關(guān)于資本市場公開與非公開二分法監(jiān)管方式的反思與完善

新“國九條”提出關(guān)于加強(qiáng)資本市場監(jiān)管能力建設(shè)的要求。目前資本市場監(jiān)管介入邊界主要以公開和非公開作為單一標(biāo)準(zhǔn)。這種二分法監(jiān)管方式界定較為模糊，監(jiān)管顆粒度較為粗糙，已難以適應(yīng)當(dāng)前資本市場發(fā)展要求。本文對二分法監(jiān)管存在的問題進(jìn)行分析，并從資本市場最底層的監(jiān)管價值目標(biāo)出發(fā)，結(jié)合境外成熟資本市場監(jiān)管經(jīng)驗，提出豁免清單式監(jiān)管改革建議，以期助力提升資本市場監(jiān)管能力水平。

2024年4月，國務(wù)院發(fā)布新“國九條”，要求“未來5年…資本市場監(jiān)管能力和有效性大幅提高”“到2035年，資本市場監(jiān)管體制機(jī)制更加完備”“到本世紀(jì)中葉，資本市場治理體系和治理能力現(xiàn)代化水平進(jìn)一步提高，建成與金融強(qiáng)國相匹配的高質(zhì)量資本市場”?？傮w來看，資本市場監(jiān)管能力水平在不斷地改進(jìn)提升，但是隨著資本市場進(jìn)人高質(zhì)量發(fā)展階段，以往的監(jiān)管方式已不能滿足市場發(fā)展需要。其中代表性問題之一是以公開性（投資者超過200人或者公開宣傳推介）作為監(jiān)管介人的單一標(biāo)準(zhǔn)，這種粗線條監(jiān)管思路對于打擊非法證券活動發(fā)揮過重要作用，但是隨著資本市場產(chǎn)品服務(wù)日益豐富，以公開性作為劃分監(jiān)管邊界的單一標(biāo)準(zhǔn)，可能導(dǎo)致“應(yīng)管未管，應(yīng)放未放”的問題。因此，有必要從資本市場監(jiān)管的根本價值目標(biāo)出發(fā)，對監(jiān)管介人邊界進(jìn)行多因素綜合分析，從而有效提升監(jiān)管能力水平。

資本市場公開與非公開二分法監(jiān)管方式的產(chǎn)生背景與存在問題

1998年我國首部《證券法》頒布，當(dāng)時尚未對公開和非公開做出明確界定。實踐中，在滬深交易所之外產(chǎn)生不少變相從事公開發(fā)行交易的場外市場，引發(fā)了較大的風(fēng)險和糾紛，國務(wù)院曾就此開展專項整頓。之后，為解決規(guī)避監(jiān)管的問題，2005年修訂的《證券法》對公開發(fā)行進(jìn)行了明確界定，即有下列情形之一的，為公開發(fā)行：向不特定對象發(fā)行證券的；向特定對象發(fā)行證券累計超過200人的；法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。此后，200人和公開宣傳推介就成為資本市場監(jiān)管介入和介入程度的依據(jù)被沿用下來。2012年《證券投資基金法》修訂，將私募證券投資基金納人監(jiān)管，并以200人和公開宣傳推介作為區(qū)分公私募基金以及是否進(jìn)行行政許可的標(biāo)準(zhǔn)。

就打擊非法證券活動而言，以200人和公開宣傳作為界定標(biāo)準(zhǔn)較為簡單易行，但是這種粗線條的監(jiān)管方式，不能滿足對正向合法活動的監(jiān)管規(guī)范需要。具體體現(xiàn)在以下幾個方面：

