債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行的“結(jié)構(gòu)化”再認(rèn)識(shí)

摘 要：債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行是市場(chǎng)主體為滿足各自融資與投資需求而自發(fā)形成的一種非市場(chǎng)化發(fā)行行為，通常有結(jié)構(gòu)復(fù)雜、多方共謀、高度隱蔽的特點(diǎn)，從而難以識(shí)別且容易積聚風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)過(guò)對(duì)其存在與發(fā)展的成因進(jìn)行分析，并基于“結(jié)構(gòu)化”對(duì)債券有關(guān)要素的重新隱性安排這一特征將其分類(lèi)為規(guī)模結(jié)構(gòu)化、利率結(jié)構(gòu)化、期限結(jié)構(gòu)化與權(quán)利結(jié)構(gòu)化。消解此種“結(jié)構(gòu)化”的治本之策在于加快高收益?zhèn)袌?chǎng)供給以滿足市場(chǎng)主體的多樣化融資需求與多元化資產(chǎn)配置，強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的充分核查以在發(fā)行端提高識(shí)別債券結(jié)構(gòu)化的可能，建立統(tǒng)一的信息披露規(guī)則以期在債券存續(xù)期內(nèi)持續(xù)對(duì)債券的結(jié)構(gòu)化進(jìn)行監(jiān)管。

關(guān)鍵詞：債券；結(jié)構(gòu)化發(fā)行；金融監(jiān)管；信息披露；債券持有人保護(hù)

一、引言

作為企業(yè)重要的直接融資工具之一，債券市場(chǎng)的健康發(fā)展對(duì)于經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展具有重要作用。我國(guó)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展既面臨與其他國(guó)家相似的共性問(wèn)題，又存在許多個(gè)性問(wèn)題，結(jié)構(gòu)化發(fā)行問(wèn)題就是其中之一。債券作為公開(kāi)的融資工具，天然具有公開(kāi)性和公平性，然而在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下行、資金短缺但融資受限等諸多因素影響下，發(fā)行人自融、返費(fèi)等不同形式的結(jié)構(gòu)化發(fā)行事件屢見(jiàn)不鮮，債券市場(chǎng)的主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)也陸續(xù)發(fā)文明確要求禁止債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行，并加大了查處力度。表1統(tǒng)計(jì)了交易商協(xié)會(huì)自2023—2024年底披露的涉及自融等結(jié)構(gòu)化發(fā)行的自律處罰案例，可以看出，債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行一般呈現(xiàn)多種主體的“互助性”、方式的多樣性等特征，使其具有高度的隱蔽性，查處難度非常大，且一般是事后發(fā)現(xiàn)，是債券市場(chǎng)“水下”潛藏的隱患。

應(yīng)當(dāng)指出的是在債券產(chǎn)品發(fā)行時(shí)進(jìn)行一定的結(jié)構(gòu)化權(quán)利分層本身并不違反法律規(guī)定，如ABS（資產(chǎn)支持證券，Asset Backed Securities）、CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券，Commercial Mortgage Backed Securities）等產(chǎn)品多采用此類(lèi)結(jié)構(gòu)。目前學(xué)界和實(shí)務(wù)中討論的債券結(jié)構(gòu)化主要指的是債券發(fā)行行為中違反債券管理規(guī)定或未履行信息披露要求的違規(guī)行為。此類(lèi)債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行目前并未有統(tǒng)一定義，現(xiàn)有研究多將其限定為發(fā)行人直接或間接參與認(rèn)購(gòu)自身發(fā)行的債券這一模式，而事實(shí)上結(jié)構(gòu)化發(fā)行除了在規(guī)模上的結(jié)構(gòu)化外，還表現(xiàn)出利率、期限、權(quán)利等方面的結(jié)構(gòu)化，所以本文在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上擴(kuò)展了結(jié)構(gòu)化發(fā)行的種類(lèi)，希望通過(guò)分析結(jié)構(gòu)化發(fā)行的成因、實(shí)踐中的主要表現(xiàn)形式及其影響，并結(jié)合現(xiàn)行法律法規(guī)、部門(mén)規(guī)章等監(jiān)管性文件，進(jìn)而提出相關(guān)的監(jiān)管建議，以期為債券市場(chǎng)安全和長(zhǎng)效發(fā)展提供一定的助益。

二、結(jié)構(gòu)化發(fā)行的理論解釋

（一）利益沖突與債權(quán)稀釋

一般公司法理論認(rèn)為，債務(wù)人新發(fā)行更高等級(jí)債券的行為會(huì)造成對(duì)原債權(quán)人債權(quán)的稀釋?zhuān)⊿MITH" Jr.和WARNER，1979），這是債權(quán)人權(quán)益與股東利益沖突的一種隱性表達(dá)方式。實(shí)際上，不僅債權(quán)人與股東之間存在利益沖突，同一債券的不同持有人之間也存在債權(quán)稀釋問(wèn)題。同一債券的持有人理應(yīng)享有同等的權(quán)利并得以同比例受償，但由于不同債權(quán)人都期望自身的本息安全性能獲得更高的保障，所以實(shí)際上同一債券的持有人之間也存在利益的博弈和沖突，因此形成隱性的結(jié)構(gòu)化安排。

結(jié)構(gòu)化的存在使參與結(jié)構(gòu)化的債券持有人獲得了優(yōu)勢(shì)地位，在公司用以?xún)斶€債券本息的資產(chǎn)一定的情況下，結(jié)構(gòu)化的債券持有人將獲得更高的債券清償，而被結(jié)構(gòu)化的債券持有人本應(yīng)受償?shù)牟糠直磺终级鴮?dǎo)致受償比例降低，即一部分從結(jié)構(gòu)化條款中受益的債權(quán)人，事實(shí)上侵害了未享有同等優(yōu)勢(shì)債權(quán)人的權(quán)利。這事實(shí)上是部分債權(quán)人與公司管理層的共謀，這部分獲得優(yōu)勢(shì)地位的債權(quán)人因結(jié)構(gòu)化的設(shè)計(jì)而實(shí)際上享有比被結(jié)構(gòu)化的債券持有人更高等級(jí)的債券，兩方從享有平等地位和公平權(quán)利的關(guān)系轉(zhuǎn)化為利益沖突之下不平等的債權(quán)稀釋。

（二）信息不對(duì)稱(chēng)

在一個(gè)信息對(duì)稱(chēng)的市場(chǎng)之中，理論上結(jié)構(gòu)化發(fā)行不能為發(fā)行人帶來(lái)任何好處，無(wú)論在被動(dòng)違約——因確實(shí)無(wú)力償債而違約的情形下還是在策略違約——有能力履行而故意違約的情形下。現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)往往是信息不對(duì)稱(chēng)的，由于信息成本、清算成本等代理成本的存在，對(duì)于發(fā)行人而言策略違約有可能是經(jīng)濟(jì)的（張鵬，2003）。同一債券的不同持有人在獲取有關(guān)發(fā)行人經(jīng)營(yíng)狀況及債券發(fā)行事宜的信息方面存在能力上的異質(zhì)性，使不同持有人之間存在信息的不對(duì)稱(chēng)；同時(shí)，對(duì)于債權(quán)人這樣的外部人而言，公司擁有更高程度的信息優(yōu)勢(shì)，并可利用信息不對(duì)稱(chēng)的存在向市場(chǎng)傳達(dá)有利于自身的信號(hào)。比如，結(jié)構(gòu)化發(fā)行會(huì)使發(fā)行人向市場(chǎng)傳達(dá)出“企業(yè)的融資能力和還款能力大于其實(shí)際水平”這樣的錯(cuò)誤信息。

發(fā)行人利用這樣的信息不對(duì)稱(chēng)謀利，這種利益既可能是策略違約的收益，也可能是由此導(dǎo)致的前述“債權(quán)稀釋”收益。因此，信息不對(duì)稱(chēng)為發(fā)行人采取債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行設(shè)計(jì)以及債券存續(xù)期內(nèi)或期滿時(shí)進(jìn)行策略違約提供了機(jī)會(huì)。

