機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體與企業(yè)ESG表現(xiàn)

中圖分類號：F832.5

一、引言

在經(jīng)濟(jì)社會全面綠色轉(zhuǎn)型的新時代背景下，ESG理念，即環(huán)境、社會和治理的綜合考量，與我國推進(jìn)綠色發(fā)展、實現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)的戰(zhàn)略要求高度契合，因此，積極踐行ESG理念成為引領(lǐng)我國可持續(xù)發(fā)展的核心驅(qū)動力。2002年，中國證券監(jiān)督管理委員會（簡稱“中國證監(jiān)會”）在《上市公司治理準(zhǔn)則》中首次明確了上市公司治理信息的披露范圍，標(biāo)志著ESG政策在中國初步形成。隨著ESG理念在全球范圍內(nèi)興起，交易機(jī)構(gòu)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)及相關(guān)部門相繼出臺了一系列與ESG相關(guān)的政策與規(guī)則。2018年，中國證監(jiān)會修訂的《上市公司治理準(zhǔn)則》中，增加了利益相關(guān)者、環(huán)境保護(hù)與社會責(zé)任章節(jié)。2024年，國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會發(fā)布《關(guān)于新時代中央企業(yè)高標(biāo)準(zhǔn)履行社會責(zé)任的指導(dǎo)意見》，提出要強(qiáng)化ESG治理、實踐和信息披露。體現(xiàn)出監(jiān)管機(jī)構(gòu)對ESG理念的重視，也為機(jī)構(gòu)投資者在投資決策中融入ESG考量提供了明確指導(dǎo)。通過積極踐行ESG理念，企業(yè)不僅能夠強(qiáng)化其品牌形象，提升市場競爭力[1]，還能進(jìn)一步推動企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新質(zhì)量和數(shù)量[2]。關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，已有較多研究。何青等[3]、陳曉珊等[4]研究認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者在促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)方面發(fā)揮著積極作用。但有的研究認(rèn)為，投資者對企業(yè)ESG表現(xiàn)可能產(chǎn)生消極影響。這些研究大多從單一或多個機(jī)構(gòu)投資者持股角度進(jìn)行分析，鮮有文獻(xiàn)基于社會網(wǎng)絡(luò)深人探討機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體與企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)系。

鑒于此，本研究從社會網(wǎng)絡(luò)理論的視角出發(fā)，以2009—2020年中國滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，分析機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響機(jī)制，為政策制定者、企業(yè)和投資者提供有價值的參考和啟示。研究貢獻(xiàn)： ① 構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體與企業(yè)ESG表現(xiàn)的理論框架，解析兩者間內(nèi)在聯(lián)系與影響機(jī)制，豐富了機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體治理行為的研究資料。 ② 從機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體本身的信息和資源優(yōu)勢視角分析，對企業(yè)ESG績效的作用路徑，為機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體推動企業(yè)ESG表現(xiàn)，探索切實可行的優(yōu)化路徑。 ③ 拓展了機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體提高企業(yè)ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果研究，為機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體在促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)并助推新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展方面奠定理論基礎(chǔ)。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）企業(yè)ESG表現(xiàn)的動態(tài)研究

當(dāng)前，全球氣候變化問題形勢嚴(yán)峻，企業(yè)踐行ESG表現(xiàn)，不僅是響應(yīng)國家“雙碳”目標(biāo)的實際行動，更是實現(xiàn)自身可持續(xù)發(fā)展、提升市場競爭力的必由之路。目前，關(guān)于企業(yè)ESG表現(xiàn)的研究主要聚焦于2個方面：一是影響企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)鍵因素；二是企業(yè)提升ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果。

1．影響企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)鍵因素。企業(yè)外部環(huán)境與內(nèi)部治理均是影響企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)鍵因素。在外部環(huán)境方面，分析師的關(guān)注[5]、媒體的報道[6]、共同機(jī)構(gòu)投資者的參與以及環(huán)境保護(hù)稅的征收[7]等因素，是企業(yè)提升ESG表現(xiàn)的外部驅(qū)動力，有助于企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展和長期價值增長。在企業(yè)內(nèi)部治理方面，董事會非正式層級能夠加強(qiáng)董事會成員間的溝通與合作，促進(jìn)信息共享，提升決策效率[8]，從而有助于企業(yè)在 ESG實踐方面作出更為明智的決策。此外，董事高管責(zé)任保險能夠?qū)芾韺影l(fā)揮監(jiān)督作用[9]，促使管理層更加審慎地行使職權(quán)，積極履行ESG責(zé)任。

