A股中長期走勢的戰(zhàn)略因素

盈利周期的變動是決定A股中長期走勢的關(guān)鍵因素，而估值的長期穩(wěn)定性表明股市上行須依賴經(jīng)濟基本面的支撐。同時，政策發(fā)力、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、資本市場改革以及市場開放程度的提升，共同推動我國資本市場從融資市向投資市轉(zhuǎn)變，并強化其長期投資價值。

宏觀環(huán)境是決定股市中長期走勢的最重要因素

股市的收益由估值和盈利共同貢獻。長期來看，盈利的穩(wěn)定增長是決定股市走勢的最重要因素之一，股市長期上行離不開經(jīng)濟和盈利的支撐?；仡櫸覈善笔袌鲎邉?，可以發(fā)現(xiàn)股市的波動和我國經(jīng)濟周期的波動高度同步，在2020年后，這一特點愈發(fā)明顯。2020年以來，我國股市走勢可以大致分為三個階段：

2020年初至2021年12月末

盡管新冠疫情的暴發(fā)對我國經(jīng)濟一度產(chǎn)生了巨大的沖擊，但由于我國疫情管控成效明顯，我國在全球范圍內(nèi)率先走出了疫情的第一波沖擊，經(jīng)濟隨之迎來快速復(fù)蘇，尤其是出口替代的優(yōu)勢推動了我國經(jīng)濟的更快回升。在經(jīng)濟復(fù)蘇的推動下，股市在整個2020一2021年均呈現(xiàn)震蕩上行趨勢。

2022年初至2024年二季度

由于外部地緣政治沖突、內(nèi)需偏弱等原因，經(jīng)濟基本面在這一階段開始震蕩下行，盈利周期也隨之震蕩回落。到2024年中，全A非金融、石油石化的歸母凈利潤基本回落至2021年同期水平。盈利周期的下行決定了A股也進人了漫長的下跌通道。

2024年三季度至今

隨著穩(wěn)增長政策的不斷發(fā)力，經(jīng)濟周期出現(xiàn)企穩(wěn)回升跡象，投資者風(fēng)險偏好回升速度更快于盈利周期的實際反彈速度，A股開啟迅速上行過程。

A股的歷史走勢已經(jīng)說明了盈利周期的變動是決定A股中長期走勢的最重要因素之一，A股的走勢可能在不同階段下領(lǐng)先或滯后于盈利周期的變動，但長周期維度下，兩者變動方向基本一致。也就是說，缺少盈利支撐的股市上行是不可持續(xù)的。

同樣的，股市的長期上行也不能僅依賴于估值的提升。從絕對估值的角度看，2010年之后，滬深300和萬得全A的市盈率分別基本保持在 10～20 和15～30 范圍內(nèi)波動，市盈率的長期運行中樞較為穩(wěn)定；從相對估值的角度看，以滬深300市盈率和10年期國債收益率構(gòu)造的股債性價比指標(biāo)基本穩(wěn)定在均值上下兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的范圍內(nèi)波動，也就是說，股票相對債券的估值也基本保持穩(wěn)定。在股票市場絕對估值和相對估值長期均相對穩(wěn)定的情況下，估值的波動對股市行情的影響可能難以長期持續(xù)。

展望未來，經(jīng)濟下行的壓力有望逐步減弱，支撐經(jīng)濟上行的動能有望逐步累積。一方面，地產(chǎn)是拖累過去幾年中國經(jīng)濟表現(xiàn)的最主要因素，北、上、廣、深等一線城市二手房價格一度較最高點回落 30% 左右，如此大的房價跌幅和2024年密集出臺的地產(chǎn)政策形成共振。自2024年9月以來，房地產(chǎn)市場量、價持續(xù)共同回暖，尤其是整體而言，一線城市二手房房價在2024年9月之后幾乎持續(xù)處于環(huán)比改善過程之中。隨著地產(chǎn)的逐步回暖，導(dǎo)致我國經(jīng)濟下行的最主要壓力正在緩解；另一方面，過去幾年我國經(jīng)濟持續(xù)處于由高速增長階段向高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)型的過程中，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型已經(jīng)取得一定成效，例如過去幾年中，我國高端制造業(yè)投資增速持續(xù)超過制造業(yè)投資和固定資產(chǎn)投資增速，且在我國出口貿(mào)易商品中，以半導(dǎo)體、汽車和新能源為代表的高附加值產(chǎn)品占比正在明顯提升，經(jīng)濟持續(xù)的高質(zhì)量增長也有助于我國經(jīng)濟長期行穩(wěn)致遠。