（三）債權(quán)人的行動(dòng)主義

在傳統(tǒng)公司法視域下，股債判然有別，股東享有完全的企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)和剩余財(cái)產(chǎn)取回權(quán)，但這種理論框架存在重大缺陷。因?yàn)楣蓶|的經(jīng)營(yíng)權(quán)和剩余財(cái)產(chǎn)取回權(quán)實(shí)際上存在于企業(yè)永續(xù)經(jīng)營(yíng)的假設(shè)之上，而永續(xù)經(jīng)營(yíng)則建立在不存在債務(wù)違約的隱含前提之下，因?yàn)橐坏┢髽I(yè)出現(xiàn)違約，上述權(quán)利將即時(shí)受到債權(quán)人的限制。因此，債務(wù)規(guī)模越大、杠桿比例越高的發(fā)行人，債權(quán)人的行動(dòng)主義行為就越多，這種行動(dòng)主義本身可能導(dǎo)向兩種行動(dòng)路線，即參與公司治理和結(jié)構(gòu)化發(fā)行。

對(duì)于“參與公司治理”而言，通常存在于向金融機(jī)構(gòu)借貸的場(chǎng)景，這一融資方式一般形成“一對(duì)一”的借貸關(guān)系，債權(quán)人與債務(wù)人是明確的。因此，為保障債權(quán)本息的安全性，作為債權(quán)人的金融機(jī)構(gòu)能夠通過(guò)賬戶監(jiān)管、印章監(jiān)管、定期或不定期的現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查等多種方式對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)動(dòng)向進(jìn)行監(jiān)督，從而憑借監(jiān)督的便利性形成對(duì)公司治理的深度參與。而這一行動(dòng)在公司債券場(chǎng)景的適用上存在較大障礙，主要原因在于，公司債券的持有人與發(fā)行人之間是“多對(duì)一”的關(guān)系，且因?yàn)閭牧鲃?dòng)性，債券持有人是不確定的，其參與公司治理是不經(jīng)濟(jì)和不現(xiàn)實(shí)的。所以，對(duì)于債券投資人而言，由于存在更高昂的代理成本、監(jiān)督成本，基于控制債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的考量，其在認(rèn)購(gòu)公司債券時(shí)更可能采取結(jié)構(gòu)化的安排，以此獲得對(duì)降低發(fā)行人及其股東權(quán)利限制的補(bǔ)償。

三、結(jié)構(gòu)化發(fā)行的現(xiàn)實(shí)成因

導(dǎo)致債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行的原因繁多，從債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行產(chǎn)生之初來(lái)看，主要是因?yàn)椤笆堋X(qián)荒’影響，低信用評(píng)級(jí)企業(yè)募資困難”（李田，2022）。之后隨著債券市場(chǎng)違約事件頻發(fā)，信用分層導(dǎo)致弱資質(zhì)企業(yè)合規(guī)發(fā)債困難、高收益?zhèn)袌?chǎng)尚未發(fā)展起來(lái)、市場(chǎng)激勵(lì)機(jī)制及監(jiān)管不足（于濤，2022），均構(gòu)成了目前企業(yè)結(jié)構(gòu)化發(fā)債的重要?jiǎng)訖C(jī)。

從不同角度對(duì)債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行的成因進(jìn)行分析，更能幫助本文找到對(duì)癥下藥的改善良方，作為一個(gè)長(zhǎng)期游離在正規(guī)金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)和監(jiān)管體系邊緣的灰色地帶，排除其中的違法犯罪因素，債券的結(jié)構(gòu)化發(fā)行本身折射出的是市場(chǎng)發(fā)展的不完善和對(duì)于企業(yè)融資的制度性差異安排。從發(fā)行人的角度來(lái)看，采用結(jié)構(gòu)化發(fā)債的企業(yè)固然可能處于信用評(píng)級(jí)的底層或面臨合規(guī)融資困難的窘境，資金短缺而融資困難成為其選擇結(jié)構(gòu)化發(fā)債的直接原因。除此之外，債券市場(chǎng)不完善、債券申報(bào)要求的差異化也為債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行提供了“機(jī)會(huì)”，中介機(jī)構(gòu)的無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)、治理與監(jiān)管不到位等緣由進(jìn)一步助推結(jié)構(gòu)化發(fā)債現(xiàn)象屢禁不止，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好與投資監(jiān)管在資金供給端亦對(duì)企業(yè)債券的市場(chǎng)化發(fā)行形成了桎梏。

（一）發(fā)行主體：資金需求大與難以通過(guò)合規(guī)途徑融資的雙重壓迫

相比于間接融資工具，發(fā)行債券募集資金一般能使融資人以更低的利率水平獲取更高額度的資金，而且因?yàn)榘l(fā)行債券涉及信用評(píng)級(jí)、財(cái)務(wù)審計(jì)、承銷(xiāo)商的選擇以及監(jiān)管部門(mén)的審批，債券的成功發(fā)行意味著發(fā)行人經(jīng)過(guò)了一系列嚴(yán)格的篩選，所以在一定程度上會(huì)為發(fā)行人帶來(lái)公開(kāi)市場(chǎng)信用背書(shū)的效用，能為發(fā)行人其他方式的融資提供一定的加持。所以，發(fā)行債券融資是企業(yè)重要的債務(wù)類(lèi)融資工具，尤其是對(duì)于長(zhǎng)期處于資金驅(qū)動(dòng)狀態(tài)的城投平臺(tái)和房地產(chǎn)行業(yè)而言。一方面其經(jīng)營(yíng)的項(xiàng)目周期長(zhǎng)而資金投入高，所以外部融資的需求及其依賴(lài)度較大；另一方面其往往又面臨著嚴(yán)格的融資限制和各類(lèi)監(jiān)管要求，長(zhǎng)期處于資金緊張狀態(tài)。這樣的緊張狀態(tài)根本上是由于該類(lèi)型企業(yè)特殊的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展模式導(dǎo)致的，其資金需求和擴(kuò)張需求在經(jīng)濟(jì)上當(dāng)然不都是合理的，最終也不利于企業(yè)本身和整體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，但對(duì)于該類(lèi)企業(yè)融資行為的非市場(chǎng)化限制及相關(guān)政策在逐步傳導(dǎo)的過(guò)程中，本身是否也進(jìn)一步激化了矛盾值得深思。

除了城投、房地產(chǎn)等資金需求大戶以外，一些處于高速成長(zhǎng)期的科技創(chuàng)新類(lèi)的輕資產(chǎn)企業(yè)，由于無(wú)法提供足額的資產(chǎn)抵、質(zhì)押以強(qiáng)化擔(dān)保等原因融資渠道狹窄、面臨融資難的問(wèn)題，為謀求生存、延續(xù)經(jīng)營(yíng)而有較高的資金需求和發(fā)債欲望，但因發(fā)債規(guī)模大、對(duì)金融市場(chǎng)影響大而受到嚴(yán)格監(jiān)管，從而加大企業(yè)的發(fā)債難度，最終形成一種螺旋收緊的循環(huán)關(guān)系，使企業(yè)不得不采取“創(chuàng)新”的投融資結(jié)構(gòu)以獲得市場(chǎng)化資金，尤其是自身信用等級(jí)較低、資質(zhì)不足的企業(yè)為了成功發(fā)行債券以獲取必要的增量資金，同時(shí)維持受到公開(kāi)市場(chǎng)信用背書(shū)加持的“虛榮假象”，結(jié)構(gòu)化發(fā)行是其非市場(chǎng)化發(fā)行債券的選擇之一。

（二）債券市場(chǎng)：市場(chǎng)構(gòu)成較為單一

多年來(lái)中央政府多次反復(fù)強(qiáng)調(diào)要健全多層次資本市場(chǎng)體系，發(fā)展并規(guī)范債券市場(chǎng)，但客觀地說(shuō)相對(duì)于股權(quán)交易市場(chǎng)而言，債券市場(chǎng)的發(fā)展程度相對(duì)較低。我國(guó)股票市場(chǎng)的多層次體系建設(shè)較為完善——上海、深圳、北京擁有三大全國(guó)性證券交易所和區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，交易所又分別構(gòu)建劃分主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板，以滿足不同企業(yè)和投資者的需求。而債券市場(chǎng)的多層次建設(shè)尚不完善，發(fā)行主體多為高信用等級(jí)的企業(yè)、投資者以偏好低風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)為主，尚未形成滿足不同規(guī)模和信用等級(jí)的企業(yè)融資需求和不同風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的投資需求的債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

