穩(wěn)定幣熱潮下的新思考

2025年6月6日，中國香港《穩(wěn)定幣條例》正式生效。6月17日，美國參議院正式通過穩(wěn)定幣監(jiān)管法案。

當前，USDT（泰達幣）、USDC（美元硬幣）等掛鉤美元的穩(wěn)定幣在全球范圍內(nèi)快速擴張，各國央行正研究探索央行數(shù)字貨幣（CBDC），金融機構(gòu)也推出了各類代幣（tokenisation），呈現(xiàn)出一幅豐富多元的數(shù)字貨幣生態(tài)圖景。

在全球數(shù)字貨幣浪潮下，中國是否需要發(fā)展穩(wěn)定幣？

6月18日，中國人民銀行行長潘功勝首次提到“穩(wěn)定幣”，并指出，其“從底層重塑傳統(tǒng)支付體系，大幅縮短跨境支付鏈條，同時對金融監(jiān)管也提出了巨大的挑戰(zhàn)”。

作為全球第二大經(jīng)濟體和金融科技領先國家，中國應該如何在維護金融穩(wěn)定的前提下，繼續(xù)推動人民幣國際化和金融創(chuàng)新。比如，在“批發(fā)-零售”雙層體系中，除了科技公司，銀行金融機構(gòu)發(fā)行具有離岸人民幣性質(zhì)的存款代幣（亦稱存款貨幣通證化，不同于私人穩(wěn)定幣）是否為值得探索的方向？

機遇與挑戰(zhàn)

私人穩(wěn)定幣（privately-run stablecoin，下稱“穩(wěn)定幣”）是一種旨在保持價格穩(wěn)定的加密貨幣，通常與特定資產(chǎn)（如美元）掛鉤，以規(guī)避傳統(tǒng)加密貨幣的價格波動問題。

憑借即時結(jié)算、低成本轉(zhuǎn)賬等技術(shù)特性，當前私人機構(gòu)（包括非銀行機構(gòu)、大型科技公司、科創(chuàng)企業(yè)等）發(fā)行的穩(wěn)定幣在全球范圍內(nèi)迅速發(fā)展。

全球穩(wěn)定幣市場規(guī)模已從2020年初的不足50億美元增長至當前的2500億美元，其中美元穩(wěn)定幣占比達99%。在美元穩(wěn)定幣中，USDT占比約70%，其次是USDC。這一方面反映了加密資產(chǎn)特別是De-Fi（去中心化金融）興起后市場對高效、低成本支付手段的強烈需求；另一方面，也充分表明穩(wěn)定幣市場的高度集中性，其程度遠超傳統(tǒng)金融市場。

這種脫離中央銀行體系的穩(wěn)定幣給主權(quán)國家的貨幣管理、金融穩(wěn)定與宏觀審慎政策帶來新機遇，同時也不乏挑戰(zhàn)。

機遇方面，私人穩(wěn)定幣在資金轉(zhuǎn)移的效率上具有明顯優(yōu)勢。它可實現(xiàn)資金跨境轉(zhuǎn)移的全天候、即時結(jié)算，大幅降低了交易時間。

同時，一些流行的觀點認為，穩(wěn)定幣的跨境交易成本遠遠低于傳統(tǒng)金融體系（下降90%及以上）。事實上，穩(wěn)定幣在跨境交易中的成本優(yōu)勢并非完全源于區(qū)塊鏈技術(shù)創(chuàng)新。據(jù)筆者在業(yè)務一線的調(diào)查研究，一筆典型的B2B（公對公）跨境支付固定成本在25美元-35美元之間，其中與代理行網(wǎng)絡相關(guān)的賬戶流動性成本、財務操作成本以及合規(guī)成本占比分別約35%、30%和20%。

穩(wěn)定幣跨境交易成本較低，主要是因為穩(wěn)定幣發(fā)行方省去了傳統(tǒng)金融機構(gòu)所承擔的各種監(jiān)管成本、資本成本，在流通環(huán)節(jié)還省去了“了解你的客戶”“三反”（反洗錢、反恐融資、反大規(guī)模殺傷性武器融資）及跨境法律合規(guī)銜接的法務成本。當前穩(wěn)定幣也不涉及代理行網(wǎng)絡的往來賬戶成本、貨幣匯兌相關(guān)成本等。未來穩(wěn)定幣進入監(jiān)管合規(guī)框架后，也將承擔傳統(tǒng)跨境支付所應付出的各項成本，其跨境支付的成本優(yōu)勢仍待實踐檢驗。