2．企業(yè)提升ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果。經(jīng)濟(jì)后果主要體現(xiàn)在企業(yè)的經(jīng)濟(jì)績效上，通過提升ESG表現(xiàn)，企業(yè)不僅能夠降低融資成本[10]、有效緩解融資約束[1]，更能激發(fā)綠色技術(shù)創(chuàng)新活力[12]提升資源利用效率，進(jìn)而推動企業(yè)全要素生產(chǎn)率（TFP）的提升[13]、優(yōu)化資源配置、提高生產(chǎn)效率。同時，企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升，還能產(chǎn)生勞動力集聚效應(yīng)，增強(qiáng)企業(yè)的就業(yè)吸納能力[14]，為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展注入了新的活力。這些變化，不僅向外界傳遞了企業(yè)的穩(wěn)健形象，還可以幫助企業(yè)吸引更多的外資，進(jìn)一步推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展[15]

（二）經(jīng)濟(jì)后果研究

關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體影響企業(yè)ESG表現(xiàn)而產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果研究，主要聚焦于積極作用與消極作用2個方面。 ① 積極作用方面。由于機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體相對于單個投資者或持股比例較低的投資者，其在資源和信息獲取方面有較大優(yōu)勢，通過發(fā)揮資源效應(yīng)、信息效應(yīng)、監(jiān)督效應(yīng)等途徑，有效降低了企業(yè)違約風(fēng)險[16]。同時，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體還展現(xiàn)出對企業(yè)創(chuàng)新的高度包容性，能夠顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新能力的提升[17]。 ② 消極作用方面。在資本市場中，機(jī)構(gòu)投資者個體通過網(wǎng)絡(luò)聚集成團(tuán)體，有可能在逐利動機(jī)的驅(qū)使下，與管理層立場趨同，不能發(fā)揮其應(yīng)有的監(jiān)督職能，反而在某種程度上扮演“合謀者”角色，削弱了對公司的治理效力。郭曉冬等[18研究認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體與企業(yè)管理層及大股東之間確實存在合謀行為，這種現(xiàn)象加劇了企業(yè)的非效率投資問題。此外，吳曉暉等[研究認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體能夠顯著增加股價崩盤的風(fēng)險，從而給企業(yè)治理帶來了顯著負(fù)面影響。

三、理論推演與研究假說

機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場的重要組成部分，通過將ESG因素納人投資策略，能夠有效引導(dǎo)企業(yè)行為，提升ESG表現(xiàn)

（一）機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體能夠有效抑制管理層短視行為

ESG實踐投入周期長、成本高且成果難以短期內(nèi)顯現(xiàn)，而管理層往往面臨來自股東、市場和業(yè)績考核等多重壓力，缺乏足夠動力投資ESG，更傾向于追求短期業(yè)績[20]。機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體具有豐富的信息和資源，能夠及時甄別出管理者短視行為，并通過“用腳投票”方式發(fā)出“退出威脅”，對企業(yè)治理產(chǎn)生威懾作用，對企業(yè)的ESG表現(xiàn)產(chǎn)生正面影響。

（二）機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體能夠降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱程度

我國ESG信息披露監(jiān)管體系尚處于發(fā)展階段，存在一定的不完善性[21]，這可能導(dǎo)致一些企業(yè)在ESG信息披露上缺乏真實性，出現(xiàn)選擇性披露或者披露信息不全面的情況。此時，機(jī)構(gòu)投資者因共同持有相同企業(yè)股份而建立起社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)[22]，通過網(wǎng)絡(luò)關(guān)系形成機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體，為成員提供了一個信息交流和共享的平臺；機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體具有專業(yè)的投資分析團(tuán)隊和豐富的信息來源，可以精準(zhǔn)地辨別信息的準(zhǔn)確度和可靠性，有效彌補(bǔ)信息缺失問題[23]，從而改善整個市場的信息環(huán)境，縮小外界與管理層的信息差距，并通過聯(lián)合行動，要求管理層采取優(yōu)化ESG表現(xiàn)的措施，推動企業(yè)ESG表現(xiàn)，實現(xiàn)良性發(fā)展。

