地區(qū)偏見對(duì)股票收益率的影響研究

摘 要：文章從資本市場廣為傳播的地域投資理念出發(fā)，探討地區(qū)偏見對(duì)股票收益率的影響。通過區(qū)分股票市場地域偏見的種類，分析表明只有屬于有效統(tǒng)計(jì)偏見的投資理念才會(huì)對(duì)地區(qū)股票收益率產(chǎn)生影響。利用2015—2024年A股上市公司數(shù)據(jù)和各省份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，采用實(shí)證分析方法，研究了地域偏見對(duì)地區(qū)股票收益率的影響。研究不僅豐富了針對(duì)地域歧視影響股票收益率的相關(guān)研究，還為投資者在構(gòu)建投資組合時(shí)提供了新的視角。

關(guān)鍵詞：地區(qū)偏見；股票收益率；投資理念；投資組合

中圖分類號(hào)：F830.59文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1005-6432（2025）18-0036-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2025.18.009

1 引言

在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，對(duì)于歧視的研究已有很長的歷史。相對(duì)于經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究，金融領(lǐng)域?qū)ζ缫暤难芯窟€相對(duì)較少。中國金融市場上長期存在被很多投資者認(rèn)可的帶有偏見的投資理念，這為研究金融市場的歧視提供了一種新的角度。比如“投資不過山海關(guān)，資金不入云貴川”，這種帶有地域歧視的投資理念廣泛傳播，得到不少投資者的認(rèn)可，加深了投資者對(duì)于部分地區(qū)投資環(huán)境的負(fù)面印象。在股票市場，這種理念也得到了不少投資者的認(rèn)同，有些投資者對(duì)部分地區(qū)上市公司帶有偏見；勞動(dòng)力市場存在的地域歧視會(huì)影響被歧視地區(qū)應(yīng)聘者應(yīng)聘的成功率和工資水平；借貸市場存在的地域歧視也會(huì)影響貸款者貸款的成功率和貸款的利率。股票市場存在的帶有地區(qū)偏見的投資理念是否會(huì)影響被歧視省份的股票收益率，這是文章研究的問題。

2 有效統(tǒng)計(jì)歧視與非有效偏好歧視

甄別歧視是否理性對(duì)于文章的研究是有幫助的。事實(shí)上，在經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中，學(xué)者們區(qū)分出了兩類歧視：一類是Phelps （1972）提出的有效統(tǒng)計(jì)歧視，另一類是Becker（1957）提出的非有效偏好歧視。

2.1 有效統(tǒng)計(jì)歧視

有效統(tǒng)計(jì)歧視是指群體被“歧視”背后是有經(jīng)濟(jì)原因的。在股票市場上，有效統(tǒng)計(jì)歧視可以解釋部分投資者行為的合理性。比如部分不發(fā)達(dá)地區(qū)由于其經(jīng)濟(jì)發(fā)展滯后，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較高，盈利能力較低，導(dǎo)致投資者對(duì)該地區(qū)的投資信心不足。這種行為背后有著明確的經(jīng)濟(jì)原因：經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、制度環(huán)境、歷史經(jīng)驗(yàn)。

2.1.1 經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)

該地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展滯后，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較高，盈利能力較低。投資者基于歷史數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，認(rèn)為在該地區(qū)投資回報(bào)率較低，從而減少對(duì)該地區(qū)的投資。根據(jù)Huang等（2022）的研究，東北地區(qū)的企業(yè)盈利能力和創(chuàng)新能力顯著低于全國平均水平，這與高經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和低回報(bào)率密切相關(guān)。研究發(fā)現(xiàn)，東北地區(qū)企業(yè)的盈利波動(dòng)性大，經(jīng)營環(huán)境不穩(wěn)定，導(dǎo)致投資者對(duì)該地區(qū)的投資信心不足。

