REITS構(gòu)建商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)發(fā)展新模式研究

近年來(lái)，存量盤(pán)活工作得到了中央的高度認(rèn)可與支持。我國(guó)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)規(guī)模龐大、盤(pán)活潛力豐富。相對(duì)于其他方式，不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）在商業(yè)地產(chǎn)存量盤(pán)活中作用更為突出。本文探討了未來(lái)如何通過(guò)REITs構(gòu)建商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)發(fā)展新模式。

經(jīng)過(guò)多年投資建設(shè)和發(fā)展，我國(guó)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域積累了大量的存量資產(chǎn)。未來(lái)我國(guó)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)投資將從過(guò)去的新增投資為主轉(zhuǎn)向增存并重。通過(guò)不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）盤(pán)活存量資產(chǎn)，形成不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域存量盤(pán)活和新增投資的良性循環(huán)，進(jìn)而持續(xù)推動(dòng)存量資產(chǎn)不斷提質(zhì)增效，新增投資更加精準(zhǔn)有力，將是未來(lái)REITs推動(dòng)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域發(fā)展的新模式。

商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)規(guī)模龐大、盤(pán)活潛力豐富

商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)屬于存量固定資產(chǎn)的重要組成部分之一，以商業(yè)服務(wù)業(yè)等經(jīng)營(yíng)型用房為主，常見(jiàn)的商場(chǎng)、商業(yè)綜合體、寫(xiě)字樓（辦公樓）乃至酒店都屬于商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)。從REITs發(fā)行基礎(chǔ)資產(chǎn)的角度看，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)多半屬于消費(fèi)類(lèi)基礎(chǔ)設(shè)施范疇，包括百貨商場(chǎng)、購(gòu)物中心、農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)乃至商業(yè)街區(qū)、商業(yè)綜合體以及家居、建材、紡織等各類(lèi)專(zhuān)業(yè)市場(chǎng)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)計(jì)算，1997一2024年我國(guó)房地產(chǎn)總投資為173.46萬(wàn)億元，其中商業(yè)地產(chǎn)達(dá)27.89萬(wàn)億元（商業(yè)營(yíng)業(yè)用房 + 寫(xiě)字樓），約為同期住宅地產(chǎn)的1/4，占全部房地產(chǎn)投資的 22% 。如果考慮折舊和1997年之前存量資產(chǎn)價(jià)值，按市場(chǎng)法或成本法計(jì)算，結(jié)果又有不同。但可以肯定，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)存量?jī)r(jià)值巨大。

改革開(kāi)放初期，存量固定資產(chǎn)有限，此時(shí)投資增量效應(yīng)大于存量效應(yīng)。到一定發(fā)展階段后，存量資產(chǎn)提質(zhì)增效對(duì)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率的促進(jìn)作用將不斷提升。新增投資和存量資產(chǎn)不斷累積的同時(shí)，我國(guó)債務(wù)率和杠桿率也在不斷增加。但與西方發(fā)達(dá)國(guó)家大量債務(wù)用于消費(fèi)不同，我國(guó)債務(wù)擴(kuò)張大部分源自投資，因此形成大量存量資產(chǎn)，使得我國(guó)凈資產(chǎn)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比例遠(yuǎn)高于歐美日等主要經(jīng)濟(jì)體。在此背景下，如能有效盤(pán)活存量資產(chǎn)，提高存量資產(chǎn)效益，不僅意味著債務(wù)形成的資產(chǎn)有效，增長(zhǎng)具備較強(qiáng)可持續(xù)性，還能激發(fā)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力，真正實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

同樣，具體到商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域，無(wú)論是從宏觀層面還是從近年來(lái)的行業(yè)變化來(lái)看，存量盤(pán)活都給予了商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)更重要的意義。據(jù)測(cè)算，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)存量資產(chǎn)的資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）每增長(zhǎng)一個(gè)百分點(diǎn)，帶動(dòng)存量商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)出增量可以達(dá)到近2700億元，相當(dāng)于2023年商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)新增投資增長(zhǎng) 20% 左右。盤(pán)活商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)還有許多其他方面的意義，包括優(yōu)化企業(yè)債務(wù)、降低杠桿率；提高資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率，構(gòu)建專(zhuān)業(yè)化管理機(jī)制；促進(jìn)傳統(tǒng)重資產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型以及豐富金融供給等。