對部分非公開行為監(jiān)管力度需要進(jìn)一步加強(qiáng)。具有代表性的問題是私募基金的監(jiān)管問題。2012年修訂的《證券投資基金法》確立了對私募基金行業(yè)以自律管理為主的監(jiān)管模式，即管理人向基金業(yè)協(xié)會登記，產(chǎn)品向基金業(yè)協(xié)會備案。此后，私募基金行業(yè)爆發(fā)式增長，截至2024年6月末，存續(xù)私募基金管理人20，768家，管理基金數(shù)量151，257只，管理基金規(guī)模19.89萬億元。與此同時，為防控私募基金行業(yè)風(fēng)險，監(jiān)管方面持續(xù)加強(qiáng)對私募基金管理人的行政監(jiān)管和自律管理。2023年7月，國務(wù)院頒布《私募投資基金監(jiān)督管理條例》，進(jìn)一步加強(qiáng)了私募基金規(guī)范。從我國私募基金發(fā)展歷程來看，雖然單個私募基金的投資者未達(dá)到200人，也未公開宣傳，但由于代客理財作為一項金融活動本身就具有較高的道德風(fēng)險，且私募產(chǎn)品管理規(guī)模有時甚至超過公募產(chǎn)品，給投資者以及整個市場帶來的潛在風(fēng)險并不小。2024年8月，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于完善市場準(zhǔn)入制度的意見》，在放松市場準(zhǔn)人管理的總基調(diào)之下，專門強(qiáng)調(diào)要“加強(qiáng)金融行業(yè)準(zhǔn)人監(jiān)管”，反映出金融行業(yè)的特殊性。從境外來看，西方各國在2008年金融危機(jī)后開始關(guān)注私募基金的風(fēng)險，收縮了私募基金行業(yè)準(zhǔn)人。其中，美國要求資產(chǎn)管理超過一定規(guī)模的投資基金顧問必須取得證監(jiān)會注冊；歐盟對另類投資基金管理人實行牌照管理。因此，如果僅以公開性作為監(jiān)管介人的單一標(biāo)準(zhǔn)，可能會忽視某些非公開活動蘊含的巨天風(fēng)險。

對部分公開行為的監(jiān)管需要做進(jìn)一步評估。不區(qū)分證券種類，一刀切地以公開性作為監(jiān)管介入的單一指標(biāo)，將導(dǎo)致對公司債券的監(jiān)管過于嚴(yán)格。雖然公司債券與股票都屬于證券，但是在權(quán)利、風(fēng)險等方面存在較大差異；在投資者結(jié)構(gòu)方面，股票市場散戶占大多數(shù)，而公司債券市場以機(jī)構(gòu)投資者為主。因此，《證券法》所確立的以規(guī)范公開發(fā)行股票為主的立法邏輯并不能完全適應(yīng)公司債券監(jiān)管實際。以銀行間債券市場和交易所公募債市場為例，兩個市場發(fā)行公司債券均公開披露募集說明書，并向不特定的投資者募集和轉(zhuǎn)讓，因此符合《證券法》關(guān)于公開發(fā)行的定義，應(yīng)當(dāng)提請監(jiān)管部門注冊，并履行信息披露義務(wù)等。但是長期以來，債券市場的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，專業(yè)能力和風(fēng)險承受能力強(qiáng)，并且每只債券的投資者一般不到200人，如不區(qū)分投資者適當(dāng)性，均完全按照公開發(fā)行股票的監(jiān)管邏輯進(jìn)行嚴(yán)監(jiān)管，可能增加市場成本、降低市場效率。

