通貨膨脹預(yù)期與股票收益率

摘要：理清通貨膨脹與股票收益率之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，引導(dǎo)通脹預(yù)期的形成對(duì)保障宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展具有重要意義。文章基于GRU模型測(cè)度我國(guó)通脹預(yù)期，基于實(shí)際通貨膨脹與通脹預(yù)期偏差構(gòu)建未預(yù)期的通貨膨脹，再通過(guò)TVP-SV-VAR模型實(shí)證分析預(yù)期與未預(yù)期的通貨膨脹對(duì)股票收益率之間的有效性。研究發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)預(yù)期與未預(yù)期的通貨膨脹對(duì)股票收益率均呈現(xiàn)負(fù)向作用，股票收益率對(duì)通貨膨脹與通脹預(yù)期的影響為正向作用。中期與長(zhǎng)期的方向不一。未來(lái)要積極完善宏觀的調(diào)控框架，防范經(jīng)濟(jì)“滯脹風(fēng)險(xiǎn)”的形成，避免通脹預(yù)期波動(dòng)給股票市場(chǎng)帶來(lái)不利沖擊。

關(guān)鍵詞：通脹預(yù)期；股票收益率；GRU; TVP-SV-VAR

中圖分類號(hào)：F23"""""" 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A""""" doi：10.19311/j.cnki.16723198.2025.14.047

1 引言與綜述

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力增加的同時(shí)，國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲，經(jīng)濟(jì)要發(fā)展就必須應(yīng)對(duì)好“滯脹”并存的風(fēng)險(xiǎn)，這給市場(chǎng)預(yù)期帶來(lái)了一定的沖擊。而作為宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，股票市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r與宏觀經(jīng)濟(jì)聯(lián)系密不可分，尤其是通脹預(yù)期的穩(wěn)定對(duì)于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有著重要意義，當(dāng)通脹預(yù)期能夠較好錨定時(shí)，意外沖擊對(duì)通脹預(yù)期和通貨膨脹波動(dòng)只有很小的影響，從而這些沖擊對(duì)實(shí)際通脹水平將不能形成持久性影響。在經(jīng)濟(jì)下行壓力未得到有效緩解的情況下，穩(wěn)增長(zhǎng)可能會(huì)給穩(wěn)物價(jià)帶來(lái)一定壓力，通貨膨脹上行壓力會(huì)帶來(lái)股票市場(chǎng)的動(dòng)蕩。鑒于此，為理清兩者之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系以及為投資者更好地規(guī)避通脹風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的股票市場(chǎng)具有重要意義。

