經(jīng)濟(jì)周期視角下貨幣供應(yīng)量與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系

摘 要：資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵因素之一，如何在經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的情況下穩(wěn)定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，確保企業(yè)平穩(wěn)發(fā)展，是當(dāng)下企業(yè)發(fā)展的重點。文章以滬深300與創(chuàng)業(yè)板300的企業(yè)為研究對象，探討了經(jīng)濟(jì)周期視角下貨幣供應(yīng)量與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。文章通過文獻(xiàn)綜述，分析了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論、市場流動性與企業(yè)融資決策以及宏觀經(jīng)濟(jì)波動對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。文章采用2013—2022年的數(shù)據(jù)，運(yùn)用一元回歸與多元回歸模型（OLS）對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，結(jié)果表明貨幣供應(yīng)量增加時，企業(yè)傾向于增加債務(wù)融資，從而可能改變其資本結(jié)構(gòu)。在貨幣周期的不同階段，貨幣供應(yīng)量的變化對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有顯著的正相關(guān)影響。文章認(rèn)為，通過改善金融市場運(yùn)作、提供準(zhǔn)確的經(jīng)濟(jì)信息和制定穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，可以降低經(jīng)濟(jì)波動性，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和提高福利。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；貨幣供應(yīng)量；貨幣周期

中圖分類號：F822.0文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1005-6432（2025）18-0032-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2025.18.008

1 引言

步入新時代以來，經(jīng)濟(jì)全球化、社會信息化、文化多元化以及科技的快速發(fā)展，不僅推動了社會結(jié)構(gòu)的變革和文明水平的提升，也促進(jìn)了社會經(jīng)濟(jì)的繁榮與全面進(jìn)步。然而，科技創(chuàng)新在帶來便利的同時，也增加了經(jīng)濟(jì)的不確定性和風(fēng)險。企業(yè)面臨的市場環(huán)境和風(fēng)險狀況各異，直接影響其資本結(jié)構(gòu)決策。研究經(jīng)濟(jì)周期視角下貨幣供應(yīng)量與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，有助于揭示貨幣政策對企業(yè)融資行為的影響機(jī)制。通過分析貨幣供應(yīng)量的變化如何影響企業(yè)的債務(wù)融資與股權(quán)融資比例，可以為企業(yè)提供更為靈活的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整策略，優(yōu)化資本成本，降低財務(wù)風(fēng)險。同時，還能為政策制定者提供重要參考，制定更為有效的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展。此外，對于投資者而言，理解這一關(guān)系有助于評估企業(yè)的財務(wù)健康狀況和投資價值，做出更為明智的投資決策。因此，從經(jīng)濟(jì)周期的角度出發(fā)，深入探討貨幣供應(yīng)量與資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)在聯(lián)系，不僅具有理論價值，也具有重要的實踐意義。

2 貨幣供應(yīng)量影響資本結(jié)構(gòu)的機(jī)制

例如貨幣發(fā)行量增加，導(dǎo)致通貨膨脹壓力上升，進(jìn)而推高名義利率，使得央行采取相應(yīng)的貨幣政策實施，實際利率可能會保持穩(wěn)定或是下降，從而導(dǎo)致借貸意愿增強(qiáng)、投資增加，使得借貸規(guī)模擴(kuò)大，導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。

Kim和Kung （2017） 研究了不確定性如何影響企業(yè)的資產(chǎn)重新配置和投資決策。他們的研究強(qiáng)調(diào)了在經(jīng)濟(jì)不確定性較高時，企業(yè)可能會采取更為保守的資本結(jié)構(gòu)策略。文章依據(jù)M2與社會融資規(guī)模的比值變動情況來劃分經(jīng)濟(jì)周期為擴(kuò)張期或收縮期。