1.發(fā)債主體覆蓋小，未能貼合市場(chǎng)需求

從2023年我國(guó)債券發(fā)行情況來(lái)看，按照發(fā)行人性質(zhì)的不同，政府債券、金融債券發(fā)行量占整體的80%，公司信用類(lèi)債券占19.5%。

中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)于2024年5月4日發(fā)布《2023中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告》，信息查閱于2024年10月22日，https：//www. nafmii. org.cn/yj/scyjyfx/yjbg/2023nyjbg/202405/P020240515350995960840.pdf。其中，公司信用類(lèi)債券包括由人民銀行授權(quán)交易商協(xié)會(huì)自律監(jiān)管的債務(wù)融資工具以及證監(jiān)會(huì)主管、證券交易所上市的企業(yè)（公司）債。中央結(jié)算公司高收益?zhèn)n題組（2022）研究發(fā)現(xiàn)，雖然存在銀行間和交易所兩類(lèi)不同的債券市場(chǎng)及多個(gè)不同的債券品種，然而在以“剛性?xún)陡丁睘閼T性思維熏陶下發(fā)展起來(lái)的債券市場(chǎng)，主要以信用評(píng)級(jí)較高的發(fā)行主體構(gòu)成，市場(chǎng)評(píng)級(jí)集中在AA級(jí)以上且能長(zhǎng)期出現(xiàn)在債券市場(chǎng)的企業(yè)大多為大型國(guó)有企業(yè)，債券市場(chǎng)對(duì)發(fā)行主體的覆蓋面較窄，無(wú)法有效貼合市場(chǎng)需求。

2.投資者結(jié)構(gòu)單一

根據(jù)《2023年中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告》顯示，我國(guó)債券市場(chǎng)投資者以存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)與證券機(jī)構(gòu)為主，2023年年末上述機(jī)構(gòu)持有債券占比約為66%，其次是資管產(chǎn)品，持有占比約為27%，而且不論金融機(jī)構(gòu)還是資管產(chǎn)品，從其持有的券種來(lái)看，以地方政府債、國(guó)債、政策性金融債、商業(yè)銀行債為主。而金融機(jī)構(gòu)尤其是大型金融機(jī)構(gòu)多為國(guó)有制，受限于內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制要求、行業(yè)監(jiān)管等因素，其更加追求信用評(píng)級(jí)高且穩(wěn)定的長(zhǎng)期收益或流動(dòng)性好、風(fēng)險(xiǎn)低的短期收益（朱鮮艷，2023）。所以造成目前債券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)及投資的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)單一化的特征。

對(duì)不同信用評(píng)級(jí)的發(fā)行人、不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者的層次劃分不夠細(xì)致、豐富導(dǎo)致市場(chǎng)較為單一。采取債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行的企業(yè)，其融資需求被排斥在主流市場(chǎng)以外，部分市場(chǎng)化資金對(duì)高收益的投資訴求未能在目前的債券市場(chǎng)得以滿足。

（三）債券品種：多頭監(jiān)管格局

2023年國(guó)務(wù)院機(jī)構(gòu)改革前，我國(guó)債券市場(chǎng)存在發(fā)行市場(chǎng)的多頭監(jiān)管、主要交易市場(chǎng)的二分格局與登記托管結(jié)算的差異化（李敏，2021）。特別是債券的發(fā)行市場(chǎng)，不同品種的債券由不同部門(mén)主管發(fā)行審批，而其中公司信用類(lèi)債券雖因主管部門(mén)不同而被劃分為三種不同的債券品種，但實(shí)則性質(zhì)相同、發(fā)行主體高度重疊，然而卻適用不同的監(jiān)管規(guī)則（龐紅學(xué)等，2013）。為了遏制這種多頭監(jiān)管格局帶來(lái)的監(jiān)管成本、監(jiān)管套利等不利影響，債券監(jiān)管部門(mén)通過(guò)發(fā)布規(guī)范性文件的方式不斷推動(dòng)債券市場(chǎng)向“統(tǒng)一監(jiān)管”邁進(jìn)。2023年，《黨和國(guó)家機(jī)構(gòu)改革方案》將國(guó)家發(fā)展改革委的企業(yè)債券發(fā)行審核職責(zé)劃入證監(jiān)會(huì)，由證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一負(fù)責(zé)公司（企業(yè)）債券發(fā)行審核工作，新《中華人民共和國(guó)公司法》（下稱(chēng)《公司法》）（2023）在法律層面確立了對(duì)公開(kāi)發(fā)行公司債券的單一監(jiān)管和一體化標(biāo)準(zhǔn)（洪艷蓉，2024）。雖然從規(guī)范性文件、法律的不同層面對(duì)債券市場(chǎng)的統(tǒng)一監(jiān)管作出不斷努力，然而目前我國(guó)債券市場(chǎng)的監(jiān)管割裂并未消弭。比如，同樣具有公司信用類(lèi)債券性質(zhì)的銀行間市場(chǎng)的中期票據(jù)與交易所市場(chǎng)的公司債，因其所處債券市場(chǎng)不同而適用不同的發(fā)行條件、信息披露規(guī)則等，無(wú)疑為本身就具有高度隱蔽性的結(jié)構(gòu)化發(fā)行提供了空間。

（四）中介機(jī)構(gòu)：無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)、公司治理問(wèn)題與監(jiān)管不到位

一般而言，債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行涉及的主體不只有發(fā)行人，結(jié)構(gòu)化發(fā)行聯(lián)結(jié)著擔(dān)任不同角色的利益相關(guān)方。比如，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)于2024年9月25日作出處罰的某發(fā)行人結(jié)構(gòu)化發(fā)行事件中，某信托公司作為產(chǎn)品管理人協(xié)助發(fā)行人實(shí)施自融行為

中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)在“自律處分”板塊的信息披露，信息查閱于2024年10月23日：

https：//www.nafmii.org.cn/zlgl/zlcf/zlcfgl/202409/t20240930_319894.html。。在這一利益鏈條上，通常體現(xiàn)為多方主體的利益共謀，發(fā)行人實(shí)現(xiàn)債券發(fā)行目的和信譽(yù)維持，產(chǎn)品管理人、承銷(xiāo)商等中介機(jī)構(gòu)獲取業(yè)務(wù)、擴(kuò)大管理規(guī)模、實(shí)現(xiàn)盈利目標(biāo)等不同動(dòng)機(jī)的交織交互（于濤，2022）。中介機(jī)構(gòu)的無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)不僅反映出公司治理存在失范，也暴露了對(duì)有關(guān)中介機(jī)構(gòu)存在監(jiān)管不到位的問(wèn)題，從而助推了債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行的屢禁不止。

四、結(jié)構(gòu)化發(fā)行的類(lèi)別

結(jié)構(gòu)化發(fā)行是債券非市場(chǎng)化發(fā)行的一種形式，目前茍于國(guó)（2020）、孫天琦（2021）、于濤（2022）等學(xué)者主要將結(jié)構(gòu)化發(fā)行認(rèn)定為發(fā)行人直接或間接參與認(rèn)購(gòu)自身發(fā)行的債券，在這種定義范圍內(nèi)，債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行僅被限定為規(guī)模的結(jié)構(gòu)化。該種模式下的債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行的直接結(jié)果是實(shí)際凈募集資金（即真正的增量市場(chǎng)化資金）低于名義募集金額（該金額為發(fā)行人直接或間接控制的資金加增量市場(chǎng)化資金），間接造成實(shí)際利率高于名義發(fā)行利率，扭曲了債券市場(chǎng)價(jià)格，這也是結(jié)構(gòu)化發(fā)行被監(jiān)管限制的原因之一。但是本文認(rèn)為，債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行模式是多樣的，不只是上述規(guī)模上的結(jié)構(gòu)化，還存在由發(fā)行人直接或間接參與直接導(dǎo)致價(jià)格扭曲的利率結(jié)構(gòu)化、調(diào)整存續(xù)期的期限結(jié)構(gòu)化以及提供差異化增信的權(quán)利結(jié)構(gòu)化。

