應(yīng)對(duì)需求不足要求宏觀政策機(jī)制轉(zhuǎn)型

2024年12月召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，需求不足是我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的主要困難和挑戰(zhàn)，2025年經(jīng)濟(jì)工作的首要重點(diǎn)任務(wù)是“大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”。在現(xiàn)階段，面向家庭部門的財(cái)政擴(kuò)張，同時(shí)增強(qiáng)財(cái)政的自動(dòng)穩(wěn)定器功能，可以更有效地把穩(wěn)增長(zhǎng)與調(diào)結(jié)構(gòu)結(jié)合起來(lái)，扎實(shí)貫徹中央提出的以人民為中心的發(fā)展思想。

2024年12月召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，需求不足是我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的主要困難和挑戰(zhàn)，2025年經(jīng)濟(jì)工作的首要重點(diǎn)任務(wù)是“大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”。如何理解政策落實(shí)的方向、力度、傳導(dǎo)機(jī)制是我們判斷未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的關(guān)鍵。需求不足有多方面的原因，有房地產(chǎn)調(diào)整、金融周期下行等周期性影響，也有收入分配和財(cái)稅體制等結(jié)構(gòu)性因素的拖累。從外部來(lái)看，地緣經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)加劇我國(guó)經(jīng)濟(jì)總需求不足的問(wèn)題。在這樣的背景下，把提振消費(fèi)作為2025年經(jīng)濟(jì)工作的第一項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)，意味著宏觀政策的機(jī)制需要發(fā)生變化。

宏觀政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的機(jī)制來(lái)自兩部分，自動(dòng)穩(wěn)定器和逆周期調(diào)節(jié)，這兩方面都面臨挑戰(zhàn)。一方面，與發(fā)達(dá)國(guó)家以及一些新興市場(chǎng)國(guó)家相比，中國(guó)財(cái)政的自動(dòng)穩(wěn)定器功能較弱，表現(xiàn)在更依賴具有累退性的間接稅或流轉(zhuǎn)稅，以及財(cái)政支出中用于轉(zhuǎn)移支付和社會(huì)保障的比例偏低。同時(shí)，地方政府的土地財(cái)政具有明顯的順周期特征，不僅沒(méi)有發(fā)揮自動(dòng)穩(wěn)定器作用，還放大了經(jīng)濟(jì)和金融的順周期波動(dòng)。中國(guó)財(cái)政運(yùn)行的自動(dòng)穩(wěn)定器作用不足或者說(shuō)有所缺失，增強(qiáng)了逆周期調(diào)節(jié)政策積極主動(dòng)作為的必要性。另一方面，過(guò)去的逆周期調(diào)節(jié)政策多集中在供給側(cè)，例如依靠政策性金融等準(zhǔn)財(cái)政工具，落地在投資與幫助企業(yè)部門。這一做法在過(guò)去之所以比較有效，是因?yàn)閿U(kuò)大出口可以部分消化投資增加的產(chǎn)能，彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)需求不足。但面對(duì)日益升溫的保護(hù)主義與地緣經(jīng)濟(jì)壓力，中國(guó)的外需和出口環(huán)境發(fā)生了變化。宏觀政策如仍遵循傳統(tǒng)思路，著眼于幫助企業(yè)、刺激投資需求等供給側(cè)手段是不夠的，因?yàn)橥顿Y不是最終需求，加大投資只會(huì)加劇供大于求的宏觀經(jīng)濟(jì)失衡。

面向家庭部門的財(cái)政擴(kuò)張應(yīng)該是當(dāng)前逆周期調(diào)節(jié)的主要載體。不同于貨幣政策，財(cái)政政策可以通過(guò)政府與家庭部門直接發(fā)生經(jīng)濟(jì)與交易行為（轉(zhuǎn)移支付、稅收等）而快速有效地作用于消費(fèi)。把提振消費(fèi)作為第一重點(diǎn)任務(wù)，必然意味財(cái)政政策是逆周期調(diào)節(jié)的第一有效工具。具體而言，完善社會(huì)保障體系，尤其是改善弱勢(shì)群體的保障，促進(jìn)中低收人群體增收減負(fù)，是結(jié)合民生與消費(fèi)的有效抓手。綜合來(lái)看，面向家庭部門的財(cái)政擴(kuò)張可以兼顧穩(wěn)增長(zhǎng)、扎實(shí)推進(jìn)共同富裕以及應(yīng)對(duì)地緣經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)，達(dá)到一舉多得的效果。

