杠桿收縮遇政策托舉，股市震蕩中蓄勢調(diào)優(yōu)

2025年1月中國金融市場呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化下的“穩(wěn)中調(diào)優(yōu)”態(tài)勢。股票市場震蕩反彈但受假期延長影響成交清淡，政策松綁與長線資金人市加速機(jī)構(gòu)化轉(zhuǎn)型；債市杠桿率顯著下降，利率債與金融債走勢分化，直接融資擴(kuò)張支撐社融增長，緩解局部調(diào)整壓力。信貸市場冷熱不均：企業(yè)中長期貸款顯著增長凸顯實(shí)體信心修復(fù)，居民端消費(fèi)需求偏弱。政策端通過“鎖長放短”精準(zhǔn)調(diào)控流動性，引導(dǎo)資金回歸實(shí)體信貸，非標(biāo)融資持續(xù)收縮；宏觀杠桿率在政策對沖下趨于平衡，金融空轉(zhuǎn)風(fēng)險緩釋。

宏觀金融狀況指數(shù)解讀

2025年1月，總體金融市場指數(shù)同比從142.1下降至119.6，同比收縮顯著，降幅達(dá) 15.8% ；環(huán)比微幅下行，從120.5下降至119.6，下降 ：0.7% 。降幅可能來自假日效應(yīng)與政策調(diào)整。

股票市場金融指標(biāo)

股票市場金融指標(biāo)由2024年1月的19.5升至2025年1月的24.6，同比漲幅達(dá) 26% ；環(huán)比數(shù)據(jù)亦從2024年12月的23.2升至24.6，增幅為 16% 。盡管交易量有所減弱，但政策持續(xù)發(fā)力推動了此輪上漲。前期央行與證監(jiān)會推出的證券互換便利、股票回購增持再貸款等工具持續(xù)釋放效應(yīng)，疊加2025年1月下旬六部委聯(lián)合發(fā)布的《推動中長期資金人市方案》一通過明確險資長周期考核標(biāo)準(zhǔn)、允許機(jī)構(gòu)投資者以戰(zhàn)略投資者身份參與定增等舉措，顯著提振市場信心。該政策聚焦三大改革維度，包括制度松綁中的定增參與限制放寬、考核機(jī)制重構(gòu)中推行的三年以上績效評估、資金引導(dǎo)中的權(quán)益類基金擴(kuò)容，著力破解“長錢短投”困局，加速A股投資者結(jié)構(gòu)向機(jī)構(gòu)化轉(zhuǎn)型。

宏觀杠桿金融市場指標(biāo)

從2024年1月的18.1降至2025年1月的12.9，同比大幅下降29% ，經(jīng)濟(jì)主體杠桿收縮明顯，是存量債務(wù)降低與政策結(jié)構(gòu)調(diào)整共同作用的結(jié)果。盡管2024年實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)仍同比增長 8.0% ，但居民債務(wù)增速僅為 3.4% ，按揭貸款提前償還率升至 18% ；企業(yè)部門受制于融資疲弱和存量債務(wù)壓力，債務(wù)增速 5.1% ，城投債凈融資額同比驟降 62% ；而政府部門通過顯性債務(wù)置換隱性債務(wù)，債務(wù)增速達(dá) 11% ，特別國債發(fā)行占比突破 35% 。與此同時，名義經(jīng)濟(jì)增速放緩至 4.2% ，疊加GDP縮減指數(shù)連續(xù)七個季度負(fù)增長，債務(wù)擴(kuò)張與名義增長的“雙降”矛盾加劇。政策組合拳效果即時顯現(xiàn)，宏觀杠桿金融市場指標(biāo)環(huán)比從13.2下降至12.8，下降 3% ，短期內(nèi)抑制金融市場杠桿擴(kuò)張慣性，形成“政府加杠桿對沖私人部門收縮 + 存量債務(wù)優(yōu)化替代增量擴(kuò)張”的結(jié)構(gòu)性改善路徑。宏觀杠桿金融市場總體呈現(xiàn)“政策驅(qū)動結(jié)構(gòu)性優(yōu)化”與“名義增長疲軟”并存的特征。盡管私人部門去杠桿和政府加杠桿的再平衡初步見效，但名義GDP增速低迷、PPI通縮及資金空轉(zhuǎn)等問題仍制約中長期風(fēng)險緩釋。

分市場指數(shù)比重累計圖與擬合線

貨幣與同業(yè)市場金融指標(biāo)