公私募市場的交易系統(tǒng)逐漸趨同，二者監(jiān)管區(qū)分的關(guān)鍵點主要在于投資者適當(dāng)性和募資金額等。隨著電子交易系統(tǒng)的迅速發(fā)展，以公開性區(qū)分公私募市場界限逐漸模糊，采用“零售市場”和“專業(yè)市場”的概念更符合實踐發(fā)展情況。目前，滬深交易所建立了“私募債”交易系統(tǒng)，各省份和地區(qū)建立了各自的區(qū)域性股權(quán)交易平臺（四板市場），這兩類市場屬于典型的私募市場，發(fā)行證券無須取得證監(jiān)會注冊。根據(jù)《區(qū)域性股權(quán)市場監(jiān)督管理試行辦法》（證監(jiān)會令第132號）、交易所有關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則以及實踐中的做法，將上述市場界定為私募市場，主要方式是設(shè)定較高的投資者門檻，將相關(guān)發(fā)行和交易限于進(jìn)人交易平臺的合格投資者范圍內(nèi)，同時要求單只證券持有人不得超過200人，以此與公開市場做區(qū)分。但是值得注意的是，雖然這兩類私募市場設(shè)有較高的投資者門檻，但是能夠進(jìn)人交易平臺的投資者不止200人，并且存在進(jìn)出流動性，當(dāng)發(fā)行人發(fā)布證券發(fā)行文件時，任何進(jìn)人該市場的投資者都可以知曉并交易。因此，在發(fā)行轉(zhuǎn)讓方式以及投資者是否特定上，公私募市場的界限似較為模糊，更主要的區(qū)別在于投資者門檻或適格投資者范圍不同，或者募資金額不同。

資本市場監(jiān)管的價值目標(biāo)分析

對于一項資本市場活動的監(jiān)管介人邊界，不能簡單以公開性作為唯一標(biāo)準(zhǔn)，而是要從更深層次的監(jiān)管價值目標(biāo)出發(fā)進(jìn)行綜合分析。從新“國九條”中，可以總結(jié)出資本市場監(jiān)管具有秩序、穩(wěn)定、公平、發(fā)展四個價值目標(biāo)，分別對應(yīng)的實現(xiàn)路徑是打擊違法違規(guī)行為、防范化解風(fēng)險、保護(hù)投資者特別是中小投資者合法權(quán)益、服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。為了實現(xiàn)資本市場高質(zhì)量發(fā)展，必須同時實現(xiàn)這四個價值目標(biāo)，不可偏廢，不可矯枉過正。如果監(jiān)管過嚴(yán)，“應(yīng)放未放”，就會抑制市場發(fā)展，減弱資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的功能；如果監(jiān)管過松，“應(yīng)管未管”，就會造成市場秩序破壞，損害投資者權(quán)益。將公開性作為單一標(biāo)準(zhǔn)適用于每項資本市場活動監(jiān)管，有時不能實現(xiàn)甚至?xí)畴x監(jiān)管價值目標(biāo)。因此，在評估資本市場監(jiān)管邊界時，應(yīng)當(dāng)擺脫對公開性單一指標(biāo)的依賴，從更深層次的多個價值維度去分析，具體包括以下四個方面：

秩序。為克服市場的天然缺陷，政府擔(dān)任“守夜人”的角色，負(fù)責(zé)打擊違法行為，維護(hù)市場秩序。但是由于資本市場是以資金運轉(zhuǎn)為核心的市場，道德風(fēng)險較高，在巨額利益誘惑下，有時僅通過事后懲戒手段并不能有效抑制違法違規(guī)行為，而是需要通過事前準(zhǔn)人管理逐步建立誠信市場。因此，對某項活動的監(jiān)管邊界要從事前、事中、事后三個環(huán)節(jié)進(jìn)行綜合分析，有時對某些非公開活動實行準(zhǔn)人管理可能是必要的監(jiān)管方式。

穩(wěn)定。市場主體以營利為目的，各類主體均有激進(jìn)擴(kuò)張的傾向，尤其在金融行業(yè)，單個主體犧牲安全性去博得更高的收益，可能導(dǎo)致整個市場風(fēng)險的集聚。2008年金融危機(jī)以后，各國全面加強(qiáng)金融監(jiān)管，核心自標(biāo)之一就是防范系統(tǒng)性風(fēng)險。因此，對某項活動的監(jiān)管邊界要充分考慮防范系統(tǒng)性風(fēng)險這一要素，而系統(tǒng)性風(fēng)險的產(chǎn)生并不一定以公開性為必要條件。