2.1.2 制度環(huán)境

部分地區(qū)的營商環(huán)境糟糕，交易成本高，政府干預(yù)嚴(yán)重。投資者認(rèn)為這些制度因素會(huì)增加投資風(fēng)險(xiǎn)和成本，從而對(duì)該地區(qū)的投資望而卻步。Wang等（2021）研究表明，地區(qū)的制度環(huán)境對(duì)投資者形成了顯著的負(fù)面影響。政府過度干預(yù)和高交易成本導(dǎo)致投資效率低下，企業(yè)難以獲得穩(wěn)定的政策支持和法律保障。Chen和Zhang（2020）的研究發(fā)現(xiàn)，部分地區(qū)的審批流程復(fù)雜、行政效率低下，嚴(yán)重制約了投資活動(dòng)的開展。許多投資者因此選擇避開這些地區(qū)，轉(zhuǎn)而投資其他制度環(huán)境較好的地區(qū)。

2.1.3 歷史經(jīng)驗(yàn)

投資者基于過往的投資經(jīng)驗(yàn)和數(shù)據(jù)，認(rèn)為某些地區(qū)的投資機(jī)會(huì)較少，投資回報(bào)不穩(wěn)定。因此，即使存在某些投資機(jī)會(huì)，投資者也傾向于避免投資該地區(qū)。根據(jù)Liu等（2021）的研究，歷史數(shù)據(jù)表明，東北地區(qū)的投資回報(bào)率長期低于全國平均水平，投資機(jī)會(huì)較少且不穩(wěn)定。這種歷史經(jīng)驗(yàn)導(dǎo)致投資者對(duì)東北地區(qū)的投資普遍持謹(jǐn)慎態(tài)度。

總之，某些地區(qū)因其經(jīng)濟(jì)發(fā)展滯后，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較高，盈利能力較低，導(dǎo)致投資者對(duì)該地區(qū)的投資信心不足。這種行為背后有著明確的經(jīng)濟(jì)原因：較高的風(fēng)險(xiǎn)和較低的回報(bào)預(yù)期。因此，投資者的謹(jǐn)慎行為可以被視為一種理性的經(jīng)濟(jì)決策。盡管這仍然屬于歧視，但是出于此類信念選擇降低該地區(qū)上市公司股票配置比例的投資者仍然屬于市場中的理性投資者，由此采取的投資行為仍然屬于理性決策，這種投資決策會(huì)對(duì)地區(qū)股票收益率產(chǎn)生影響。

2.2 非有效偏好歧視

非有效偏好歧視是指群體遭受“歧視”完全是由投資者的好惡決定的，背后沒有合理的經(jīng)濟(jì)原因。例如，某些投資者可能因?yàn)閷?duì)部分地區(qū)的文化、氣候或其他非經(jīng)濟(jì)因素的偏見，而選擇不在該地區(qū)投資。這種偏好歧視是不基于經(jīng)濟(jì)理性決策的，而是基于個(gè)人或集體的偏見和好惡。

Fama（1970）提出的有效市場假說（EMH）指出，在有效市場中，所有可獲得的信息都已經(jīng)反映在股票價(jià)格中，股票價(jià)格是隨機(jī)游走的。因此，單個(gè)投資者的非理性行為不會(huì)對(duì)市場價(jià)格產(chǎn)生長期影響。

盡管非有效偏好歧視可能導(dǎo)致某些地區(qū)的股票被低估或高估，但在有效市場機(jī)制下，這種影響通常是短暫的，市場會(huì)通過套利機(jī)制迅速糾正這種偏差。根據(jù)Fama（1970）的有效市場假說，市場中的理性投資者會(huì)利用非有效偏好歧視導(dǎo)致的股票價(jià)格偏差進(jìn)行套利交易。這種套利行為會(huì)迅速推動(dòng)股票價(jià)格回歸其內(nèi)在價(jià)值，從而減少非理性因素對(duì)股票收益率的長期影響。Pope和Sydnor（2008）在研究中發(fā)現(xiàn)，盡管存在種族偏見，但市場機(jī)制通過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率彌補(bǔ)了這種偏見的影響。同樣，東北地區(qū)的非有效偏好歧視雖然可能在短期內(nèi)影響投資者的決策，但在長期內(nèi)，市場會(huì)通過調(diào)整收益率來反映真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)。Liu（2018）通過分析中國股票市場的歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，區(qū)域性偏見并未顯著影響股票的長期收益率。研究表明，市場通過風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)調(diào)整，彌補(bǔ)了由于偏見導(dǎo)致的短期價(jià)格偏差。

