債券與股票：投資的信息

論文《債券與股票：投資的信息》深入剖析了資產(chǎn)波動(dòng)率、股票波動(dòng)率、信用利差、杠桿率和托賓Q值等常用指標(biāo)的信息內(nèi)涵和結(jié)構(gòu)性聯(lián)系，并結(jié)合資本結(jié)構(gòu)、信用風(fēng)險(xiǎn)和投資決策的模型框架，為理解企業(yè)投資行為、風(fēng)險(xiǎn)管理及其與資本市場(chǎng)的聯(lián)系提供了新視角。

學(xué)術(shù)界和業(yè)界普遍發(fā)現(xiàn)，來(lái)自債券和股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)具有顯著的預(yù)測(cè)能力。實(shí)證研究表明，當(dāng)債券信用利差上升或股票波動(dòng)率提高時(shí)，企業(yè)投資往往會(huì)減少。然而一個(gè)重要的實(shí)證發(fā)現(xiàn)是，盡管信用利差和股票波動(dòng)率均包含了企業(yè)資產(chǎn)波動(dòng)率和杠桿率的信息，但在預(yù)測(cè)企業(yè)投資方面，信用利差的表現(xiàn)顯著優(yōu)于股票波動(dòng)率。對(duì)于這一現(xiàn)象，原有研究尚未形成統(tǒng)一的解釋。是因?yàn)閭袌?chǎng)投資者擁有更強(qiáng)的信息優(yōu)勢(shì)，而股票市場(chǎng)的價(jià)格更容易受到投機(jī)泡沫的影響，還是債券價(jià)格能更有效地反映下行風(fēng)險(xiǎn)，而股票價(jià)格則更多地包含了關(guān)于未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的信息？

論文的研究發(fā)現(xiàn)

從這個(gè)問(wèn)題出發(fā)，青年副研究員常惠豐、金融學(xué)副教授阿德里安·達(dá)韋納斯（Adriend'Avenas）和教授安德莉亞·艾斯菲爾德（AndreaEisfeldt）共同撰寫(xiě)的論文《債券與股票：投資的信息》（Bondsvs.Equities：InformationforInvestment）（以下簡(jiǎn)稱論文），系統(tǒng)探討了股票波動(dòng)率、資產(chǎn)波動(dòng)率、信用利差、杠桿率和托賓Q等常用指標(biāo)之間的結(jié)構(gòu)性關(guān)系，以及它們與企業(yè)投資之間的聯(lián)系。論文發(fā)現(xiàn)，在這些指標(biāo)中，只有信用利差和資產(chǎn)波動(dòng)率對(duì)企業(yè)投資行為的預(yù)測(cè)方向是清晰明確的：信用利差反映債務(wù)負(fù)擔(dān)對(duì)投資的負(fù)面影響，預(yù)測(cè)企業(yè)投資減少；而資產(chǎn)波動(dòng)率體現(xiàn)股東期權(quán)價(jià)值對(duì)投資的正向作用，預(yù)測(cè)企業(yè)投資增加。論文2024年12月刊發(fā)在《金融學(xué)期刊》（TheJournalofFinance）。

這些發(fā)現(xiàn)的重要性主要體現(xiàn)在以下兩方面：第一，資產(chǎn)波動(dòng)率與企業(yè)投資之間的正向關(guān)系，為現(xiàn)有文獻(xiàn)中“不確定性抑制投資”的傳統(tǒng)觀點(diǎn)提供了重要的補(bǔ)充視角。第二，論文的研究強(qiáng)調(diào)，相較于信用利差，控制杠桿率的影響不足以揭示資產(chǎn)波動(dòng)率對(duì)企業(yè)投資的正面作用，這對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)中普遍將杠桿率作為債務(wù)影響控制變量的做法提出了審視。

基于以上發(fā)現(xiàn)，股票波動(dòng)率在預(yù)測(cè)企業(yè)投資方面表現(xiàn)不佳的原因也自然得到了解釋：股票波動(dòng)率作為杠桿化的資產(chǎn)波動(dòng)率是一個(gè)混合信號(hào)，既包含了債務(wù)負(fù)擔(dān)的負(fù)面效應(yīng)，也包含了期權(quán)價(jià)值的正面效應(yīng)。論文支持了債券反映下行風(fēng)險(xiǎn)而股票包含增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的根本解釋，排除了債券市場(chǎng)投資者具有信息優(yōu)勢(shì)的市場(chǎng)分割解釋。

論文的發(fā)現(xiàn)提示，金融學(xué)和宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的學(xué)者、市場(chǎng)實(shí)踐者及政策制定者，在探討市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、資本結(jié)構(gòu)和投資分析等問(wèn)題時(shí)，需要充分考慮常用風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)與杠桿度量之間的結(jié)構(gòu)性關(guān)系。論文也為理解和預(yù)測(cè)企業(yè)投資行為提供了新思路。

