談債券展期行為的風(fēng)險(xiǎn)屬性和投資者保護(hù)

摘要：展期作為信用債券風(fēng)險(xiǎn)暴露的重要形式，定性為“違約”還是“信用事件”，是否可以主張相應(yīng)賠付，已成為市場普遍關(guān)注的問題。本文從政策邏輯和業(yè)務(wù)實(shí)踐兩個(gè)方面展開論述，對展期的“違約”屬性、“信用事件”屬性和信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)情況展開分析，并提出進(jìn)一步限制債務(wù)人過度使用展期手段、提請債權(quán)人關(guān)注展期合同具體條款、推動(dòng)有關(guān)機(jī)構(gòu)發(fā)布債券展期信用保護(hù)賠付指導(dǎo)案例等建議。

關(guān)鍵詞：信用債券 展期 違約 信用事件

引言

近年來，我國信用債市場的風(fēng)險(xiǎn)暴露形式由直接違約逐漸向展期轉(zhuǎn)變。從結(jié)構(gòu)上來看，展期在風(fēng)險(xiǎn)暴露債券規(guī)模中的占比已由2016年的2.41%提升至2023年的83.54%，而直接違約則從97.59%降至16.46%。2024年，債券違約占比有所抬升，主要是因?yàn)榇蟛糠诌`約債券在過往年度已宣告展期，但展期再次到期時(shí)仍無力兌付（見圖1、表1）。

隨著展期成為信用債券風(fēng)險(xiǎn)暴露的重要形態(tài)，債券展期應(yīng)定性為“違約”還是“信用事件”，是否可以主張相應(yīng)賠付，成為市場普遍關(guān)注的問題。研究展期行為的性質(zhì)認(rèn)定對債權(quán)人有效識(shí)別信用保護(hù)的范圍和邊界尤為必要。

關(guān)于債券展期的違約屬性

展期作為信用債券風(fēng)險(xiǎn)暴露的重要形式，是否應(yīng)被定性為“違約”，對后續(xù)違約賠付有重要影響。

從境外定義看，損害投資者權(quán)益的展期，通常被認(rèn)定為違約。根據(jù)美國律師協(xié)會(huì)發(fā)布的《修訂簡化標(biāo)準(zhǔn)契約》，債券違約包含“違反合約內(nèi)容，且在25%以上債券持有人明確向企業(yè)發(fā)送違約通知書后60日以內(nèi)，仍未糾正”，也即在法律上賦予了投資者主張企業(yè)違反契約則被視為違約的權(quán)利。國際評級機(jī)構(gòu)標(biāo)普認(rèn)為，違約是指未能按時(shí)足額償付本息，包括展期和其他形式的折價(jià)重組，也明確指出了不利于債權(quán)人的折價(jià)重組屬于發(fā)行人的違約行為。

從我國法律條文看，若投資者和發(fā)行人就展期問題協(xié)商一致，則難以主張違約賠付。根據(jù)我國《中華人民共和國民法典》第一百八十六條，因當(dāng)事人一方的違約行為，損害對方人身權(quán)益、財(cái)產(chǎn)權(quán)益的，受損害方有權(quán)選擇請求其承擔(dān)違約責(zé)任或者侵權(quán)責(zé)任。但另根據(jù)《中華人民共和國民法典》第五百四十三條，當(dāng)事人協(xié)商一致，可以變更合同?？梢姡魝l(fā)行人在持有人會(huì)議或公告材料中明確債券展期不構(gòu)成違約，且投資者忽視該條款而無條件同意債券展期的，則可視為投資者和發(fā)行人協(xié)商一致的變更合同行為，投資者于債券展期后再主張違約賠付或難以獲得支持。

從我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)的政策文件看，債權(quán)人和債務(wù)人約定還款日之前的展期不屬于違約，更傾向于是一種風(fēng)險(xiǎn)處置方式（見表2）。

業(yè)務(wù)實(shí)踐中，目前境內(nèi)多數(shù)債券已在合同層面明確，展期不構(gòu)成違約。從合同具體約定看，雖然債券募集說明書一般規(guī)定，在約定的本金到期日、付息日、回售行權(quán)日等本息應(yīng)付日，發(fā)行人未能足額償付約定本金或利息的為違約事件，重組或變更登記要素等債券違約處置措施屬于發(fā)行人預(yù)計(jì)出現(xiàn)償付風(fēng)險(xiǎn)或違約事件時(shí)應(yīng)采取的應(yīng)急預(yù)案內(nèi)容，但多數(shù)債券持有人會(huì)議通知書或公告材料明確，議定的展期事宜不觸發(fā)相關(guān)債券的違約。2024年，共有19個(gè)發(fā)行人在持有人會(huì)議或公告材料中明確債券展期不構(gòu)成違約。未有上述表述的，僅涉及此前已發(fā)生實(shí)質(zhì)債券違約、信貸違約或債券展期的主體，以及個(gè)別直接進(jìn)入退市重組或清產(chǎn)核資程序的主體（見表3）。

