房地產(chǎn)發(fā)展新模式需要四方面制度變革

現(xiàn)階段從政策端進(jìn)一步加強(qiáng)引導(dǎo)房地產(chǎn)發(fā)展模式從舊模式向新模式轉(zhuǎn)換至關(guān)重要，考慮到房地產(chǎn)市場涉及的領(lǐng)域較為廣泛，我們認(rèn)為新模式應(yīng)至少包括住房、土地、財(cái)稅、金融四方面的制度變革。完成這些改革既能實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場的供需平衡、穩(wěn)定發(fā)展，也能改善地方財(cái)政和金融體系的穩(wěn)定性與可持續(xù)性。

房地產(chǎn)舊的發(fā)展模式特點(diǎn)與新發(fā)展模式的前身

我國舊有的房地產(chǎn)發(fā)展模式自20世紀(jì)末起步，一方面通過住房市場化改革釋放居民購房需求，另一方面通過地方政府土地出讓、房地產(chǎn)開發(fā)商拿地建設(shè)形成住房供給，銀行在這個(gè)過程中同時(shí)為供、需雙方提供融資支持，居民、政府、企業(yè)、銀行分別獲得家庭財(cái)富、財(cái)政收人、經(jīng)營利潤、管理規(guī)模和利潤的提升，并通過房地產(chǎn)投資、產(chǎn)業(yè)鏈投資和土地出讓金支持的政府投資帶動(dòng)了整體經(jīng)濟(jì)與居民收人的持續(xù)增長，從而進(jìn)一步增強(qiáng)了購房需求，最終帶動(dòng)住房銷售量、價(jià)的不斷增長，整體經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)維持了較長時(shí)間的正循環(huán)反饋。然而，這一正循環(huán)模式有天然瓶頸，一方面居民剛性住房需求得到基本滿足后，需求彈性明顯提高；另一方面房地產(chǎn)及相關(guān)投資對于居民收入的帶動(dòng)效用也在邊際遞減。當(dāng)“住有所居”的目標(biāo)初步完成，同時(shí)居民收入的增幅開始低于房價(jià)漲幅，即住房支付能力有所削弱，居民購房需求將可能有所走弱，使得前述正循環(huán)模式的效率遞減，探索房地產(chǎn)市場的新發(fā)展模式對于整體經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的必要性也將顯著增強(qiáng)。基于房價(jià)收人比的估算結(jié)果（如圖1所示），我們認(rèn)為這個(gè)臨界點(diǎn)可能在2016年前后已經(jīng)出現(xiàn)，政策端也恰恰是在這一時(shí)點(diǎn)提出“房住不炒”“長效機(jī)制”等新理念，或可視作“新發(fā)展模式”的前身。

但從現(xiàn)實(shí)情況來看，我國房地產(chǎn)市場從舊模式向新模式的轉(zhuǎn)換進(jìn)程并不快，疊加本輪下行周期持續(xù)時(shí)間較長，促使部分舊模式下的固有問題逐步暴露。例如日的發(fā)展模式整體更致力于商品房這類產(chǎn)權(quán)性、市場化住房的開發(fā)建設(shè)，在租賃類、保障性住房的供給方面有一定缺失，從而使得部分中低收入群體的住房權(quán)益難以完全保障。地方政府對于財(cái)政充裕度的要求也使得土地供給的總量、節(jié)奏、配比存在一定不合理之處，很大程度上加劇了市場的周期性波動(dòng)，同時(shí)也在一定程度上阻礙了地方財(cái)政從增量土地帶來的一次性收入向存量財(cái)產(chǎn)帶來的持續(xù)性稅收的轉(zhuǎn)換進(jìn)程。舊的發(fā)展模式下房地產(chǎn)市場規(guī)模的快速擴(kuò)大以及融資方式的相對固化，使得房企端累積了不低的杠桿風(fēng)險(xiǎn)，這在本輪下行周期中逐步暴露和演繹為信用風(fēng)險(xiǎn)，并牽連出一定的“保交樓”風(fēng)險(xiǎn)。