（一）規(guī)模結(jié)構(gòu)化

規(guī)模上的債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行又可被稱(chēng)為發(fā)行人“自融”，一般涉及比較復(fù)雜的結(jié)構(gòu)構(gòu)造。從近期已公布的發(fā)行人“自融”式結(jié)構(gòu)化發(fā)行模式來(lái)看，通常是發(fā)行人或其關(guān)聯(lián)方認(rèn)購(gòu)資管產(chǎn)品的劣后級(jí)或平層份額，并通過(guò)該資管產(chǎn)品參與認(rèn)購(gòu)發(fā)行人所發(fā)行的債券，或者買(mǎi)入債券后開(kāi)展質(zhì)押式回購(gòu)融資。

詳見(jiàn)于中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)于2024年8月1日發(fā)布《嚴(yán)懲非市場(chǎng)化發(fā)行違規(guī) 維護(hù)債券市場(chǎng)健康運(yùn)行》，信息查閱于2024年10月23日：

https：//www.nafmii.org.cn/xhdt/202408/t20240801_319064.html。規(guī)模結(jié)構(gòu)化發(fā)行之下，發(fā)行人募集的資金實(shí)際上由兩部分構(gòu)成：一部分為實(shí)際上屬于發(fā)行人所有的資金，另一部分才是市場(chǎng)化的增量資金，也是發(fā)行人通過(guò)債券發(fā)行實(shí)際取得的資金。這種模式的出現(xiàn)，一方面是資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)滿足對(duì)單一投資人投資比例限制的監(jiān)管要求，另一方面在實(shí)質(zhì)意義上拉高了市場(chǎng)化資金的收益，同時(shí)在資管產(chǎn)品層面的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)由發(fā)行人為市場(chǎng)化資金提供了安全墊。

（二）利率結(jié)構(gòu)化

利率結(jié)構(gòu)化是發(fā)行人為了成功發(fā)行債券、募集資金，在債券募集說(shuō)明書(shū)中載明的票面利率之外，由發(fā)行人或其關(guān)聯(lián)人通過(guò)抽屜協(xié)議的方式為某部分認(rèn)購(gòu)其發(fā)行的債券投資人提供更高的承諾收益率，或者在資管產(chǎn)品層面提供超出募集說(shuō)明書(shū)約定的利息收益的承諾，大致可分為四種操作模式：一是發(fā)行人通過(guò)抽屜協(xié)議的方式直接向債券投資者提供承諾收益；二是發(fā)行人在資管計(jì)劃層面提供超額收益承諾；三是關(guān)聯(lián)人直接向投資者提供承諾收益；四是關(guān)聯(lián)人通過(guò)資管計(jì)劃提供超額收益承諾。從整體交易架構(gòu)來(lái)看，四種模式實(shí)際上都會(huì)導(dǎo)致發(fā)行人實(shí)際的債券發(fā)行成本支出超出利息流出。利率結(jié)構(gòu)化是發(fā)行人為了成功發(fā)行與投資人私下共同對(duì)債券價(jià)格作出的另外安排，最終導(dǎo)致發(fā)行人實(shí)際發(fā)行利率高于票面利率，從而使債券市場(chǎng)對(duì)其債券價(jià)格、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)判造成扭曲和蒙蔽。

（三）期限結(jié)構(gòu)化

債券發(fā)行人與投資人之間構(gòu)成基礎(chǔ)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，債券是發(fā)行人作為債務(wù)人向債權(quán)人（即債券持有人）承諾于指定日期還本付息的有價(jià)證券，所以，期限性是債券的基本特征。而期限結(jié)構(gòu)化是在債券明確約定的到期日或正常的債券回售權(quán)利之外，由發(fā)行人與部分投資人對(duì)債券期限作出了另外安排，表現(xiàn)為發(fā)行人與部分債券投資人簽訂抽屜協(xié)議的方式另行約定債券到期日。比如，發(fā)行人自身或其控制的關(guān)聯(lián)方通過(guò)債券交易的方式，提前安排投資人退出，使投資人持有債券的期限短于債券存續(xù)期，構(gòu)成了債券期限上的結(jié)構(gòu)化，導(dǎo)致發(fā)行人初始的債務(wù)在期限結(jié)構(gòu)上的配置未能實(shí)現(xiàn)，從而間接影響市場(chǎng)對(duì)發(fā)行人債券的實(shí)際價(jià)格、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)。

（四）權(quán)利結(jié)構(gòu)化

從債券投資人的角度來(lái)看，投資人享有對(duì)發(fā)行人按期還本付息的請(qǐng)求權(quán)，即正常情況下，在債券到期時(shí)由發(fā)行人償還本金實(shí)現(xiàn)持有人的投資退出，或者附有回售權(quán)的債券投資人行使回售權(quán)退出，所有的同期同類(lèi)債券投資人享有同等的權(quán)利；或者在債券發(fā)行時(shí)，為了提高債項(xiàng)評(píng)級(jí)、增加投資人認(rèn)購(gòu)信心，發(fā)行人提供抵質(zhì)押擔(dān)?；蛴善潢P(guān)聯(lián)方為發(fā)行的債券提供擔(dān)保，從而債券投資人共同享有擔(dān)保權(quán)利。而權(quán)利結(jié)構(gòu)化則改變了部分投資人的債權(quán)實(shí)現(xiàn)方式或其擔(dān)保權(quán)利。比如，為了滿足投資人的風(fēng)險(xiǎn)控制要求從而取獲取募集資金，發(fā)行人或其關(guān)聯(lián)人通過(guò)遠(yuǎn)期受讓安排承諾在約定情形發(fā)生時(shí)受讓部分債券投資人持有的發(fā)行人債券，使部分投資人并非按照既定的、統(tǒng)一約定的債權(quán)實(shí)現(xiàn)方式實(shí)現(xiàn)投資退出；或者債券發(fā)行時(shí)發(fā)行人或其關(guān)聯(lián)方向部分債券投資人提供滿足其要求的擔(dān)保，使同期同類(lèi)債券投資人處于不平等的權(quán)利結(jié)構(gòu)中，這種權(quán)利的結(jié)構(gòu)化放大了其他投資人的債券投資風(fēng)險(xiǎn)。

五、結(jié)構(gòu)化發(fā)行的影響

（一）扭曲債券市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制

債券發(fā)行定價(jià)應(yīng)當(dāng)遵循市場(chǎng)調(diào)整機(jī)制，我國(guó)《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行規(guī)范指引》《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》等文件均明確規(guī)定了債券發(fā)行利率或發(fā)行價(jià)格應(yīng)當(dāng)以市場(chǎng)化方式確定，債券發(fā)行價(jià)格的市場(chǎng)化也是推動(dòng)債券市場(chǎng)化建設(shè)的重要實(shí)現(xiàn)方式。而債券發(fā)行價(jià)格的確定與市場(chǎng)對(duì)發(fā)行人資信、增信機(jī)制、償債保障措施等方面的判斷密切相關(guān)，市場(chǎng)對(duì)債券發(fā)行價(jià)格的確定需要建立在獲取充分、真實(shí)、完整信息的基礎(chǔ)上。但是，上述各類(lèi)債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行均導(dǎo)致與定價(jià)相關(guān)的各項(xiàng)因素被人為掩蔽：規(guī)模結(jié)構(gòu)化、利率結(jié)構(gòu)化較為直接地影響發(fā)行人債券發(fā)行的實(shí)際利率，期限結(jié)構(gòu)化、權(quán)利結(jié)構(gòu)化模糊了市場(chǎng)對(duì)發(fā)行人及其發(fā)行債券的風(fēng)險(xiǎn)判斷，進(jìn)而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的債券價(jià)格（包括一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)格和二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格）產(chǎn)生扭曲影響。

（二）擾亂債券市場(chǎng)秩序

采用債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行的情況下，從發(fā)行人的角度來(lái)看，其資信狀況可能不符合市場(chǎng)投資者的要求，信用評(píng)級(jí)較低；從發(fā)行的債券本身來(lái)看，債券的增信機(jī)制、償債保障措施、募投項(xiàng)目等因素使債項(xiàng)評(píng)級(jí)低于市場(chǎng)投資者的要求。因此，債券發(fā)行人為了成功發(fā)行債券、吸引市場(chǎng)投資者的資金，采取上述不同或多種類(lèi)別組合的結(jié)構(gòu)化方式，以滿足投資者的風(fēng)險(xiǎn)控制要求。最終的結(jié)果導(dǎo)致本身不屬于市場(chǎng)接受范圍的企業(yè)成為債券市場(chǎng)的發(fā)行人、風(fēng)險(xiǎn)較高的債券成為市場(chǎng)交易的標(biāo)的，擠占了其他優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券發(fā)行和市場(chǎng)交易的機(jī)會(huì)，弱化了市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)與資源的有效配置功能。另外，一旦發(fā)行人出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、債券發(fā)生兌付風(fēng)險(xiǎn)，將會(huì)嚴(yán)重?fù)p害投資者的權(quán)益，甚至?xí)绊懲顿Y者對(duì)債券整體市場(chǎng)的信心，從而發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的無(wú)序蔓延，擾亂債券市場(chǎng)秩序。