（三）機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體能夠緩解融資約束

可持續(xù)發(fā)展計劃的執(zhí)行依賴于堅實財務(wù)基礎(chǔ)和充足資源配置[24]，相較于持股比例較低且較為分散的機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體擁有更為顯著的資源優(yōu)勢。一方面，他們能夠協(xié)助被投資企業(yè)汲取同行業(yè)的寶貴經(jīng)驗，包括企業(yè)治理方案和技術(shù)創(chuàng)新策略[25]，有助于企業(yè)優(yōu)化資源配置，更有效地進(jìn)行運營和管理，從而提高運營效率；另一方面，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體能夠?qū)ζ髽I(yè)價值產(chǎn)生認(rèn)證效應(yīng)[26]，通過增加企業(yè)持股向外界傳遞積極信號，提高企業(yè)知名度，有助于企業(yè)吸引更多潛在投資者，使得企業(yè)可以有更多資源支持ESG 實踐。

綜上分析，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體能夠發(fā)揮威懾作用抑制管理層短視行為，降低信息不對稱及發(fā)揮資源聚集效應(yīng)提升企業(yè)ESG表現(xiàn)，為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供有力的支持和保障。

由此，提出假設(shè)H1：機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體能夠顯著地提升企業(yè)的ESG表現(xiàn)。

從合謀的角度出發(fā)，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體會降低企業(yè)的ESG表現(xiàn)。一方面，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體無法與公司管理層和大股東抗衡，導(dǎo)致治理作用較??；另一方面，機(jī)構(gòu)投資者通過網(wǎng)絡(luò)連接與其他機(jī)構(gòu)投資者形成利益團(tuán)體，利用信息、資源等優(yōu)勢增強(qiáng)市場影響力，此行為可能會提高機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)管理層和大股東合謀的可能性，從而削弱公司治理效果，對企業(yè)的ESG表現(xiàn)造成不利影響。Azar etal.[27]的研究認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體成員面對外部競爭者，有動機(jī)和能力建立“共謀同盟”。其傾向于利用私有信息進(jìn)行交易來獲利，而不是為了監(jiān)督和改善公司治理，這可能會導(dǎo)致企業(yè)在提升ESG表現(xiàn)方面的動力減弱。

基于上述分析，提出假設(shè)H2：機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體會降低企業(yè)ESG表現(xiàn)。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

以2009—2020年瀘深A(yù)股上市公司為研究樣本，刪除了ST、*ST公司樣本、特殊性質(zhì)的金融類行業(yè)以及相關(guān)變量缺失的樣本，對所有連續(xù)變量進(jìn)行 1% 分位的縮尾處理，共得到27067個公司年度有效觀測值。企業(yè)ESG和機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體數(shù)據(jù)均來源于WIND數(shù)據(jù)庫，公司財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）主要變量定義

1．企業(yè)ESG表現(xiàn)的度量

自2009年起，華證指數(shù)便對A股上市公司及發(fā)債主體等證券發(fā)行人展開ESG評級，目前已覆蓋了所有A股上市公司，在業(yè)界與學(xué)界均獲得了廣泛的認(rèn)可與好評[28]。借鑒已有研究[29]，采用華證ESG評級作為企業(yè)ESG表現(xiàn)的度量方式，該指標(biāo)包含A、AA、AAA、B、BB、BBB、C、CC、CCC共9個等級，從低到高分別賦值為1＼～9，值越大，說明企業(yè)ESG表現(xiàn)越好。

2.機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的度量

參考Craneetal.[30]的方法，以2家機(jī)構(gòu)投資者共同持有1家企業(yè)股份數(shù)量占流通股股數(shù)比例，大于等于 5% 為基礎(chǔ)，建立機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)連接，并識別出機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體，最后根據(jù)式（1）計算機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體持股比例。

式中： λ_i，j，t 為機(jī)構(gòu)投資者 j 在 χ_t 年持有企業(yè) i 股占企業(yè) i 流通股的比例； 1（G_Uj，t） 為機(jī)構(gòu) j 屬于任意某個團(tuán)體成員的虛擬變量，若屬于則表示為1，否則為0。