現(xiàn)階段面向家庭部門的財(cái)政擴(kuò)張，尤其改善社會(huì)保障機(jī)制，既促進(jìn)當(dāng)前消費(fèi)需求，也促進(jìn)未來(lái)的財(cái)政自動(dòng)穩(wěn)定器功能，是兼顧逆周期和跨周期（調(diào)整結(jié)構(gòu)）的有效手段。短期來(lái)看，面向家庭的財(cái)政擴(kuò)張可能帶來(lái)一定的財(cái)政收支缺口，因而要輔之以融資端增加國(guó)債發(fā)行。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，則需要推動(dòng)財(cái)稅體制改革，比如增加具有累進(jìn)屬性的直接稅有利于調(diào)節(jié)收入差距、增強(qiáng)財(cái)政的自動(dòng)穩(wěn)定器功能。黨的二十屆三中全會(huì)《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革、推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化的決定》提出“健全直接稅體系”“規(guī)范經(jīng)營(yíng)所得、資本所得、財(cái)產(chǎn)所得稅收政策，實(shí)行勞動(dòng)性所得統(tǒng)一征稅”“研究同新業(yè)態(tài)相適應(yīng)的稅收制度”等，是值得關(guān)注的方向。

面向家庭部門的財(cái)政擴(kuò)張是穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵，且有助于推進(jìn)共同富裕

過(guò)去一段時(shí)間，關(guān)于“產(chǎn)能過(guò)?！钡挠懻摷性谥袊?guó)經(jīng)濟(jì)的供給過(guò)多上，這一認(rèn)識(shí)存在一定的誤區(qū)。雖然供給側(cè)在機(jī)制上存在一定的扭曲，但現(xiàn)階段中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要矛盾是需求不足，體現(xiàn)在就業(yè)、物價(jià)、企業(yè)盈利承壓。內(nèi)需不足的問(wèn)題，既有周期性力量的影響，也體現(xiàn)一些結(jié)構(gòu)性因素。中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于金融周期下行調(diào)整階段，房地產(chǎn)相關(guān)的投資和消費(fèi)需求收縮具有順周期性，以其作為逆周期調(diào)節(jié)的載體有局限性。

從結(jié)構(gòu)性因素來(lái)看，消費(fèi)不足背后的最突出問(wèn)題是家庭部門在收入分配中處于不利地位。一是家庭部門收入占國(guó)民收人的比重低。國(guó)民收人分配結(jié)構(gòu)中包括居民、企業(yè)和政府三大部門。萬(wàn)得（Wind）、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局等的數(shù)據(jù)顯示，2021年，中國(guó)初次分配收人中家庭部門的占比為 61% ，美國(guó)為78% ，英國(guó)為 175% 。相對(duì)較低的家庭部門收人占比，導(dǎo)致消費(fèi)需求占GDP的比重低。二是從家庭部門內(nèi)部來(lái)看，低收人人群享有的社會(huì)保障不足，社會(huì)保障體系在覆蓋面、待遇水平與均等化程度上還有待完善。社會(huì)保障不足既降低居民的可支配收入，也增強(qiáng)其預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)，不利于提振消費(fèi)需求。

在這樣的背景下，個(gè)人破產(chǎn)制度的缺失加劇了家庭部門在收入分配中的弱勢(shì)地位。黨的二十屆三中全會(huì)提出，要“探索建立個(gè)人破產(chǎn)制度”。類似于企業(yè)破產(chǎn)制度，個(gè)人破產(chǎn)制度能夠在個(gè)體遭遇不利經(jīng)濟(jì)沖擊時(shí)提供恢復(fù)機(jī)會(huì)，有助于遏制經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的順周期性，避免對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生過(guò)大的沖擊。相關(guān)制度的建設(shè)和發(fā)揮作用需要一定時(shí)間，這就要求宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)。尤其需要重視對(duì)家庭部門的支持，以彌補(bǔ)個(gè)人破產(chǎn)制度缺失的影響。

