淺析科創(chuàng)債的優(yōu)化路徑

摘要：我國科創(chuàng)債市場發(fā)展迅速。在債券市場“科技板”推出后，科創(chuàng)債發(fā)展步入新紀元。本文通過分析對比銀行間債券市場與交易所債券市場科創(chuàng)債的特點，總結科創(chuàng)債市場存在的問題，并從解決增信問題、完善信息披露制度、投資者培育、加強產品創(chuàng)新與監(jiān)管引導等角度提出科創(chuàng)債的優(yōu)化路徑建議。

關鍵詞：科創(chuàng)債 “科技板” 發(fā)展現狀 優(yōu)化路徑

我國科創(chuàng)債市場發(fā)展迅速，為債券市場“科技板”的推出提供了實踐經驗和市場基礎。但目前科創(chuàng)債市場仍存在發(fā)行人結構失衡、信息披露的針對性有效性有待提升、投資者準入門檻待優(yōu)化等問題?！翱萍及濉庇型麨榭苿?chuàng)債市場發(fā)展提供新的契機，從而進一步優(yōu)化金融資源配置，推動金融與科技深度融合，更好地推動國家創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略的實施。

科創(chuàng)公司債與科創(chuàng)票據發(fā)展現狀對比

科創(chuàng)債是由科技創(chuàng)新領域企業(yè)發(fā)行或募集資金主要投向科技創(chuàng)新領域的債券品種?？苿?chuàng)債滿足了科創(chuàng)企業(yè)多元化融資需求，體現了我國多層次資本市場對科技創(chuàng)新領域融資需求的精準適配。債券市場“科技板”推出前，根據債券申報、發(fā)行場所的不同，科創(chuàng)債分為科創(chuàng)公司債與科創(chuàng)票據，兩個品種逐漸形成了差異化、互補式的發(fā)展特點。通過分析兩個品種的差異，可以進一步促進科創(chuàng)債在不同市場共同發(fā)展，發(fā)揮“科技板”的政策優(yōu)勢，通過市場機制引導金融資源向“硬科技”攻關、科技成果轉化等關鍵領域高效配置。

（一）債券品種

近年來，公開募集發(fā)行的科創(chuàng)公司債只數、規(guī)模大幅高于私募發(fā)行（見表1），且增速較快，這與發(fā)行主體多為高評級企業(yè)、優(yōu)先選擇公開發(fā)行品種有關。2024年，公募科創(chuàng)公司債發(fā)行438只、5448.15億元，較2023年分別提升71.76%、77.27%；私募科創(chuàng)公司債發(fā)行100只、623.71億元，較2023年分別提升29.87%、16.45%。

2022—2024年，科創(chuàng)票據也以公開發(fā)行方式為主，短期融資券與中期票據是其主要發(fā)行品種。其中，中期票據發(fā)行增速較快（見表2）。2024年，科創(chuàng)類短期融資券發(fā)行325只、3087.50億元，較2023年分別提升22.64%、19.02%；科創(chuàng)類中期票據發(fā)行293只、2570.46億元，較2023年分別提升115.44%、113.28%。

（二）發(fā)行人主體級別

2022—2024年，發(fā)行主體主要為央企、地方國企及金融機構等高評級企業(yè)，科創(chuàng)公司債與科創(chuàng)票據的發(fā)行主體均呈現出AAA級占比較高的特點（見表3、表4）。其中，2024年AAA級主體發(fā)行科創(chuàng)公司債441只、5548.25億元，分別占當年科創(chuàng)公司債總額的81.97%和91.38%；AAA級主體發(fā)行科創(chuàng)票據455只、4853.26億元，分別占2024年科創(chuàng)票據總額的71.65%、84.49%。

（三）發(fā)行期限

科創(chuàng)公司債以中長期融資為主，期限以3年期、5年期居多。2024年，5年期科創(chuàng)公司債發(fā)行241只、2600.56億元，占當年科創(chuàng)公司債總額的比例分別為44.80%、42.83%?？苿?chuàng)票據則以短期融資為主，2024年3年期以下的科創(chuàng)票據發(fā)行360只、3441.40億元，占當年科創(chuàng)票據發(fā)行總額的比例分別為56.69%、59.91%。其中，1年期及以下的短期融資券與超短期融資券占較大比例。

科創(chuàng)債發(fā)展面臨的問題

（一）民營企業(yè)、中小型科創(chuàng)企業(yè)融資難

當前，科創(chuàng)債市場發(fā)行人結構向國有企業(yè)中的高信用主體傾斜，未能有效發(fā)揮對民營企業(yè)、中小型科創(chuàng)企業(yè)的融資支持功能。2024年，科創(chuàng)債總發(fā)行規(guī)模為11815.74億元，國有企業(yè)發(fā)行10683.32億元，占比達90.42%。近三年的AAA級別主體發(fā)行只數、發(fā)行規(guī)模也占據絕對領先地位。以銀行間債券市場為例，2022—2024年累計發(fā)行的科創(chuàng)票據中，AAA級發(fā)行主體占71%，且單筆發(fā)行規(guī)模超15億元的主體主要集中在電信、能源等傳統領域。