（三）實證模型

研究構(gòu)建模型（2）進(jìn)行基準(zhǔn)回歸檢驗

P_ESGi，t=β₀+β₁G_L0i，t+β₂X_i，t+t+I+ε_i，t （204號 （2）式中： P_ESG 為企業(yè)在年內(nèi) ESG 表現(xiàn)； G_L0 為機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體持股比例； X_i，t 為所有控制變量的特征向量； ε_i，t 為殘差項，采用聚類標(biāo)準(zhǔn)誤衡量樣本差異。本研究主要變量定義見表1。

五、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體持股比例均值為 6.90% ，與描述性統(tǒng)計結(jié)果相似。企業(yè)ESG表現(xiàn)均值為4.174，其余控制變量的描述分析與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本符合。

（二）基準(zhǔn)回歸

表3報告了基準(zhǔn)回歸結(jié)果。結(jié)果均顯示 G_L0 在 1% 統(tǒng)計水平顯著為正，研究假設(shè)H1通過驗證，研究假設(shè)H2未通過驗證。列（2）顯示 G_L0 的回歸系數(shù)為0.299，表明機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體持股比例增加會提高企業(yè)ESG年度均值。從經(jīng)濟(jì)方面講，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的持股比例每增加1個標(biāo)準(zhǔn)差，會使公司ESG表現(xiàn)增加約 2.821% 1 0.299×0.100/1.060） 個標(biāo)準(zhǔn)差。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1．內(nèi)生性問題

（1）Heckman兩階段回歸法。利用Heckman兩階段模型糾正潛在的樣本選擇偏差問題。中證800指數(shù)成分股的選定基于市值和流動性，由證券交易所決定，可能影響機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體構(gòu)成，并不影響企業(yè)ESG表現(xiàn)。因此，本研究將是否入選中證800指數(shù)作為虛擬變量，人選為1，否則為0。采用Probit模型對虛擬變量進(jìn)行回歸，估算逆米爾斯比率（ I_MR ）；將逆米爾斯比率（ I_MR ）

變量代人式（2）中進(jìn)行回歸。表4中列（1）顯示，IMR系數(shù)并不顯著，說明不存在樣本選擇偏差。此時，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的回歸系數(shù)仍顯著為正，結(jié)果與主回歸保持一致。

（2）PSM檢驗。為解決選擇性偏差導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，采用傾向得分匹配法（PSM）進(jìn)行估計。 ① 將與機(jī)構(gòu)投資者存在網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)的樣本劃分為處理組，否則劃分為控制組。 ② 根據(jù)控制變量，使用近鄰匹配 1：1 方法對研究樣本進(jìn)行篩選。 ③ 將匹配后的1201個觀測值帶人式（2）中進(jìn)行回歸。結(jié)果如表4中的第（2）列所示， G_L0 在 5% 統(tǒng)計水平顯著為正，結(jié)果與主回歸保持一致。

（3）工具變量法。為進(jìn)一步解決內(nèi)生性問題，以《保險機(jī)構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》作為政策依據(jù)，構(gòu)造相應(yīng)的工具變量IV_ICCRatio。結(jié)果如表

4中的第（3）（4）列所示。第一階段，工具變量 IV_- ICCRatio在 1% 水平下顯著為正，說明其與研究自變量高度相關(guān)；第二階段， G_L0 在 1% 水平下顯著為正，并通過了不可識別和弱工具變量檢驗，結(jié)果與主回歸保持一致。

2．其他穩(wěn)健性檢驗

① 考慮外界因素潛在影響，剔除2015年（股災(zāi)）和2019年（新冠疫情）的樣本數(shù)據(jù)，重新利用式（2）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5中的第（1）列所示。② 使用華證綜合評分替換企業(yè)ESG評級核心解釋變量，結(jié)果如表5中的第（2）列所示。 ③ 改變構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體衡量標(biāo)準(zhǔn)，以 3.0% 、 2.5% 、 1.0% 持股比例為標(biāo)準(zhǔn)構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體，結(jié)果如表5中第（3）（4）（5）列所示。 ④ 改變聚類方式，由于行業(yè)的變異性和差異性通常要大于企業(yè)，因此，由聚類至企業(yè)更換至聚類到行業(yè)，結(jié)果如表5中的第（6）列所示。通過表5可知， G_L0 均在1% 統(tǒng)計水平顯著為正，結(jié)果與主回歸保持一致。