關(guān)于債券展期的信用事件屬性

信用事件屬性的認(rèn)定，對于債權(quán)人主張獲得相應(yīng)賠付具有重要支持意義。根據(jù)交易商協(xié)會(huì)2022年發(fā)布的《中國場外信用衍生產(chǎn)品交易基本術(shù)語與適用規(guī)則（2022年版）》（以下簡稱“2022年版規(guī)則”）規(guī)定，信用事件是指約定觸發(fā)信用保護(hù)賣方向保護(hù)買方賠付的事件，包括但不限于破產(chǎn)、支付違約、債務(wù)重組等，也即債券展期是否屬于信用事件，將決定信用保護(hù)買方是否能夠主張獲得信用保護(hù)賣方的賠付。

從境內(nèi)債券展期的原因看，多數(shù)展期系發(fā)行人資信或財(cái)務(wù)惡化所致，具備信用事件特征。從財(cái)務(wù)指標(biāo)看，展期企業(yè)在事發(fā)前償債能力和流動(dòng)性均較弱。2022年以來，四分之三展期企業(yè)事發(fā)前一財(cái)務(wù)報(bào)告期的資產(chǎn)負(fù)債率超過70%，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈值對流動(dòng)負(fù)債的覆蓋倍數(shù)低于0.1的展期企業(yè)占比為72.84%。從市場價(jià)格看，2022年以來多數(shù)債券在展期日前，其市場價(jià)格已明顯走弱，其中信用利差較展期前一年大幅走闊100個(gè)基點(diǎn)（BP）以上的債券占比為75.21%。從評級看，2022年以來的展期債券中，展期前半年中債隱含評級低于A-的債券占比達(dá)92%。從行業(yè)看，近年來展期債券多集中于房地產(chǎn)行業(yè)，2022年至今的597只展期債券中，涉及房地產(chǎn)行業(yè)的有454只，占比為76.05%。整體來看，2022年以來展期債券大多在展期到期后仍無法兌付。可見，即使債券展期在境內(nèi)不被直接認(rèn)定為違約，多數(shù)展期行為的信用事件特征也很明顯。

從我國政策文件的相關(guān)定義看，展期系推遲本金償付的行為，屬于債務(wù)重組，符合信用事件基本定義。根據(jù)財(cái)政部2019年發(fā)布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第12號——債務(wù)重組》規(guī)定，債務(wù)重組是指在不改變交易對手方的情況下，經(jīng)債權(quán)人和債務(wù)人協(xié)定或法院裁定，就清償債務(wù)的時(shí)間、金額或方式等重新達(dá)成協(xié)議的交易。根據(jù)交易商協(xié)會(huì)2022年版規(guī)則，債務(wù)重組指因本金、利息、費(fèi)用的下調(diào)或推遲或提前支付等原因?qū)鶆?wù)的重組而導(dǎo)致的信用損失事件，包括但不限于“提前或推遲本金、利息或溢價(jià)的償付日期，或推遲應(yīng)計(jì)利息的起息”等情形。實(shí)踐中，我國的信用債券展期推遲了對本金的償付，部分展期還伴隨調(diào)降應(yīng)付利率水平等其他不利于投資者的做法。因此，從上述一般定義和債券展期的行為表現(xiàn)看，展期屬于債務(wù)重組的范疇，是我國信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具約定中可以觸發(fā)賠付的信用事件之一。

展期不構(gòu)成信用事件的例外情形

需注意的是，并非所有的債務(wù)重組都構(gòu)成信用事件。2022年版規(guī)則還明確了例外條款：“參考實(shí)體在正常經(jīng)營過程中因監(jiān)管、財(cái)會(huì)、稅務(wù)調(diào)整或依據(jù)相關(guān)債務(wù)文件在簽訂時(shí)載明的參考實(shí)體既有權(quán)利采取上述債務(wù)償付方面的重組，或該等變更不是因?yàn)閰⒖紝?shí)體的資信或財(cái)務(wù)狀況惡化而采取的，則不構(gòu)成債務(wù)重組。”該說明并未進(jìn)一步明確具體的例外情形，對于何為正常經(jīng)營過程中的“監(jiān)管、財(cái)會(huì)或稅務(wù)調(diào)整”，以及如何判斷該等變更是否源于參考實(shí)體的資信或財(cái)務(wù)狀況惡化，“應(yīng)依賴具體事實(shí)情況加以判斷”。此外，規(guī)則還補(bǔ)充，“主管部門主持或指導(dǎo)參考實(shí)體與其債務(wù)的全體債權(quán)人自愿達(dá)成協(xié)議或安排，不視為構(gòu)成債務(wù)重組的信用事件?！?/p>