公平。習(xí)近平總書記提出，要堅持以人民為中心的價值取向。保護(hù)投資者尤其是中小投資者歷來是資本市場監(jiān)管工作的重中之重。普通投資者由于缺乏專業(yè)經(jīng)驗和風(fēng)險承受能力，更容易受到欺詐和高風(fēng)險產(chǎn)品的侵害，并且當(dāng)發(fā)生損失時對其工作生活影響較大。因此，對于涉及普通投資者的活動，應(yīng)當(dāng)予以嚴(yán)監(jiān)管，并對普通投資者予以傾斜性保護(hù)，以實現(xiàn)社會公平。

發(fā)展。資本市場對于優(yōu)化資源配置具有重要作用。如果為了防風(fēng)險，以過分犧牲市場效率為代價，一刀切地嚴(yán)監(jiān)管，就會弱化資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的功能，違背發(fā)展資本市場的初心使命。因此，在評估監(jiān)管邊界時，應(yīng)當(dāng)將效率和發(fā)展也考慮在內(nèi)，對監(jiān)管政策所帶來的成本和收益進(jìn)行對比分析，并在發(fā)布監(jiān)管政策之前科學(xué)地、量化地評估其對市場發(fā)展的影響。

關(guān)于境外資本市場監(jiān)管經(jīng)驗的研究借鑒

境外成熟資本市場并未將公開性作為監(jiān)管介人的單一標(biāo)準(zhǔn)，對公開與非公開進(jìn)行“非此即彼”的監(jiān)管對待，而是采用投資者適當(dāng)性、募資規(guī)模等多個標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行綜合衡量。例如有的市場對于專業(yè)投資者板塊，充許公開招攬并豁免注冊；在計算非公開發(fā)行限制人數(shù)時，不將專業(yè)投資者計算在內(nèi)；對于募資數(shù)額較小的公開眾籌活動豁免注冊；對于私募基金管理人實行牌照管理等。以上精細(xì)化的監(jiān)管，均是通過豁免清單方式實現(xiàn)的，相較于公開與非公開二分法監(jiān)管，監(jiān)管更全面、更細(xì)致、更靈活。

關(guān)于證券發(fā)行注冊的豁免清單管理

美國《1933年證券法》第5條規(guī)定，除非一只證券的注冊聲明已經(jīng)生效，否則任何人銷售證券都是違法的。在此基礎(chǔ)上，授權(quán)監(jiān)管部門規(guī)定豁免注冊條款，其中非公開發(fā)行是眾多豁免情形之一。主要的豁免情形有：D條例。包括規(guī)則506（b）規(guī)定的私募，發(fā)行人不得公開招攬，并且在90天期間向不超過35名非合格投資者銷售；規(guī)則506（c）規(guī)定的私募，發(fā)行人可以公開招攬，但所有購買者應(yīng)當(dāng)是合格投資者；規(guī)則504規(guī)定的不超過1000萬美元的發(fā)行。不超過500萬美元的小額眾籌。條例A規(guī)定的不超過7500萬美元的公開發(fā)行。規(guī)則147規(guī)定的州內(nèi)發(fā)行。（5）規(guī)則701規(guī)定的員工福利計劃等。

英國于2024年1月頒布《公開發(fā)行和交易準(zhǔn)入條例》（ThePublicOffersandAdmissionstoTradingRegulations2024），采用全面豁免清單方式開展證券監(jiān)管，即凡是不在豁免清單范圍內(nèi)的證券公開發(fā)行行為全部屬于非法。其中第12條規(guī)定，任何公開發(fā)行證券的行為都是非法的，除非符合附表1（Schedule1）規(guī)定的豁免情形。附表1規(guī)定了大量豁免情形，主要包括：總對價低于500萬英鎊的小額眾籌；僅向合格投資者發(fā)行證券；向少于150名英國自然人或法人（合格投資者除外）發(fā)行證券；發(fā)行每單位面值至少為5萬英鎊的證券；向每位投資者以至少10萬英鎊的總對價發(fā)出每個單獨的證券要約；證券發(fā)行以該證券取得在受監(jiān)管市場或者符合條件的多邊交易設(shè)施進(jìn)行交易的許可為前提條件，或者已取得許可等。此外，《公開發(fā)行和交易準(zhǔn)人條例》大幅度授權(quán)金融行為監(jiān)管局就募集說明書等事項制定具體監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的權(quán)限。