六、進(jìn)一步研究

（一）作用機(jī)制分析

根據(jù)上述實證結(jié)果可知，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體能夠顯著提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。在理論分析中，從抑制管理層短視行為、降低信息不對稱程度及發(fā)揮資源聚集效應(yīng)3個途徑闡述了機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體如何影響企業(yè)ESG表現(xiàn)。本研究對這3個途徑逐一進(jìn)行實證檢驗。

首先，構(gòu)建管理層短視、信息不對稱及資源聚集效應(yīng)3個衡量指標(biāo)。第一，借鑒胡楠等[31]的研究方法，通過統(tǒng)計年度財務(wù)報告中“管理層討論與分析”章節(jié)中與短視相關(guān)的關(guān)鍵詞出現(xiàn)頻率占總詞頻的百分比衡量，用 M 進(jìn)行表示，該指標(biāo)數(shù)值越高，表明管理層的短視行為越嚴(yán)重。第二，信息不對稱指標(biāo)。借鑒于蔚等[32]研究方法，用ASY指標(biāo)衡量企業(yè)信息不對稱程度，該指標(biāo)數(shù)值越大，代表信息不對稱程度越嚴(yán)重。第三，資源聚集效應(yīng)指標(biāo)。參考Kaplanetal.[33]、魏志華等[34]、姜付秀等[35]的研究方法，用 K_z 指數(shù)衡量企業(yè)融資約束程度，該指標(biāo)數(shù)值越大，說明企業(yè)面臨的融資約束問題越嚴(yán)重，在一定程度上反映企業(yè)資源聚集效應(yīng)的不足。

其次，參考DiGiuli etal．[36]和馬慧等[37]研究方法，利用兩階段檢驗法進(jìn)行機(jī)制檢驗?；谑剑?）構(gòu)建模型（3）（4）：

式（3）為第一階段檢驗，估計機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對 M ！ A_SY 及 K_z 指數(shù)的影響；式（4）為第二階段檢驗，用上一階段預(yù)測機(jī)制變量 P_-M P_-A_sr 、 P_-K_z 對企業(yè)ESG表現(xiàn)進(jìn)行分析。

最后，進(jìn)行實證分析。如表6所示，其中列（1）（2）為抑制管理層短視行為的機(jī)制檢驗，列（3）（4）為信息不對稱機(jī)制檢驗，列（5）（6）為資源聚集效應(yīng)機(jī)制檢驗。回歸系數(shù)均在 1% 的統(tǒng)計水平上顯著為負(fù)，表明機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體能夠發(fā)揮威懾作用，抑制管理層短視行為、降低信息不對稱程度及發(fā)揮資源聚集效應(yīng)，提升企業(yè)ESG表現(xiàn)，從而推動企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

（二）異質(zhì)性分析

1．產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

所有權(quán)性質(zhì)會影響企業(yè)的環(huán)境治理，機(jī)構(gòu)投資者的投資策略也會隨企業(yè)屬性調(diào)整[38]。因此，機(jī)構(gòu)投資者持股比例對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響也可能因企業(yè)性質(zhì)而異。本研究主要探討機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中，對ESG表現(xiàn)的影響。根據(jù)企業(yè)實際控制人將企業(yè)劃分為國企和非國企兩組，實證結(jié)果詳見表7列（1）。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體變量的交乘項（ G_L0× S_oE ）的回歸系數(shù)在 1% 統(tǒng)計水平上顯著為負(fù)，說明機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對企業(yè)ESG的促進(jìn)作用在非國企中更明顯。這可能是因為國企在政策落實方面負(fù)擔(dān)較重，在一定程度上限制了機(jī)構(gòu)投資者對ESG的影響力；相比之下，非國企更加市場化，面臨更大的市場競爭壓力和經(jīng)營風(fēng)險，所以更容易接受和采納機(jī)構(gòu)投資者在ESG方面的建議和策略，以獲得機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體更多的支持和資源。