房地產(chǎn)發(fā)展從舊模式向新模式轉(zhuǎn)換，需要四方面的制度變革

鑒于上述考量，現(xiàn)階段從政策端進(jìn)一步加強(qiáng)引導(dǎo)房地產(chǎn)發(fā)展模式從舊模式向新模式轉(zhuǎn)換至關(guān)重要，考慮到房地產(chǎn)市場涉及的領(lǐng)域較為廣泛，我們認(rèn)為新模式應(yīng)至少包括住房、王地、財(cái)稅、金融四方面的制度變革。

住房制度方面。我國當(dāng)前住房結(jié)構(gòu)存在幾方面的問題，最首要的是“重購置、輕租賃、重市場、輕保障”的特征，如果按照“租賃一購置”和“保障一市場”兩個(gè)維度對住房市場進(jìn)行四象限劃分（如圖2所示），會(huì)發(fā)現(xiàn)市場化購置類住房占比最高，達(dá)到 73% （包括 43% 的商品住宅、 24% 的自建房和 16% 的老公房），其次是市場化租賃類住房，占比為15% （包括 12% 的家庭散租、 2% 的非正規(guī)租房和 1% 的機(jī)構(gòu)租賃），再次是保障性購置類住房，占比為 10% （包括 6% 的棚改安置房、 4% 的經(jīng)適房及兩限房以及后期零星供給的共有產(chǎn)權(quán)房等），最后是保障性租賃住房，占比約 13% ，主要以“十三五”和“十四五”期間建設(shè)的公租房為主。進(jìn)一步，在建設(shè)年代較近的商品住宅、家庭散租房、保障性住房中由于“70/90規(guī)劃”（指的是2006年建設(shè)部等九部委推出的政策，要求自2006年6月1日起，凡新審批、新開工的商品住房建設(shè)，套型建筑面積90平方米以下住房（含經(jīng)濟(jì)適用住房）面積所占比重必須達(dá)到開發(fā)建設(shè)總面積的 170% 以上）和保障群體要求，普遍以剛需小戶型為主，改善類戶型占比相對偏低；在建設(shè)年代較早的自建房中存在的房屋質(zhì)量及維修困境近兩年也有所暴露。因此，對于住房制度的調(diào)整應(yīng)以提高保障性和租賃類住房占比為主，兼顧房屋類型和質(zhì)量問題。2024年4月以來中央層面提出的收購現(xiàn)房用作保障性租賃住房的思路，一方面能夠緩解庫存壓力，另一方面也對于調(diào)整長期住房供給結(jié)構(gòu)有所助益，后續(xù)政策端有待在落地層面進(jìn)一步有所發(fā)力。此外，進(jìn)一步調(diào)整非普住宅土增稅征收辦法，也有助于激勵(lì)開發(fā)商在供給側(cè)主動(dòng)調(diào)整房屋類型結(jié)構(gòu)，在不增加居民負(fù)擔(dān)的情況下推進(jìn)房屋養(yǎng)老金改革，也有助于避免房屋質(zhì)量安全問題再發(fā)生。

