互換便利工具：撬動(dòng)資本市場(chǎng)活力的新杠桿

為穩(wěn)定資本市場(chǎng)、提振市場(chǎng)信心、增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性，2024年9月，中國(guó)人民銀行適時(shí)推出證券、基金保險(xiǎn)公司互換便利工具，并分別于2024年10月21日和2025年1月2日啟動(dòng)兩次互換便利操作，當(dāng)前獲批參與互換便利的備選機(jī)構(gòu)已達(dá)40家。本文將從互換便利操作機(jī)制特點(diǎn)出發(fā)，結(jié)合國(guó)際相似政策對(duì)比，進(jìn)一步剖析互換便利于資本市場(chǎng)，以及各類參與機(jī)構(gòu)的影響及意義。

近年來，受制全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不確定性加大、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)步人轉(zhuǎn)型升級(jí)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，國(guó)內(nèi)部分傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)承壓、新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展成熟尚需時(shí)間，反映在資本市場(chǎng)層面則體現(xiàn)為上市公司業(yè)績(jī)有所分化、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好邊際下降、股市活躍度整體降低，進(jìn)而導(dǎo)致股票市場(chǎng)流動(dòng)性問題階段性顯現(xiàn)。在此背景下，為穩(wěn)定資本市場(chǎng)、提振市場(chǎng)信心、增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性，2024年9月，中國(guó)人民銀行適時(shí)推出了證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利（SFISF）工具，并分別于2024年10月21日及2025年1月2日啟動(dòng)了兩次互換便利操作，當(dāng)前獲批參與互換便利的備選機(jī)構(gòu)已達(dá)40家。本文將從互換便利操作機(jī)制特點(diǎn)出發(fā)，結(jié)合國(guó)際相似政策對(duì)比，進(jìn)一步剖析互換便利于資本市場(chǎng)，以及各類參與機(jī)構(gòu)的影響及意義。

機(jī)制設(shè)置：嚴(yán)門檻、寬流程，高效賦能機(jī)構(gòu)并嚴(yán)守市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防線

在互換便利的機(jī)制設(shè)置中，相對(duì)較嚴(yán)的門檻是確保政策穩(wěn)健實(shí)施的重要基礎(chǔ)之一。根據(jù)證監(jiān)會(huì)公告，在機(jī)構(gòu)申請(qǐng)基礎(chǔ)上，證監(jiān)會(huì)與央行將依據(jù)分類評(píng)價(jià)、合規(guī)風(fēng)控等指標(biāo)篩選合資格備選機(jī)構(gòu)。從當(dāng)前獲批的40家機(jī)構(gòu)來看，人圍備選機(jī)構(gòu)的多為行業(yè)頭部企業(yè)或資本實(shí)力較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)。以證券公司為例，目前披露人選的25家證券公司2024年6月末總資產(chǎn)規(guī)模占比達(dá)到證券行業(yè)的 87% ，我們認(rèn)為頭部券商在投研、風(fēng)控、市場(chǎng)影響力等方面擁有相對(duì)顯著的優(yōu)勢(shì)，具備專業(yè)能力把握市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，并通過合理運(yùn)用互換資金助力資本市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行（見表1）。

而“寬流程”則體現(xiàn)在互換便利的實(shí)際操作環(huán)節(jié)?；Q便利工具通過設(shè)置靈活寬松的互換期限、質(zhì)押品范圍、折算率等要求，為金融機(jī)構(gòu)提供更加高效的融資渠道。具體體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：一是互換期限靈活。互換便利期限為1年，但可提前到期亦可申請(qǐng)展期。二是質(zhì)押品范圍較廣。質(zhì)押品范圍包括AAA級(jí)債券（含ABS）、股票ETF、股票、公募REITs等（第二次互換便利操作中，質(zhì)押品范圍進(jìn)一步擴(kuò)大至機(jī)構(gòu)持有的限售股、港股通項(xiàng)下持有股票等。三是質(zhì)押品折算率較高。質(zhì)押品折算率根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)特征分檔設(shè)置，原則上不高于 90% （優(yōu)于股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)質(zhì)押折算率上限的 60% ）。四是質(zhì)押品補(bǔ)倉(cāng)線較低。中債信用增進(jìn)公司對(duì)質(zhì)押品進(jìn)行盯市管理，補(bǔ)倉(cāng)線不低于 75% （優(yōu)于股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)通常的 150% ）。此外，相對(duì)較低的互換便利操作成本亦為機(jī)構(gòu)參與提供了更大的參與空間及動(dòng)力，在第二次互換便利操作中，互換便利中標(biāo)費(fèi)率已由首次20BP降至10BP，同時(shí)中國(guó)結(jié)算亦對(duì)參與互換便利業(yè)務(wù)的證券、基金、保險(xiǎn)公司涉及的證券質(zhì)押登記費(fèi)實(shí)施減半收取的優(yōu)惠措施。