論文的理論模型

論文構(gòu)建了一個(gè)簡(jiǎn)約的企業(yè)投資決策模型，為研究波動(dòng)率、資產(chǎn)波動(dòng)率、信用利差、杠桿率、托賓Q與企業(yè)投資之間的關(guān)系提供了統(tǒng)一的分析框架。模型的核心問(wèn)題是：在生產(chǎn)率存在波動(dòng)的情況下，一家有負(fù)債的企業(yè)如何選擇其投資水平？具體而言，企業(yè)的資產(chǎn)波動(dòng)率和資本結(jié)構(gòu)（負(fù)債水平）為外生變量，股東在初始階段決定投資水平，隨后，股東根據(jù)實(shí)際情況決定是否違約。這個(gè)簡(jiǎn)單模型唯一偏離經(jīng)典MM理論（Modigliani和Miller，1958）的假設(shè)在于：股東在投資決策時(shí)，其利益可能與債權(quán)人的利益不一致。這種利益沖突使得企業(yè)的投資決策受到兩種關(guān)鍵因素的影響：（1）期權(quán)價(jià)值效應(yīng)：股東的權(quán)益可被視為看漲期權(quán)，資產(chǎn)波動(dòng)率越高，看漲期權(quán)的價(jià)值越大，從而激勵(lì)股東增加投資。（2）債務(wù)積壓效應(yīng)：當(dāng)企業(yè)負(fù)債水平較高時(shí)，投資的邊際回報(bào)可能被債權(quán)人截留，導(dǎo)致股東投資意愿下降。為研究不同風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)對(duì)投資的影響，論文對(duì)模型中的變量進(jìn)行了一系列比較靜態(tài)分析。

研究發(fā)現(xiàn)，在眾多風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)中，資產(chǎn)波動(dòng)率和信用利差是解釋投資行為的明確信號(hào)。資產(chǎn)波動(dòng)率反映期權(quán)價(jià)值效應(yīng)，而信用利差則對(duì)應(yīng)債務(wù)積壓效應(yīng)。因此，在控制信用利差不變的條件下，投資對(duì)資產(chǎn)波動(dòng)率的彈性始終為正；在控制資產(chǎn)波動(dòng)率不變的條件下，投資對(duì)信用利差的彈性始終為負(fù)。

讀者可能會(huì)注意到，資產(chǎn)波動(dòng)率對(duì)投資的正向影響似乎與“不確定性抑制投資”的傳統(tǒng)觀點(diǎn)相悖。然而，需要特別強(qiáng)調(diào)的是，論文的研究關(guān)注的是資產(chǎn)波動(dòng)率的水平，而非波動(dòng)率的變化。實(shí)際上，波動(dòng)率的變化確實(shí)可能帶來(lái)暫時(shí)的投資下降，因此，從這個(gè)角度來(lái)看，論文的結(jié)論與傳統(tǒng)觀點(diǎn)并不矛盾。論文的研究的核心發(fā)現(xiàn)在于，控制了債務(wù)積壓效應(yīng)后，資產(chǎn)波動(dòng)率作為衡量股東期權(quán)價(jià)值的指標(biāo)，與投資水平之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。

論文的研究發(fā)現(xiàn)對(duì)文獻(xiàn)中廣泛采用杠桿率來(lái)控制債務(wù)對(duì)投資影響的做法提出了反思和審視。論文指出，相較于信用利差，杠桿率并不能充分有效地控制債務(wù)積壓效應(yīng)。債務(wù)積壓效應(yīng)取決于企業(yè)的違約距離，而違約距離又受到杠桿率和資產(chǎn)波動(dòng)率的共同影響。若控制杠桿率不變，資產(chǎn)波動(dòng)率的增加對(duì)投資來(lái)說(shuō)意味著兩種相反方向的影響。一方面，資產(chǎn)波動(dòng)率上升會(huì)提高股東所持期權(quán)的價(jià)值，進(jìn)而激勵(lì)其增加投資；另一方面，更高的資產(chǎn)波動(dòng)率會(huì)縮小企業(yè)與違約的距離，加劇債務(wù)積壓?jiǎn)栴}，從而抑制投資。最終的凈影響取決于哪種效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位。因此，為了更準(zhǔn)確地分離識(shí)別出資產(chǎn)波動(dòng)率對(duì)投資的正向影響，應(yīng)采用信用利差而非杠桿率來(lái)控制債務(wù)積壓效應(yīng)。

在此基礎(chǔ)上，模型自然地解釋了，為何相較于信用利差，股票波動(dòng)率在預(yù)測(cè)投資方面的表現(xiàn)不盡如人意。這是因?yàn)楣蓹?quán)波動(dòng)率作為杠桿化的資產(chǎn)波動(dòng)率，是一個(gè)混合的信號(hào)，其中既包含了杠桿率帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)（即債務(wù)積壓效應(yīng)），也包含了資產(chǎn)波動(dòng)率帶來(lái)的正面效應(yīng)（即期權(quán)價(jià)值效應(yīng)）。因此，當(dāng)股票波動(dòng)率上升時(shí)，投資的變化方向取決于哪種效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)，若籠統(tǒng)地使用股票波動(dòng)率來(lái)預(yù)測(cè)投資，其預(yù)測(cè)方向?qū)㈦y以確定，從而影響其預(yù)測(cè)能力。