土地制度方面。由于耕地紅線和城鄉(xiāng)二元土地制度，我國可用于城鎮(zhèn)建設(shè)的土地資源本就相對有限，在此基礎(chǔ)上地方政府出于平衡長期稅收和當(dāng)期土地出讓金的需要，采用了“大量、低價(jià)供應(yīng)工業(yè)用地，少量、高價(jià)供應(yīng)商住用地”的供地策略，這在一定程度上促成了住宅領(lǐng)域“高房價(jià)，高地價(jià)”問題的形成；進(jìn)一步講，由于各地土地指標(biāo)規(guī)劃長期相對固化，事實(shí)上宅地空間供應(yīng)與人口分布存在一定錯(cuò)配（如圖3所示），在弱二線和三四線城市經(jīng)歷了集中棚改帶來的土地容積率擴(kuò)充后，這種錯(cuò)配邊際上進(jìn)一步有所加強(qiáng)。在這一背景下，以弱二線和三四線城市為主的冗余土地收儲(chǔ)對于盤活存量資源、調(diào)整供需關(guān)系、穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格尤為必要，但需要兼顧考慮該過程中地方政府的潛在債務(wù)壓力問題；同時(shí)，對于一線和強(qiáng)二線城市仍可視區(qū)域供求關(guān)系適度推進(jìn)城中村改造，這一方面能夠釋放當(dāng)期購房需求、提振市場活力，另一方面也能夠提升遠(yuǎn)期土地供給潛力、逐步改善區(qū)域人地關(guān)系；從更長遠(yuǎn)的視角來看，在存量資源中深入挖潛、調(diào)整用途配比仍舊是必要的，例如推進(jìn)集體經(jīng)營性建設(shè)用地轉(zhuǎn)為保障性租賃住房用地，此外還須著力完善建設(shè)土地指標(biāo)的跨區(qū)交易體系，通過市場化機(jī)制從根本上提高土地指標(biāo)供應(yīng)的空間靈活性，實(shí)現(xiàn)“人地掛鉤”、供需平衡。

財(cái)稅制度方面。自房地產(chǎn)市場起步以來，對于逐步征收存量住宅房地產(chǎn)稅，一定程度上替代土地出讓金這類一次性收入的探討不絕于耳，其間也經(jīng)歷了上海、重慶的房地產(chǎn)稅試點(diǎn)，但整體未能得到有效推進(jìn)；相應(yīng)地，土地出讓金體量規(guī)模逐年攀升，截至2021年已達(dá)8.5萬億元，約合當(dāng)年地方財(cái)政總收入（含中央轉(zhuǎn)移支付及專項(xiàng)債）的 25% （如圖4所示）。往前看，考慮到人口總量下行及城鎮(zhèn)化進(jìn)程的逐步完善，新房建設(shè)需要或?qū)⒅鸩较陆担恋爻鲎尳饘Φ胤截?cái)政的貢獻(xiàn)將不可避免地有所降低；尤其在房地產(chǎn)周期變化中，土地出讓金的波動(dòng)性通常還高于新房銷售額的波動(dòng)性（如圖5所示），這也給地方財(cái)政帶來了較強(qiáng)的不確定性，因此推動(dòng)房地產(chǎn)稅制逐步落地對于加強(qiáng)地方財(cái)政穩(wěn)定性仍舊日是必要的。但該制度的推進(jìn)存在兩個(gè)難點(diǎn)：其一是時(shí)間節(jié)奏，其二是如何平衡居民稅收負(fù)擔(dān)。從海外經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)來看，房地產(chǎn)稅制的初設(shè)必定會(huì)對當(dāng)期房價(jià)走勢產(chǎn)生負(fù)向擾動(dòng)，考慮到目前房地產(chǎn)市場仍處于供求關(guān)系的重大變革期，房價(jià)的下行慣性仍較強(qiáng)，推進(jìn)房地產(chǎn)稅的潛在擾動(dòng)可能過大，從時(shí)機(jī)選擇上應(yīng)優(yōu)先在市場上行階段，尤其是需求旺盛、供給有限、投資情緒上行的市場環(huán)境下。從稅收負(fù)擔(dān)角度來看，我們認(rèn)為房地產(chǎn)稅的征收應(yīng)以保障租賃住房能夠充分滿足目標(biāo)群體的居住需要為前提，以避免中低收人群體和“新市民、青年人”的負(fù)擔(dān)過重；在稅制設(shè)計(jì)上可以選擇梯度較大的階梯稅率制度，適度降低人均住房面積偏低家庭的稅收負(fù)擔(dān)。