REITs是盤(pán)活商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的重要工具

2022年5月，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步盤(pán)活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見(jiàn)》，對(duì)盤(pán)活存量工作做出了統(tǒng)籌布置。文件聚焦交通、水利、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉(cāng)儲(chǔ)物流等基礎(chǔ)設(shè)施，通過(guò)REITs、政府和社會(huì)資本合作（PPP）、改擴(kuò)建、發(fā)揮國(guó)有資本投資和運(yùn)營(yíng)公司作用，促進(jìn)產(chǎn)權(quán)交易、兼并重組等多種方式盤(pán)活存量資產(chǎn)。相對(duì)于其他方式，REITs在商業(yè)地產(chǎn)存量盤(pán)活中作用更為突出，主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

一是REITs打通了商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的資本退出渠道，形成“募投管退”的完整流程，能大幅提高投資人對(duì)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)特別是優(yōu)質(zhì)不動(dòng)產(chǎn)投資的積極性。REITs使商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)股權(quán)投資有了規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化的退出渠道，提升了商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的流動(dòng)性和市場(chǎng)估值，縮短資金周轉(zhuǎn)時(shí)間，提高資金使用效率，也使不同利益方能夠通過(guò)REITs產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)資源配置優(yōu)化。原股東方可以通過(guò)REITs實(shí)現(xiàn)資金增值退出并進(jìn)行新一輪投資，投資人通過(guò)購(gòu)買(mǎi)REITs份額實(shí)現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定的租金收益回報(bào)，運(yùn)營(yíng)方則憑借運(yùn)營(yíng)能力收取管理費(fèi)用。流動(dòng)性較好是REITs區(qū)別于其他盤(pán)活方式的重要特征之一。

柳陽(yáng)

二是REITs依托資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)不動(dòng)產(chǎn)定價(jià)之錨，推動(dòng)了資產(chǎn)配置的優(yōu)化，也引導(dǎo)投資人在商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目的前期投資能夠更加精準(zhǔn)有效。盡管相對(duì)于其他基礎(chǔ)設(shè)施，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)交易頻次和定價(jià)略高，但流動(dòng)性依然有限，整體價(jià)值仍然難以得到客觀、公允的認(rèn)可，不利于發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的主導(dǎo)作用。在商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域推動(dòng)發(fā)行REITs，可以通過(guò)對(duì)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的合理估值、定價(jià)、發(fā)行、二級(jí)市場(chǎng)交易，實(shí)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)，相當(dāng)于為商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)提供定價(jià)之錨，同時(shí)，該定價(jià)還可以有效傳導(dǎo)至產(chǎn)業(yè)鏈的前端，有助于商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)在投資開(kāi)發(fā)之初就可以準(zhǔn)確測(cè)算出全周期的回報(bào)率，從而更好地做出投資決策。

三是有利于提高商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理效率。商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)發(fā)行REITs后，基金管理人有動(dòng)力通過(guò)加強(qiáng)運(yùn)營(yíng)管理提高項(xiàng)目回報(bào)，以獲得更多投資人認(rèn)可，從而擴(kuò)大基金募集規(guī)模，甚至可以通過(guò)負(fù)債杠桿，獲取更多的管理受益。此外，公開(kāi)上市后，信息披露必須規(guī)范完整、公開(kāi)透明，也會(huì)形成對(duì)基金管理人的外部監(jiān)督壓力，促使其形成更有效、更專(zhuān)業(yè)的運(yùn)營(yíng)機(jī)制，提高運(yùn)營(yíng)效率。

國(guó)家高度重視和支持盤(pán)活存量工作

近年來(lái)，存量盤(pán)活工作得到了中央的高度認(rèn)可與支持。2022年，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步盤(pán)活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見(jiàn)》，首次以國(guó)務(wù)院名義系統(tǒng)布置盤(pán)活存量資產(chǎn)工作，并要求在土地規(guī)劃、財(cái)稅金融等相關(guān)政策上應(yīng)予以積極支持。通過(guò)有效提升固定資產(chǎn)投資存量效益，形成存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán)，對(duì)于提升基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)管理水平、拓寬社會(huì)投資渠道、合理擴(kuò)大有效投資，以及降低政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、降低企業(yè)負(fù)債水平等具有重要意義。意見(jiàn)中也明確提出“推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）健康發(fā)展”。之后國(guó)家發(fā)展改革委出臺(tái)了《關(guān)于做好盤(pán)活存量資產(chǎn)擴(kuò)天有效投資有關(guān)工作的通知》，又評(píng)選了一批盤(pán)活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資典型案例，大力推動(dòng)相關(guān)工作。