截至目前，我國的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具業(yè)務(wù)中，尚未發(fā)生標(biāo)的債券展期等債務(wù)重組事件，因此尚沒有因觸發(fā)例外條款而不被視為信用事件的案例。在國際信用衍生品市場上，債務(wù)重組是最具爭議性的信用事件之一。較為著名的是阿根廷政府于2001年宣布對其1320億美元的債券進(jìn)行債務(wù)重組，將高利率債券替換為低利率債券，并推遲了償付日期。這是否觸發(fā)信用衍生品交易所約定的信用事件，曾在國際上產(chǎn)生爭議。事實(shí)上，2001年阿根廷債務(wù)集中到期，在政府宣布債務(wù)重組前，國內(nèi)已然出現(xiàn)金融危機(jī)。急劇惡化的經(jīng)濟(jì)形勢下，阿根廷政府已不具備債務(wù)償付能力，因此通過向債權(quán)人施壓達(dá)成債務(wù)重組。信用保護(hù)買方認(rèn)為，阿根廷政府對本地銀行施壓，才能達(dá)成債務(wù)重組，且導(dǎo)致本息支付的減少和兌付日的推遲，已構(gòu)成違約，屬于信用事件，應(yīng)觸發(fā)信用保護(hù)賣方的賠付。但信用保護(hù)賣方認(rèn)為，阿根廷政府進(jìn)行債務(wù)重組的同時(shí)通過稅收收入彌補(bǔ)了債權(quán)人，屬于自愿重組行為，并不構(gòu)成違約，不屬于信用衍生品交易雙方約定的信用事件，因此拒絕賠付。

在此背景下，出臺(tái)指導(dǎo)性案例具有積極意義。國際上，信用衍生品業(yè)務(wù)的開展并不僅受某一國家法律或監(jiān)管規(guī)定的管轄，而且受到國際掉期與衍生工具協(xié)會(huì)（ISDA）制定的協(xié)議中明確的各方責(zé)任義務(wù)的制約。也正因如此，ISDA協(xié)議相關(guān)條款的解釋和修訂可能會(huì)受到來自國際各利益相關(guān)方的壓力，導(dǎo)致對有爭議事件的裁決難以高效達(dá)成。而我國的信用衍生品市場相對獨(dú)立，參與者也均是境內(nèi)機(jī)構(gòu)，受國內(nèi)法律法規(guī)統(tǒng)一管理，對有爭議事件的判斷或相對容易達(dá)成一致。因此，雖然上述規(guī)則的例外說明或?qū)е滦庞帽Ｗo(hù)買賣雙方對于展期是否屬于信用事件產(chǎn)生爭議，且目前境內(nèi)也尚未有信用衍生品業(yè)務(wù)項(xiàng)下的債務(wù)重組事件觸發(fā)賠付主張的相關(guān)案例發(fā)生，但在統(tǒng)一的監(jiān)管環(huán)境下，有關(guān)機(jī)構(gòu)如能出臺(tái)有針對性的案例指導(dǎo)，或?qū)⒃诤艽蟪潭壬蠋椭袌鰠⑴c者減少摩擦成本。

相關(guān)建議

近年來，由于在公開市場直接宣告違約引發(fā)的影響巨大，發(fā)債企業(yè)往往通過債券展期來爭取時(shí)間。但如上所述，我國債券展期是否屬于違約，是否屬于可以觸發(fā)信用保護(hù)賠付的信用事件均存在一定爭議。在經(jīng)濟(jì)承壓的背景下，債券展期和違約行為或?qū)㈩l現(xiàn)，如投資者自身權(quán)益仍面臨諸多不確定性，可能對市場需求和債市的健康發(fā)展產(chǎn)生不利影響。基于以上分析，本文提出以下建議：