此外，穩(wěn)定幣還有一項重要優(yōu)勢，即基于區(qū)塊鏈和智能合約技術(shù)帶來的支付層面的可編程性和資產(chǎn)層面的可組合性?；趨^(qū)塊鏈的智能合約及其應用，比現(xiàn)有基于API的銀行司庫業(yè)務（corporate treasury，國內(nèi)亦稱現(xiàn)金管理業(yè)務）更加協(xié)同化、智能化、定制化，是支付結(jié)算數(shù)字化的主流發(fā)展方向。同時，相較于現(xiàn)有基于代理行網(wǎng)絡的支付結(jié)算系統(tǒng)的相對封閉，穩(wěn)定幣的“一鏈一網(wǎng)一平臺”更加開放、包容，有助于提升數(shù)字金融服務的可得性、全球性和普惠性。

挑戰(zhàn)方面，首先，貨幣政策傳導機制可能受到挑戰(zhàn)。穩(wěn)定幣在“中央銀行-商業(yè)銀行”體系之外，以影子銀行模式大規(guī)模流通，可能削弱央行對貨幣供應和利率的管理能力。

其次，金融穩(wěn)定風險增加。一是穩(wěn)定幣發(fā)行機構(gòu)的準備金管理不善可能引發(fā)“擠兌”風險；二是倘若美國短期國債出現(xiàn)“流動性閃崩”，其安全資產(chǎn)屬性發(fā)生動搖，可能將市場風險數(shù)倍放大傳導至穩(wěn)定幣，引發(fā)穩(wěn)定幣價格閃崩。反過來，負債端的穩(wěn)定幣與資產(chǎn)端的國債資產(chǎn)之間會形成更加顯著的期限錯配，一旦負債端出現(xiàn)大規(guī)模擠兌，就會傳導至資產(chǎn)端，迫使穩(wěn)定幣發(fā)行商集中拋售國債資產(chǎn)，引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。

最后，99%的穩(wěn)定幣都錨定美元，其無國界的跨境流通已經(jīng)產(chǎn)生數(shù)字“美元化”問題。從宏觀審慎角度看，穩(wěn)定幣可能加劇跨境資本流動的波動性，對新興市場國家的金融穩(wěn)定構(gòu)成挑戰(zhàn)。

三大發(fā)行模式

當前，穩(wěn)定幣發(fā)行可大致劃分為三種模式。第一種是純粹私人公司發(fā)行模式，也即私人穩(wěn)定幣，其以高質(zhì)量流動性資產(chǎn)（HQLA）特別是美國短期國債為發(fā)行準備。USDT和USDC是這種模式的典型代表，它們依靠市場機制運行，創(chuàng)新活力強，能夠快速響應市場需求變化。然而，這種模式存在以上提出的由穩(wěn)定幣帶來的各項挑戰(zhàn)。最重要的是，由于主要以美元為錨，強化了美元的國際主導地位，不利于國際貨幣體系多元化進程。

第二種是銀行存款代幣模式，如摩根大通的JP.M Coin，其實質(zhì)是將傳統(tǒng)銀行存款代幣化。這種模式由持牌銀行發(fā)行并以其資產(chǎn)負債表為支撐，充分利用了現(xiàn)有銀行監(jiān)管框架，風險控制相對成熟，且能與現(xiàn)有金融服務深度整合。摩根大通的JP.M Coin已在機構(gòu)間大額結(jié)算領域取得成功，顯著提高了結(jié)算效率。但這種模式也面臨創(chuàng)新受限、互操作性不足以及可能強化大型銀行市場優(yōu)勢等挑戰(zhàn)。

第三種是“批發(fā)-零售”雙層體系的穩(wěn)定幣發(fā)行模式，以批發(fā)CBDC（央行數(shù)字貨幣）為結(jié)算支撐，構(gòu)建零售穩(wěn)定幣支付系統(tǒng)。這種模式延續(xù)了傳統(tǒng)金融體系的雙層架構(gòu)，即由央行負責批發(fā)層CBDC的發(fā)行和管理，商業(yè)機構(gòu)或支付服務提供商（PSPs）負責面向公眾的零售支付服務。這種模式具有四項優(yōu)勢：