2．外部信息環(huán)境——外部審計

四大會計師事務(wù)所相較于“非四大”，其獨立性更強(qiáng)、專業(yè)水平更高[39]。當(dāng)企業(yè)聘請四大會計師事務(wù)所審計時，可以確保企業(yè)ESG信息的準(zhǔn)確性和可靠性，向外界傳遞出企業(yè)積極治理信號，在一定程度緩解了信息不對稱問題。因此，為驗證機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的治理作用，本研究從是否四大會計師事務(wù)所審核角度出發(fā)，考察外部信息環(huán)境下機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的表現(xiàn)。若企業(yè)外部審計機(jī)構(gòu)為國際前四大會計師事務(wù)所時，將標(biāo)記為1，否則為0，實證結(jié)果詳見表7列（2）。 B_IG4 與機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體變量交乘項（ G_L0×B_IG4. 的回歸系數(shù)，在 5% 統(tǒng)計水平顯著為負(fù)，說明在外部監(jiān)管環(huán)境相對寬松情況下，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的治理作用愈發(fā)凸顯。當(dāng)企業(yè)的ESG信息透明度不高或存在潛在風(fēng)險時，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體憑借其信息和資源優(yōu)勢，能夠更有效地發(fā)揮監(jiān)督和治理作用，推動企業(yè)改善ESG表現(xiàn)，保護(hù)投資者利益。

3．內(nèi)部信息環(huán)境 企業(yè)信息環(huán)境

為進(jìn)一步驗證機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的治理作用，從企業(yè)內(nèi)部信息披露質(zhì)量角度出發(fā)，考察機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的表現(xiàn)。采用上市公司信息披露考評信息表中的評分結(jié)果作為衡量企業(yè)信息披露質(zhì)量的代理指標(biāo)，評分結(jié)果由低至高（A＼～D）分別賦值為1＼～4分，分值越大，代表企業(yè)信息披露質(zhì)量越高，若高于年度-行業(yè)中位數(shù)，則賦值為1，否則為0。實證結(jié)果詳見表7列（3）。企業(yè)信息披露質(zhì)量與機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體變量的交乘項（ G_L0×D_DC ）的回歸系數(shù)在 1% 統(tǒng)計水平上顯著為負(fù)，說明在信息披露質(zhì)量相對較低的企業(yè)中，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的監(jiān)督和治理作用更為顯著，與上述分析相呼應(yīng)。進(jìn)一步證明了機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體在提升公司治理水平、保護(hù)投資者利益方面的重要作用。

（三）經(jīng)濟(jì)后果

機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體能夠通過抑制管理層短視行為，降低信息不對稱程度和發(fā)揮資源聚集效應(yīng)，有效提升企業(yè)的ESG表現(xiàn)。在此基礎(chǔ)上，一個值得深入探討的問題是：這種影響會給企業(yè)帶來怎樣的經(jīng)濟(jì)后果？現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，促進(jìn)企業(yè)改善ESG表現(xiàn)有助于提升勞動收入份額[40]、企業(yè)賬面價值[4I]、綠色技術(shù)創(chuàng)新[42]等，綜合看，這些積極影響共同構(gòu)成了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的堅實基石，顯著提升了企業(yè)在市場中的競爭力。

隨著企業(yè)ESG表現(xiàn)的穩(wěn)步提升，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對這類企業(yè)的關(guān)注與投資意愿逐漸增強(qiáng)，更傾向于增加ESG基金持股；這不僅為企業(yè)開拓了更廣闊的市場空間，還帶來了多元化的資源支持，進(jìn)而為企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展奠定了穩(wěn)固基礎(chǔ)。

為驗證前述機(jī)制，一方面，借鑒謝紅軍等[29]研究方法，使用“泛ESG”基金中機(jī)構(gòu)投資者持股占企業(yè)流通股比例，作為ESG投資增強(qiáng)效應(yīng)（ P_PESG ）衡量標(biāo)準(zhǔn)。另一方面，參考宋佳等[5研究方法，選取了11項與新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)性較大的系列指標(biāo)，并運用熵值法對這些指標(biāo)進(jìn)行量化，作為企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力（ N_PR0 ）衡量標(biāo)準(zhǔn)。這些指標(biāo)包括：研發(fā)人員薪資比例、研發(fā)人員數(shù)量比例、高學(xué)歷人員比例、固定資產(chǎn)比例、制造費用比例、研發(fā)折舊攤銷比例、研發(fā)租賃費用比例、研發(fā)直接投入比例、無形資產(chǎn)比例、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及權(quán)益乘數(shù)倒數(shù)。檢驗方法與上述作用機(jī)制檢驗方法一致，參考DiGiulietal.[36]和馬慧等[37]兩階段檢驗法進(jìn)行檢驗，構(gòu)建模型（5）（6）：