關(guān)于通貨膨脹（預(yù)期）與股票收益率的關(guān)系，學(xué)界尚未形成一致結(jié)論。已有的文獻(xiàn)基于不同時(shí)期與不同環(huán)境得到不同的觀點(diǎn)。一部分國(guó)外學(xué)者研究主要基于“費(fèi)雪假說(shuō)（Fisher Hypothesis）”認(rèn)為，通貨膨脹（預(yù)期）對(duì)股票收益率呈現(xiàn)正向相關(guān)性，即通貨膨脹（預(yù)期）的變動(dòng)使得股票收益率相應(yīng)同向變動(dòng)（Westerlund，2006）[1]。然而20世紀(jì)70年代的歐美“滯脹”使得通貨膨脹與股市低迷并存現(xiàn)象是費(fèi)雪假說(shuō)無(wú)法解釋的。部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)通貨膨脹（預(yù)期）與股票收益率則呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系，以Gultekin（1983）為代表的學(xué)者[2]發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)尚不能對(duì)沖通貨膨脹所帶來(lái)的損失，主要形成以貨幣幻覺(jué)假說(shuō)（Campbell amp; Vuolteenaho，2004）[3]、稅收假說(shuō)（Feldstein，1980）[4]以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)假說(shuō)（Tobin，1958）[5]來(lái)解釋與費(fèi)雪假說(shuō)相悖的現(xiàn)象。此外，有部分學(xué)者認(rèn)為兩者關(guān)系并不穩(wěn)定。相對(duì)于國(guó)外發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，我國(guó)股票市場(chǎng)起步較晚，對(duì)于通貨膨脹（預(yù)期）以及股票收益率之間的研究得到不同的觀點(diǎn)。劉金全等（2011）[6]發(fā)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹水平正向相關(guān)，進(jìn)而得出通貨膨脹預(yù)期與股票收益率之間的正向關(guān)系。然而，部分學(xué)者支持“代理假說(shuō)”并認(rèn)為兩者之間的反向關(guān)系（韓學(xué)紅，2008）[7]。目前將預(yù)期與未預(yù)期對(duì)股票收益的影響進(jìn)行系統(tǒng)分析的文獻(xiàn)較少，尤其是對(duì)通脹預(yù)期與股票收益率的預(yù)測(cè)上仍有改進(jìn)空間。因此，基于現(xiàn)實(shí)情形管理好通脹預(yù)期并積極引導(dǎo)預(yù)期的形成，厘清“股票收益與通貨膨脹之謎”之間的關(guān)系，為雙支柱調(diào)控政策精準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)目標(biāo)以及投資者更好地規(guī)避通脹風(fēng)險(xiǎn)具有重要現(xiàn)實(shí)意義。本文的邊際貢獻(xiàn)在于：一是在對(duì)通脹預(yù)期的測(cè)度方法上，不再依據(jù)傳統(tǒng)簡(jiǎn)單的預(yù)期問(wèn)卷調(diào)查亦或線性模型為主的預(yù)測(cè)，而是使用GRU深度神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)對(duì)我國(guó)的通貨膨脹進(jìn)行預(yù)測(cè)，本文基于GRU深度神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)中輸入門、輸出門和遺忘門構(gòu)成的特殊結(jié)構(gòu)，可以從數(shù)據(jù)的角度來(lái)刻畫并測(cè)度通脹預(yù)期；二是基于預(yù)期視角，在預(yù)期轉(zhuǎn)弱背景下，利用TVP-SV-VAR動(dòng)態(tài)分析通脹預(yù)期與股票收益率之間的雙向關(guān)系；三是構(gòu)建好通脹預(yù)期與現(xiàn)實(shí)通貨膨脹之間的偏差，進(jìn)一步分析未預(yù)期的通貨膨脹與股票收益率之間的關(guān)系。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 TVP-SV-VAR模型設(shè)計(jì)

本部分借鑒張波、陳瑤雯（2019）構(gòu)建了帶隨機(jī)波動(dòng)性變參數(shù)向量自回歸模型（TVP-SV-VAR），選擇提前4、8、12期的沖擊效果，在時(shí)點(diǎn)上劃分次貸危機(jī)后（2009年第一季度）、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革時(shí)期（2016年第四季度）以及新冠疫情暴發(fā)期（2020年第一季度）的沖擊效果，將更加符合現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況：

Yt=B1，tYt-1+B2，tYt-2+…+Bk，tYt-k+δt+μtt=1，2，3，…，T（1）

Yt=（cpi，pai，ue，sr，y）（2）

公式（2）中cpi為通貨膨脹，pai為通脹預(yù)期、ue為未預(yù)期的通貨膨脹，sr為股票收益率，y為產(chǎn)出水平，δt與Bi，t表示時(shí)變參數(shù)系數(shù)矩陣，i=1，2，3，…，k。對(duì)式（2）可重新表述為：