所以，文章研究地域歧視對(duì)股票收益率的影響，主要關(guān)注的是有效統(tǒng)計(jì)歧視對(duì)股票收益率的影響。基于地區(qū)的文化、氣候或其他非經(jīng)濟(jì)因素的偏見，而選擇不在該地區(qū)投資，這種偏好歧視是不基于經(jīng)濟(jì)理性決策的，文章認(rèn)為基于此形成的帶有地域歧視的投資決策并不能長期影響股票收益率。

3 地區(qū)偏見對(duì)股票收益率的影響

從國內(nèi)外文獻(xiàn)研究來看，雖然關(guān)于地域、地理位置、空間距離與股票收益率之間關(guān)系的研究在結(jié)論上還有一定的分歧，但是大多數(shù)文獻(xiàn)研究的實(shí)證分析結(jié)果都表明股票收益率可以由地域因素來較好地解釋。Pirinsky和Wang（2006）通過劃分大都市區(qū)域來實(shí)證分析，結(jié)果表明地域因素會(huì)顯著地影響美國國內(nèi)企業(yè)的股票收益率。范龍振、王海濤（2004）和酈金梁、沈紅波、金沁（2009）均表明在我國股票市場上存在較為明顯的地域效應(yīng)。

那么股票市場上存在的地域歧視是否會(huì)影響股票收益率存在的地域效應(yīng)。目前對(duì)股票收益率存在的地區(qū)效應(yīng)的理論機(jī)制研究較少，主流觀點(diǎn)主要從投資者本地偏好角度來解釋這種地區(qū)效應(yīng)。雖然不同投資者有不同的投資行為，但是本地偏好是大多數(shù)投資者所共有的，研究發(fā)現(xiàn)，國際投資者還是傾向于購買本國資產(chǎn)，國內(nèi)個(gè)人和基金也傾向于就近投資。隨著互聯(lián)網(wǎng)的普及和高速發(fā)展，信息不對(duì)稱、地域分割等因素對(duì)投資者投資決策的影響程度會(huì)逐漸減弱，但是“投資者本地偏好”現(xiàn)象還是明顯存在。一般來說，因?yàn)楣善眱r(jià)格波動(dòng)在一定程度上是由資金推動(dòng)的，所以投資者本地偏好必然會(huì)使得投資者提高對(duì)當(dāng)?shù)毓善钡馁Y金配置，進(jìn)而影響股票收益率。

與投資者本地偏好類似，機(jī)構(gòu)投資者在金融市場中扮演著重要角色，他們的投資決策對(duì)股票市場的影響顯著。由于機(jī)構(gòu)投資者通常擁有大量資金，他們的投資選擇會(huì)顯著影響股票的需求和價(jià)格（Hirshleifer，2020）。因此，理解機(jī)構(gòu)投資者的行為對(duì)于揭示地域歧視對(duì)股票收益率的影響至關(guān)重要。帶有地域偏見的投資理念使得機(jī)構(gòu)投資者對(duì)特定地區(qū)的股票持謹(jǐn)慎態(tài)度。在這種情況下，機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)減少或避免對(duì)這些地區(qū)股票的持有，從而影響該地區(qū)股票的市場表現(xiàn)和收益率（Pope和Sydnor， 2018）。這種行為可以通過以下途徑實(shí)現(xiàn)。