針對(duì)以上問(wèn)題，宏觀政策舉措的一個(gè)重要抓手是通過(guò)財(cái)政擴(kuò)張完善社會(huì)保障體系，特別是關(guān)注對(duì)重點(diǎn)群體的轉(zhuǎn)移支付。財(cái)政支出可考慮提高對(duì)鄉(xiāng)村老人、育兒家庭、城鎮(zhèn)失業(yè)者和住房困難者的社會(huì)保障支出。不同于暫時(shí)性的收人提振，完善社會(huì)保障體系可以提高居民的永久性收入，既增加居民的購(gòu)買力，也提升其消費(fèi)傾向。在收人端，降低社保繳費(fèi)（本質(zhì)上是具有累退屬性的稅收）、降低增值稅等流轉(zhuǎn)稅有利于提升中低收入群體的可支配收入。

面向家庭部門的財(cái)政擴(kuò)張不僅有利于穩(wěn)增長(zhǎng)，也可推進(jìn)共同富裕。一般而言，在經(jīng)濟(jì)體供給不足的情況下，穩(wěn)增長(zhǎng)和共同富裕這兩個(gè)目標(biāo)在短期可能存在沖突之處，因?yàn)樽龃蟮案饷媾R約束，提升供給能力（人力、資本、技術(shù)進(jìn)步等）需要時(shí)間。但現(xiàn)階段的主要問(wèn)題是需求不足，這種情況下，財(cái)政擴(kuò)張?zhí)嵴裣M(fèi)需求能夠?qū)⒎€(wěn)增長(zhǎng)與共同富裕有效結(jié)合起來(lái)，體現(xiàn)了以人民為中心的發(fā)展思想。

面向家庭部門的財(cái)政擴(kuò)張是應(yīng)對(duì)地緣經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)的有效手段

2025年2月，特朗普宣布對(duì)中國(guó)所有商品加征 10% 關(guān)稅，對(duì)所有鋼鐵、鋁制品加征 25% 關(guān)稅。關(guān)稅對(duì)中國(guó)是需求沖擊，對(duì)美國(guó)則是供給沖擊。當(dāng)前，美國(guó)處在金融周期上行階段，中國(guó)處在金融周期下行階段。在增加關(guān)稅后，美國(guó)的供給不足將加劇，可能面臨通脹上行的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于中國(guó)，關(guān)稅會(huì)促進(jìn)供給轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)，需求不足的問(wèn)題會(huì)更突出。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)可通過(guò)匯率貶值應(yīng)對(duì)關(guān)稅帶來(lái)的影響，因?yàn)閰R率貶值可以促進(jìn)外需，通過(guò)增加出口消化供給。這里可能通過(guò)兩種渠道來(lái)實(shí)現(xiàn)：一是通過(guò)內(nèi)部物價(jià)下降或與貿(mào)易伙伴相比保持較低通脹水平來(lái)實(shí)現(xiàn)，然而這種方式的前提是經(jīng)濟(jì)增速放緩、失業(yè)增加。在經(jīng)濟(jì)已經(jīng)面臨需求不足的狀況下，通過(guò)內(nèi)部物價(jià)下降來(lái)應(yīng)對(duì)關(guān)稅會(huì)加劇通縮壓力，帶來(lái)較高的社會(huì)成本。二是通過(guò)名義匯率貶值，以抵消美國(guó)關(guān)稅對(duì)中國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力的影響，但匯率不僅通過(guò)貿(mào)易，也通過(guò)金融渠道影響經(jīng)濟(jì)，匯率貶值可能降低金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格下跌，加劇國(guó)內(nèi)需求的下行壓力。

匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響還有結(jié)構(gòu)的視角，通過(guò)貶值應(yīng)對(duì)關(guān)稅，其傳導(dǎo)機(jī)制是對(duì)企業(yè)部門有利，而對(duì)家庭部門不利。通過(guò)匯率貶值吸收關(guān)稅影響，以人民幣計(jì)價(jià)的中國(guó)企業(yè)出廠銷售價(jià)格可以維持不變，也就是說(shuō)企業(yè)部門受到較少影響或幾乎不受影響。但對(duì)家庭部門而言，匯率貶值令中國(guó)貿(mào)易條件惡化，國(guó)內(nèi)消費(fèi)者需要以更高的價(jià)格進(jìn)口商品，這降低了家庭部門的實(shí)際收入，不利于消費(fèi)需求。