經(jīng)濟基本面改善與資本市場發(fā)展的良性循環(huán)政策發(fā)力強化資本市場長期投資價值

在我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程之中，穩(wěn)增長政策對于經(jīng)濟基本面的影響不斷放大。2024年中央經(jīng)濟工作會議明確了宏觀政策積極的基調(diào)，預(yù)計未來穩(wěn)增長政策力度還將不斷提升，政策的發(fā)力既有助于宏觀經(jīng)濟的持續(xù)改善，也能不斷傳導(dǎo)至資本市場之中并強化資本市場的長期投資價值。

貨幣政策方面，預(yù)計央行從總量政策和結(jié)構(gòu)政策兩端一同發(fā)力?？偭啃凸ぞ叻矫?，在過去幾年經(jīng)濟面臨下行壓力的宏觀環(huán)境下，央行持續(xù)通過降息降準(zhǔn)等工具持續(xù)呵護經(jīng)濟基本面的修復(fù)進程。就降息而言，央行的政策利率體系已經(jīng)從短端看OMO（公開市場操作）、中長端著MLF（中期借貸便利）的體系切換為了以O(shè)MO為主的體系，政策利率的變化決定了政策利率對市場利率的影響會更為直接，這樣的政策利率調(diào)整決策也會更為靈活。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具方面，央行于2024年創(chuàng)設(shè)了兩項支持股票市場的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，分別是證券、基金、保險公司互換便利（SFISF）以及股票回購增持再貸款。SFISF已于10月21日開展首次操作，金額500億元?；Q便利在不增加基礎(chǔ)貨幣投放的前提下，明確要求資金用途僅限于股票市場，因此較為直接地提升了非銀機構(gòu)的融資能力和股票增持能力，向股市提供流動性支持，便捷貨市政策傳導(dǎo)機制。股票回購增持再貸款則可以通過為上市公司回購和主要股東增持提供低成本資金，從而提振投資者信心，改善上市公司股東回報并推動資本市場良性發(fā)展。由此可見，不僅傳統(tǒng)貨幣政策的寬松基調(diào)為經(jīng)濟發(fā)展和股市上行提供了適宜的流動性環(huán)境，而且創(chuàng)新型的貨幣政策工具也有助于英行引導(dǎo)上市公司和投資機構(gòu)直接向資本市場注人流動性，資本市場的長期投資價值也將更為明確。

財政政策對于股市長期投資價值的影響可能更為直接。財政政策是經(jīng)濟下行過程中的重要逆周期力量，投資者對政策的預(yù)期可以在一定程度上熨平投資者對經(jīng)濟周期或盈利周期的預(yù)期，財政政策因而成為資本市場發(fā)展過程中的穩(wěn)定器。政府部門保持政策預(yù)期的一致性和對投資者政策預(yù)期的積極引導(dǎo)有助于強化我國資本市場的長期投資價值。從近年我國財政政策的實踐來看，財政政策的力度正在不斷提升，除專項債的規(guī)模持續(xù)上行之外，長期建設(shè)國債和特別國債等也已經(jīng)成為財政政策發(fā)力的常規(guī)手段。并且，赤字率正在逐步突破此前限制水平，考慮到2025年特別國債規(guī)模也有望進一步上行，預(yù)計財政政策力度將達到歷史最高水平。此外，過去幾年的政策實踐已經(jīng)表明，在歷年下半年，如果經(jīng)濟面臨較大下行壓力，政策也會適時二次發(fā)力，因此，未來政策的力度可能會頻繁超出投資者的預(yù)期。

資本市場從融資市向投資市轉(zhuǎn)變，強化內(nèi)需韌性

經(jīng)濟決定股市，而股市反過來也會通過一級市場和二級市場作用于經(jīng)濟基本面。在我國資本市場的長期發(fā)展過程中，很長一段時間內(nèi)，資本市場的融資功能比投資功能更為重要。尤其是在注冊制改革之后，雖然股市融資規(guī)模的放大一定程度上緩解了我國金融資源分布不均勻、間接融資占比過高，以及中小企業(yè)融資難、融資貴的問題，但是這也一定程度上影響了二級市場的表現(xiàn)。