一是可出臺(tái)相關(guān)政策進(jìn)一步限制債務(wù)人過度使用展期?！蹲C券法》規(guī)定，“對已公開發(fā)行的公司債券或其他債務(wù)有違約或延遲支付本息的事實(shí)，仍處于繼續(xù)狀態(tài)，不得再次公開發(fā)行公司債券”。交易商協(xié)會(huì)于2020年、2023年先后發(fā)布《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具公開發(fā)行注冊工作規(guī)程（2020版）》《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具注冊工作規(guī)程（2023版）》，規(guī)程中均明確，企業(yè)存在債務(wù)融資工具等公司信用類債券違約或者延遲支付本息的事實(shí)且仍處于繼續(xù)狀態(tài)的，不得再次公開發(fā)行銀行間市場債務(wù)融資工具。建議進(jìn)一步結(jié)合我國債券展期的實(shí)際情況，對展期期限、次數(shù)等設(shè)置前置條件；同時(shí)對于“展期不構(gòu)成違約”的認(rèn)定設(shè)置前提，比如要求全體債權(quán)人須自愿與債務(wù)人達(dá)成展期協(xié)議，或?qū)Σ煌庹蛊趨f(xié)議的債權(quán)人予以其他補(bǔ)償方案。

二是作為市場主要債權(quán)人，商業(yè)銀行要注意防范債務(wù)人濫用展期，并積極采取具體行動(dòng)維護(hù)債權(quán)人合理權(quán)益。對于一般貸款，商業(yè)銀行內(nèi)部通常有展期次數(shù)和展期期限的規(guī)定。但對于債券，由于債權(quán)人眾多，通常需要通過召開持有人會(huì)議商討債券展期事宜。以銀行間市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具為例，在持有人會(huì)議的實(shí)際表決中，債券展期及約定展期不構(gòu)成違約的事項(xiàng)，并不需要所有債券持有人同意。根據(jù)《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具持有人會(huì)議規(guī)程》，債券持有份額3/4以上的投資者參加表決，且其中2/3以上同意，展期事項(xiàng)可以通過。因此，單一或少數(shù)大型投資者是否參與表決，是否同意展期，將對展期事項(xiàng)是否通過起到關(guān)鍵作用。因此，為維護(hù)自身權(quán)益，建議債權(quán)人積極參與債券持有人會(huì)議（及債委會(huì)等），仔細(xì)閱讀擬議事項(xiàng)，及時(shí)行使表決權(quán)利。

三是建議將債務(wù)重組納入信用事件范疇，明確觸發(fā)賠付情形。四類信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具中，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRMW）的創(chuàng)設(shè)說明書是公開信息。根據(jù)說明書披露，絕大多數(shù)信用事件范圍只有破產(chǎn)和支付違約，債務(wù)重組鮮有被包括在內(nèi)。但根據(jù)以上分析，信用債的展期在境內(nèi)或不被認(rèn)定為違約，是否屬于信用事件中的債務(wù)重組仍有一定討論空間。此外，根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法》，當(dāng)債項(xiàng)重組不作為信用事件時(shí)，信用衍生品的資本緩釋功能須折扣處理。因此，在信用保護(hù)買方有一定話語權(quán)的信用衍生品約定中，建議盡量將債務(wù)重組納入信用事件的范圍。如有可能，建議在約定中進(jìn)一步明確何種情況下的債券展期行為被視為信用事件，可以觸發(fā)信用保護(hù)買方主張賠付。

四是有關(guān)機(jī)構(gòu)可發(fā)布債券展期信用保護(hù)賠付指導(dǎo)案例。2023年，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《中國銀行間市場信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具交易信用事項(xiàng)決定規(guī)程》，成立了信用事項(xiàng)決定小組和復(fù)議小組。對于信用保護(hù)買賣雙方有爭議的信用事件，可以提交由信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具核心交易商和一般交易商組成的決定小組審議，經(jīng)80%及以上機(jī)構(gòu)表決通過確定結(jié)果；未能經(jīng)80%及以上機(jī)構(gòu)通過的，提交復(fù)議會(huì)議終審。這為市場參與者提供了由獨(dú)立第三方快速對信用事件進(jìn)行議定的機(jī)制，是我國信用衍生品市場的進(jìn)步。但由于此前市場上未有相關(guān)裁決案例，信用保護(hù)買賣雙方均面臨較大不確定性，既不利于信用衍生品的定價(jià)，也不利于信用衍生品有效發(fā)揮信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋作用。建議考慮結(jié)合實(shí)際展期案例，對特定類型的債券展期行為予以屬性認(rèn)定，并公開發(fā)布案例指導(dǎo)，幫助市場參與者打消顧慮。

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