貨市與同業(yè)市場金融指標(biāo)下降 9% ，反映出過去一年同業(yè)市場流動性整體收縮，這主要與央行結(jié)構(gòu)性流動性管理政策及市場利率傳導(dǎo)機(jī)制改革密切相關(guān)。2024年《貨幣政策執(zhí)行報告》強(qiáng)調(diào)\"強(qiáng)化政策利率引導(dǎo)\"和\"推動融資成本下降\"，疊加2025年1月起央行暫停公開市場國債買人操作，直接抑制了金融機(jī)構(gòu)通過國債質(zhì)押獲取短期流動性的能力，導(dǎo)致中長期資金供給趨緊。同時，人民銀行通過香港發(fā)行600億元央行票據(jù)回籠離岸人民幣流動性，進(jìn)一步壓縮跨境同業(yè)資金池規(guī)模，推動同比數(shù)據(jù)收縮。而環(huán)比上升 17% ，從20.2升至23.6，則凸顯短期政策對沖效應(yīng)：1月中旬央行連續(xù)兩天開展合計8010億元逆回購凈投放，針對性緩解稅期資金壓力，并通過預(yù)告后續(xù)14天期逆回購操作穩(wěn)定市場預(yù)期，短期內(nèi)迅速補(bǔ)充銀行體系流動性缺口，推動貨幣市場利率，如R007階段性回落。LPR利率下行雖促進(jìn)實(shí)體融資需求，但暫停國債買入與逆回購放量形成\"鎖長放短\"的操作組合，實(shí)質(zhì)上重構(gòu)了流動性期限結(jié)構(gòu)一一長期流動性收縮抑制同業(yè)擴(kuò)張沖動，而短期流動性釋放則支撐環(huán)比指標(biāo)反彈。

銀行與信貸金融市場指標(biāo)

從2024年1月的37升至2025年1月的41.8，同比上升 13% ，而環(huán)比從20躍升至41.8，增幅 109% ，這一變化反映了信貸市場在政策驅(qū)動下的雙向擴(kuò)張邏輯。銀行與信貸金融市場指標(biāo)同比溫和增長的動能主要來自利率市場化改革的深化：LPR持續(xù)下行推動貸款加權(quán)平均利率同比環(huán)比雙降，疊加《大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新政策》擴(kuò)圍新增四類家電及數(shù)碼產(chǎn)品補(bǔ)貼，顯著刺激消費(fèi)貸需求；同時，企事業(yè)單位中長期貸款在工業(yè)、基建等領(lǐng)域保持高增速，推動社會融資規(guī)模存量同比增長 8% ，2025年1月末達(dá)415.2萬億元，形成信貸總量的穩(wěn)定支撐。環(huán)比激增 109% 體現(xiàn)短期政策共振效應(yīng)：2025年1月密集落地的消費(fèi)刺激政策或直接激發(fā)居民端消費(fèi)需求，但也減少消費(fèi)信貸需求。而《小額貸款公司監(jiān)督管理暫行辦法》出臺規(guī)范市場秩序，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)對普惠金融的投放信心；更關(guān)鍵的是，社會融資結(jié)構(gòu)中人民幣貸款占比提升，其中2024年末占比超 60% ，疊加年初銀行\(zhòng)"開門紅\"集中放貸的季節(jié)性特征，共同驅(qū)動信貸指標(biāo)短期內(nèi)翻倍式增長。值得注意的是，外幣貸款同比收縮 22.3% 的背景下，人民幣信貸的\"單極擴(kuò)張\"反映政策引導(dǎo)下信貸結(jié)構(gòu)的變化。

債券市場金融指標(biāo)

債券市場金融指標(biāo)同比從28.9降至10.2，大幅下降 65% ，與人民銀行2024年第四季度例會釋放的貨幣政策寬松預(yù)期密切相關(guān)。該會議明確提出將擇機(jī)降準(zhǔn)降息、實(shí)施適度寬松政策并加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，市場普遍預(yù)期未來資金成本可能下行，導(dǎo)致投資者對現(xiàn)券交易的短期博弈意愿減弱，轉(zhuǎn)而傾向于觀望政策落地或調(diào)整持倉結(jié)構(gòu)以應(yīng)對利率波動風(fēng)險。與此同時，政策引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大信貸投放，部分資金可能從債券市場分流至實(shí)體融資領(lǐng)域，進(jìn)一步抑制了現(xiàn)券交易活躍度。而環(huán)比驟降 60% ，從25.5降至10.2，則直接受到2025年1月央行暫停公開市場國債買人操作的影響。由于政府債券市場已持續(xù)處于供不應(yīng)求狀態(tài)，為穩(wěn)定國債利率，央行暫停購債操作顯著改變了市場流動性預(yù)期，直接加劇優(yōu)質(zhì)債券的稀缺性增強(qiáng)和機(jī)構(gòu)二級市場交易動力削弱。市場參與者為規(guī)避流動性收縮風(fēng)險，主動降低交易頻率，轉(zhuǎn)向持有至到期策略，導(dǎo)致現(xiàn)券交易規(guī)模在政策實(shí)施當(dāng)月出現(xiàn)斷崖式下跌。

