)化了資源配置，為投資者提供了更加便捷的投資環(huán)境。全球通、債券通、互換通等制度不斷推進(jìn)，為境內(nèi)外投資者提供了更多的投資選擇和融通資金的渠道。同時(shí)，境內(nèi)外金融基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)加強(qiáng)合作，為互聯(lián)互通機(jī)制的平穩(wěn)運(yùn)行提供了有力支持。

我國債券市場國際化面臨的新機(jī)遇

（一）我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展筑牢債市國際化根基

我國經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)健增長（2023年經(jīng)濟(jì)同比增速為5.2%，2024年為5%），2025年增長目標(biāo)設(shè)定在5%左右。2024年，我國對全球經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)率達(dá)30%左右。這既體現(xiàn)了我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的穩(wěn)固基礎(chǔ)與光明前景，也為人民幣債市國際化營造了良好環(huán)境，增強(qiáng)了市場對人民幣的信心。從購買力平價(jià)角度看，我國經(jīng)濟(jì)規(guī)模則約為美國的1.5倍。我國經(jīng)濟(jì)具有穩(wěn)健增長的基本面，為我國債券市場高質(zhì)量發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)支撐。

（二）金融高水平開放釋放了巨大的發(fā)展?jié)摿?/p>

金融高水平開放有力推動(dòng)了人民幣債券國際化進(jìn)程，顯著提升其在國際市場上的認(rèn)可度和接受度。這吸引了眾多境外機(jī)構(gòu)配置人民幣債券，助力人民幣債券成為全球投資者資產(chǎn)配置的關(guān)鍵要素，從而提升了人民幣在國際金融市場的地位和影響力。我國金融開放以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與助力企業(yè)走出去為導(dǎo)向，探索中國特色路徑，而非單純追求資本項(xiàng)目全面可兌換。在對外的負(fù)債方面，直接投資占主導(dǎo)，凸顯了外資結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性；在對外的資產(chǎn)方面，儲(chǔ)備資產(chǎn)與對外直接投資占比較高，證券資產(chǎn)配置占比較低。這種結(jié)構(gòu)既體現(xiàn)了資本流動(dòng)的穩(wěn)健性，也表明我國債券市場蘊(yùn)含著巨大增長潛力。

（三）內(nèi)外形勢變化與機(jī)遇并存，債市國際化將有序推進(jìn)

以共建“一帶一路”、實(shí)施《區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定》（RCEP）等為契機(jī)，我國與相關(guān)國家和地區(qū)的金融合作不斷深化。通過提高境內(nèi)外企業(yè)投資和發(fā)行人民幣債券的便利度、創(chuàng)新人民幣債券產(chǎn)品體系、支持離岸人民幣債券市場健康發(fā)展，并促進(jìn)離岸與在岸債券市場良性循環(huán)，不斷推動(dòng)債市國際化向更高水平邁進(jìn)。目前我國利率相較于海外市場更低，人民幣債券的低息融資優(yōu)勢凸顯，市場規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)容。同時(shí)，我國國債市場規(guī)模已躍居全球第二，市場深度與流動(dòng)性大幅提升，能夠更好地滿足國際投資者的交易和配置需求，為債市國際化奠定了堅(jiān)實(shí)的市場基礎(chǔ)。

（四）全球?qū)γ涝Y產(chǎn)擔(dān)憂增加背景下人民幣債券的相對優(yōu)勢顯現(xiàn)

近年來，美元匯率波動(dòng)加大，加之地緣政治風(fēng)險(xiǎn)不斷加劇，各類制裁與資產(chǎn)凍結(jié)措施頻繁出臺(tái)，持有美元資產(chǎn)的不確定性不斷上升，引起部分國家的擔(dān)憂。憑借我國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長和金融市場開放等優(yōu)勢，人民幣國際化進(jìn)程進(jìn)一步加快。2024年人民幣成為全球第三大國際債券計(jì)價(jià)貨幣。與此同時(shí)，隨著全球經(jīng)濟(jì)不確定性增加以及美元波動(dòng)加劇，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，而人民幣債券市場相對穩(wěn)定且與其他資產(chǎn)相關(guān)性弱，成為全球投資者分散風(fēng)險(xiǎn)的重要選擇，有利于我國債市吸引更多國際資金。