（三）信用與定價(jià)割裂，債券市場(chǎng)多層次建設(shè)受阻

由于債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行阻礙了債券的真實(shí)價(jià)格市場(chǎng)化發(fā)現(xiàn)和定價(jià)，債券價(jià)格與信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生割裂，市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制失效，底層累積的風(fēng)險(xiǎn)被結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)所裹挾，無(wú)法準(zhǔn)確識(shí)別并細(xì)分發(fā)行人及債券的風(fēng)險(xiǎn)與信用等級(jí)，使債券市場(chǎng)呈現(xiàn)一片虛假祥和；同時(shí)，結(jié)構(gòu)化發(fā)行會(huì)誤導(dǎo)市場(chǎng)上的投資者以為債券市場(chǎng)的發(fā)行人及債券大多屬于信用等級(jí)較高的行列，對(duì)未來(lái)的成功兌付、市場(chǎng)流動(dòng)率產(chǎn)生極高的期待，使投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生統(tǒng)一化的慕強(qiáng)傾向，從而阻礙了多層次債券市場(chǎng)的構(gòu)建，不利于市場(chǎng)引導(dǎo)并培育多樣化的投資者、滿足多元化的融資需求。

（四）微觀上刺激發(fā)行人高杠桿經(jīng)營(yíng)，放大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

發(fā)行債券本身是為滿足企業(yè)發(fā)展過(guò)程中合理的資金需求，其新增的債務(wù)規(guī)模要和其資產(chǎn)與權(quán)益資本結(jié)構(gòu)、未來(lái)項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中的現(xiàn)金流等相匹配，以保持適度的、合理的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。此外，在債務(wù)構(gòu)造中，應(yīng)該合理設(shè)計(jì)債務(wù)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)債務(wù)期限的錯(cuò)配，防止出現(xiàn)大規(guī)?，F(xiàn)金的同時(shí)流出，造成企業(yè)現(xiàn)金短缺。然而，一方面，結(jié)構(gòu)化債券的成功發(fā)行助長(zhǎng)了企業(yè)大額舉債的風(fēng)氣、強(qiáng)化了其對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資偏好，激化企業(yè)采取高杠桿經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，由于結(jié)構(gòu)化的設(shè)計(jì)，特別是期限和權(quán)利的結(jié)構(gòu)化，使其預(yù)設(shè)的債券存續(xù)期限存在高度不確定性，未來(lái)現(xiàn)金流的流出可能會(huì)超出企業(yè)的預(yù)測(cè)和控制，甚至出現(xiàn)擠兌的風(fēng)險(xiǎn)，從而使發(fā)行人自身處于較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之中。

六、結(jié)構(gòu)化發(fā)行的現(xiàn)行規(guī)范

（一）法理及法律基礎(chǔ)

企業(yè)發(fā)行債券過(guò)程中發(fā)行人與投資者之間經(jīng)過(guò)要約邀請(qǐng)、要約、承諾后訂立債券合同，這一商事活動(dòng)的主體應(yīng)當(dāng)遵循誠(chéng)實(shí)信用原則，發(fā)行人理應(yīng)平等對(duì)待同類(lèi)債券投資者，共同維護(hù)債券市場(chǎng)秩序。而結(jié)構(gòu)化發(fā)行卻是發(fā)行人有意隱瞞了重要的“結(jié)構(gòu)化”交易行為，造成同類(lèi)債券持有人可能存在權(quán)利失衡，使市場(chǎng)無(wú)法了解真實(shí)的有關(guān)債券或發(fā)行人的關(guān)鍵要素信息，而這些被掩蓋的信息對(duì)投資者作出決策判斷、權(quán)利行使造成重大不利影響，擾亂市場(chǎng)秩序，理應(yīng)被監(jiān)管。

發(fā)行人與債券持有人之間的債券發(fā)行與認(rèn)購(gòu)活動(dòng)是平等主體之間的民事活動(dòng)，構(gòu)成民事法律關(guān)系，適用《中華人民共和國(guó)民法典》（下稱(chēng)《民法典》）的調(diào)整范圍，應(yīng)當(dāng)遵循我國(guó)《民法典》的“公平原則”“誠(chéng)實(shí)信用原則”，發(fā)行人與投資者之間應(yīng)當(dāng)公平合理地確定各方的權(quán)利義務(wù)，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)誠(chéng)實(shí)、善意地向投資者提供真實(shí)、完整的信息。

另外，《中華人民共和國(guó)證券法》（下稱(chēng)《證券法》）是規(guī)制我國(guó)企業(yè)法人發(fā)行債券的商事特別法，發(fā)行債券應(yīng)當(dāng)遵守《證券法》確立的“公開(kāi)、公平、公正”以及“誠(chéng)實(shí)信用”的證券發(fā)行原則。

“債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行”目前雖然尚未明確、直接地在法律文件中被規(guī)制，但《證券法》在第十九條要求發(fā)行人“應(yīng)當(dāng)充分披露投資者作出價(jià)值判斷和投資決策所必需的信息”以及要求為證券發(fā)行出具有關(guān)文件的證券服務(wù)機(jī)構(gòu)和人員必須保證所出具文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性，以“強(qiáng)行性”“義務(wù)性規(guī)則”的方式規(guī)定了發(fā)行人及其有關(guān)服務(wù)機(jī)構(gòu)在發(fā)行債券時(shí)的法律義務(wù)。在該法律規(guī)定之下，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)基于投資者價(jià)值判斷和投資決策為基礎(chǔ)向市場(chǎng)披露完整、真實(shí)的關(guān)鍵信息，而不能故意隱瞞、選擇性披露“結(jié)構(gòu)化”交易信息。

（二）部門(mén)規(guī)章

債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行行為是非市場(chǎng)化發(fā)行行為的一種，在部門(mén)規(guī)章層面主要受中國(guó)證監(jiān)會(huì)、中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)、人民銀行制定的規(guī)范性文件的約束。

其中，對(duì)發(fā)行人的行為規(guī)制方面，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2023年10月20日發(fā)布的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》（證監(jiān)會(huì)令第222號(hào)）第四十四條、第四十五條規(guī)定了公司債券公開(kāi)發(fā)行的價(jià)格或利率應(yīng)當(dāng)以市場(chǎng)化方式確定的原則性要求以及發(fā)行人及其他相關(guān)主體不得進(jìn)行破壞市場(chǎng)秩序的行為情形，并明確禁止發(fā)行人“自融”行為；同年6月20日公布《關(guān)于深化債券注冊(cè)制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》在“完善全鏈條監(jiān)管制度安排”中“嚴(yán)禁發(fā)行人在發(fā)行環(huán)節(jié)直接或間接認(rèn)購(gòu)其發(fā)行的債券，或通過(guò)返費(fèi)等非市場(chǎng)化方式對(duì)發(fā)行定價(jià)進(jìn)行不當(dāng)干預(yù)”。

對(duì)證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的行為規(guī)制方面，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2023年1月12日發(fā)布的第2號(hào)公告《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)作管理規(guī)定》第三十一條第三款要求“證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)管理的分級(jí)資產(chǎn)管理計(jì)劃資產(chǎn)，不得直接或者間接為該分級(jí)資產(chǎn)管理計(jì)劃劣后級(jí)投資者及其控股股東、實(shí)際控制人或者其他關(guān)聯(lián)方提供或者變相提供融資”。