資料來源：各省份2006-2020土地規(guī)劃、國家統(tǒng)計(jì)局、中金公司研究部

圖4圖5

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局、中指數(shù)據(jù)庫、中金公司研究部

圖6

金融制度方面。伴隨著房地產(chǎn)市場規(guī)模的逐步擴(kuò)張以及金融監(jiān)管的相對粗放，房企層面逐步形成了“高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)”的經(jīng)營模式，2020年房地產(chǎn)企業(yè)總負(fù)債率達(dá)到歷史峰值 81% （如圖6所示）；在本輪下行周期中，這種經(jīng)營模式所帶來的信用風(fēng)險(xiǎn)問題充分暴露，截至目前包括恒大、融創(chuàng)、碧桂園、世茂、旭輝、富力等頭部開發(fā)商在內(nèi)的近70家房企已出現(xiàn)公開債務(wù)違約情況；同時(shí)，這一經(jīng)營模式下衍生的監(jiān)管預(yù)售資金挪用問題，也進(jìn)一步造成了“保交樓”的相關(guān)問題，引發(fā)社會(huì)強(qiáng)烈關(guān)注。往前看，我們認(rèn)為新模式下仍須對房企融資進(jìn)行規(guī)范化管理，一方面是通過股權(quán)工具的引入、債權(quán)工具的管理根治房企高負(fù)債問題，另一方面通過當(dāng)前的城市房地產(chǎn)協(xié)調(diào)融資機(jī)制的落地和遠(yuǎn)期的預(yù)售資金合規(guī)監(jiān)管，解決和避免進(jìn)一步的交樓風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上“保交樓”問題也推動(dòng)了社會(huì)對于是否有必要全部轉(zhuǎn)人現(xiàn)房銷售的討論，我國此前的期房銷售比例確實(shí)較高，2020年最高達(dá)到 87% （如圖7所示），但如果一刀切地轉(zhuǎn)入現(xiàn)房銷售，一方面轉(zhuǎn)化帶來的現(xiàn)金流缺口可能使得信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大，另一方面將造成監(jiān)管層無法根據(jù)市場需求情況調(diào)節(jié)當(dāng)期新房供給節(jié)奏的困境，因此從社會(huì)效率角度考量，期房和現(xiàn)房銷售各占一定比重可能是最優(yōu)方案，目前市場正在自發(fā)向這一目標(biāo)演進(jìn)，2023年期房銷售比例已較峰值下降近10個(gè)百分點(diǎn)。此外，從居民端來看，盡管由于最低首付比例和追索權(quán)設(shè)置，在本輪房價(jià)下行周期中居民按揭貸款違約率的提升幅度不高，但居民集中提前還貸對于消費(fèi)活動(dòng)的擠出效應(yīng)仍不可忽視，面向新增和存量按揭貸款利率的更為市場化的調(diào)節(jié)機(jī)制或仍有必要納人考量。

總體來看，房地產(chǎn)向新發(fā)展模式的變革所包含的內(nèi)容非常廣泛，至少涵蓋住房、土地、財(cái)稅、金融四類制度，完成這些改革既能實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場的供需平衡、穩(wěn)定發(fā)展，也能改善地方財(cái)政和金融體系的穩(wěn)定性與可持續(xù)性。需要提示的是，在對于房地產(chǎn)新發(fā)展模式描繪的藍(lán)圖中，市場化與行政化的措施并存，這主要是由于地產(chǎn)是與其他行業(yè)強(qiáng)關(guān)聯(lián)的周期性行業(yè)，一方面需要市場化的機(jī)制提高效率和匹配度，另一方面也需要行政化的干預(yù)來避免強(qiáng)波動(dòng)與負(fù)外部性，在經(jīng)濟(jì)周期的不同位置兩類措施或須有不同側(cè)重。

（張宇為中國國際金融股份有限公司研究部執(zhí)行負(fù)責(zé)人、董事總經(jīng)理。責(zé)任編輯/王茅）