M2與社會融資規(guī)模的比值可以反映貨幣供應(yīng)與實體經(jīng)濟(jì)融資需求之間的關(guān)系，從而一定程度上影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。依據(jù)以下機(jī)制來分化：擴(kuò)張期：當(dāng)M2與社融比值持續(xù)上升時，表明貨幣供應(yīng)量增加，這通常對應(yīng)著寬松的貨幣政策，有利于經(jīng)濟(jì)增長和資產(chǎn)價格上漲。收縮期：當(dāng)M2與社融比值持續(xù)下降時，表明貨幣供應(yīng)量減少，這通常對應(yīng)著緊縮的貨幣政策，可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長放緩甚至衰退。

文章擬定以M2/社會融資規(guī)模指標(biāo)上升或下降變化幅度大于5作為劃分依據(jù)，劃分出擴(kuò)張期與收縮期：2013年1月—2015年6月、2017年3月—2018年6月、2019年3月—2022年12月為擴(kuò)張期；2015年6月—2017年3月、2018年6月—2019年3月為收縮期。

3 實證分析

3.1 樣本來源

選取2013—2022年進(jìn)入滬深300與創(chuàng)業(yè)板300的所有公司共計1538家，剔除已退市公司43家，剔除2013年以后上市的公司699家，剔除ST14家，剔除*ST15家，剔除缺失數(shù)據(jù)40家，最終余下742家。

3.2 變量設(shè)定

3.2.1 被解釋量：資本結(jié)構(gòu)（DR）

資本結(jié)構(gòu)DR=帶息債務(wù)/全部投入資本

文章中的資本結(jié)構(gòu)用帶息債務(wù)與全部投入資本之比表示，實際著重于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)上的債務(wù)比例。資本結(jié)構(gòu)通常由企業(yè)的債務(wù)資本與權(quán)益資本的比例構(gòu)成，這反映了企業(yè)的財務(wù)杠桿水平。帶息債務(wù)作為債務(wù)資本的一部分，其變化直接影響資本結(jié)構(gòu)的組成。在某些研究中，帶息債務(wù)與全部投入資本的比率被用作衡量資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)，這有助于分析企業(yè)依賴于債務(wù)融資的程度。文章運(yùn)用帶息債務(wù)與全部投入資本作為資本結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)能夠較準(zhǔn)確地反映出企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)狀況。

文章將2013—2022年每季度的總樣本資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行總市值加權(quán)平均，得到每季度總樣本的加權(quán)平均值。

3.2.2 解釋量：M2廣義貨幣發(fā)行量、GDP的當(dāng)季同比

文章采用M2廣義貨幣發(fā)行量、GDP的當(dāng)季同比來作為文章研究對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的解釋量，文章所運(yùn)用的M2均為廣義的貨幣發(fā)行量。

3.2.3 控制變量為成長能力與盈利能力

文章考慮到有關(guān)企業(yè)自身的異質(zhì)性問題對資本結(jié)構(gòu)的影響，溫文（2021）通過分析2009至2018年中國商業(yè)銀行的數(shù)據(jù)，揭示了經(jīng)濟(jì)不確定性與銀行風(fēng)險承擔(dān)之間的正相關(guān)關(guān)系。該研究指出，在經(jīng)濟(jì)不確定性較高的時期，銀行傾向于通過調(diào)整杠桿率來緩解風(fēng)險，這一發(fā)現(xiàn)為理解貨幣供應(yīng)量變化如何通過影響經(jīng)濟(jì)不確定性進(jìn)而作用于銀行資本結(jié)構(gòu)提供了新的視角。特別是，上市銀行和大型銀行在面對經(jīng)濟(jì)波動時，展現(xiàn)出更為顯著的杠桿調(diào)整能力，這可能與這些銀行更強(qiáng)的風(fēng)險管理能力和更有效的信息獲取機(jī)制有關(guān)。這些發(fā)現(xiàn)強(qiáng)調(diào)了在分析貨幣供應(yīng)量與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系時，考慮經(jīng)濟(jì)不確定性和銀行異質(zhì)性的重要性。因此在文章中除考慮主要解釋變量“貨幣供應(yīng)量”，還需要考慮企業(yè)本身對資本結(jié)構(gòu)的異質(zhì)性。文章在企業(yè)已執(zhí)行層面選取了兩個控制變量，即基本每股收益同比增長率衡量企業(yè)成長能力，凈資產(chǎn)收益率ROE（加權(quán)）衡量企業(yè)盈利能力。