總結(jié)而言，通過(guò)匯率貶值應(yīng)對(duì)關(guān)稅，在分配上意味著以家庭部門受損來(lái)幫助企業(yè)部門，在宏觀上意味著有利于投資、不利于消費(fèi)，加大中長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)矛盾。因此，應(yīng)對(duì)關(guān)稅沖擊，貶值不是最佳的應(yīng)對(duì)舉措，而是需要通過(guò)擴(kuò)張性的財(cái)政政策來(lái)應(yīng)對(duì)。面向家庭部門的財(cái)政擴(kuò)張能提升居民，尤其是中低收人群體的收入，提振國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求，是應(yīng)對(duì)地緣經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)的有效手段。

增強(qiáng)財(cái)政的自動(dòng)穩(wěn)定器功能， 有助于提高政策維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)平衡的效率

宏觀政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的機(jī)制來(lái)自兩部分：自動(dòng)穩(wěn)定器和逆周期調(diào)節(jié)。自動(dòng)穩(wěn)定器使得經(jīng)濟(jì)在面臨沖擊時(shí)自動(dòng)做出反應(yīng)，降低政策進(jìn)行額外調(diào)整的必要性。與發(fā)達(dá)國(guó)家以及一些新興市場(chǎng)國(guó)家相比，中國(guó)財(cái)政運(yùn)行的自動(dòng)穩(wěn)定器功能弱，影響逆周期調(diào)節(jié)政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的效率。

第一，稅收作為天然的自動(dòng)穩(wěn)定器，其對(duì)縮小收人差距的作用存在較大提升空間，一個(gè)體現(xiàn)是財(cái)政稅收和支出沒(méi)有起到明顯降低中國(guó)基尼系數(shù)的作用。稅收再分配度低的主要原因并非稅收規(guī)模小，而是與再分配相關(guān)的直接稅（如所得稅和財(cái)產(chǎn)稅）占比低，與消費(fèi)相關(guān)的增值稅等流轉(zhuǎn)稅占比高，導(dǎo)致整體稅收的累進(jìn)性弱，既不能調(diào)節(jié)人群之間收入分配的差距，也不能平滑同一個(gè)人在經(jīng)濟(jì)周期不同階段的可支配收人。

第二，在財(cái)政支出端，具有順周期特征的投資支出是重要組成部分，具有逆周期屬性的社會(huì)保障支出不足?？鐕?guó)數(shù)據(jù)比較顯示，2010一2020年，美國(guó)廣義政府財(cái)政支出中社會(huì)保障（包括社會(huì)保護(hù)和醫(yī)療衛(wèi)生）一項(xiàng)占GDP的比重平均為 17.5% ，中國(guó)的社會(huì)保障支出占GDP比重平均為 9.6% 。同一時(shí)期，美國(guó)財(cái)政支出中用于經(jīng)濟(jì)建設(shè)以及相關(guān)運(yùn)營(yíng)、管理工作的經(jīng)濟(jì)事務(wù)一項(xiàng)占GDP的比重平均為3.8% ，中國(guó)則平均為 8.1% 。

第三，從融資端來(lái)看，地方政府在相當(dāng)程度上依賴具有順周期特征的土地收人（其背后是順周期的銀行信貸），而具有逆周期特征的國(guó)債（政府債券）的作用不足，放大了經(jīng)濟(jì)和金融周期的波動(dòng)。

有兩個(gè)方式可以降低土地的順周期影響。其一，房地產(chǎn)持有類稅（房地產(chǎn)稅）或者交易類稅（印花稅、增值稅）是逆周期的，有自動(dòng)穩(wěn)定的成分。在房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮時(shí)期，房產(chǎn)和土地的價(jià)格上升，相應(yīng)的稅收增加，稅收代表資源從家庭和企業(yè)部門轉(zhuǎn)移到政府，對(duì)前者的支出有抑制作用。此外，累進(jìn)的稅率設(shè)計(jì)有助于增強(qiáng)財(cái)政的自動(dòng)穩(wěn)定器功能。反過(guò)來(lái)，在經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)不好的時(shí)候，房地產(chǎn)價(jià)格下跌，相關(guān)的稅收也減少，非政府部門對(duì)政府資源的轉(zhuǎn)移下降。

