無增信類應(yīng)收賬款A(yù)BS產(chǎn)品分析與投資建議

摘要：作為企業(yè)盤活存量資產(chǎn)、拓寬融資渠道、優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)的重要工具，應(yīng)收賬款A(yù)BS的發(fā)行規(guī)模和發(fā)行數(shù)量在資產(chǎn)證券化市場中位于前列。目前應(yīng)收賬款A(yù)BS涉及的基礎(chǔ)資產(chǎn)以建筑企業(yè)的建工類應(yīng)收賬款為主1。建筑類央企發(fā)行的增信類應(yīng)收賬款A(yù)BS得到優(yōu)質(zhì)主體增信，且聯(lián)動效應(yīng)好，銀行投資者有機(jī)會爭取到承銷商、托管行等角色，因此受到投資者青睞。本文以市場上發(fā)行的主流無增信類應(yīng)收賬款A(yù)BS產(chǎn)品為樣本，分析該類產(chǎn)品的特點(diǎn)，并給出投資建議，供投資者參考。

關(guān)鍵詞：無增信 應(yīng)收賬款 基礎(chǔ)資產(chǎn)

央企探索發(fā)行無增信類ABS

目前無增信類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券（ABS）的發(fā)行主體主要為建筑類央企及其下屬子公司。央企應(yīng)收賬款A(yù)BS產(chǎn)品增信模式的轉(zhuǎn)變主要受《關(guān)于加強(qiáng)中央企業(yè)融資擔(dān)保管理工作的通知》（國資發(fā)財評規(guī)〔2021〕75號，以下簡稱“75號文”）的影響。75號文將中央企業(yè)為納入合并范圍內(nèi)的子企業(yè)和未納入合并范圍的參股企業(yè)發(fā)行債券、資管產(chǎn)品等融資行為提供的各種形式的擔(dān)保（含出具有擔(dān)保效力的差額補(bǔ)足承諾、安慰承諾等支持性函件的隱性擔(dān)保）均納入融資擔(dān)保范圍，并對融資擔(dān)保的預(yù)算管理、擔(dān)保對象、擔(dān)保規(guī)模、擔(dān)保比例等進(jìn)行嚴(yán)格控制。在該規(guī)定的影響下，央企進(jìn)行產(chǎn)品模式創(chuàng)新，積極探索無增信類產(chǎn)品。

從投資者角度來講，在經(jīng)濟(jì)增速放緩、社會融資需求不足、利率持續(xù)下行的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，投資者可選的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)范圍有限。在傳統(tǒng)產(chǎn)品的投資已趨于飽和的狀態(tài)下，投資者也面臨拓寬投資渠道、豐富產(chǎn)品種類、提高投資收益的轉(zhuǎn)型壓力。投資需求客觀上給無增信類產(chǎn)品的發(fā)行提供了一定的市場空間。

在上述因素影響下，央企融資增信額度總體收縮，無增信類產(chǎn)品規(guī)模增長明顯。據(jù)聯(lián)合資信不完全統(tǒng)計，2022—2024年，非全額增信應(yīng)收賬款A(yù)BS優(yōu)先級證券發(fā)行規(guī)模分別約為177.45億元、381.61億元和301.92億元，占當(dāng)年應(yīng)收賬款發(fā)行總規(guī)模的比重分別為5.64%、12.21%和10.42%。2024年發(fā)行占比下降，或與監(jiān)管政策、企業(yè)內(nèi)部管理及市場認(rèn)可度等因素相關(guān)。

無增信類ABS產(chǎn)品新特點(diǎn)與投資關(guān)注重點(diǎn)

經(jīng)對相關(guān)發(fā)行人、管理人進(jìn)行調(diào)研，并與公開渠道信息比對，筆者整理出51只無增信類應(yīng)收賬款A(yù)BS產(chǎn)品信息。本文以該51只產(chǎn)品為樣本對無增信類應(yīng)收賬款A(yù)BS產(chǎn)品的特點(diǎn)進(jìn)行分析。

51只樣本產(chǎn)品均于2023—2024年發(fā)行，發(fā)行總規(guī)模為956.31億元。其中，交易所ABS發(fā)行691.79億元，銀行間資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）（含資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)）發(fā)行264.52億元。上述產(chǎn)品規(guī)模中，無增信檔合計517.83億元，包括2023年發(fā)行的252.72億元，以及2024年發(fā)行的265.11億元。樣本涉及的資產(chǎn)提供方包括中國中鐵、中國鐵建、中國電建、中國交建及其子公司，以及中國一冶。

（一）交易結(jié)構(gòu)

