流動(dòng)性管理是否會(huì)引發(fā)國(guó)債價(jià)格脆弱性？來(lái)自債券共同基金的證據(jù)

在金融市場(chǎng)動(dòng)蕩期間，國(guó)債價(jià)格通常會(huì)上漲，而新冠疫情期間的2020年3月美國(guó)國(guó)債價(jià)格經(jīng)歷了急劇下跌，令人感到困惑。論文《流動(dòng)性管理是否會(huì)引發(fā)國(guó)債價(jià)格脆弱性？來(lái)自債券共同基金的證據(jù)》主張，開放式公司債券共同基金在流動(dòng)性管理中的常見(jiàn)做法加劇了國(guó)債市場(chǎng)的脆弱性。

投資者傳統(tǒng)上將美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)視為避風(fēng)港，在金融市場(chǎng)動(dòng)蕩期間，國(guó)債價(jià)格通常會(huì)上漲。但新冠疫情危機(jī)期間的2020年3月美國(guó)國(guó)債價(jià)格經(jīng)歷了急劇下跌，令人感到困惑，并引發(fā)了對(duì)美國(guó)國(guó)債作為安全避風(fēng)港地位的擔(dān)憂。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)債市場(chǎng)脆弱性的日益增加表示擔(dān)憂。

是什么經(jīng)濟(jì)機(jī)制驅(qū)動(dòng)世界上流動(dòng)性最高的國(guó)債市場(chǎng)的脆弱性不斷增加？債券共同基金的流動(dòng)性管理是否會(huì)引發(fā)國(guó)債價(jià)格脆弱性？論文《流動(dòng)性管理是否會(huì)引發(fā)國(guó)債價(jià)格脆弱性？來(lái)自債券共同基金的證據(jù)》（DoesLiquidityManagementInduceFragilityinTreasuryPrices？Evidencefrom Bond Mutual Funds，以下簡(jiǎn)稱論文）主張，開放式公司債券共同基金在流動(dòng)性管理中的常見(jiàn)做法加劇了國(guó)債市場(chǎng)的脆弱性。論文2024年11月發(fā)表在《金融研究評(píng)論》（ReviewofFinancialStudies）。

流動(dòng)性管理對(duì)國(guó)債資產(chǎn)定價(jià)

投資于公司債券（或其他非流動(dòng)性資產(chǎn)）的共同基金執(zhí)行流動(dòng)性轉(zhuǎn)換，即在持有非流動(dòng)性證券的同時(shí)向投資者發(fā)行流動(dòng)性索取權(quán)（基金份額）。這些基金經(jīng)常面臨因投資者之間的戰(zhàn)略互補(bǔ)性而引發(fā)的擠兌風(fēng)險(xiǎn)（參見(jiàn)Chen、Goldstein和Jiang，2010；Goldstein、Jiang和Ng，2017）。為緩解這一風(fēng)險(xiǎn)，債券共同基金積極進(jìn)行流動(dòng)性管理，即持有大量類現(xiàn)金或高度流動(dòng)性資產(chǎn)作為對(duì)投資者贖回的緩沖（參見(jiàn)Choi等，2020；Jiang、Li和Wang，2021）。因此，這些基金對(duì)流動(dòng)性索取需求的交易行為（主要涉及國(guó)債）表現(xiàn)出過(guò)度的敏感性。

論文認(rèn)為，這種流動(dòng)性管理可能通過(guò)基金流動(dòng)性需求所驅(qū)動(dòng)的非基本面沖擊，將其傳遞并集中在基金所持有的國(guó)債的價(jià)格上，從而引發(fā)國(guó)債市場(chǎng)的過(guò)度波動(dòng)。隨著投資于非流動(dòng)性資產(chǎn)的開放式基金總規(guī)模在近年來(lái)顯著增長(zhǎng)，這一影響尤為明顯。

為驗(yàn)證流動(dòng)性管理對(duì)國(guó)債資產(chǎn)定價(jià)的影響，論文選取了2002一2021年的全球開放式公司債券共同基金（以下簡(jiǎn)稱債券基金）作為研究對(duì)象。

在檢驗(yàn)資產(chǎn)定價(jià)影響之前，論文驗(yàn)證了債券基金確實(shí)使用美國(guó)國(guó)債作為流動(dòng)性管理的緩沖資產(chǎn)這一前提，分析了債券基金是否在應(yīng)對(duì)資金流動(dòng)時(shí)不成比例地調(diào)整其美國(guó)國(guó)債和公司債券的持倉(cāng)。