一是不脫離現(xiàn)有雙層體系。通過繼承和優(yōu)化雙層體系架構(gòu)，實現(xiàn)穩(wěn)定幣“守正創(chuàng)新”。在批發(fā)層面，央行通過批發(fā)CBDC為穩(wěn)定幣發(fā)行機構(gòu)提供結(jié)算支持，確保支付系統(tǒng)的結(jié)算最終性（finality）有央行信用背書，有效避免穩(wěn)定幣發(fā)行商在缺乏“最后貸款人”的原始條件下拋售國債等無風險資產(chǎn)及由此引發(fā)的金融穩(wěn)定風險；在零售層面，穩(wěn)定幣發(fā)行機構(gòu)及支付服務提供商負責向公眾提供穩(wěn)定幣服務，維持與客戶的直接聯(lián)系。這種設計避免了央行直接面對海量零售用戶的運營壓力，也防止了金融脫媒風險，保持了既有金融中介機構(gòu)的關(guān)鍵金融功能。

二是保證貨幣單一性。雙層體系架構(gòu)可避免過多貨幣形態(tài)并存帶來的風險和效率損失。在這種模式下，雖然零售層可能有多個持牌機構(gòu)參與發(fā)行穩(wěn)定幣，但這些穩(wěn)定幣的價值支撐統(tǒng)一來自央行批發(fā)CBDC，這才能確保穩(wěn)定幣在本質(zhì)上仍是同一種法定貨幣的不同交易媒介，而非相互競爭的多種貨幣，不會引發(fā)價格體系混亂、支付系統(tǒng)碎片化以及貨幣替代等問題。

三是將金融活動全面納入監(jiān)管。在這種模式下，參與零售層穩(wěn)定幣發(fā)行和服務的機構(gòu)必須獲得相應金融牌照，按照“相同業(yè)務，相同風險，相同監(jiān)管”的穿透式監(jiān)管要求，落實包括資本充足率、準備金管理、信息披露、客戶身份識別等方面的規(guī)定。

四是不挑戰(zhàn)現(xiàn)有國際金融運作框架。在批發(fā)層面，通過央行間的合作，可以建立批發(fā)CBDC的跨境結(jié)算機制，構(gòu)建基于一籃子批發(fā)CBDC的超主權(quán)數(shù)字貨幣（比如數(shù)字SDR），為穩(wěn)定幣的全球流動性提供金融安全網(wǎng)。在零售層面，這種模式可與現(xiàn)有的代理行網(wǎng)絡（SWIFT）、卡網(wǎng)組織（VISA、Mastercard、銀聯(lián)國際等）、支付系統(tǒng)互聯(lián)（FPS互聯(lián)、CLS等）實現(xiàn)兼容和互聯(lián)互通，既有助于穩(wěn)定幣在國際金融治理中發(fā)揮建設性力量，也不產(chǎn)生建立全新的國際支付體系所需的沉沒成本。

事實上，英國Fnality項目從2018年就開始探索“批發(fā)-零售”雙層體系的穩(wěn)定幣發(fā)行模式。該項目由全球多個主要金融機構(gòu)參與并聯(lián)合發(fā)起，其目標是利用分布式賬本技術(shù)（DLT）構(gòu)建一個受監(jiān)管的代幣支付網(wǎng)絡，為批發(fā)支付和跨境結(jié)算提供安全、高效的解決方案。瑞士國家銀行與瑞士證券交易所的創(chuàng)新項目Helvetia也是“批發(fā)-零售”雙層體系模式的實踐案例，展示了批發(fā)CBDC的可行性和多方面優(yōu)勢。以上案例表明，這種模式能真正實現(xiàn)“受監(jiān)管穩(wěn)定幣”政策目標。

思考與建議

隨著全球多個國家和地區(qū)相繼將穩(wěn)定幣納入監(jiān)管，中國是否應發(fā)行人民幣穩(wěn)定幣，如何發(fā)行人民幣穩(wěn)定幣，亦成為值得探討的話題。

首先，需要注意到中國與西方的金融體系結(jié)構(gòu)存在本質(zhì)不同。美國擁有高度市場化的金融體系，美元作為全球主要儲備貨幣，享有“囂張的特權(quán)”，加之發(fā)達經(jīng)濟體普遍面臨較高的政府債務壓力，政策部門對私人穩(wěn)定幣的支持度自然較高。中國的金融體系強調(diào)有效市場與有為政府相結(jié)合。2023年中央金融工作會議強調(diào)，全面加強金融監(jiān)管，有效防范化解金融風險。在構(gòu)建形成“機構(gòu)監(jiān)管、行為監(jiān)管、功能監(jiān)管、穿透式監(jiān)管、持續(xù)監(jiān)管”新質(zhì)監(jiān)管能力之前，仍需審慎評估私人發(fā)行穩(wěn)定幣的利弊得失。