降低持股比例：機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)減少在被視為高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)的投資。這種降低持股比例的行為直接減少了這些股票的市場需求，導(dǎo)致其價(jià)格和收益率下降。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）和市場微觀結(jié)構(gòu)理論，股票的收益率與市場需求密切相關(guān)。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者減少對(duì)某一地區(qū)股票的持股比例時(shí)，這些股票的需求下降，價(jià)格下跌，從而導(dǎo)致收益率降低。

具體來說，首先需求減少，機(jī)構(gòu)投資者是市場上重要的買方力量，當(dāng)他們減少持股比例時(shí)，市場需求下降，導(dǎo)致股票價(jià)格下跌。其次流動(dòng)性降低，機(jī)構(gòu)投資者的撤離還會(huì)導(dǎo)致市場流動(dòng)性降低，進(jìn)一步加劇股票價(jià)格波動(dòng)和收益率的不穩(wěn)定性（Amihud和Mendelson， 1986）。實(shí)證研究表明，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例顯著影響股票的市場表現(xiàn)。

綜合以上理論分析，可以合理地提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：股票市場上存在的各種地域偏見投資理念中屬于有效統(tǒng)計(jì)歧視的投資理念會(huì)影響地區(qū)股票收益率。

假設(shè)2：投資者帶有地域偏見投資理念對(duì)地區(qū)股票收益率的影響是通過影響投資者對(duì)各地股票配置比例實(shí)現(xiàn)的。

4 實(shí)證研究與結(jié)果分析

4.1 數(shù)據(jù)來源與處理

數(shù)據(jù)主要來自WIND和CSMAR數(shù)據(jù)庫，以2015—2024年A股上市公司的年度收益率數(shù)據(jù)作為研究樣本，并且對(duì)原始樣本進(jìn)行如下處理。

（1）剔除金融類的有關(guān)上市公司。

（2）剔除ST、*ST 等上市公司，因其收益異常且有退市風(fēng)險(xiǎn)，不具有代表性。

（3）剔除IPO時(shí)間少于兩年的上市公司，主要考慮這類公司的上市時(shí)間較短，歷史股價(jià)難以具有代表性。

（4）剔除當(dāng)期數(shù)據(jù)不全的公司樣本。

4.2 模型建立與結(jié)果分析

為論證假設(shè)1：建立如下回歸模型：

Rlocit=α+β1guiit+β2Fiit+β3Mit+β4Gnit+εit（1）

其中，Rlocit表示i省份t年份地區(qū)股票加權(quán)股票收益率（Rloc=∑wirit，Rloc是指省級(jí)行政單位指數(shù)的收益率；rit是指該省級(jí)行政單位內(nèi)股票i的收益率；wi指某只股票的總市值占其所屬省級(jí)行政單位總市值的權(quán)重），是文章關(guān)注的被解釋變量。guiit為模型的核心解釋變量（各省每年違反證券法的上市公司數(shù)量/占本省總體上市公司），根據(jù)標(biāo)簽理論（Labeling Theory），在股票市場中，投資者也會(huì)基于某些固有觀念和偏見對(duì)特定地區(qū)或企業(yè)貼標(biāo)簽。這種貼標(biāo)簽心理會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)某些地區(qū)的投資決策產(chǎn)生影響，形成基于經(jīng)驗(yàn)的地域偏見的投資理念。長期以來，媒體對(duì)各省上市公司財(cái)務(wù)造假欺詐投資者的事件進(jìn)行報(bào)道，強(qiáng)化了投資者對(duì)該地區(qū)的負(fù)面標(biāo)簽，這種持續(xù)的負(fù)面信息輸入，使得投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，形成了更傾向于避開財(cái)務(wù)造假欺詐投資者的地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)，所以文章采用這一指標(biāo)來表征各省股票市場受到的有效統(tǒng)計(jì)歧視程度。Fiit表示i省份t年份的金融支持水平（各省借貸余額/gdp）；Mit表示i省份t年份的政策支持水平（各省每年新增IPO數(shù)量）；Gnit表示i省份t年份的投資者本地偏好（該省股民數(shù)量）。