文章將資產(chǎn)負(fù)債率定義為DR，廣義貨幣發(fā)行量定義為M2，GDP的當(dāng)季同比定義為GDPGR，基本每股收益同比增長率定義為EPSGR，以及凈資產(chǎn)收益率（加權(quán)）定義為ROEWA。

3.2.4 變量的描述性統(tǒng)計

由表2資本結(jié)構(gòu)描述性統(tǒng)計數(shù)據(jù)可知，資本結(jié)構(gòu)在2013—2022年整體上呈現(xiàn)出一定的波動性。從平均值來看，資本結(jié)構(gòu)的平均水平在26%～28%波動，其中2019年達(dá)到最高點28.2665%，而2022年則下降至26.6133%。方差數(shù)據(jù)顯示，2017年資本結(jié)構(gòu)的波動性最大，方差值為1.0613，表明那一年的資本結(jié)構(gòu)分布最為分散，而2022年的方差值降至0.4348，顯示出資本結(jié)構(gòu)分布趨于集中。中位數(shù)數(shù)據(jù)也反映出資本結(jié)構(gòu)在這段時間內(nèi)的中心趨勢，從2013年的26.2132%逐年小幅波動至2022年的26.5248%，顯示出資本結(jié)構(gòu)的中值變化不大。最小值和最大值的變化也揭示了資本結(jié)構(gòu)的波動范圍，其中2017年的最大值達(dá)到28.9129%，而2022年的最小值和最大值分別為26.1853%和27.2185%，顯示出資本結(jié)構(gòu)在2022年的波動范圍有所收窄。

如表3所示，DR平均值為14.3282%，方差為0.2813，表明在觀察期間內(nèi)波動較小，中位數(shù)與平均值相近，顯示出數(shù)據(jù)分布相對集中。M2平均增長率為3.5334%，方差較大，表明其增長率在不同時間點波動較大。GDPGR平均值為2.0148%，方差較小，反映出經(jīng)濟(jì)增長相對穩(wěn)定。EPSGR平均下降2.8112%，方差適中，中位數(shù)接近平均值，顯示出企業(yè)盈利能力在所觀察期間有所下降。整體來看，這些指標(biāo)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)為文章提供了對經(jīng)濟(jì)和企業(yè)財務(wù)狀況的宏觀視角。

3.3 模型設(shè)定

3.3.1 M2對數(shù)（M2）與資本結(jié)構(gòu)的一元線性回歸相關(guān)性分析

假設(shè)擬建一元線性回歸模型：

DR=β1+β2M2+μ（1）

將對數(shù)化的M2、GDP的當(dāng)季同比（GDPGR）與資本結(jié)構(gòu)的多元線性回歸相關(guān)性分析：

假設(shè)擬建多元線性回歸模型：

DR=β0+β1GDPGR+β2M2+μ（2）

將M2對數(shù)（M2）、GDP的當(dāng)季同比（GDPGR）、基本每股收益同比增長率（EPSGR）、凈資產(chǎn)收益率ROE（加權(quán)）（ROEWA）與資本結(jié)構(gòu)的多元線性回歸相關(guān)性分析：