對(duì)資產(chǎn)管理人的行為約束上，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)2023年7月1日發(fā)布《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案辦法》（中基協(xié)發(fā)［2023］15號(hào)）第四十八條專(zhuān)門(mén)規(guī)定資產(chǎn)管理計(jì)劃參與債券交易時(shí)資產(chǎn)管理人“有效識(shí)別結(jié)構(gòu)化發(fā)債，不得直接或者間接參與結(jié)構(gòu)化發(fā)債”。

中國(guó)人民銀行作為銀行間債券市場(chǎng)的主管機(jī)構(gòu)，在2008年4月發(fā)布實(shí)施的《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》中原則上規(guī)定債務(wù)融資工具發(fā)行利率、發(fā)行價(jià)格應(yīng)當(dāng)采用市場(chǎng)化方式確定。

（三）自律要求

對(duì)債券發(fā)行與交易予以監(jiān)管的自律性組織主要是銀行間債券交易商協(xié)會(huì)及證券交易所。其中，2019年12月13日，滬深證券交易所聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范公司債券發(fā)行有關(guān)事項(xiàng)的通知》，首次在自律規(guī)則層面禁止債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行（李田，2022），并已被2024年1月12日發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范債券發(fā)行業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（下稱(chēng)“進(jìn)一步規(guī)范文件”）所替代，該文件更加明確規(guī)定發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人不得組織、指使發(fā)行人實(shí)施結(jié)構(gòu)化發(fā)行的行為，以及通過(guò)列舉和兜底的方式說(shuō)明被禁止的破壞市場(chǎng)秩序的發(fā)行行為，并且增加要求發(fā)行人在發(fā)行公告文件中出具合規(guī)發(fā)行的承諾；除了對(duì)發(fā)行人的上述規(guī)范要求，進(jìn)一步規(guī)范文件對(duì)承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)、投資者、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行中的重要角色參與債券非市場(chǎng)化發(fā)行行為進(jìn)行了明確規(guī)定。

銀行間債券市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)主要在《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行規(guī)范指引》“第四章 禁止性行為”中，明確規(guī)定“發(fā)行人和主承銷(xiāo)商不得操縱發(fā)行定價(jià)，不得就債務(wù)融資工具發(fā)行利率（價(jià)格）等不確定事項(xiàng)做出事先約定”；2020年11月18日，《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)債務(wù)融資工具發(fā)行業(yè)務(wù)規(guī)范有關(guān)事項(xiàng)的通知》明確“嚴(yán)禁發(fā)行人自融”并要求發(fā)行人出具相關(guān)承諾；2023年6月20日發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行業(yè)務(wù)規(guī)范有關(guān)事項(xiàng)的通知》要求發(fā)行人“不得有通過(guò)綜合業(yè)務(wù)合作等方式干擾發(fā)行定價(jià)、違背市場(chǎng)化原則違規(guī)指定發(fā)行利率（價(jià)格）等情形”，并在“簿記建檔發(fā)行規(guī)范”部分對(duì)市場(chǎng)化發(fā)行定價(jià)的參考因素、詢(xún)價(jià)、簿記過(guò)程中的信息披露等方面提出要求確保發(fā)行價(jià)格的合理發(fā)現(xiàn)，盡可能規(guī)避結(jié)構(gòu)化發(fā)行等非市場(chǎng)化發(fā)行形式對(duì)債券定價(jià)的不利影響。

目前對(duì)債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行的現(xiàn)行規(guī)范主要通過(guò)部門(mén)規(guī)章、業(yè)務(wù)指導(dǎo)通知的形式進(jìn)行明確規(guī)范，是隨著市場(chǎng)形勢(shì)發(fā)展對(duì)法律的細(xì)化補(bǔ)充；尤其是進(jìn)一步規(guī)范文件主要針對(duì)市場(chǎng)上已經(jīng)識(shí)別出的主要結(jié)構(gòu)化發(fā)行等非市場(chǎng)化發(fā)行行為進(jìn)行的及時(shí)更新規(guī)范。但目前納入結(jié)構(gòu)化債券發(fā)行規(guī)范的主要是規(guī)模上的結(jié)構(gòu)化，針對(duì)其他類(lèi)型的結(jié)構(gòu)化發(fā)行未予以明確。

七、結(jié)構(gòu)化發(fā)行的規(guī)范建議

（一）正視結(jié)構(gòu)化發(fā)行的現(xiàn)實(shí)需要，合理規(guī)范發(fā)行行為

債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行是市場(chǎng)自發(fā)形成的一種交易模式，是在現(xiàn)行的債券市場(chǎng)制度之下存在部分發(fā)行人與投資者無(wú)法享受債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施所提供的資產(chǎn)配置功能的現(xiàn)況，體現(xiàn)出資產(chǎn)端與資金端因現(xiàn)實(shí)需要而形成的“錯(cuò)配”。對(duì)此應(yīng)當(dāng)正確認(rèn)識(shí)市場(chǎng)主體的現(xiàn)實(shí)需要，當(dāng)然因?yàn)閭袌?chǎng)的公共性、信息不對(duì)稱(chēng)性、外部性等市場(chǎng)失靈問(wèn)題，需要“有形的手”進(jìn)行引導(dǎo)、監(jiān)管，同時(shí)需要合理把握政府調(diào)控的邊界，給予“無(wú)形的手”按照市場(chǎng)規(guī)律進(jìn)行自我發(fā)展和修復(fù)的空間（李雙杰，2018）。目前對(duì)債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行的監(jiān)管口徑是禁止發(fā)行人自融及有關(guān)服務(wù)機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)管理人對(duì)規(guī)模結(jié)構(gòu)化發(fā)行的協(xié)助行為，絕對(duì)性的禁止實(shí)際上抑制了部分市場(chǎng)主體的現(xiàn)實(shí)需求。本著“堵不如疏”的發(fā)展目的，可以通過(guò)構(gòu)建針對(duì)性的債券市場(chǎng)來(lái)滿足市場(chǎng)主體的多元化要求，并通過(guò)將結(jié)構(gòu)化發(fā)行擴(kuò)展至期限、利率和權(quán)利上的結(jié)構(gòu)化納入監(jiān)管同時(shí)加強(qiáng)信息披露作為政府調(diào)控手段，向市場(chǎng)提供有關(guān)投資決策、價(jià)值判斷的優(yōu)質(zhì)信息，在自主決策和自主定價(jià)等商業(yè)判斷上讓位于市場(chǎng)，使市場(chǎng)基于政府調(diào)控下的信息供給自行發(fā)揮作用，從而達(dá)到合理規(guī)范發(fā)行行為的目的。

（二）加快高收益?zhèn)袌?chǎng)供給，健全多層次債券市場(chǎng)

債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行的產(chǎn)生和持續(xù)存在體現(xiàn)出目前的債券市場(chǎng)未能有效滿足市場(chǎng)需要，投資者對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和接受通過(guò)參與結(jié)構(gòu)化發(fā)行取得的高收益進(jìn)行匹配與彌補(bǔ)，而目前債券市場(chǎng)對(duì)于“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”的產(chǎn)品和市場(chǎng)供給存在一定的缺位，高收益?zhèn)袌?chǎng)尚未能有效建立。

從企業(yè)的角度來(lái)看，高收益?zhèn)袌?chǎng)能夠?yàn)楸旧硭幮袠I(yè)（如科創(chuàng)類(lèi)實(shí)體企業(yè)、因政策調(diào)整而發(fā)展受限但擁有大量資產(chǎn)的房地產(chǎn)企業(yè)等）或因債券發(fā)生違約而資信級(jí)別較低的主體提供經(jīng)營(yíng)所需的長(zhǎng)效資金，從而避免因資金短缺而陷入困境甚至破產(chǎn)，給予企業(yè)以時(shí)間換空間的生存機(jī)會(huì)；從投資者的角度來(lái)看，能夠?yàn)榫哂懈唢L(fēng)險(xiǎn)偏好、尋求高收益率的投資者提供合適的產(chǎn)品；對(duì)社會(huì)而言，能發(fā)揮金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能，維持就業(yè)、增加稅收，多元化促進(jìn)資產(chǎn)的有效配置。我國(guó)在2012年推出的中小企業(yè)私募債是高收益?zhèn)奶剿骱蛧L試，在政策指引上也能看出國(guó)家對(duì)致力于建設(shè)高收益?zhèn)袌?chǎng)的鼓勵(lì)，如2021年8月《關(guān)于推動(dòng)公司信用類(lèi)債券市場(chǎng)改革開(kāi)放高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》明確提出建設(shè)制度健全、競(jìng)爭(zhēng)有序、透明開(kāi)放的多層次債券市場(chǎng)體系，探索規(guī)范發(fā)展資產(chǎn)證券化、高收益?zhèn)a(chǎn)品；2023年中國(guó)人民銀行等八部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于強(qiáng)化金融支持舉措，助力民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大的通知》（銀發(fā)〔2023〕233號(hào)）更加明確要探索發(fā)展高收益?zhèn)袌?chǎng)，面向科技型中小企業(yè)建設(shè)高收益?zhèn)瘜?zhuān)屬平臺(tái)。