關(guān)于私募基金管理人的豁免清單管理

在2008年金融危機(jī)前，美國對私募基金管理人均豁免注冊，之后頒布了《多德-弗蘭克華爾街改革及消費者保護(hù)法案》，規(guī)定私募基金管理人應(yīng)當(dāng)取得證監(jiān)會的注冊，除非有以下情形可以豁免注冊：風(fēng)險投資基金的管理人；受管理資產(chǎn)在1.5億美元以下的私募基金管理人；符合條件的外國私募基金管理人。因此，美國私募基金監(jiān)管改革引入了資產(chǎn)規(guī)模等可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的因素作為監(jiān)管介人標(biāo)準(zhǔn)，不再局限于公開性單一標(biāo)準(zhǔn)。

歐盟也對另類基金管理人進(jìn)行了監(jiān)管改革，于2011年頒布了《另類投資基金管理人條例》，任何從事另類投資基金管理的主體，應(yīng)當(dāng)取得所在國監(jiān)管部門的授權(quán)（Authorisation），除非存在豁免的情形。以荷蘭為例，其采取了持牌和登記兩分法的方式進(jìn)行監(jiān)管，即原則上要求所有另類基金管理人都需要持牌（Licence），如果存在豁免情形，可以不持牌，但是應(yīng)當(dāng)進(jìn)行登記（Registration）?；砻獾那樾沃饕ǎ簝H向?qū)I(yè)投資者發(fā)售基金，并且募集資金低于1億歐元，或者募集資金低于5億歐元，且該基金不使用杠桿，以及封閉期至少為5年；如果向包括零售投資者在內(nèi)的投資者發(fā)售基金，除了符合第（1）項規(guī)定的條件，而且投資者人數(shù)不得超過150人，或者向每個投資者募集的金額不低于10萬歐元，或者基金份額的面額不低于10萬歐元。因此，歐盟對另類基金的監(jiān)管也并未將公開性作為單一指標(biāo)，而是從投資者適當(dāng)性和系統(tǒng)性風(fēng)險等多個角度進(jìn)行考慮。

我國臺灣地區(qū)對私募基金的管理更為嚴(yán)格，全面實行牌照管理。根據(jù)臺灣地區(qū)“證券投資信托及顧問法”規(guī)定，證券投資信托機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)經(jīng)主管機(jī)構(gòu)許可后才能從事公募和私募證券投資信托業(yè)務(wù)；私募投資信托，是指（1）向銀行業(yè)、票券業(yè)、信托業(yè)、保險業(yè)、證券業(yè)或其他經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)之法人或機(jī)構(gòu)募集；或者（2）向符合主管機(jī)關(guān)所定條件之自然人、法人或基金（不得超過99人）募集。

關(guān)于我國資本市場監(jiān)管方式改革的建議

20年前所確立的200人和公開宣傳標(biāo)準(zhǔn)，是在打擊非法證券活動的歷史背景下產(chǎn)生的，對于非法行為的抑制具有積極作用，但是監(jiān)管部門的職責(zé)不僅在于打擊非法活動，更在于促進(jìn)合法活動的規(guī)范健康發(fā)展。要實現(xiàn)新“國九條”關(guān)于促進(jìn)資本市場高質(zhì)量發(fā)展、加強(qiáng)監(jiān)管能力建設(shè)的自標(biāo)，在確定監(jiān)管邊界時不能僅適用公開性單一標(biāo)準(zhǔn)，而是要從秩序、穩(wěn)定、公平、發(fā)展四個價值目標(biāo)綜合考量，并以豁免清單的方式進(jìn)行管理。