接著，論文分析了流動(dòng)性管理如何影響美國(guó)國(guó)債的價(jià)格。國(guó)債可以說(shuō)是全球流動(dòng)性最高的資產(chǎn)。由于債券基金作為流動(dòng)性緩沖資產(chǎn)，在應(yīng)對(duì)資金流動(dòng)時(shí)對(duì)國(guó)債進(jìn)行大規(guī)模交易，可能會(huì)對(duì)國(guó)債價(jià)格產(chǎn)生強(qiáng)大的價(jià)格壓力。由資金流動(dòng)引發(fā)的價(jià)格壓力可能導(dǎo)致債券基金持倉(cāng)比例較高的國(guó)債出現(xiàn)過(guò)度的價(jià)格波動(dòng)。隨著共同基金成為國(guó)債市場(chǎng)的重要參與者，這種風(fēng)險(xiǎn)敞口正逐漸成為國(guó)債定價(jià)的決定性因素。

論文假設(shè)美國(guó)國(guó)債的超額收益波動(dòng)性與債券基金持倉(cāng)比例之間存在正相關(guān)關(guān)系。論文利用國(guó)債在債券基金持倉(cāng)比例上的橫截面差異進(jìn)行分析。為檢驗(yàn)推測(cè)，論文進(jìn)行了Fama-Macbeth回歸分析，控制了國(guó)債的特征，包括到期時(shí)間、票面利率、新發(fā)行狀態(tài)、買賣價(jià)差和發(fā)行規(guī)模等。

接下來(lái)，論文將流動(dòng)性管理與國(guó)債超額收益波動(dòng)性直接關(guān)聯(lián)。為了衡量基金在多大程度上利用國(guó)債頭寸來(lái)緩沖資金流動(dòng)沖擊，論文構(gòu)建了一個(gè)名為流動(dòng)性管理強(qiáng)度（LMI）的基金級(jí)別指標(biāo)。每個(gè)季度，LMI等于通過(guò)對(duì)基金過(guò)去12個(gè)季度的美國(guó)國(guó)債凈購(gòu)買規(guī)模與同期資金流動(dòng)進(jìn)行單變量回歸所得到的回歸系數(shù)。直觀上，當(dāng)一只債券基金使用更多的國(guó)債進(jìn)行流動(dòng)性管理時(shí)，其LMI值較大。與國(guó)債的交易與資金流動(dòng)敏感性結(jié)果一致，基金的平均LMI大于1（為1.25）。通過(guò)這種方式，LMI能捕捉并考慮所有促使流動(dòng)性管理的先前因素。論文通過(guò)實(shí)證數(shù)據(jù)驗(yàn)證了這一點(diǎn)：現(xiàn)金持有較少、資金流動(dòng)波動(dòng)性較大且基金流動(dòng)性較差的基金往往表現(xiàn)出較強(qiáng)的LMI。

隨后，論文根據(jù)每個(gè)季度的流動(dòng)性管理強(qiáng)度將債券基金樣本分為兩組：排名前1/3的為高LMI基金，其余為低LMI基金。論文假設(shè)，高LMI基金的持有會(huì)比低LMI基金的持有引發(fā)更強(qiáng)的國(guó)債收益超額波動(dòng)性。證據(jù)驗(yàn)證了這一假設(shè)：高LMI基金的持有對(duì)波動(dòng)性的影響是低LMI基金的4倍多。論文的研究還發(fā)現(xiàn)，國(guó)債超額收益波動(dòng)性與基金持倉(cāng)之間的正相關(guān)關(guān)系在流動(dòng)性不匹配嚴(yán)重的基金中更為強(qiáng)烈。論文還確認(rèn)，不同的國(guó)債持倉(cāng)比例并非高LMI和低LMI基金持有差異效應(yīng)的驅(qū)動(dòng)因素。

論文進(jìn)一步證明，在排除最近的新冠疫情危機(jī)時(shí)期（2020年第一季度和第二季度）后，論文的結(jié)果依然穩(wěn)健，表明論文的研究結(jié)論可推廣到疫情期間國(guó)債市場(chǎng)動(dòng)蕩之外的情況。

兩個(gè)實(shí)證設(shè)計(jì)

盡管上述發(fā)現(xiàn)與論文關(guān)于債券基金流動(dòng)性管理會(huì)引發(fā)國(guó)債超額波動(dòng)性的論點(diǎn)一致，但論文作者也意識(shí)到潛在的內(nèi)生性問(wèn)題。例如債券基金可能更傾向于持有具有某些特征的國(guó)債，這些特征可能導(dǎo)致未來(lái)更高的超額收益波動(dòng)性。此外，基金特征（如基金表現(xiàn)，尤其是在壓力時(shí)期）可能會(huì)內(nèi)生地決定基金的交易行為。盡管從流動(dòng)性管理的角度來(lái)看，這種論點(diǎn)不太可能成立，但論文利用了兩種實(shí)證設(shè)計(jì)來(lái)提供因果解釋的證據(jù)。

第一個(gè)實(shí)證設(shè)計(jì)利用了美國(guó)證券交易委員會(huì)于2017年通過(guò)的《流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)則》的影響。該規(guī)則為美國(guó)共同基金設(shè)定了最低流動(dòng)性資產(chǎn)要求，這迫使投資于非流動(dòng)性公司債券的基金通過(guò)流動(dòng)資產(chǎn)進(jìn)行流動(dòng)性管理。這一政策的影響對(duì)于那些事先未積極管理流動(dòng)性的美國(guó)基金應(yīng)該更為明顯。