Yt=XtBt+A-1t∑εt（3）

Xt=I51，Yt-1，Yt-2，…，Yt-k，I5為五階單位矩陣，εt為沖擊向量，為克羅內(nèi)克積，時(shí)變參數(shù)遵循以下條件：

βt=βt-1+vt（4）

αt=αt-1+φt（5）

ht=ht-1+ωt（6）

Jt=Jt-1+σt（7）

Kt=Kt-1+γt（8）

其方差—協(xié)方差矩陣滿足：

V=Varεtrt（10）

2.2 數(shù)據(jù)的選取和處理

本文在數(shù)據(jù)的選取上，選擇cpi作為通貨膨脹代理變量，通脹預(yù)期pai借鑒周昆樹、張波、焦建玲（2024）[89]的研究，將CPI、GDP、銀行間同業(yè)拆借利率、廣義貨幣供應(yīng)量、房地產(chǎn)開發(fā)累計(jì)投資完成額、RPI（零售物價(jià)指數(shù)）、PPI（生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)）、工業(yè)增加值、境內(nèi)上市公司總市值、消費(fèi)者信心指數(shù)、定期存款利率、短期貸款利率數(shù)據(jù)。帶入GRU神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)中進(jìn)行訓(xùn)練，最后通過(guò)驗(yàn)證集驗(yàn)證訓(xùn)練結(jié)果。表1展示了模型預(yù)測(cè)效果的相關(guān)指標(biāo)，表中顯示預(yù)測(cè)模型在測(cè)試集中RMSE（均方根誤差）值為1.195，MAE（平均絕對(duì)誤差）值為0.021，預(yù)測(cè)值和真實(shí)值的皮爾遜相關(guān)系數(shù)為0.983，總體來(lái)看預(yù)測(cè)效果較好。

借鑒王宇偉（2018）[10]、馬勇、劉曉君與胡榮才（2022）[11]將實(shí)際通貨膨脹與通脹預(yù)期之間的差值作為未預(yù)期的通貨膨脹代理變量ue。最后在產(chǎn)出水平上，y是在實(shí)際GDP基礎(chǔ)上通過(guò)HP濾波選出趨勢(shì)成分，即潛在GDP。以上原始數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，選擇時(shí)間為2001年第一季度至2022年第一季度。為保障數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，對(duì)所有變量進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)。在最優(yōu)滯后階的選擇上，本文基于AIC、HQIC準(zhǔn)則選擇最優(yōu)滯后階為兩階。

2.3 模型參數(shù)估計(jì)

在進(jìn)行模型參數(shù)估計(jì)時(shí)，使用馬爾科夫鏈蒙特卡洛（Markov Chain Monte Carlo， MCMC）方法進(jìn)行模型估計(jì)。同時(shí)對(duì)于MCMC抽樣10000次，舍棄前1000次模擬，選擇剩余9000次模擬，估計(jì)結(jié)果如表2所示，Geweke統(tǒng)計(jì)量和無(wú)效因子（Ineffficiency Factors）均為判斷MCMC估計(jì)效果的重要指標(biāo)。綜合來(lái)看，本文模型能夠估計(jì)得到較好的效果。

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 時(shí)變脈沖響應(yīng)函數(shù)

根據(jù)圖1反映的各變量間的時(shí)變沖擊特征。一方面，通過(guò)對(duì)比4期、8期、12期的沖擊結(jié)果，短期內(nèi)多呈現(xiàn)出負(fù)向作用，中長(zhǎng)期則在零水平線附近波動(dòng)。另一方面，股票收益率對(duì)通貨膨脹與通脹預(yù)期的影響走勢(shì)基本一致。但短期、中期與長(zhǎng)期的方向不一，即兩者之間的非對(duì)稱關(guān)系。結(jié)合現(xiàn)實(shí)股票市場(chǎng)可知，2008年受金融危機(jī)影響，股票市場(chǎng)自2007年的高點(diǎn)迅速跌落，而2015年的股市熔斷機(jī)制對(duì)公眾形成了恐慌心理，降低了公眾預(yù)期。自2016年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革之后，經(jīng)濟(jì)增速的緩慢降低以及通脹預(yù)期的波動(dòng)使得股票收益率對(duì)其影響為正向，這也側(cè)面反映了我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好的局面。2020年新冠疫情的暴發(fā)，中國(guó)人民銀行陸續(xù)出臺(tái)的各種定向降準(zhǔn)等推動(dòng)了消費(fèi)、投資等總需求水平的上升，需注意產(chǎn)出降低與通脹增加的“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)，這與現(xiàn)實(shí)情形發(fā)展符合。