非傳統(tǒng)銀行金融市場指標(biāo)

非傳統(tǒng)銀行金融市場指標(biāo)同比從12.7降至6.5，大幅下降49% ，環(huán)比更是從18.3降至6.5，驟降 64.5% ，其劇烈收縮主要源于貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)分化與市場流動性傳導(dǎo)機(jī)制的深度調(diào)整。2024年1月末廣義貨幣M2同比增速達(dá) 7% ，而狹義貨幣M1同比僅微增 10.4% ，兩者剪刀差擴(kuò)天至6.6個百分點(diǎn)，暴露出企業(yè)部門短期資金活力顯著減弱，疊加非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存貸款規(guī)模銳減，導(dǎo)致依賴同業(yè)存單、理財產(chǎn)品融資的中小企業(yè)及影子銀行體系流動性壓力加劇。與此同時，M0同比激增 17.2% 且當(dāng)月凈投放現(xiàn)金1.41萬億元，顯示央行通過現(xiàn)金投放將流動性引向傳統(tǒng)銀行體系，削弱了非傳統(tǒng)市場的資金中介功能。環(huán)比暴跌則受到季節(jié)性政策效應(yīng)的雙重沖擊：年初大規(guī)?，F(xiàn)金凈投放雖滿足春節(jié)支付需求，但強(qiáng)化了市場現(xiàn)金持有偏好，疊加M1增速近乎停滯折射出微觀主體風(fēng)險偏好收縮，致使結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品交易、短期資金拆借等高頻活動銳減。

政策建議

為應(yīng)對2025年1月金融市場的變化，我們提出以下政策建議，以確保金融市場的穩(wěn)定與健康發(fā)展。在股票市場金融領(lǐng)域，堅定推動中長期資金人市的政策框架，重塑市場生態(tài)。通過國有險企長周期考核機(jī)制將短期收益權(quán)重壓降至 30% 、長期績效占比提升至 60% ，并允許社保基金、年金等以戰(zhàn)略投資者身份參與定增，有助于釋放超萬億級潛在配置需求，更加驅(qū)動投資邏輯從短期博弈轉(zhuǎn)向價值發(fā)現(xiàn)。宏觀杠桿調(diào)控則借力股債再平衡機(jī)制，以股權(quán)融資擴(kuò)容替代債務(wù)擴(kuò)張，緩解企業(yè)部門杠桿壓力，同時政府通過社?；鸬惹里@性承接隱性債務(wù)，形成風(fēng)險緩釋與結(jié)構(gòu)優(yōu)化的雙重效應(yīng)。貨幣與同業(yè)市場方面，險資等長期資金的期限匹配需求將降低短期同業(yè)拆借波動性，倒逼貨幣市場工具創(chuàng)新。銀行信貸體系面臨理財資金分流挑戰(zhàn)，表外非標(biāo)資產(chǎn)配置比例或被動調(diào)整，但權(quán)益類資產(chǎn)擴(kuò)容同步促進(jìn)信貸結(jié)構(gòu)向科創(chuàng)、綠色領(lǐng)域傾斜，推動間接融資向直接融資轉(zhuǎn)型。非傳統(tǒng)金融市場雖受影子銀行監(jiān)管延續(xù)影響，但私募基金運(yùn)作規(guī)則明確與產(chǎn)品創(chuàng)新提速，為另類投資開辟合規(guī)化路徑。債券市場則面臨資金分流壓力，險資增配權(quán)益資產(chǎn)或擠壓利率債配置空間，但地方政府專項債與科創(chuàng)債擴(kuò)容形成對沖，維持債市融資功能。政策組合拳通過跨市場協(xié)同，既破解\"長錢短投\"疾，又構(gòu)建起服務(wù)科技創(chuàng)新的資本形成機(jī)制，在穩(wěn)定宏觀杠桿率的同時，為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型提供多層次金融支撐。

（田軒為清華大學(xué)國家金融研究院院長、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長，張鏵兮為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院博士后研究員。本文受到國家自然科學(xué)基金委杰出青年科學(xué)基金延續(xù)資助項目（72425002）和教育部人文社科基金青年項目（23YJC790186）支持。數(shù)據(jù)整理/康煒隆、冀文祎。責(zé)任編輯/周茗一）