從海外高收益?zhèn)袌?chǎng)的發(fā)展情況來(lái)看，高收益?zhèn)瘡馁Y信評(píng)級(jí)上一般被認(rèn)定為低于標(biāo)普BBB級(jí)、惠譽(yù)BBB級(jí)或穆迪Baa級(jí)以下的公司債券（劉鏡秀，2019），我國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)的界定尚未形成統(tǒng)一，主要存在以債券評(píng)級(jí)［如AA級(jí)以下（不含）債券］、債券收益率作為歸類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)（劉翹楚和劉穎，2024）。在界定標(biāo)準(zhǔn)上，需要加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)的科學(xué)性，改善目前評(píng)級(jí)虛高的境況（程昊和周競(jìng)宇，2020），同時(shí)創(chuàng)新對(duì)科創(chuàng)類(lèi)企業(yè)的評(píng)級(jí)技術(shù)，以形成更為合理、貼合實(shí)際的評(píng)級(jí)結(jié)果；另外，在采用收益率作為界定標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)形勢(shì)、貨幣政策、利率政策等宏觀情況的變化對(duì)金融市場(chǎng)的收益率水平具有較大的影響，因此需要?jiǎng)討B(tài)考慮。在投資者方面，一是要構(gòu)建相應(yīng)的合格投資者準(zhǔn)入制度；二是豐富投資者類(lèi)型，尤其我國(guó)債券市場(chǎng)主要以國(guó)有金融機(jī)構(gòu)為主，需要根據(jù)我國(guó)投資者構(gòu)成情況，引導(dǎo)投資者主動(dòng)參與。

（三）強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)核查義務(wù)與權(quán)利，提升監(jiān)管合力

債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行通常涉及較為復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，體現(xiàn)為多個(gè)交易層級(jí)的疊加、數(shù)個(gè)參與方的行為集合，如債券發(fā)行層面的承銷(xiāo)商及會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等債券發(fā)行服務(wù)機(jī)構(gòu)，認(rèn)購(gòu)債券涉及產(chǎn)品層面的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，而結(jié)構(gòu)化債券的發(fā)行可能是除發(fā)行人外，需要上述一個(gè)或數(shù)個(gè)參與方的協(xié)助行為才能成功施行，而且上述參與方構(gòu)成其所處交易層面的重要環(huán)節(jié)，承擔(dān)著特殊的任務(wù)和功能。我國(guó)《證券法》《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行規(guī)范指引》等文件要求承銷(xiāo)商及其他證券服務(wù)中介機(jī)構(gòu)勤勉盡責(zé)，嚴(yán)格履行盡職調(diào)查義務(wù)，特別是主承銷(xiāo)商還在承銷(xiāo)、詢(xún)價(jià)、簿記建檔具體運(yùn)作等重要環(huán)節(jié)承擔(dān)著重要的職責(zé)；資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)作為資管產(chǎn)品的管理人更是承擔(dān)著投資者適當(dāng)性審查、產(chǎn)品管理與投資運(yùn)作的重要責(zé)任。

綜上可知，加強(qiáng)對(duì)上述參與方的監(jiān)管，有助于防止債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行。對(duì)于加強(qiáng)參與方的監(jiān)管，《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具盡職調(diào)查指引（2023版）》規(guī)定了中介機(jī)構(gòu)具體的盡職調(diào)查要求，《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范債券發(fā)行業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》要求主承銷(xiāo)商對(duì)發(fā)行人的非市場(chǎng)化行為及關(guān)聯(lián)方認(rèn)購(gòu)情況、對(duì)發(fā)行人和投資者是否出具不存在非市場(chǎng)化發(fā)行行為的承諾進(jìn)行充分核查，并發(fā)表核查意見(jiàn)；《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案辦法》規(guī)定資產(chǎn)管理人需要“穿透”識(shí)別實(shí)際投資者與債券發(fā)行人是否存在高度關(guān)聯(lián)關(guān)系。承銷(xiāo)商、資管機(jī)構(gòu)具有充分核查的義務(wù)并享有相應(yīng)的權(quán)利，為了達(dá)到實(shí)際識(shí)別目的，中介機(jī)構(gòu)的充分核查應(yīng)當(dāng)從股權(quán)關(guān)系、人事任職、資金往來(lái)等方面進(jìn)行詳細(xì)調(diào)查，溯源認(rèn)購(gòu)資金的實(shí)際來(lái)源，評(píng)估投資人的資產(chǎn)規(guī)模是否與其投資額相匹配；另外，考慮到發(fā)行時(shí)結(jié)構(gòu)化的高度隱蔽性，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在債券存續(xù)期間持續(xù)關(guān)注是否發(fā)生結(jié)構(gòu)化發(fā)行的交易行為，如評(píng)判債券交易價(jià)格是否異常、交易雙方是否為發(fā)行人的關(guān)聯(lián)方、交易資金是否來(lái)源于發(fā)行人等。中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)結(jié)構(gòu)化發(fā)行的充分核查負(fù)有較高的注意義務(wù)，在債券發(fā)行的起始借助中介機(jī)構(gòu)的主動(dòng)核查達(dá)到監(jiān)管合力，降低結(jié)構(gòu)化風(fēng)險(xiǎn)。

（四）建立統(tǒng)一的信息披露規(guī)則

1.統(tǒng)一適用的信息披露規(guī)則

銀行間債券市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)均規(guī)定了發(fā)行人在債券存續(xù)期的定期報(bào)告披露義務(wù)，而《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具信息披露規(guī)則》（簡(jiǎn)稱(chēng)《銀行間信披規(guī)則》）規(guī)定發(fā)行人需要披露年度報(bào)告、半年度報(bào)告與季度財(cái)務(wù)報(bào)表，對(duì)于定期報(bào)告的內(nèi)容以基礎(chǔ)的財(cái)務(wù)報(bào)表為最低要求；而《上海證券交易所債券自律監(jiān)管規(guī)則適用指引第1號(hào)——公司債券持續(xù)信息披露》（簡(jiǎn)稱(chēng)《上交所債券信披規(guī)則》）、《深圳證券交易所公司債券存續(xù)期監(jiān)管業(yè)務(wù)指引第1號(hào)——定期報(bào)告》要求發(fā)行人只需披露年度報(bào)告與半年度報(bào)告，并且對(duì)定期報(bào)告內(nèi)容作出了更為詳盡的規(guī)定，除財(cái)務(wù)報(bào)表外還需在定期報(bào)告中重點(diǎn)突出有關(guān)業(yè)務(wù)、行業(yè)、競(jìng)爭(zhēng)狀況等情況分析以及對(duì)公司償債能力、經(jīng)營(yíng)情況的影響。