可借鑒的國際經(jīng)驗(yàn)

發(fā)展成熟的債券市場在市場建設(shè)、風(fēng)險(xiǎn)防控、資源配置等方面的經(jīng)驗(yàn)具有普遍的參考價(jià)值，可助力我國債券市場在全球金融體系中找準(zhǔn)定位、優(yōu)化升級。發(fā)展成熟的債券市場通常具有以下特征。

（一）制度體系的立體化支撐

發(fā)展成熟的債券市場往往具有完善的制度體系。一是法律體系完備，從而為市場運(yùn)行筑牢根基，相關(guān)法規(guī)清晰界定各方權(quán)利義務(wù)，確保市場活動(dòng)有法可依。二是監(jiān)管架構(gòu)嚴(yán)謹(jǐn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)間協(xié)同高效。憑借先進(jìn)的監(jiān)管科技，能夠?qū)崿F(xiàn)對市場的實(shí)時(shí)監(jiān)測與精準(zhǔn)調(diào)控，有效平衡金融創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)防范。三是信息披露制度嚴(yán)格，發(fā)行人需及時(shí)、準(zhǔn)確、全面公開財(cái)務(wù)與經(jīng)營信息，助力投資者決策，提高市場透明度。四是風(fēng)險(xiǎn)管理體系健全，運(yùn)用信用評級、風(fēng)險(xiǎn)對沖工具等手段，有效識(shí)別、評估和管控風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)市場穩(wěn)定。確保結(jié)算托管體系高效，實(shí)現(xiàn)債券登記、存管、結(jié)算等環(huán)節(jié)無縫銜接，保障交易順利完成。這些制度相互支撐，構(gòu)成完善成熟的制度生態(tài)，為債券市場穩(wěn)健運(yùn)行、資源高效配置及投資者權(quán)益保護(hù)提供堅(jiān)實(shí)保障，成為市場長期發(fā)展的關(guān)鍵支柱。

（二）多層級的運(yùn)行機(jī)制

在發(fā)展成熟的債券市場中，機(jī)構(gòu)投資者占比通常穩(wěn)定保持在90%以上，共同構(gòu)建起穩(wěn)固的“金字塔”結(jié)構(gòu)。作為債券市場底層的貨幣基金，以高流動(dòng)性、低風(fēng)險(xiǎn)特性，借助短期資金頻繁進(jìn)出，保持市場的合理流動(dòng)性；中層的保險(xiǎn)、養(yǎng)老金因資金來源穩(wěn)定，基于資產(chǎn)負(fù)債匹配需求，是支撐債券市場規(guī)模與穩(wěn)定的主力；頂層的對沖基金憑借靈活策略與敏銳的信息捕捉力，積極買賣，發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，促使債券價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值趨近。

這種層次分明的結(jié)構(gòu)有效降低了市場波動(dòng)，保證市場既具有一定活躍度又不失穩(wěn)定性。此外，債券借貸等創(chuàng)新工具盤活了存量債券資產(chǎn)，使市場參與者能夠更高效地利用資產(chǎn)，極大地提高了市場資源配置效率。