第二個(gè)實(shí)證設(shè)計(jì)基于2020年3月國(guó)債市場(chǎng)的動(dòng)蕩。與之前的研究一致，自2020年3月初（世界衛(wèi)生組織宣布疫情全球大流行前不久）以來(lái)，債券基金經(jīng)歷了顯著的資金流出，直到美聯(lián)儲(chǔ)的干預(yù)和救助使市場(chǎng)穩(wěn)定下來(lái)。在論文的樣本中，在此期間的總資金流出超過(guò)債券基金事件前管理資產(chǎn)總額的 5% 。更重要的是，論文發(fā)現(xiàn)，在此期間，由高LMI基金（根據(jù)事件前的測(cè)量）重倉(cāng)持有的國(guó)債經(jīng)歷了更大的價(jià)格下跌。此外，在美聯(lián)儲(chǔ)干預(yù)后，這些價(jià)格下跌完全被逆轉(zhuǎn)，表明新冠疫情期間的價(jià)格下跌并非由基本面因素驅(qū)動(dòng)，而是由流動(dòng)性管理引發(fā)的價(jià)格壓力造成的。

基于2017年流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)則和新冠疫情期間市場(chǎng)動(dòng)蕩的兩個(gè)檢驗(yàn)加強(qiáng)了論文的識(shí)別力度，還為解釋新冠疫情危機(jī)期間國(guó)債價(jià)格的迷惑性模式提供了新的見(jiàn)解。

論文的結(jié)果表明，這可能是2017年流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)則的一個(gè)意外后果，因?yàn)樵撜呒觿×藗鸬牧鲃?dòng)性管理，將資金流動(dòng)沖擊集中在了國(guó)債的價(jià)格上，特別是在新冠疫情暴發(fā)時(shí)。

呼應(yīng)這一觀點(diǎn)，論文進(jìn)一步研究了次級(jí)市場(chǎng)公司信用設(shè)施（SMCCF）的影響，這是美聯(lián)儲(chǔ)用來(lái)促進(jìn)公司債券流動(dòng)性的政策。論文發(fā)現(xiàn)，在SMCCF啟動(dòng)后，因債券基金對(duì)符合SMCCF資格的債券的頭寸較高，持有大量國(guó)債的基金經(jīng)歷了較少的超額收益波動(dòng)性。這一結(jié)果，與2017年流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)則的結(jié)果一起，為美聯(lián)儲(chǔ)如何緩解未來(lái)國(guó)債脆弱性提供了新視角。

擴(kuò)展研究

論文進(jìn)一步擴(kuò)展了研究，并為了完整性而考察了國(guó)債的收益共動(dòng)性。特定資產(chǎn)類別內(nèi)各個(gè)資產(chǎn)之間的收益相關(guān)性在很大程度上決定了該資產(chǎn)類別的總回報(bào)方差，這是衡量脆弱性的另一個(gè)自然指標(biāo)。因此，研究國(guó)債的收益共動(dòng)性可以進(jìn)一步揭示國(guó)債市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。具體來(lái)說(shuō)，論文遵循Anton和Polk（2014）的方法，計(jì)算每對(duì)國(guó)債的共同持有量，并發(fā)現(xiàn)共同持有量與國(guó)債之間的共動(dòng)性呈正相關(guān)，這與Greenwood和Thesmar（2011）及Anton和Polk（2014）對(duì)股票的研究結(jié)果一致。

與市場(chǎng)脆弱性相關(guān)的是，論文發(fā)現(xiàn)，共同持有量與國(guó)債收益共動(dòng)性之間的關(guān)聯(lián)在市場(chǎng)下行時(shí)比在市場(chǎng)上行時(shí)更為強(qiáng)烈。相反，企業(yè)債券沒(méi)有出現(xiàn)這種非對(duì)稱模式。這些發(fā)現(xiàn)凸顯了國(guó)債在流動(dòng)性管理中的獨(dú)特性，并與在市場(chǎng)下行時(shí)為應(yīng)對(duì)基金贖回而急于出售國(guó)債的直覺(jué)相一致。

（黃詩(shī)楊為香港大學(xué)金融學(xué)院教授，江文熙為香港中文大學(xué)商學(xué)院副教授，劉小溪供職于國(guó)際清算銀行，劉昕為澳門大學(xué)工商管理學(xué)院副教授。論文《流動(dòng)性管理是否會(huì)引發(fā)國(guó)債價(jià)格脆弱性？來(lái)自債券共同基金的證據(jù)》（DoesLiquidityManagement InduceFragilityinTreasuryPrices？EvidencefromBondMutualFunds）2024年11月發(fā)表在《金融研究評(píng)論》（ReviewofFinancialStudies）。特約編輯/孫世選，責(zé)任編輯/丁開艷）