另外，模型對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移以及Q理論等相關(guān)研究都提供了補(bǔ)充認(rèn)知。模型表明，當(dāng)股東選擇風(fēng)險(xiǎn)更高的投資時(shí)，資產(chǎn)波動(dòng)率的增加可能促使股東增加投資，從而減少違約，因此不一定對(duì)債權(quán)人產(chǎn)生不利影響。只有在債務(wù)積壓效應(yīng)壓倒股東期權(quán)價(jià)值，使得股東投資減少違約增加時(shí)，股東和債權(quán)人在風(fēng)險(xiǎn)增加的問(wèn)題上才存在利益沖突，即存在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。對(duì)于Q理論，特別是債券市場(chǎng)Q的相關(guān)研究，模型結(jié)果強(qiáng)調(diào)債券市場(chǎng)Q的本質(zhì)是信用利差，相較于托賓Q，它沒(méi)有反映資產(chǎn)波動(dòng)率上升帶來(lái)的期權(quán)價(jià)值。

論文的實(shí)證

論文的實(shí)證部分使用美國(guó)上市公司數(shù)據(jù)對(duì)前述理論模型的結(jié)論進(jìn)行了逐一驗(yàn)證。首先，論文確認(rèn)，在控制了信用利差的影響后，企業(yè)投資對(duì)資產(chǎn)波動(dòng)率的彈性在所有樣本公司中均為正值。如前所述，這一發(fā)現(xiàn)，即資產(chǎn)波動(dòng)率與投資之間穩(wěn)健的正相關(guān)關(guān)系，與現(xiàn)有文獻(xiàn)的普遍預(yù)期有所不同。對(duì)此，至少存在兩種可能的解釋：其一，與論文的理論模型一致，資產(chǎn)波動(dòng)率的上升提升了股東的期權(quán)價(jià)值，進(jìn)而激勵(lì)股東增加投資（因果機(jī)制）；其二，投資水平更高時(shí)，投資帶來(lái)的不確定性可能反向影響當(dāng)前資產(chǎn)波動(dòng)率（內(nèi)生性問(wèn)題）。論文通過(guò)資產(chǎn)波動(dòng)率的滯后和超前項(xiàng)以及工具變量法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果表明因果機(jī)制更具說(shuō)服力。其次，論文揭示了信用利差在預(yù)測(cè)投資方面優(yōu)于股票波動(dòng)率的原因。數(shù)據(jù)表明信用利差與投資呈穩(wěn)健的負(fù)相關(guān)，而股票波動(dòng)率與投資的關(guān)系在不同公司間存在顯著的異質(zhì)性：對(duì)于遠(yuǎn)離違約的公司，股票波動(dòng)率與投資正相關(guān)；對(duì)于接近違約的公司，則呈負(fù)相關(guān)。這種異質(zhì)性導(dǎo)致在匯總數(shù)據(jù)中股票波動(dòng)率的預(yù)測(cè)能力被削弱。進(jìn)一步的分析表明，股票波動(dòng)率和信用利差的變化雖然都受資產(chǎn)波動(dòng)率和杠桿率的驅(qū)動(dòng)，但信用利差很大部分的波動(dòng)源自杠桿率，而股票波動(dòng)率的變化更多受資產(chǎn)波動(dòng)率影響，特別是對(duì)于違約距離較遠(yuǎn)的公司。因此，對(duì)于這些公司，股票波動(dòng)率的上升反映了更高的期權(quán)價(jià)值；而對(duì)于距離違約較近的公司，股票波動(dòng)率的上升則加劇了債務(wù)積壓?jiǎn)栴}。這些發(fā)現(xiàn)與模型中股票波動(dòng)率作為混合信號(hào)的結(jié)構(gòu)關(guān)系相一致。最后，論文驗(yàn)證了模型中關(guān)于高信用利差的公司存在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移激勵(lì)的結(jié)論。此外，盡管理論上托賓Q應(yīng)包含所有投資信息，實(shí)證結(jié)果表明，信用利差和資產(chǎn)波動(dòng)率在預(yù)測(cè)企業(yè)投資時(shí)仍提供了額外的信息。這與文獻(xiàn)中關(guān)于Q理論在實(shí)證研究中表現(xiàn)不佳的證據(jù)一致。

（常惠豐為青年副研究員。論文《債券與股票：投資的信息》（Bonds vs.Equities：Information for Investment）由?；葚S、金融學(xué)副教授阿德里安·達(dá)韋納斯（Adriend'Avenas）和教授安德莉亞·艾斯菲爾德（AndreaEisfeldt）共同撰寫(xiě)，2024年12月刊發(fā)在《金融學(xué)期刊》（JournalofFinance）。特約編輯/孫世選，責(zé)任編輯/丁開(kāi)艷）