（三）國際化、市場化程度較高

發(fā)展成熟的債券市場通常國際化程度較高。市場中境外投資者廣泛參與，涵蓋金融機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老基金、主權(quán)財(cái)富基金等，持有大量債券資產(chǎn)，成為市場重要力量，為金融市場提供大量資金，增強(qiáng)市場國際影響力。在交易方面，支持跨境交易，提供便捷交易渠道和先進(jìn)交易系統(tǒng)，投資者可靈活選擇交易場所和方式，實(shí)現(xiàn)全球債券買賣。市場交易品種多元化，除傳統(tǒng)債券外，還有豐富的衍生品，滿足不同投資者需求。此外，市場基礎(chǔ)設(shè)施完善，托管、清算、結(jié)算高效便捷，支付清算系統(tǒng)發(fā)達(dá)，支持多幣種結(jié)算，降低跨境交易風(fēng)險(xiǎn)，提高資金使用效率。這些因素共同作用，使成熟債券市場在國際資本流動(dòng)中占據(jù)關(guān)鍵地位，促進(jìn)全球資本優(yōu)化配置，增強(qiáng)市場活力與國際競爭力。

（四）公開市場操作成為主要的流動(dòng)性管理工具

全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行的公開市場操作具有多樣性。價(jià)格型與數(shù)量型工具各司其職：回購協(xié)議與國債交易通常作為數(shù)量型工具，前者調(diào)節(jié)短期流動(dòng)性，后者影響長期資金供給。招標(biāo)機(jī)制通常采用價(jià)格招標(biāo)模式，數(shù)量相對固定，而價(jià)格隨市場調(diào)整，以此減少對利率信號(hào)的干擾。在特殊情境下，操作模式靈活。如日本央行在非常規(guī)政策階段以固定利率無限量購債。歐洲央行則通過雙重職能設(shè)計(jì)，常規(guī)以固定利率無限量回購釋放流動(dòng)性，危機(jī)階段則啟用國債買賣等工具定向紓困。這種分層設(shè)計(jì)既保障日常政策傳導(dǎo)的精準(zhǔn)性，亦為極端風(fēng)險(xiǎn)預(yù)留應(yīng)對空間。

助推債市高質(zhì)量發(fā)展的政策選擇

隨著金融全球化的演進(jìn)，我國債券市場的戰(zhàn)略地位日益凸顯，預(yù)計(jì)未來將成為全球投融資的核心平臺(tái)及全球儲(chǔ)備資產(chǎn)的重要來源。債券市場的發(fā)展至關(guān)重要，為促進(jìn)債市高質(zhì)量發(fā)展，本文提出以下政策建議。

（一）積極推進(jìn)債券市場交易機(jī)制完善，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)

一是推動(dòng)債券市場高水平開放，建立統(tǒng)一的市場基礎(chǔ)設(shè)施。通過建立統(tǒng)一的市場基礎(chǔ)設(shè)施實(shí)現(xiàn)跨市場交易和結(jié)算，加強(qiáng)跨境基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通，便利境外投資者直接參與我國債券市場交易和結(jié)算，降低跨境投資成本，促進(jìn)國際資金流動(dòng)。

二是優(yōu)化交易機(jī)制，引入做市商制度。通過做市商的雙向報(bào)價(jià)為債券交易提供連續(xù)的買賣價(jià)格，從而提高市場流動(dòng)性，增強(qiáng)市場活躍度。尤其在市場波動(dòng)時(shí)，為市場提供流動(dòng)性支持，穩(wěn)定交易秩序。此外，建立和推廣電子交易平臺(tái)，提升債券交易的透明度和效率，使投資者能夠?qū)崟r(shí)獲取債券價(jià)格和交易信息，及時(shí)掌握市場動(dòng)態(tài)，快速執(zhí)行交易指令，減少信息不對稱，促進(jìn)公平交易。

三是提升風(fēng)險(xiǎn)管控能力，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，制定統(tǒng)一信息披露標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則。要求發(fā)行人詳細(xì)、準(zhǔn)確地披露債券發(fā)行相關(guān)信息，包括財(cái)務(wù)狀況、資金用途、風(fēng)險(xiǎn)因素等，方便投資者評估風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值。同時(shí)，加強(qiáng)信息披露監(jiān)管，對違規(guī)行為嚴(yán)厲處罰，確保發(fā)行人嚴(yán)格遵守信息披露要求，維護(hù)市場透明度和投資者信心。