其二，從融資端增加國(guó)債（政府債券）的作用。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好高，對(duì)安全性資產(chǎn)的需求低，同時(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也較快，財(cái)政赤字小，國(guó)債供應(yīng)相應(yīng)減少。在不景氣時(shí)期，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好低，非政府部門對(duì)安全資產(chǎn)的需求增加，而此時(shí)正好財(cái)政赤字上升、國(guó)債供應(yīng)增加。非政府部門持有的政府債券存量也因價(jià)格變化起到自動(dòng)穩(wěn)定器的作用。在繁榮時(shí)期，市場(chǎng)對(duì)資金的需求增加，貨幣政策也偏緊，利率上升，國(guó)債價(jià)格下跌，對(duì)私人部門帶來(lái)負(fù)財(cái)富效應(yīng)，部分抵消風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（股票）價(jià)格上升帶來(lái)的正財(cái)富效應(yīng)。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，利率下降，國(guó)債價(jià)格上升，正的財(cái)富效應(yīng)部分抵消風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（股票）價(jià)格下跌的影響。

面向家庭部門的財(cái)政擴(kuò)張形成的政府債務(wù)具有內(nèi)在可持續(xù)性

對(duì)于財(cái)政擴(kuò)張，一種觀點(diǎn)認(rèn)為當(dāng)前我國(guó)財(cái)政的擴(kuò)張力度已經(jīng)較大。如果考慮到特別國(guó)債及各種專項(xiàng)債，我國(guó)2024年廣義財(cái)政赤字率達(dá) 8% 以上。財(cái)政部和同花順終端數(shù)據(jù)顯示，如果再考慮到本質(zhì)上是政府融資的土地財(cái)政凈收人，則廣義財(cái)政赤字率已超過(guò) 10% 。這樣規(guī)模的財(cái)政擴(kuò)張力度還不夠嗎？我們認(rèn)為需要區(qū)分為了化解存量債務(wù)而擴(kuò)大的財(cái)政赤字和面向家庭與非金融企業(yè)部門而擴(kuò)大的財(cái)政赤字，二者在經(jīng)濟(jì)含義和對(duì)總需求的作用方面均有不同。

盡管我國(guó)廣義財(cái)政赤字率看起來(lái)已經(jīng)較高，但其中有相當(dāng)部分是用于化解地方債務(wù)，而不是直接面向家庭部門促進(jìn)消費(fèi)需求。例如財(cái)政部在2024年底公布的一攬子化債方案中，提出額外安排6萬(wàn)億元債務(wù)限額來(lái)置換存量隱性債務(wù)。就宏觀經(jīng)濟(jì)影響而言，隱性債務(wù)顯性化在一定程度上緩解了地方政府由于償債壓力而緊縮開(kāi)支所導(dǎo)致的需求收縮，但并不能直接擴(kuò)大需求，對(duì)家庭部門的消費(fèi)需求促進(jìn)有限。

雖然支持金融部門的財(cái)政擴(kuò)張促進(jìn)總需求效果有限，但其仍然增加了政府的債務(wù)，這種情況下，如果大幅增加支持家庭部門的財(cái)政赤字，是否會(huì)導(dǎo)致政府債務(wù)出現(xiàn)可持續(xù)性問(wèn)題？這是另一種擔(dān)憂的意見(jiàn)。從宏觀視角看，當(dāng)國(guó)債利率低于GDP增速（ r

長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，面向家庭部門的財(cái)政擴(kuò)張不僅穩(wěn)定當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也促進(jìn)創(chuàng)新、有利于長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也就是說(shuō)，幫助家庭部門形成的政府債務(wù)具有內(nèi)在的可持續(xù)性。從需求端看，一個(gè)多元化的消費(fèi)大市場(chǎng)是促進(jìn)科技創(chuàng)新的根本驅(qū)動(dòng)力。從供給端看，財(cái)政擴(kuò)張可以促進(jìn)人力資本的發(fā)展。一個(gè)典型的例子是旨在提高生育率的財(cái)政補(bǔ)貼，家庭部門的財(cái)務(wù)狀況改善既有利于提升生育意愿，也有利于增加在教育等人力資本的投入?？傊?，在現(xiàn)階段，面向家庭部門的財(cái)政擴(kuò)張，同時(shí)增強(qiáng)財(cái)政的自動(dòng)穩(wěn)定器功能，可以更有效地把穩(wěn)增長(zhǎng)與調(diào)結(jié)構(gòu)結(jié)合起來(lái)，扎實(shí)貫徹中央提出的以人民為中心的發(fā)展思想。

（彭文生為中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究部負(fù)責(zé)人、中金研究院院長(zhǎng)。責(zé)任編輯/王茅）