在過去幾年中，我國資本市場改革進程不斷推進，且改革在兼顧投資端和融資端的同時更注重融資端的改革。新“國九條”在嚴把發(fā)行上市準(zhǔn)人關(guān)、加大退市監(jiān)管力度的同時，強調(diào)強化上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)管、推動上市公司提升投資價值，以及加強交易監(jiān)管、推動中長期資金人市。2025年出臺的《關(guān)于推動中長期資金人市的指導(dǎo)意見》更是進一步引導(dǎo)中長期資金人市的方式、打通了中長期資金人市的卡點堵點。預(yù)計在政策的不斷引導(dǎo)和投資者行為的持續(xù)轉(zhuǎn)變影響之下，投資者長期持有權(quán)益資產(chǎn)的體驗可能更佳，我國資本市場融資市的特征可能也會更加明顯。近年來，中國股票市場的波動對居民財富和消費行為的影響正在加強。一方面，隨著樓市景氣度降低，房產(chǎn)絕對收益率下降，在“替代效應(yīng)”作用下將發(fā)生居民財富的“搬家”，中國居民資產(chǎn)配置正逐步從房地產(chǎn)等實物資產(chǎn)轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)，股票在居民資產(chǎn)中的占比和影響變得更大；另一方面，過去幾年，在全球經(jīng)濟放緩和國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的背景下，居民收入增速有所放緩，這也使得以權(quán)益資產(chǎn)為代表的居民資產(chǎn)價格變動對消費行為的影響更為顯著。

預(yù)計隨著我國資本市場由投資市向融資市轉(zhuǎn)變，投資者配置權(quán)益資產(chǎn)實現(xiàn)資產(chǎn)增值的需求將會隨之大幅提升，居民投資收益提升、增量資金涌人資本市場以及股市長期健康發(fā)展三者之間的良性循環(huán)過程將更加暢通。股市的長期健康發(fā)展也有助于擴大居民收人來源，增強我國內(nèi)需韌性。

市場開放程度和人民市資產(chǎn)投資價值的共同提升

隨著國際金融市場的發(fā)展，外部事件對于A股的影響也正在逐步加強。進一步擴大資本市場對外開放將是未來我國資本市場發(fā)展的重要方向，一方面，擴大資本市場對外開放有助于加強全球資金在不同國家、不同市場之間的流動，多種屬性資金共同定價A股意味著資本市場價格發(fā)現(xiàn)功能有望大幅增強，而這種價格發(fā)現(xiàn)功能的強化有望和國際資本的流人形成良性循環(huán)，并可能因此吸引更多增量資金的涌人；另一方面，資金的多元化發(fā)展也降低了單一屬性資金決定市場走勢可能帶來的波動率放大風(fēng)險，而這種波動率的降低本就意味著資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性的增強。

擴大市場開放，不僅意味著投資端的開放，也意味著融資端的開放。預(yù)計隨著我國資本市場開發(fā)進程的持續(xù)推進，未來可能有很多海外公司選擇在A股市場進行融資，而這也將成為增強我國資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性的重要途徑。一方面，更多的海外企業(yè)在A股上市，意味著我國資本市場的行業(yè)結(jié)構(gòu)和公司種類都將更為豐富一一從市值和凈利潤貢獻著，A股以銀行和周期板塊為主，這導(dǎo)致我國資本市場的穩(wěn)定性很大程度上表現(xiàn)為銀行和周期板塊的穩(wěn)定性，若推動海外公司在A股上市，我國資本市場結(jié)構(gòu)有望更加趨于完善，不同行業(yè)之間的權(quán)重占比可能也將更為均勻，這有助于增強資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性；另一方面，更多的海外企業(yè)在A股上市，也意味著A股的國際化程度有望顯著提升，同時為國內(nèi)投資者投資海外企業(yè)提供了更加直接方便的選擇，這也有助于提升A股的穩(wěn)定性。

擴大市場開放是一個多維度的過程，這不僅涉及市場參與主體的開放，還涉及市場制度的開放。隨著我國資本市場國際化程度的不斷提升，預(yù)計我國資本市場的制度規(guī)定也將在符合國情的基礎(chǔ)上與國際市場接軌。這種接軌有助于降低海外市場主體參與A股市場投融資的學(xué)習(xí)成本和其他門檻，使得國際資本能夠更加便捷地進人和退出中國市場。例如未來合格境外機構(gòu)投資者（QFII）和人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）制度有望進一步優(yōu)化，以及滬深港通、滬倫通等互聯(lián)互通機制有望逐步深化，外資進入A股市場的渠道可能將隨之不斷拓寬，交易額度擴大。資本對外開放也有望帶動人民幣資產(chǎn)配置價值的持續(xù)提升。對于境外投資者而言，在投資以A股為代表的境內(nèi)資產(chǎn)時，匯率波動風(fēng)險是影響其投資意愿和組合表現(xiàn)的重要因素。隨著我國資本市場對外開放程度的提高，境外投資者有望更便利地進入及退出境內(nèi)資本市場，這有利于降低股市所隱含的匯率波動風(fēng)險，且更有利于吸引境外投資者參與，這也有助于長期增強人民幣資產(chǎn)的配置價值并提高人民幣的國際認可度。