假設(shè)擬建多元線性回歸模型：

DR=β0+β1GDPGR+β2M2+β3EPSGR+β4ROEWA+μ（3）

宏觀經(jīng)濟(jì)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系如表4所示。

3.3.2 貨幣周期下的分段分析

收縮期宏觀經(jīng)濟(jì)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系如表5所示。

3.4 "實證結(jié)果分析

表4 顯示，在模型DR（1）中，M2的系數(shù)為1.402506（plt;0.01），顯著為正，表明貨幣供應(yīng)量的增加與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的債務(wù)比例上升正相關(guān)。這可能反映了在貨幣供應(yīng)量增加時，市場利率下降，企業(yè)更傾向于通過增加債務(wù)融資來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。GDPGR在模型DR（2）中的系數(shù)不顯著，但在表5的擴(kuò)張期分析中，GDPGR的系數(shù)為0.0102962，且在5%的水平下顯著，接近1%，顯著性水平較高，表明在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，GDP增長率可能對資本結(jié)構(gòu)有顯著正向影響。

表5提供了貨幣周期下分段分析的結(jié)果。在擴(kuò)張期，M2的正向影響顯著；而在收縮期，M2的影響不顯著。這表明在不同的經(jīng)濟(jì)周期階段，貨幣供應(yīng)量對資本結(jié)構(gòu)的影響存在差異。

M2即廣義貨幣發(fā)行量影響資本結(jié)構(gòu)的機(jī)制，市場能夠接受的帶息債務(wù)上限提高了，還有企業(yè)自身的選擇，貨幣周期影響企業(yè)的謹(jǐn)慎性選擇還是大膽性選擇。于是對于銀行同業(yè)拆借加權(quán)利率變化對M2影響資本結(jié)構(gòu)的機(jī)制進(jìn)行聯(lián)系分析，如圖1所示。

圖1 銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利率：1年

圖1所展示的銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利率變化，提供了洞察M2對資本結(jié)構(gòu)影響機(jī)制的視角。M2的增加通常與市場貨幣供應(yīng)量的上升相關(guān)，這可能導(dǎo)致市場利率下降，降低企業(yè)的債務(wù)融資成本，促使企業(yè)增加債務(wù)比例來調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)。隨著市場流動性的提升，企業(yè)更容易獲取資金，進(jìn)而可能更積極地通過債務(wù)融資來支持新的投資和運(yùn)營擴(kuò)展。同時，較低的利率環(huán)境也反映了市場對未來經(jīng)濟(jì)增長的樂觀預(yù)期，這可能進(jìn)一步激勵企業(yè)增加債務(wù)融資以期在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期間抓住機(jī)遇。

此外，央行通過貨幣政策調(diào)節(jié)M2供應(yīng)，進(jìn)而影響整個金融市場的利率水平，這一影響最終會傳導(dǎo)到企業(yè)的融資成本和資本結(jié)構(gòu)決策上。在市場流動性較高時，企業(yè)可能認(rèn)為融資風(fēng)險較低，從而更傾向于通過債務(wù)融資調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。然而，在經(jīng)濟(jì)不確定性較高或市場利率上升的情況下，企業(yè)可能會重新評估其資本結(jié)構(gòu)，減少債務(wù)融資以降低財務(wù)風(fēng)險。

經(jīng)濟(jì)周期的變化也對M2與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系產(chǎn)生了影響。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，M2的增加可能會更顯著地促使企業(yè)增加債務(wù)融資，而在經(jīng)濟(jì)收縮期，企業(yè)可能會更加謹(jǐn)慎，減少債務(wù)以維持資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。政策制定者在觀察到這些變化時，可能會通過宏觀經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)行調(diào)節(jié)，以維持經(jīng)濟(jì)和金融市場的平穩(wěn)健康發(fā)展。因此，M2的變動通過多個渠道綜合影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策，企業(yè)需在不斷變化的市場條件下做出靈活調(diào)整。

4 結(jié)語

以上結(jié)果分析為理解貨幣供應(yīng)量如何通過影響企業(yè)的融資行為進(jìn)而影響資本結(jié)構(gòu)提供了理論和實證支持，并為政策制定者和企業(yè)管理者提供了重要的決策參考。對于金融市場政策的完善與制定提供了一定的意見，通過改善金融市場運(yùn)作、提供準(zhǔn)確的經(jīng)濟(jì)信息和制定穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，可以降低經(jīng)濟(jì)波動性，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和提高福利。

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