本文所指的無增信類應(yīng)收賬款A(yù)BS，是指產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中存在無增信檔位的產(chǎn)品。無增信是指沒有外部第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)或母公司等機(jī)構(gòu)主體以差額支付、流動性支持、保證擔(dān)保等形式為證券兌付提供增信。該類產(chǎn)品通常采用結(jié)構(gòu)化分層模式，分層方式因產(chǎn)品而異，有分為優(yōu)先檔和次級檔的，也有增設(shè)夾層檔的。

根據(jù)是否設(shè)置增信檔，無增信類應(yīng)收賬款A(yù)BS可分為純無增信類產(chǎn)品和部分增信類產(chǎn)品。純無增信類產(chǎn)品的所有檔位均為無增信檔，各檔位的兌付完全依賴基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流。部分增信類產(chǎn)品優(yōu)先A通常為無增信檔，優(yōu)先B及以下優(yōu)先級證券為增信檔。有的產(chǎn)品優(yōu)先A細(xì)分為優(yōu)先A1和優(yōu)先A2；若還設(shè)其他優(yōu)先檔，則其他優(yōu)先檔為增信檔，優(yōu)先A1和優(yōu)先A2均為無增信檔；若不設(shè)其他優(yōu)先檔，則優(yōu)先A1為無增信檔，優(yōu)先A2為增信檔。

該類產(chǎn)品優(yōu)先B檔通常由母公司或其一級子公司自行提供增信；在設(shè)置優(yōu)先C檔的情形下，優(yōu)先B檔由子公司提供增信，優(yōu)先C檔由母公司提供增信。常見的增信方式主要包括差額補(bǔ)足、流動性差額支付等形式。

（二）產(chǎn)品期限

根據(jù)入池資產(chǎn)期限分布及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)特點(diǎn)的不同，各產(chǎn)品的增信檔和無增信檔期限有所差異。其中，最長期限為3年，最短為0.45年。在設(shè)置滾動續(xù)發(fā)機(jī)制的產(chǎn)品中，滾動發(fā)行檔（增信檔）的期限通常在1年以內(nèi)。滾動續(xù)發(fā)機(jī)制的設(shè)置解決了產(chǎn)品期限與資產(chǎn)期限不匹配的問題，并有效降低了發(fā)行主體的融資成本；在未設(shè)置滾動續(xù)發(fā)機(jī)制的產(chǎn)品中，各優(yōu)先檔位的期限或者相同，或者排序靠后的優(yōu)先檔期限長于排序靠前的優(yōu)先檔。

經(jīng)過對51只樣本產(chǎn)品無增信檔位的期限進(jìn)行統(tǒng)計，期限在1年（含）內(nèi)的規(guī)模為188.79億元，占比為36.46%。期限在1～2年（含）的82.19億元，占比為15.87%；期限在2～3年（含）的246.85億元，占比為47.67%（見圖1）。

（三）安全墊

部分增信類產(chǎn)品的安全墊設(shè)置了增信檔，因此安全墊通常較厚，主要集中在40%～60%。純無增信類產(chǎn)品的安全墊較薄，最高為22%，最低為5%，平均為10%。無增信檔的安全墊具體分布情況見圖2。投資者需要關(guān)注的是，無增信類應(yīng)收賬款A(yù)BS的增信檔雖然與次級檔共同作為安全墊為無增信檔提供風(fēng)險緩釋，但增信檔并不會為無增信檔的兌付承擔(dān)兜底責(zé)任。當(dāng)入池資產(chǎn)逾期率超過安全墊比例時，無增信檔可能面臨違約風(fēng)險。

（四）基礎(chǔ)資產(chǎn)

在資產(chǎn)池模式方面，無增信類應(yīng)收賬款A(yù)BS既有靜態(tài)池模式，也有循環(huán)池模式。51只樣本中，靜態(tài)池產(chǎn)品有26只，循環(huán)池產(chǎn)品有25只。具體分析如下：

1.基礎(chǔ)資產(chǎn)集中度

入池資產(chǎn)筆數(shù)在50筆以下的占比71%，債務(wù)人在50戶以內(nèi)的占比80%，前五大債務(wù)人占比集中在40%～60%，單戶債務(wù)人最高余額集中在1億～3億元的占比較高。純無增信類產(chǎn)品的入池資產(chǎn)大多數(shù)都在50筆以下，債務(wù)人都在50戶以下。此外，前五大債務(wù)人占比在60%以上的都是純無增信類產(chǎn)品。

整體來看，基礎(chǔ)資產(chǎn)集中度高，尤其是純無增信類產(chǎn)品在入池資產(chǎn)筆數(shù)、債務(wù)人戶數(shù)、前五大債務(wù)人占比方面的集中度都比部分增信類產(chǎn)品高，但其最大單一債務(wù)人集中度比部分增信類產(chǎn)品低。因此，即使對于安全墊較厚的產(chǎn)品，投資者仍需關(guān)注大額資產(chǎn)違約可能造成的安全墊無法覆蓋損失的風(fēng)險。