REITs作為盤(pán)活存量資產(chǎn)的重要工具，得到了政策大力支持。2020年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，標(biāo)志著境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs試點(diǎn)正式起步。同期國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳發(fā)布了《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)信托基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知》，明確了試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)和審核要求；中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》，規(guī)范了公開(kāi)籌集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金的注冊(cè)、發(fā)售和投資運(yùn)作等活動(dòng)。2021年，滬深交易所則發(fā)布了公募REITs相關(guān)辦法和指引，對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施基金份額的發(fā)售、上市、交易和信息披露等方面都進(jìn)行了規(guī)范。這期間，REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍涉及收費(fèi)公路、倉(cāng)儲(chǔ)物流等交通設(shè)施，水電氣熱等基礎(chǔ)設(shè)施和能源領(lǐng)域，污水垃圾處理等環(huán)境保護(hù)設(shè)施，信息網(wǎng)絡(luò)、戰(zhàn)略性新型集群、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等領(lǐng)域。2021年6月，首批9只公募REITs在滬深兩市上市，開(kāi)啟了我國(guó)公募REITs上市元年。

此后，在市場(chǎng)的發(fā)展和內(nèi)在需求因素的驅(qū)動(dòng)下，底層資產(chǎn)逐步擴(kuò)圍。2021年7月，國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)工作的通知》，將公募REITs領(lǐng)域擴(kuò)展至保障性租賃住房，并探索水利設(shè)施、旅游景點(diǎn)等基礎(chǔ)設(shè)施試點(diǎn)工作。同年12月，國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于加快推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）有關(guān)工作的通知》，提出協(xié)調(diào)相關(guān)部門(mén)，在依法合規(guī)基礎(chǔ)上，壓縮項(xiàng)目準(zhǔn)備周期。2022年3月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《深人推進(jìn)公募REITs試點(diǎn)，進(jìn)一步促進(jìn)投融資良性循環(huán)》，提出擴(kuò)募機(jī)制、保障性租賃住房公募REITs試點(diǎn)等政策。之后，國(guó)家發(fā)展改革委和中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于規(guī)范做好保障性租賃住房試點(diǎn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）有關(guān)工作的通知》，將保障性租賃住房正式納入公募REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)范疇。

2023年，國(guó)家發(fā)展改革委印發(fā)《關(guān)于規(guī)范高效做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）項(xiàng)目申報(bào)推薦工作的通知》，同期，中國(guó)證監(jiān)會(huì)也發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）常態(tài)化發(fā)行相關(guān)工作的通知》。兩個(gè)文件進(jìn)一步修訂了公募REITs的發(fā)行條件，并將消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施納入底層資產(chǎn)范圍，包括百貨商場(chǎng)、購(gòu)物中心、農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)等領(lǐng)域，優(yōu)化特許經(jīng)營(yíng)和產(chǎn)權(quán)項(xiàng)目收益率指標(biāo)，降低保障房項(xiàng)目規(guī)模。隨后滬深交易所發(fā)布相應(yīng)使用指引，落實(shí)相關(guān)發(fā)行工作。

2024年7月6日，國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于全面推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITS）項(xiàng)目常態(tài)化發(fā)行的通知》，進(jìn)一步擴(kuò)展了底層資產(chǎn)行業(yè)，將養(yǎng)老等基礎(chǔ)設(shè)施納入。同時(shí)降低了消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施、保障性租賃住房領(lǐng)域的準(zhǔn)入門(mén)檻，例如：消費(fèi)類(lèi)基礎(chǔ)設(shè)施在原先基礎(chǔ)上，又將商業(yè)街區(qū)、商業(yè)綜合體以及家居、建材、紡織等各類(lèi)專(zhuān)業(yè)市場(chǎng)項(xiàng)目納人底層資產(chǎn)，此外，與消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施物理上不可分割、產(chǎn)權(quán)上歸屬于同一發(fā)起人（原始權(quán)益人）的酒店和商業(yè)辦公用房也被充許納人項(xiàng)目底層資產(chǎn)，其建筑面積占底層資產(chǎn)總建筑面積比例合計(jì)原則上不得超 30% ，特殊情況下最高不得超 50% 。底層資產(chǎn)范圍的擴(kuò)大可為投資者提供更多資產(chǎn)選擇，吸引更多資金人市交易，進(jìn)而帶動(dòng)REITs市場(chǎng)流動(dòng)性提升。可以看出在中國(guó)特色的REITs（C-REITs）這一公募金融工具下，其底層資產(chǎn)范圍也是在不斷擴(kuò)展，從一般性基礎(chǔ)設(shè)施逐步擴(kuò)展至消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域，囊括了大部分商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)。