但科創(chuàng)企業(yè)多為中小型企業(yè)，存在輕資產運營、研發(fā)投入占比高、盈利周期長等特點。其財務數據難以滿足信用評級機構的剛性要求，在當前市場的債券審核標準下，通過債券市場獲得直接融資支持難度較大。

（二）債券信息披露體系未完全適配科創(chuàng)企業(yè)

目前，滬深北交易所、交易商協會已發(fā)布相關指引、指南，推動了債券項目信息披露標準化、模塊化。但目前審核重點關注的財務指標、業(yè)務指標等并不完全適配科創(chuàng)企業(yè)，難以展現科創(chuàng)企業(yè)技術優(yōu)勢、估值、獨特的指標等信息，導致投資者評估其技術可行性與市場前景難度加大。信息不對稱加劇逆向選擇風險，削弱了市場定價效率，制約了科創(chuàng)債對技術創(chuàng)新支持作用的發(fā)揮。

（三）信用評級體系有待完善

當前債券信用評級體系依賴財務數據和歷史信用記錄，難以反映科創(chuàng)企業(yè)的技術迭代、市場前景等科創(chuàng)屬性?？苿?chuàng)企業(yè)多為輕資產、高研發(fā)投入型，缺乏可抵押有形資產和穩(wěn)定經營性現金流，傳統評級模型難以對科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展?jié)摿M行量化分析，無法全面評估科創(chuàng)屬性，一定程度上限制了科創(chuàng)企業(yè)的債券融資。

（四）債券期限未完全適配科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展需求

科創(chuàng)債產品期限與科創(chuàng)企業(yè)研發(fā)周期存在一定的錯配，即金融工具的風險收益特征與科技創(chuàng)新活動的較長周期、較大不確定性之間存在結構性矛盾。科創(chuàng)企業(yè)經營具有研發(fā)階段現金流不穩(wěn)定、企業(yè)收益呈非線性的特征，更需要中長期資金支持。然而，目前科創(chuàng)債與普通債券期限無實質區(qū)別，在一定程度上限制了金融資本對科創(chuàng)企業(yè)全生命周期的支持效果。

進一步推動科創(chuàng)債發(fā)展的建議

在中國人民銀行、中國證監(jiān)會聯合發(fā)布《關于支持發(fā)行科技創(chuàng)新債券有關事宜的公告》后，滬深北交易所及交易商協會隨之發(fā)布配套細則，國內科創(chuàng)債政策支持力度加大，科創(chuàng)債有望進一步發(fā)展。《中華人民共和國民營經濟促進法》已從投資融資促進、科技創(chuàng)新兩個方面重點提出了對民營經濟科技創(chuàng)新的支持。在當前的政策基礎上，筆者認為以下幾個方面尚有優(yōu)化空間。

（一）解決中小型科創(chuàng)企業(yè)增信困難

當前債券市場增信方式以資產抵押、質押為主，即使采用第三方增信，也通常要求反擔保措施。對于中小型科創(chuàng)企業(yè)，需要突破傳統增信方式，建立政策增信兜底、市場風險共擔、注重技術價值的增信體系。

1.完善知識產權質押融資體系

建立健全知識產權價值評估標準和規(guī)范，培育專業(yè)的知識產權評估機構，推動知識產權評估、交易和處置標準化，支持科創(chuàng)企業(yè)以專利、技術等無形資產作為增信工具。完善知識產權質押融資風險分擔機制，鼓勵保險公司開發(fā)相關產品，分散和化解風險。

2.發(fā)揮數字信用創(chuàng)新效能

大數據技術、機器學習算法有助于挖掘數據潛力，提高信用評估的精準性。數字技術的應用有助于提高發(fā)行人信息披露效率，提升信息透明度，助力其主動披露研發(fā)進展、技術壁壘和市場前景。此外，推進全國民營中小企業(yè)信用平臺建設，加強數據共享，為市場提供全面了解中小科創(chuàng)企業(yè)的渠道。

3.提升政府性增信的支持作用

充分發(fā)揮地方政府在區(qū)域內科創(chuàng)債發(fā)行的引導與支持作用，發(fā)揮政策類增信工具的兜底、引導性作用，地方政府通過設立科創(chuàng)債專項增信基金、科創(chuàng)類擔保公司等支持區(qū)域內中小科創(chuàng)企業(yè)融資。

（二）打造適配科創(chuàng)企業(yè)的信息披露體系

當前債券項目信息披露以財務信息為主，并不完全適配科創(chuàng)企業(yè)的特性。對于科創(chuàng)債發(fā)行人，需建立“技術價值可量化、動態(tài)信息可追溯、風險收益可評估”的信息披露體系，消除科創(chuàng)債發(fā)行人與投資者之間的信息差。

1.細化科創(chuàng)屬性信息披露指引規(guī)范

研究推出科創(chuàng)債信息披露指引，提高科創(chuàng)債發(fā)行人信息披露的有效性。針對研發(fā)投入、研發(fā)人員、專利數量等多項指標明確披露標準，提升企業(yè)在研發(fā)投入、成果產出、成果利用等方面的信息披露完善度。制定知識產權披露指引，完善知識產權信息披露框架，更好地展現科創(chuàng)債發(fā)行人的企業(yè)特性與獨特價值。