研究發(fā)現(xiàn)實(shí)際通貨膨脹與通脹預(yù)期對(duì)股票收益率的影響短期為負(fù)，通脹偏差的提升對(duì)股票收益率具有抑制作用，不論短期、中期亦或長(zhǎng)期，自2016年受到供給端沖擊，大宗商品價(jià)格波動(dòng)，未預(yù)期的通貨膨脹均降低了股票收益率。此外，進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)，股票收益率的增加對(duì)其產(chǎn)生正向影響，中期與長(zhǎng)期則多呈現(xiàn)出負(fù)向波動(dòng)。借鑒張宗新等人（2010）研究結(jié)論，由于投資者情緒的影響，短期內(nèi)股票收益率的增加，對(duì)其產(chǎn)生積極作用，進(jìn)而降低其對(duì)未來(lái)的不確定性預(yù)期，中長(zhǎng)期的變化不同，則可能是由于宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化使得公眾通脹預(yù)期的波動(dòng)增加，而通脹幻覺(jué)的作用使得股票收益率對(duì)通脹偏差形成了正反兩方面的影響。

3.2 時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)

圖2反映的是在不同時(shí)點(diǎn)各變量之間的時(shí)點(diǎn)特征。尤其是在2020新冠疫情時(shí)，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展停滯，公眾預(yù)期悲觀，使得通脹預(yù)期對(duì)股票收益率自初期下降，最高降低至0.04%，然而新冠疫情沖擊下的實(shí)際通貨膨脹尚未恢復(fù)正向，可能是由于疫情以及短期防控的影響降低了公眾對(duì)消費(fèi)與投資的信心，使得實(shí)際通脹水平回落。進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)在實(shí)際通脹水平自第8期開始回落至正向，結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程可知，自2016年經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)之后，經(jīng)濟(jì)逐步由高速邁向高質(zhì)量發(fā)展階段，使經(jīng)濟(jì)逐步平穩(wěn)發(fā)展，通貨膨脹與通脹預(yù)期對(duì)股票收益率的影響波動(dòng)幅度較低并都在第10期之后緩慢趨于平穩(wěn)，這與上面結(jié)論一致，即受到實(shí)際通貨膨脹與通脹預(yù)期的沖擊，股票收益率逐步降低，符合通脹幻覺(jué)假說(shuō)。

圖2 時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

進(jìn)一步分析股票收益率對(duì)通貨膨脹的影響，股票收益率對(duì)通貨膨脹呈現(xiàn)出先上升后下降的趨勢(shì)。則說(shuō)明股票市場(chǎng)作為我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，股票市場(chǎng)的發(fā)展能夠促進(jìn)通貨膨脹的上升，說(shuō)明通貨膨脹或通脹預(yù)期對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的敏感性較高。結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)實(shí)，三種外部沖擊均降低了我國(guó)實(shí)際產(chǎn)出水平，在第15期左右回歸相對(duì)平穩(wěn)位置，2008年金融危機(jī)沖擊下的“四萬(wàn)億”刺激政策，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以及在面對(duì)新冠疫情沖擊時(shí)短期經(jīng)濟(jì)停滯，中國(guó)人民銀行主動(dòng)釋放積極信號(hào)，當(dāng)通脹預(yù)期第2期達(dá)到極值而實(shí)際通貨膨脹在第3期最高達(dá)到0.12%，進(jìn)一步表明通脹預(yù)期始終存在一定能力保持自我實(shí)現(xiàn)。因此，要合理引導(dǎo)理性預(yù)期，減緩或防止預(yù)期轉(zhuǎn)弱帶來(lái)不確定性增加，進(jìn)而增加了宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。此外，股票收益率對(duì)預(yù)期與未預(yù)期的通貨膨脹均產(chǎn)生正向的促進(jìn)作用，主要是由于股票市場(chǎng)的繁榮發(fā)展，推動(dòng)了投資者情緒增加，而未預(yù)期的通貨膨脹受到投資情緒的指引，存在先上升后下降的趨勢(shì)。雖然股票收益率上漲對(duì)預(yù)期以及未預(yù)期的通脹形成正向推動(dòng)，但不斷上升的通脹預(yù)期反過(guò)來(lái)對(duì)未來(lái)的股票收益率有抑制作用。即兩者之間不存在“螺旋式”的上升情形，在第14期之后恢復(fù)到穩(wěn)態(tài)水平。