市場(chǎng)影響：著眼長(zhǎng)期、導(dǎo)向精準(zhǔn)，互換便利穩(wěn)定資本市場(chǎng)作用或較海外類似政策更為顯著

回顧過往，海外成熟市場(chǎng)也曾創(chuàng)設(shè)多種政策工具以改善資本市場(chǎng)流動(dòng)性，根據(jù)作用對(duì)象可大致分為四類：一是針對(duì)金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性改善工具，代表為美聯(lián)儲(chǔ)于1913年創(chuàng)設(shè)的貼現(xiàn)窗口借貸計(jì)劃（DW）及于2008年創(chuàng)設(shè)的定期證券借貸便利（TSLF）、歐洲央行推出的定向長(zhǎng)期再融資操作（TLTROs）等。二是針對(duì)企業(yè)和居民的流動(dòng)性改善工具，包括美聯(lián)儲(chǔ)于2020年創(chuàng)設(shè)的一級(jí)市場(chǎng)公司信貸工具（PMCCF）及二級(jí)市場(chǎng)信貸工具（SMCCF）等。三是跨境流動(dòng)性支持工具，包括各國(guó)央行相互交換貨幣的協(xié)議安排及央行美元互換工具（CentralBankLiquiditySwapOperations）、歐洲央行在歐債危機(jī)期間推出的長(zhǎng)期再融資操作（LTROs）等。四是特定市場(chǎng)支持工具，如美聯(lián)儲(chǔ)于2008年推出的資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性便利（AMLF）等。其中，我國(guó)互換便利工具與美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)設(shè)的定期證券借貸便利（TSLF）更為相似，二者均采用“以券換券”的方式，對(duì)宏觀流動(dòng)性及整體貨幣供給不造成影響。

周東平

表1

定期證券借貸便利是美聯(lián)儲(chǔ)于2008年3月為解決全球金融系統(tǒng)流動(dòng)性危機(jī)推出的貨幣政策工具。2007年，美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，銀行及非銀金融機(jī)構(gòu)手中大量資產(chǎn)貶值，金融機(jī)構(gòu)間信任下降、資金借貸市場(chǎng)凍結(jié)，以抵押貸款證券為主的資產(chǎn)難以變現(xiàn)，全球金融系統(tǒng)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。為應(yīng)對(duì)危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)通過發(fā)行定期證券借貸便利，充許金融機(jī)構(gòu)使用多種抵押品（投資級(jí)企業(yè)債券、MBS、ABS）借入固定期限的國(guó)債以緩解其面對(duì)的流動(dòng)性壓力。這一工具在2008年全市場(chǎng)普遍面臨流動(dòng)性危機(jī)之時(shí)提供了規(guī)模達(dá)2000億美元的資金流，緩解了機(jī)構(gòu)面臨的短期流動(dòng)性緊張壓力。2008年11月，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)對(duì)該工具進(jìn)行延伸和擴(kuò)容，推出了定期證券借貸便利期權(quán)計(jì)劃（TOP），進(jìn)一步擴(kuò)天了工具使用的時(shí)間范疇。隨著危機(jī)的逐步緩解，美聯(lián)儲(chǔ)在2009年到2010年逐步縮減定期證券借貸便利的規(guī)模，直至2010年2月終止了這項(xiàng)工具。2020年3月，為緩解金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性問題，美聯(lián)儲(chǔ)一度重啟定期證券借貸便利。

除了“以券換券”的模式外，定期證券借貸便利與我國(guó)互換便利的相似之處還在于較為靈活的使用機(jī)制。譬如在抵押品方面，美聯(lián)儲(chǔ)一級(jí)交易商可通過質(zhì)押多種抵押品獲得一定期限的美國(guó)國(guó)債，其中抵押品分為兩個(gè)批次（Schedule1amp;2），分別包括國(guó)債、機(jī)構(gòu)債務(wù)證券、機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券以及MBS、機(jī)構(gòu)抵押擔(dān)保債券等。此外，定期證券借貸便利工具亦采取市場(chǎng)化的拍賣程序，參與方提交資金需求和愿意支付的利率，美聯(lián)儲(chǔ)根據(jù)利率高低按量分配，直到每輪拍賣金額用完（或者不足量）。從實(shí)際情況來看，定期證券借貸便利的利率成本亦較低，美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)置的拍賣利率起步價(jià)格分別為10和25個(gè)BP，實(shí)際價(jià)格最終上浮往往不超過10個(gè)BP。

從短期效果上看，我國(guó)互換便利與美國(guó)定期證券借貸便利均在落地后帶動(dòng)資本市場(chǎng)情緒回暖及交易活躍度提升。其中，定期證券借貸便利通過將交易商流動(dòng)性較低的抵押品轉(zhuǎn)換為流動(dòng)性較高的國(guó)債抵押品，解決融資市場(chǎng)的流動(dòng)性中斷問題。而伴隨定期證券借貸便利所推動(dòng)的流動(dòng)性紓困，美國(guó)股市亦得到了正向催化，2008年3月與2020年3月定期證券借貸便利實(shí)施后，美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)均階段性觸底回升。而我國(guó)互換便利工具在2024年9月央行宣布創(chuàng)設(shè)后，通過為市場(chǎng)提供增量流動(dòng)性預(yù)期，亦在短期帶動(dòng)A股市場(chǎng)情緒回暖、市場(chǎng)交投活躍度顯著回升。從數(shù)據(jù)來看，2024年10月日均股票交易額達(dá)2.0萬億元，環(huán)比提升 153% ，上證綜指在2024年9月24日國(guó)新辦召開新聞發(fā)布會(huì)后最高累計(jì)漲幅達(dá) 22% 。