模型（5）為第一階段檢驗，首先估計機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響；模型（6）為階段二，用上一階段預(yù)測機(jī)制變量 P_-P_ESG 對企業(yè) P_PESG/N_PR0 進(jìn)行分析。

表8檢驗結(jié)果顯示，列（1）（2）的 P_-P_ESG 在1% 統(tǒng)計水平顯著為正，表明機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體不僅能有效促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升，而且能夠顯著增強(qiáng)投資者對企業(yè)ESG基金的持股意愿，進(jìn)一步體現(xiàn)了ESG表現(xiàn)在資本市場中的價值；列（3）（4）的回歸系數(shù)均在 5% 統(tǒng)計水平上顯著為正，說明機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體通過改善企業(yè)ESG表現(xiàn)，推動了企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力水平的提升。

七、研究結(jié)論與啟示

踐行ESG理念，不僅是推動企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要基石，更是實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵措施。本研究基于2009—2020年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，從社會網(wǎng)絡(luò)視角，考察機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響和產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。研究發(fā)現(xiàn)：第一，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體能夠顯著促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升；第二，其作用機(jī)制主要是發(fā)揮威懾作用，抑制管理層短視行為、降低信息不對稱及發(fā)揮資源聚集效應(yīng)，促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升；第三，異質(zhì)性分析表明，在非國企、審計質(zhì)量和信息披露質(zhì)量不佳的情況下效果更顯著；第四，在經(jīng)濟(jì)后果方面，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升，不僅增強(qiáng)了ESG投資效應(yīng)，還有助于提升新質(zhì)生產(chǎn)力水平。

基于上述研究結(jié)論，提出以下建議：第一，政府應(yīng)強(qiáng)化對企業(yè)ESG實踐的扶持，通過資金支持、稅收優(yōu)惠和低息貸款等措施降低轉(zhuǎn)型成本。同時，營造公平、公正的法治環(huán)境，為機(jī)構(gòu)投資者參與企業(yè)ESG實踐提供有力保障，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長。第二，在ESG理念引領(lǐng)下，推動企業(yè)ESG實踐與可持續(xù)發(fā)展轉(zhuǎn)型。對于企業(yè)而言，建立一個透明的信息披露機(jī)制至關(guān)重要，這包括定期發(fā)布ESG報告，向公眾、投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)展示其在環(huán)境保護(hù)、社會責(zé)任和公司治理方面的進(jìn)展和成果。此外，企業(yè)還需完善內(nèi)部ESG管理體系，涵蓋組織結(jié)構(gòu)優(yōu)化、政策制定和執(zhí)行監(jiān)督，形成一個全面的ESG管理流程，并構(gòu)建具有企業(yè)特色的ESG評級系統(tǒng)，以促進(jìn)自我評估和持續(xù)改進(jìn)，同時為外部評價提供參考。第三，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)積極承擔(dān)社會責(zé)任，引導(dǎo)企業(yè)深化其在ESG方面的實踐。通過投資策略、信息共享和促進(jìn)合作伙伴之間的交流實現(xiàn)這一目標(biāo)。同時，機(jī)構(gòu)投資者需要利用其在資源和信息獲取方面的優(yōu)勢，通過監(jiān)督和引導(dǎo)，降低企業(yè)違約風(fēng)險，并激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新能力。此外，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)提升新質(zhì)生產(chǎn)力的水平，為公司的長期可持續(xù)發(fā)展提供保障。通過這些措施，機(jī)構(gòu)投資者不僅能夠促進(jìn)企業(yè)提升ESG表現(xiàn)，還能實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益和社會效益的雙贏。

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責(zé)任編輯：田國雙