2.基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量方面

鑒于部分產(chǎn)品的入池資產(chǎn)影子評級情況未在公開渠道予以披露，本文在51只產(chǎn)品中選取了可獲取影子評級情況的33只產(chǎn)品作為樣本進(jìn)行分析。資產(chǎn)提供方涉及中國中鐵、中國鐵建、中國電建、中國交建及其子公司。

與純無增信類產(chǎn)品相比，部分增信類產(chǎn)品的資產(chǎn)分散度相對更高，入池資產(chǎn)的影子評級差異也較大，B-與AAA之間均有不同分布，且不同產(chǎn)品間的差別也較大。對于影子評級整體較低的產(chǎn)品，分布在B-與BBB+之間的資產(chǎn)最高占比達(dá)83%；對于整體評級較高的產(chǎn)品，AA+和AAA的資產(chǎn)占比達(dá)到49%。但整體來看，分布在AA+以上的資產(chǎn)占比不高，分布在A+以下的資產(chǎn)較為密集， A+以下資產(chǎn)占比高于50%的產(chǎn)品數(shù)量達(dá)到82.14%（見圖3）。

與部分增信類產(chǎn)品相比，純無增信類產(chǎn)品的入池資產(chǎn)質(zhì)量相對較高。各樣本產(chǎn)品的資產(chǎn)池中AA-以上資產(chǎn)占比均達(dá)到80%，且均無BBB+以下資產(chǎn)入池。部分產(chǎn)品的入池資產(chǎn)質(zhì)量較高，比如2024年11月發(fā)行的中國鐵建第37期資產(chǎn)支持專項計劃，資產(chǎn)池中AA+和AAA資產(chǎn)合計占比67%，僅AAA資產(chǎn)占比就達(dá)到57%，且債務(wù)人為國企的資產(chǎn)占比達(dá)98%。

（五）信用評級與利差

目前無增信類應(yīng)收賬款A(yù)BS的證券評級主要以AAA為主，AA+樣本較少。51只產(chǎn)品中僅中國鐵建發(fā)行的純無增信類產(chǎn)品中的優(yōu)先B檔為AA+，其他產(chǎn)品的無增信檔均為AAA。

與同日期、同期限的AAA級中債中短期票據(jù)到期收益率相比較，1年期無增信檔的最高利差為79BP，最低利差為31BP，平均利差為50BP；2年期最高利差為61BP，最低利差為21BP，平均利差為46BP；3年期最高利差為99BP，最低利差為40BP，平均利差為58BP。圖4中無增信檔的期限為區(qū)間值，因此存在個別無增信檔的發(fā)行利率低于曲線值的情形。從圖中可以看出，即使是期限更短的無增信檔，發(fā)行利率大多數(shù)也在比較基準(zhǔn)值之上。但整體來看，無增信檔的利差呈現(xiàn)收窄趨勢。

與同一產(chǎn)品中同期限的有增信檔的發(fā)行利率相比，無增信檔的最高利差為55BP，最低為10BP，平均利差為26BP。

展望與投資建議

根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2024年建筑業(yè)新簽訂單33.75萬億元。其中，八大建筑央企合計新簽訂單16.43萬億元，占整個建筑業(yè)新簽訂單的48.7%，比2023年的46.8%提高1.9個百分點(diǎn)。在積極的財政政策支持下，預(yù)計2025年基建投資規(guī)模保持增長，將持續(xù)為建筑市場提供支撐。在頭部效應(yīng)明顯的行業(yè)現(xiàn)狀下，央企應(yīng)收賬款規(guī)模有望持續(xù)擴(kuò)大。受75號文的約束，增信類應(yīng)收賬款A(yù)BS新增規(guī)模將持續(xù)受限。在盤活存量資產(chǎn)、壓降“兩金”和優(yōu)化財務(wù)報表等需求的驅(qū)動下，若市場接受度不斷提高，央企或持續(xù)擴(kuò)大無增信類產(chǎn)品規(guī)模。

對于無增信類應(yīng)收賬款A(yù)BS，無增信檔不再有強(qiáng)主體增信，相關(guān)主體均不承擔(dān)任何形式的資金支持或兌付責(zé)任，證券的兌付完全依賴基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流，但基礎(chǔ)資產(chǎn)集中度較高，與常規(guī)的基于大數(shù)法則投資的高分散類ABS不同。從產(chǎn)品的實際運(yùn)作層面看，產(chǎn)品本質(zhì)上依然無法與主體徹底脫離關(guān)系。針對該類產(chǎn)品，提出如下投資建議：