長期來看，建議研究修訂《證券法》《公司法》《證券投資基金法》，在法律層面扭轉(zhuǎn)公開與非公開二分法的監(jiān)管思路，實行豁免清單制。具體而言，可以原則性規(guī)定證券、基金的發(fā)行交易等活動均受監(jiān)管，在此基礎(chǔ)上，通過平衡考慮秩序、穩(wěn)定、公平、發(fā)展四個價值目標(biāo)，逐項評估每一個應(yīng)當(dāng)豁免全部或者部分監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的情形，其中公開性僅作為考慮的因素之一，并非唯一因素。這種務(wù)實的處理方式，一方面避免了公開與非公開界定的模糊性導(dǎo)致的監(jiān)管空白，另一方面對已納入監(jiān)管范圍的活動實現(xiàn)了精細(xì)化管理。

短期來看，對于證券發(fā)行，可以在遵守當(dāng)前《證券法》關(guān)于證券公開發(fā)行監(jiān)管邏輯的基礎(chǔ)上，根據(jù)投資者適當(dāng)性、募資金額等標(biāo)準(zhǔn)開展分層監(jiān)管，制定差異化的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。例如對于公司債券市場，從我國實際情況出發(fā)，可以考慮根據(jù)投資者適當(dāng)性建立零售板和專業(yè)板等不同層次的板塊。之所以要建立零售板，是從公平和發(fā)展兩個價值目標(biāo)出發(fā)，豐富投融資渠道，滿足廣大中小投資者債權(quán)性的投資需求和風(fēng)險偏好。同時，為了保護(hù)散戶投資者，應(yīng)當(dāng)對零售板的發(fā)行準(zhǔn)人進(jìn)行嚴(yán)格管理，確保發(fā)行人資信良好，同時提高信息披露、發(fā)行承銷等要求。對于專業(yè)板，由于僅限在專業(yè)投資者之間交易，其風(fēng)險識別和承受能力強(qiáng)，為提高發(fā)行效率，降低發(fā)行成本和監(jiān)管成本，就可以考慮適當(dāng)簡化審核流程、降低信息披露要求等。按照這種劃分，就可以很好地解決實踐中“公募債”和“私募債”在宣傳推介和轉(zhuǎn)讓方式上趨同的問題，同時在監(jiān)管上契合了每種產(chǎn)品的特點，實現(xiàn)了監(jiān)管與發(fā)展的平衡。

對于私募基金行業(yè)，考慮到“代人理財”這一行業(yè)本身的道德風(fēng)險較高，且募集金額往往較大，給相關(guān)投資者和市場帶來的風(fēng)險較大。即使投資者均是高凈值客戶，也沒有公開宣傳，為了維護(hù)市場秩序和防范系統(tǒng)性風(fēng)險，也有必要對管理人開展準(zhǔn)人管理，加強(qiáng)監(jiān)督檢查，尤其對于管理規(guī)模較大的私募基金管理人，應(yīng)當(dāng)實行嚴(yán)格的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。為落實中辦、國辦《關(guān)于完善市場準(zhǔn)人制度的意見》關(guān)于“加強(qiáng)金融行業(yè)準(zhǔn)入監(jiān)管”的要求，結(jié)合我國私募基金行業(yè)發(fā)展經(jīng)驗，建議對我國私募基金管理人實行牌照管理，原則上要求任何私募基金管理人應(yīng)當(dāng)取得監(jiān)管部門的行政許可，同時對于管理資金和投資者人數(shù)較少的私募基金管理人可以豁免持牌，保留目前的向基金業(yè)協(xié)會登記制。

（姜棋柯為中國證券監(jiān)督管理委員會法治司一級主任科員。責(zé)任編輯/王茅）