然而從長(zhǎng)期來看，考慮互換便利著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)、精準(zhǔn)施策的機(jī)制設(shè)置，互換便利較定期證券借貸便利或能更好地推動(dòng)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。一方面，從出臺(tái)背景來看，定期證券借貸便利是美聯(lián)儲(chǔ)在危機(jī)背景下的“應(yīng)急”工具，用于避免金融機(jī)構(gòu)陷入財(cái)務(wù)困境；而我國(guó)央行推出互換便利意在提高資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定性。在此基礎(chǔ)上，定期證券借貸便利期限一般為28天，互換便利期限為一年，且到期可申請(qǐng)展期，更能夠發(fā)揮長(zhǎng)期效果。另一方面，從工具指向性來看，定期證券借貸便利是解決流動(dòng)性危機(jī)而推出的非定向工具，機(jī)構(gòu)通過定期證券借貸便利獲得的資金不限制具體用途，可以用于償債或應(yīng)對(duì)贖回壓力。而互換便利是直接指向股市的定向工具，互換便利所得資金只能用于股票、股票ETF的投資與做市。因此，就資本市場(chǎng)而言，我國(guó)互換便利工具的作用機(jī)制更為高效精準(zhǔn)且更加聚焦長(zhǎng)期效果，在長(zhǎng)期更有利于推動(dòng)中長(zhǎng)期資金人市，以減少市場(chǎng)波動(dòng)，助力資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。

機(jī)構(gòu)影響：創(chuàng)造業(yè)務(wù)拓展及優(yōu)化配置契機(jī)，以激勵(lì)相容筑牢效能根基

此次互換便利工具的參與方包括證券、基金、保險(xiǎn)三類機(jī)構(gòu)。整體而言，互換便利工具在強(qiáng)化各類機(jī)構(gòu)維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定職能的同時(shí)，亦為各參與機(jī)構(gòu)創(chuàng)造了業(yè)務(wù)拓展及優(yōu)化資產(chǎn)配置的契機(jī)。通過市場(chǎng)化機(jī)制實(shí)現(xiàn)激勵(lì)相容，從而為互換便利工具在中長(zhǎng)期充分發(fā)揮效能筑牢根基。

對(duì)券商而言，互換便利參與成本較低、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)影響亦較小，為其提供了獲取穩(wěn)健投資收益的展業(yè)工具。資金成本方面，互換便利資金成本較低，綜合成本約為2% ，與R007利率相近。然而，考慮互換便利相對(duì)較長(zhǎng)的期限，券商相當(dāng)于以短期利率低資金成本獲得了長(zhǎng)期可用資金。此外，從風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)角度來看，根據(jù)《關(guān)于做好證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利（SFISF）相關(guān)工作的通知》，證券公司參與互換便利操作不消耗其凈資本，并對(duì)互換便利涉及的凈穩(wěn)定資金率、流動(dòng)性覆蓋率、資本杠桿率、風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率、自營(yíng)非權(quán)益類證券及其衍生品/凈資本、自營(yíng)權(quán)益類證券及其衍生品/凈資本等風(fēng)控指標(biāo)計(jì)算影響較小，因此券商開展互換便利操作對(duì)其監(jiān)管風(fēng)控指標(biāo)的占用成本亦較低。從實(shí)際參與情況看，綜合考慮資本市場(chǎng)責(zé)任、較為充足的抵押品規(guī)模，以及具有吸引力的參與收益，證券公司整體參與互換便利的意愿較強(qiáng)，目前已披露獲批參與互換便利的證券公司數(shù)量達(dá)25家、占總獲批機(jī)構(gòu)數(shù)量的比例過半。

對(duì)于基金公司而言，可以借助互換便利工具所帶來的流動(dòng)性，有效應(yīng)對(duì)投資者贖回產(chǎn)生的壓力，從而確保旗下基金產(chǎn)品能夠平穩(wěn)運(yùn)行；而保險(xiǎn)公司在探尋“固收 + ”、以及優(yōu)質(zhì)權(quán)益類資產(chǎn)投資機(jī)會(huì)時(shí)，也可以考慮通過互換便利交易來增強(qiáng)自身的權(quán)益配置能力。兩類機(jī)構(gòu)亦可以依托互換便利工具在助力資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展的同時(shí)共享資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展紅利。

（姚澤宇為中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司研究部執(zhí)行總經(jīng)理、非銀行金融及金融科技行業(yè)首席分析師，周東平為中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司非銀行金融及金融科技行業(yè)分析師。責(zé)任編輯/王茅）