除國(guó)家發(fā)展改革委和中國(guó)證監(jiān)會(huì)以外，有關(guān)部委也十分支持REITs發(fā)展。2022年1月，財(cái)政部與國(guó)稅總局發(fā)布《關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)稅收政策的公告》，對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目相關(guān)企業(yè)所得稅問(wèn)題予以明確。2023年12月，財(cái)政部和人力資源和社會(huì)保障部發(fā)布《全國(guó)社會(huì)保障基金境內(nèi)投資管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》，擬將公募REITs納入社保基金投資范圍。2025年以來(lái)，作為相對(duì)穩(wěn)定的分紅類(lèi)資產(chǎn)的REITs，在資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)也較為醒目。未來(lái)隨著市場(chǎng)的進(jìn)一步挖掘，整個(gè)REITs和商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs的發(fā)展?jié)摿捎^。

積極運(yùn)用REITS打造商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資本運(yùn)作平臺(tái)

一是運(yùn)用REITs平臺(tái)綜合衡量做好商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)收購(gòu)與管理。從長(zhǎng)期看，發(fā)行REITs最大的意義在于通過(guò)REITs實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的整合。REITs上市能夠大幅提升資產(chǎn)流動(dòng)性，為企業(yè)通過(guò)擴(kuò)募實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)整合提供了極大的便利。從海外REITs市場(chǎng)情況看，往往單只REITs的規(guī)模較大，主要是通過(guò)發(fā)行REITs后不斷進(jìn)行擴(kuò)募實(shí)現(xiàn)的。因此，我國(guó)REITs市場(chǎng)未來(lái)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注REITs擴(kuò)募。對(duì)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域的企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)更加注重通過(guò)REITs平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)對(duì)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)的重組。具體著，可通過(guò)Pre-REITs（不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金籌備階段）對(duì)價(jià)值低估資產(chǎn)進(jìn)行收購(gòu)，然后通過(guò)商業(yè)運(yùn)營(yíng)和價(jià)值提升，提高項(xiàng)目的收益水平，達(dá)到條件后通過(guò)擴(kuò)募將其注人REITs，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)資金回收和下一步收購(gòu)、管理。

二是做好戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃與對(duì)外投資者關(guān)系管理。REITs是公募產(chǎn)品，可以看作不動(dòng)產(chǎn)的上市，除做好底層資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)與維護(hù)、財(cái)務(wù)管理、資本運(yùn)作之外，也要做好戰(zhàn)略規(guī)劃和投資者關(guān)系管理。前者要求管理人以持有人利益優(yōu)先原則，時(shí)刻關(guān)注宏觀政策變化、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，做好監(jiān)管層及行業(yè)層面的溝通。后者則要求管理方積極與投資者、媒體以及證券分析師團(tuán)隊(duì)做好交流，確保信息披露的全面公平和客觀，并及時(shí)有效地傳遞相關(guān)信息，做好市場(chǎng)信心的維護(hù)。

三是做精商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)管理挖掘底層資產(chǎn)潛力。價(jià)值挖掘和收益提升是資本運(yùn)作的基礎(chǔ)。在通過(guò)Pre-REITs收購(gòu)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)后，應(yīng)大力做好商業(yè)創(chuàng)新、價(jià)值挖掘和收益提升工作。比如，統(tǒng)籌增量與存量關(guān)系，全面提高配置效率。這意味著，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)既要做好存量提質(zhì)增效，開(kāi)發(fā)出更有意義的體驗(yàn)式、差異化消費(fèi)創(chuàng)新，又要做好布局優(yōu)化，做精商業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施增量建設(shè)，結(jié)合城中村改造等城市更新活動(dòng)，夯實(shí)發(fā)展基礎(chǔ)，在景觀改造、公共服務(wù)、路網(wǎng)交通等基礎(chǔ)設(shè)施方面進(jìn)行改造，提升輻射效應(yīng)。再如，以互聯(lián)網(wǎng)及人工智能技術(shù)賦能消費(fèi)，積極利用互聯(lián)網(wǎng)線上平臺(tái)宣傳推廣，創(chuàng)新消費(fèi)場(chǎng)景、物流配送，以信息系統(tǒng)等新興科技形式完善零售供應(yīng)鏈服務(wù)，大力推廣數(shù)字消費(fèi)、智慧場(chǎng)景、自動(dòng)結(jié)算等服務(wù)內(nèi)容。此外，還可以積極做好多元化場(chǎng)景創(chuàng)新，迎合首發(fā)經(jīng)濟(jì)、冰雪經(jīng)濟(jì)、銀發(fā)經(jīng)濟(jì)等多種業(yè)態(tài)和政策導(dǎo)向，打造特色園區(qū)，以文化創(chuàng)意、休閑娛樂(lè)、旅游、體育等業(yè)態(tài)與消費(fèi)融合發(fā)展，提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

（李澤正為國(guó)家發(fā)展改革委投資研究所融資室主任、研究員，柳陽(yáng)供職于中國(guó)工商銀行投行部。特約編輯/孫世選，責(zé)任編輯/丁開(kāi)艷）