（一）深入研判，優(yōu)選發(fā)行主體

發(fā)行主體或其母公司雖然不再提供增信，但發(fā)行主體及其母公司的經(jīng)營發(fā)展和內(nèi)部管理狀況對產(chǎn)品兌付有重大影響。在應(yīng)收賬款的篩選、回收管理、對上下游的影響力、對下屬子公司的管控，以及維護(hù)市場信譽(yù)等方面，優(yōu)質(zhì)發(fā)行主體有更強(qiáng)大的影響力和風(fēng)險應(yīng)對能力。因此，建議選擇在公開市場持續(xù)融資、財務(wù)狀況良好、債務(wù)負(fù)擔(dān)可控、經(jīng)營穩(wěn)健的優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行的產(chǎn)品。

（二）加強(qiáng)穿透核查，優(yōu)選基礎(chǔ)資產(chǎn)

產(chǎn)品本質(zhì)上雖然無法與主體徹底脫離關(guān)系，但在法律層面上，基礎(chǔ)資產(chǎn)已被轉(zhuǎn)出，極端情況下，最終由投資者按照“買者自負(fù)”的原則承擔(dān)相應(yīng)損失。因此，資產(chǎn)信用直接影響產(chǎn)品兌付。從資產(chǎn)層面看，無論在資產(chǎn)的筆數(shù)、金額方面，還是在債務(wù)人的數(shù)量、區(qū)域、行業(yè)分布等方面，均呈現(xiàn)出高度集中的特點(diǎn)。因此，單筆資產(chǎn)的回收情況對產(chǎn)品兌付影響較大，應(yīng)當(dāng)優(yōu)選入池資產(chǎn)債務(wù)人。尤其對于入池資產(chǎn)金額較高的債務(wù)人，投前應(yīng)加強(qiáng)穿透核查，深入分析入池資產(chǎn)債務(wù)人對應(yīng)付賬款的償還能力，并關(guān)注房地產(chǎn)、民營等企業(yè)作為債務(wù)人的占比，審慎判斷產(chǎn)品未來現(xiàn)金流覆蓋情況；對于集中度過高的產(chǎn)品，應(yīng)逐筆穿透核查、分析入池資產(chǎn)質(zhì)量，并占用主體授信。當(dāng)然，資產(chǎn)的穿透核查有賴于市場信息披露機(jī)制的完善方能實現(xiàn)。

（三）嚴(yán)選入池交易方，控制資產(chǎn)集中度

首先，為避免單一資產(chǎn)違約對資產(chǎn)池回收造成的不良影響，應(yīng)當(dāng)控制入池資產(chǎn)債務(wù)人集中度；其次，考慮到基礎(chǔ)資產(chǎn)的篩選、監(jiān)控、回收等與基礎(chǔ)資產(chǎn)債權(quán)人密切相關(guān)，尤其是在當(dāng)前ABS產(chǎn)品普遍維持原有回款路徑的情形下，為盡可能避免資金混同帶來的影響，應(yīng)當(dāng)控制入池資產(chǎn)債權(quán)人的集中度。此外，由于央企三級和四級公司的內(nèi)部管理相對弱于二級公司，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)控制三級和四級公司作為債權(quán)人的入池資產(chǎn)比例。上述指標(biāo)具體控制標(biāo)準(zhǔn)可結(jié)合產(chǎn)品安全墊、債務(wù)人/債權(quán)人信用評級、入池資產(chǎn)剩余期限等因素綜合判定。從投資者角度來說，也期待市場能推出根據(jù)投資者風(fēng)險偏好而設(shè)定的定制化資產(chǎn)池產(chǎn)品。

（四）甄別靜態(tài)池債務(wù)人，控制循環(huán)池質(zhì)量

對于靜態(tài)池產(chǎn)品，由于產(chǎn)品存續(xù)期間入池資產(chǎn)的期限、債務(wù)人等要素已確定，應(yīng)當(dāng)側(cè)重對入池資產(chǎn)債務(wù)人信用資質(zhì)，以及入池資產(chǎn)期限匹配度的分析，盡可能準(zhǔn)確評估違約風(fēng)險和損失分布。對于循環(huán)池產(chǎn)品，雖然可以通過循環(huán)購買的形式優(yōu)化入池資產(chǎn)質(zhì)量，也可以通過調(diào)整購買基礎(chǔ)資產(chǎn)的折價率改善基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流、增加覆蓋倍數(shù)等，但投資者畢竟無法掌控后續(xù)入池資產(chǎn)，因此，應(yīng)當(dāng)側(cè)重于循環(huán)購買資產(chǎn)合格標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)定和資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的篩選，以確保后續(xù)入池資產(chǎn)質(zhì)量。（本文觀點(diǎn)不代表作者供職單位意見）

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