（二）強(qiáng)化國債債市“領(lǐng)頭羊”功能，破解“資產(chǎn)荒”困局

一是優(yōu)化國債期限結(jié)構(gòu)，提升其市場基準(zhǔn)功能。可考慮適度增加短期限與超長期國債發(fā)行規(guī)模，平衡市場供需結(jié)構(gòu)。通過“買短賣長”雙向操作調(diào)節(jié)期限利差，保持收益率曲線向上傾斜的合理形態(tài)，既可為金融機(jī)構(gòu)提供定價(jià)基準(zhǔn)，又能引導(dǎo)長期資金服務(wù)國家戰(zhàn)略。

二是靈活運(yùn)用雙向操作，平滑市場波動(dòng)?？商剿鹘⒊B(tài)化國債買賣機(jī)制，根據(jù)市場流動(dòng)性狀況靈活調(diào)整操作方向與規(guī)模。在債券供給高峰階段適度凈買入，以穩(wěn)定市場預(yù)期，在非理性搶購時(shí)通過賣出操作釋放信號(hào)，避免單邊預(yù)期強(qiáng)化。

三是加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，穩(wěn)定市場信心。通過完善政策溝通機(jī)制，穩(wěn)健、循序漸進(jìn)地開展前瞻性溝通，定期披露操作框架與目標(biāo)區(qū)間。結(jié)合國債收益率與常備借貸便利（SLF）利率、存款利率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，引導(dǎo)市場形成理性定價(jià)，防范市場過度波動(dòng)。

四是加強(qiáng)財(cái)政貨幣政策協(xié)同，形成良性互動(dòng)。建議建立“財(cái)政—央行”定期協(xié)調(diào)機(jī)制，優(yōu)化國債發(fā)行節(jié)奏與貨幣政策工具的銜接。財(cái)政部通過優(yōu)化國債發(fā)行節(jié)奏擴(kuò)大國債供給規(guī)模，同時(shí)央行配合提供流動(dòng)性支持，形成“擴(kuò)供給—穩(wěn)需求”的動(dòng)態(tài)平衡。

（三）拓寬資金引入渠道，促進(jìn)投資者結(jié)構(gòu)多元化

一是推動(dòng)年金基金、保險(xiǎn)資金對接超長期債券。參考央行以制度型開放為重點(diǎn)推進(jìn)債券市場開放的思路，放寬年金基金、保險(xiǎn)資金投資債券的部分限制，適當(dāng)降低對某些優(yōu)質(zhì)債券的投資門檻，引導(dǎo)其長期穩(wěn)定資金流入，并進(jìn)一步便利境外投資者入市。

二是提升個(gè)人投資者參與債券市場的積極性與便利性。借助《關(guān)于銀行間債券市場柜臺(tái)業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》擴(kuò)大柜臺(tái)債券投資品種、優(yōu)化相關(guān)機(jī)制安排的契機(jī)，進(jìn)一步加強(qiáng)投資者教育。同時(shí)開發(fā)適合個(gè)人投資者的債券產(chǎn)品與服務(wù)，簡化交易流程，引導(dǎo)儲(chǔ)蓄資金流向債券市場。

三是引導(dǎo)私募創(chuàng)投基金投資債券市場。健全私募債券管控機(jī)制，培育市場化的中小企業(yè)私募債市場，為中小企業(yè)特別是科技創(chuàng)新企業(yè)拓寬融資渠道并提供長期穩(wěn)定的資金支持。

四是延續(xù)債券市場高水平開放的態(tài)勢，為境外投資者提供更全面的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。簡化外資準(zhǔn)入流程，優(yōu)化境外投資者投資我國債券市場的稅收等政策安排，增強(qiáng)我國債券市場的國際影響力并提高流動(dòng)性，促進(jìn)債券市場投資者結(jié)構(gòu)多元化發(fā)展。