2.建立科創(chuàng)信息動態(tài)披露框架

提升信息披露的持續(xù)性，要求科創(chuàng)債發(fā)行人在債券存續(xù)期內分階段、持續(xù)披露關鍵項目進展、風險變化及資金使用情況。通過高頻次、節(jié)點化、可追溯的信息披露，幫助投資者動態(tài)評估科創(chuàng)項目的價值與風險。

3.完善科創(chuàng)企業(yè)信用評級機制

針對科創(chuàng)企業(yè)的高成長、高波動、投資回報周期長等特點，通過調整項或細分評級模型，將科研投入、知識產權質量、核心團隊穩(wěn)定性、對國家戰(zhàn)略發(fā)展領域貢獻、風險因素等指標作為評級的重要得分項，打造科創(chuàng)企業(yè)的專屬信評體系，讓評級結果更直觀地反映科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

（三）培養(yǎng)專業(yè)的科創(chuàng)債投資者群體

1.吸引中長期資金投資

鼓勵債券投資者更多投資科創(chuàng)債，引導中長期資金入市，提升中長期科創(chuàng)債占比，更加適配科創(chuàng)企業(yè)的資金需求。將科創(chuàng)債納入保險資金、社?；鸬乳L期資金的重點配置范圍，設立國家級科創(chuàng)母基金，通過債轉股投資，構建耐心資本生態(tài)。完善信用債市場生態(tài)，提升科創(chuàng)債的投資吸引力，降低融資成本。

2.發(fā)揮地方專項基金區(qū)域帶動作用

鼓勵地方政府成立專項基金，用于認購本區(qū)域的科創(chuàng)債，為本地區(qū)科創(chuàng)債發(fā)行人提供資金支持，也能增強投資者對科創(chuàng)債的投資信心，以進一步促進區(qū)域內科技創(chuàng)新產業(yè)的發(fā)展，促進金融資源與科創(chuàng)產業(yè)緊密結合。

（四）進一步提升科創(chuàng)債品種創(chuàng)新力度

1.優(yōu)化產品設計

多樣化科創(chuàng)債的含權條款設計，更加匹配科創(chuàng)債發(fā)行人的風險收益特征。推出與科創(chuàng)企業(yè)研發(fā)進度、專利成果掛鉤的浮動利率債或收益分成債，可設置“里程碑條款”（完成技術突破后提高票面利率），平衡高風險與高收益；提升科創(chuàng)債與其他專項債券品種的融合力度，如推出碳中和科創(chuàng)債，專項支持新能源、碳捕捉等低碳技術研發(fā)，與環(huán)境、社會和公司治理（ESG）投資趨勢結合，吸引綠色資金。

2.提升股債聯動效應

加強可轉債對科創(chuàng)企業(yè)的支持，降低科創(chuàng)債發(fā)行人的財務成本?？稍O計推出“擬上市公司（Pre-IPO）科創(chuàng)債”，為計劃在科創(chuàng)板上市的企業(yè)提供短期直接融資，期限與上市周期匹配，利率可與上市估值掛鉤。允許債券嵌入“上市失敗回購條款”，降低投資風險，提升投資吸引力。

（五）加強監(jiān)管政策引導，拓寬科創(chuàng)債業(yè)務渠道

1.進一步提升中介機構科創(chuàng)債的展業(yè)積極性

提升監(jiān)管評價加分力度，鼓勵承銷商主動承銷民營科創(chuàng)債或中小企業(yè)科創(chuàng)債等產品。加強官方路演渠道的支持，加大對科創(chuàng)債項目的推廣力度，降低融資成本。積極探索中介機構責任邊界，降低承銷商的“兜底式”責任承擔風險。

2.加強投資者教育和引導

定期組織科創(chuàng)債專題路演或培訓活動。根據科創(chuàng)企業(yè)的不同行業(yè)特點，舉辦分行業(yè)的路演活動，更精準地向投資者介紹不同行業(yè)科創(chuàng)債的特點和優(yōu)勢，培育投資者樹立長期投資理念，關注科創(chuàng)企業(yè)的成長潛力和長期價值，為科創(chuàng)債市場的穩(wěn)定發(fā)展營造良好的投資氛圍。

3.構建科創(chuàng)債指數體系與特色交易板塊

可設計推出反映科創(chuàng)債市場整體態(tài)勢以及不同細分領域狀況的指數體系，推動科創(chuàng)指數化產品的發(fā)展。同時，設立專門的科創(chuàng)債交易板塊，既有利于集中監(jiān)管與規(guī)范，也可提升科創(chuàng)債的市場辨識度與投資吸引力度。

債券市場“科技板”的推出，不僅是直接融資工具的創(chuàng)新，更是金融支持科技創(chuàng)新的突破，為我國科創(chuàng)債的發(fā)展注入了制度創(chuàng)新動能。通過多樣化的支持舉措，將系統性提升科創(chuàng)企業(yè)的融資便利性，加速科技成果轉化，助力國家創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略落地。

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