其次，需要思考穩(wěn)定幣所能承載的國家金融戰(zhàn)略差異。美元穩(wěn)定幣的使命是鞏固美元國際地位，而中國推動人民幣國際化，是更好服務于實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。只有當穩(wěn)定幣有機融入金融領域的制度型開放進程，才能發(fā)揮其戰(zhàn)略價值與經(jīng)濟價值。

再次，“點對點”的去中介化實際上忽視了國際貿(mào)易結(jié)算中的時間和空間雙重信息不對稱問題。在長期以來的跨境貿(mào)易活動中，人們逐漸認識到跨境貿(mào)易（物流）與跨境支付（金流）不能保持同步，繼而發(fā)明了匯票；為避免貨物損失或資金欺詐，又逐步引入了銀行、保險、公證、檢驗等各類中介機構(gòu)，發(fā)展出信用證、托收、電匯等各種貿(mào)易結(jié)算工具，進而推動貿(mào)易金融發(fā)展繁榮。在復雜多樣的貿(mào)易場景中，與“點對點”支付最接近的電匯所能適用的場景實際上少之又少。“點對點”支付究竟能在跨境貿(mào)易中發(fā)揮多大的優(yōu)勢，仍需經(jīng)過實踐的檢驗。

最后，包括零售CBDC、穩(wěn)定幣在內(nèi)的數(shù)字貨幣的出現(xiàn)，都不意味著某種“超越主權(quán)”的新型國際貨幣制度的誕生。從批發(fā)層面看，批發(fā)CBDC作為央行貨幣，具有當仁不讓的結(jié)算最終性，能夠充分發(fā)揮其“支付即結(jié)算”優(yōu)勢。

黨的二十屆三中全會《決定》要求“發(fā)展人民幣離岸市場”。在“批發(fā)-零售”雙層體系中，除了科技公司等非金融機構(gòu)，銀行金融機構(gòu)發(fā)行具有離岸人民幣性質(zhì)的存款代幣也是值得探索的方向。比如，由國際清算銀行（BIS）與紐約聯(lián)儲（NY Fed）共同牽頭聯(lián)合多家央行的存款代幣跨境支付項目——Project Agorá，已經(jīng)得到全球眾多大型金融機構(gòu)的參與并在持續(xù)擴大成員網(wǎng)絡。

需要注意的是，在考慮發(fā)行離岸人民幣穩(wěn)定幣時，有必要將在岸和離岸的人民幣利率價差納入審慎框架，貿(mào)然放行離岸人民幣穩(wěn)定幣可能會吸引一些發(fā)行主體進行跨境套利活動，引發(fā)利差匯差套利風險。

我們需要認識到當前全球數(shù)字貨幣發(fā)展存在的系統(tǒng)性偏差。在跨境支付領域，零售層面的跨境匯款占全球跨境支付總量的不到10%，市場規(guī)模相對有限；而機構(gòu)間（包括政府、國際金融組織和金融機構(gòu)）的跨境支付占據(jù)絕對比例，是影響全球跨境支付生態(tài)乃至國際貨幣體系的關(guān)鍵力量。遺憾的是，無論是G20跨境支付路線圖，還是穩(wěn)定幣市場主體，都過多地將注意力放在零售層的跨境匯款領域，對批發(fā)層面的跨境支付重視度明顯不足，這導致全球數(shù)字貨幣創(chuàng)新難以形成合力，加劇了國際貨幣體系的脆弱性。

改革全球跨境支付體系需要更加全面系統(tǒng)的思考。批發(fā)層跨境支付是國際貨幣體系的微觀基礎，是影響貨幣國際地位的關(guān)鍵因素。零售層跨境匯款規(guī)模相對較小，但對提升貨幣的國際可得性和使用便利性有重要作用。兩者相輔相成，不可偏廢?！芭l(fā)-零售”雙層體系正是基于這種系統(tǒng)觀念，將兩個層面有機結(jié)合，既重視批發(fā)層的基礎作用，又關(guān)注零售層的普惠價值。

（文章僅代表作者個人觀點，作者為國家金融與發(fā)展實驗室特聘高級研究員，全文改編自作者在國家金融與發(fā)展實驗室科研例會上的發(fā)言；編輯：唐郡、張威）