回歸結(jié)果（詳見表1）驗(yàn)證了假設(shè)1，即股票市場中的有效統(tǒng)計(jì)歧視確實(shí)會(huì)對(duì)地區(qū)股票收益率產(chǎn)生顯著負(fù)面影響，且這一影響在控制政策支持、金融支持和本地投資者偏好的情況下依然顯著。

為進(jìn)一步考察地域歧視投資理念對(duì)地區(qū)股票收益率的影響是通過影響投資者對(duì)各地區(qū)股票配置比例實(shí)現(xiàn)的，參考中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，文章建立如下模型進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)：

Pit=α+β1guiit+β2Fiit+β3Mit+β4Gnit+εit（2）

Rlocit=α+β1guiit+β2Fiit+β3Mit+β4Gnit+β5Pit+εit（3）

上述兩式中，Pit代表i省份上市公司股票在t年被機(jī)構(gòu)平均持股的比例（數(shù)據(jù)通過Wind數(shù)據(jù)庫下載），機(jī)構(gòu)投資者在金融市場中扮演著重要角色，他們的投資決策對(duì)股票市場的影響顯著。由于機(jī)構(gòu)投資者通常擁有大量資金，他們在各省份的資金配置會(huì)顯著影響股票的需求和價(jià)格，從而影響各地區(qū)的股票收益率。

中介效應(yīng)檢驗(yàn)的結(jié)果（詳見表2）驗(yàn)證了文章的假設(shè)2，即地域歧視投資理念通過影響機(jī)構(gòu)投資者的持股比例來影響股票收益率。在帶有地域歧視的投資環(huán)境中，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)受歧視地區(qū)的股票配置比例較低，導(dǎo)致這些地區(qū)的股票需求減少，最終反映為股票收益率下降。機(jī)構(gòu)投資者的資金配置在地域歧視與股票收益率的關(guān)系中起到了重要的中介作用。

5 結(jié)論與建議

5.1 結(jié)論

研究結(jié)果表明，投資者的有效統(tǒng)計(jì)地域歧視投資理念會(huì)顯著影響地區(qū)股票收益率，中介機(jī)制分析的結(jié)果表明地域歧視投資理念通過影響機(jī)構(gòu)投資者的持股比例來影響股票收益率。在帶有地域歧視的投資環(huán)境中，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)受歧視地區(qū)的股票配置比例較低，導(dǎo)致這些地區(qū)的股票需求減少，最終反映為股票收益率下降。機(jī)構(gòu)投資者的資金配置在地域歧視與股票收益率的關(guān)系中起到了重要的中介作用。

5.2 建議

地方政府應(yīng)營造健康的地區(qū)營商環(huán)境，降低本地區(qū)投資的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，打造良好的制度環(huán)境。上市企業(yè)要杜絕財(cái)務(wù)造假，累計(jì)的財(cái)務(wù)造假案例會(huì)使投資者對(duì)本地區(qū)公司產(chǎn)生投資偏見，使本地區(qū)企業(yè)難以融資。投資者或者機(jī)構(gòu)在自上而下選股的同時(shí)，可以將地域因子納入考慮指標(biāo)范圍，盡量選擇投資股票收益率顯著偏高的廣東、浙江或者南部沿海地區(qū)，以期增加選股的確定性和擴(kuò)大組合的安全邊際。

參考文獻(xiàn)：

[1]WANG H，LIU M，CHEN Z.Institutional environment and investment efficiency in Northeast China[J].Journal of institutional economics，2021，17（4）： 789-810.

[2]WALKER T，SMITH R，BROWN P.Debt market performance and economic risks in Northeast China[J].Asian economic papers，2019，18（2）：34-56.

[3]酈金梁，沈紅波，金沁．地域性與股票收益的聯(lián)動(dòng)性研究[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2009（2）：109-119.

[4]樊曉倩，苑瑩．投資者本地異常關(guān)注能預(yù)測股票市場嗎？[J].管理評(píng)論，2021，33（10）：70-80.