通過(guò)上述分析預(yù)期與未預(yù)期的通貨膨脹與股票收益率之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股票收益率對(duì)預(yù)期與未預(yù)期的通脹影響在穩(wěn)定性與持續(xù)性上基本一致，在沖擊極值上存在差異，針對(duì)上述影響效應(yīng)的不同可能有以下原因。第一，外部環(huán)境因素的不確定性使得宏觀調(diào)控目標(biāo)變換，頻繁的目標(biāo)切換易讓公眾降低了對(duì)政策信息披露的信任感。尤其是股票收益率對(duì)通貨膨脹與通脹預(yù)期的變動(dòng)走勢(shì)相同，說(shuō)明股票市場(chǎng)對(duì)其的影響路徑一致，但不同時(shí)期的股市變化在公眾預(yù)期存在滯后的同時(shí)與上期影響易相互疊加或抵消，降低了股票收益率對(duì)通脹預(yù)期的峰值水平，反應(yīng)在圖中即通脹預(yù)期變動(dòng)快于通貨膨脹的影響。第二，不同時(shí)期的目標(biāo)與政策是否長(zhǎng)期維持不變?nèi)孕枭倘?，進(jìn)而兩者之間的關(guān)系易受到政策變化的影響，短期與長(zhǎng)期目標(biāo)的是否一致也會(huì)增加公眾對(duì)未來(lái)預(yù)期的變化，從而形成短期、中期與長(zhǎng)期之間的峰值波動(dòng)不一。

4 結(jié)論與啟示

本文研究預(yù)期與未預(yù)期的通脹對(duì)股票收益率之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，運(yùn)用TVP-SV-VAR模型進(jìn)行驗(yàn)證，根據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)得出以下結(jié)論：第一，總體來(lái)看，在預(yù)期和未預(yù)期到的通貨膨脹綜合作用下，現(xiàn)實(shí)通貨膨脹在短期內(nèi)對(duì)股票收益率形成負(fù)向沖擊，在中長(zhǎng)期則轉(zhuǎn)為持續(xù)正向影響。第二，在時(shí)變沖擊特征分析上，短期內(nèi)預(yù)期與未預(yù)期的通貨膨脹對(duì)股票收益率均呈現(xiàn)負(fù)向作用。而股票收益率對(duì)通貨膨脹與通脹預(yù)期的影響為正向作用。但短期、中期與長(zhǎng)期的方向不一，即兩者之間的非對(duì)稱關(guān)系。第三，預(yù)期與未預(yù)期的通脹與股票收益率之間暫不存在“螺旋式上升”的可能，但要注意好預(yù)期與未預(yù)期的通脹或者實(shí)際通貨膨脹帶來(lái)股票收益率下降的局面，防范經(jīng)濟(jì)“滯脹風(fēng)險(xiǎn)”的形成。

未來(lái)要積極引導(dǎo)好通脹預(yù)期，保障宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展，就需要積極完善宏觀的調(diào)控框架，避免通脹預(yù)期波動(dòng)給股票市場(chǎng)帶來(lái)不利沖擊。要注意好宏觀政策對(duì)通脹預(yù)期管理的及時(shí)性、有效性、合理性，積極完善宏觀政策調(diào)控框架，形成系統(tǒng)調(diào)控機(jī)制，切實(shí)保障宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展。

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