在臨時(shí)報(bào)告的觸發(fā)披露義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)方面，銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)的信披規(guī)則也存在較大的不同。比如，《銀行間信披規(guī)則》規(guī)定的觸發(fā)事項(xiàng)中以“企業(yè)”（即發(fā)行人）為標(biāo)準(zhǔn)，而《上交所債券信披規(guī)則》區(qū)分使用“發(fā)行人”“發(fā)行人或者其重要子公司”“發(fā)行人或者其子公司”“發(fā)行人及其重要子公司”“發(fā)行人及其子公司”，而《深圳證券交易所公司債券存續(xù)期監(jiān)管業(yè)務(wù)指引第2號(hào)——臨時(shí)報(bào)告》（簡(jiǎn)稱(chēng)《深交所信披規(guī)則》）除未使用“發(fā)行人或者其子公司”口徑外，與上交所類(lèi)似；在具體設(shè)定的觸發(fā)標(biāo)準(zhǔn)上，《銀行間信披規(guī)則》第21條第（9）款“放棄債權(quán)或者財(cái)產(chǎn)超過(guò)上年末凈資產(chǎn)的10%”，滬深兩市交易所信披規(guī)則均采用單筆和累計(jì)的雙重標(biāo)準(zhǔn)：發(fā)行人或者其子公司放棄債權(quán)、無(wú)償劃轉(zhuǎn)或者贈(zèng)予資產(chǎn)，且單次被處分財(cái)產(chǎn)價(jià)值超過(guò)發(fā)行人合并報(bào)表范圍上年末凈資產(chǎn)10%或者發(fā)行人及其子公司實(shí)施本條第一款規(guī)定的行為，且1個(gè)自然年度內(nèi)被處分財(cái)產(chǎn)價(jià)值累計(jì)每超過(guò)發(fā)行人合并報(bào)表范圍上年末凈資產(chǎn)30%；另外對(duì)增信機(jī)構(gòu)的信披義務(wù)設(shè)定的觸發(fā)標(biāo)準(zhǔn)，兩個(gè)債券市場(chǎng)的規(guī)定也存在較大差異?？傮w來(lái)看，銀行間與交易所的信披規(guī)則是圍繞對(duì)償債能力、投資者權(quán)益等產(chǎn)生重大影響為報(bào)告的判斷標(biāo)準(zhǔn)，但是兩者標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)立具有較大的不同，銀行間的信披規(guī)則在具體觸發(fā)標(biāo)準(zhǔn)上呈現(xiàn)定性的規(guī)則制定，未對(duì)指標(biāo)進(jìn)行量化，而交易所的信披規(guī)則中則大部分采用了量化的指標(biāo)，并且將子公司相關(guān)的重大事項(xiàng)變化情況納入信披標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)對(duì)量化指標(biāo)采用單次交易還是累計(jì)口徑的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的較為明確詳細(xì)。

而深交所與上交所債券市場(chǎng)信披規(guī)則除上述口徑稍有不同外，對(duì)于同一問(wèn)題兩所信披規(guī)則的實(shí)質(zhì)規(guī)定相同，但由于表述方式不同，會(huì)對(duì)債券發(fā)行人、債券持有人等市場(chǎng)主體的理解和實(shí)踐帶來(lái)不必要的負(fù)擔(dān)。比如關(guān)于債務(wù)狀況的重大事項(xiàng)方面，《上交所債券信披規(guī)則》4.4.1條前兩款的披露要求中通過(guò)“經(jīng)國(guó)務(wù)院金融管理部門(mén)批準(zhǔn)設(shè)立的金融機(jī)構(gòu)新增借款的除外”，將金融機(jī)構(gòu)這一類(lèi)型的新增借款披露義務(wù)予以免除；而《深交所信披規(guī)則》第三十六條則是在第三款有關(guān)新增借款的范圍界定后添加上述除外規(guī)則，即：“本條所稱(chēng)新增借款包括公司信用類(lèi)債券、銀行貸款、非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款及其他經(jīng)營(yíng)類(lèi)負(fù)債以外的有息債務(wù)，經(jīng)國(guó)務(wù)院金融管理部門(mén)批準(zhǔn)設(shè)立的金融機(jī)構(gòu)新增借款的除外”，如此表述方式易使市場(chǎng)主體對(duì)披露要求的理解產(chǎn)生歧義。

作為實(shí)質(zhì)上具有同質(zhì)性、均是以企業(yè)信用為基礎(chǔ)、同時(shí)具有“債性”和“券性”（阮昊，2020）的債券產(chǎn)品，應(yīng)當(dāng)適用統(tǒng)一的信息披露規(guī)則，在債券的存續(xù)期內(nèi)增強(qiáng)債券結(jié)構(gòu)化的識(shí)別可能性。

2.統(tǒng)一的信息披露平臺(tái)

信息披露規(guī)則是對(duì)發(fā)行人及其他債券發(fā)行參與方的行為約束，披露內(nèi)容的相關(guān)性、準(zhǔn)確性、完整性、及時(shí)性等對(duì)投資者的投資決策、價(jià)值判斷產(chǎn)生重大影響。其中，“及時(shí)性”的要求一般通過(guò)規(guī)定信息披露義務(wù)人履行信息披露義務(wù)的時(shí)間予以保障。然而，在對(duì)信息披露義務(wù)人履行義務(wù)的及時(shí)性規(guī)定的同時(shí)，也需要保障投資者獲取信息的及時(shí)性。由于發(fā)行人選擇的債券品種、債券市場(chǎng)不同，存在不同的信息披露平臺(tái)，這無(wú)疑增加了投資者獲取信息的成本，在一定程度上延遲了投資者獲取信息的“及時(shí)性”。而為了便于投資者查詢(xún)并獲取有關(guān)發(fā)行人或其債券相關(guān)的信息，應(yīng)當(dāng)構(gòu)建統(tǒng)一的信息披露平臺(tái)；尤其對(duì)于同時(shí)擁有銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)的債券的發(fā)行人而言，也能減少其信息披露的成本；對(duì)于監(jiān)管者而言，發(fā)行人在統(tǒng)一的信息披露平臺(tái)履行信披義務(wù)，也便于推進(jìn)統(tǒng)一的信息披露規(guī)則的適用、降低監(jiān)管成本，特別對(duì)具有結(jié)構(gòu)化發(fā)行歷史記錄的發(fā)行人或提供協(xié)助的相關(guān)中介機(jī)構(gòu)，更加便于加強(qiáng)監(jiān)管。

（五）完善投資者保護(hù)與救濟(jì)機(jī)制

債券的結(jié)構(gòu)化對(duì)債券的還本付息的現(xiàn)金流出、期限、權(quán)利等作出了超出公開(kāi)信息的其他重新安排，信息的不透明、結(jié)構(gòu)化導(dǎo)致的不平等可能造成對(duì)其他投資者權(quán)益的嚴(yán)重?fù)p害。債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行的交易結(jié)構(gòu)雖然也許在發(fā)行時(shí)就已形成，但是其結(jié)構(gòu)化的狀態(tài)在債券的存續(xù)期內(nèi)保持，按照結(jié)果來(lái)說(shuō)，可能存在三種情況：一是結(jié)構(gòu)化被監(jiān)管發(fā)現(xiàn)，二是按事先達(dá)成的約定消除結(jié)構(gòu)化，三是結(jié)構(gòu)化狀態(tài)結(jié)束前債券發(fā)生違約。第一種情況下，一般監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人、信息披露義務(wù)人或協(xié)助人實(shí)施自律監(jiān)管措施，但是并未涉及如何對(duì)其他結(jié)構(gòu)化之外的投資者予以補(bǔ)償或救濟(jì)；第二種情況下，結(jié)構(gòu)化被秘密消除，未參與結(jié)構(gòu)化的投資者未能獲得風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，而且若最終發(fā)生債券違約，則會(huì)擴(kuò)大結(jié)構(gòu)化之外的投資者的風(fēng)險(xiǎn)敞口，導(dǎo)致原本由所有投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)由未參與結(jié)構(gòu)化交易的投資者承擔(dān)；第三種情況下，所有投資者享有的救濟(jì)途徑之外，結(jié)構(gòu)化投資者可能還額外享有其他的權(quán)益救濟(jì)方式，或者已經(jīng)享有了超出市場(chǎng)利率的收益補(bǔ)償。所以，在債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行中，應(yīng)當(dāng)增強(qiáng)對(duì)未參與結(jié)構(gòu)化的投資者保護(hù)。這種保護(hù)不僅可以從對(duì)結(jié)構(gòu)化的參與方附加相應(yīng)的責(zé)任，還賦予投資者尋求權(quán)利保護(hù)與救濟(jì)的途徑和方式。

1.結(jié)構(gòu)化參與方的責(zé)任

首先，對(duì)于發(fā)行人而言，在存在規(guī)模、利率上的結(jié)構(gòu)化的情況下，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)對(duì)未參與結(jié)構(gòu)化的投資者承擔(dān)超額收益的補(bǔ)償責(zé)任；對(duì)權(quán)利或期限的結(jié)構(gòu)化，應(yīng)當(dāng)對(duì)其他投資者提供同等的選擇。

其次，對(duì)于直接參與構(gòu)造結(jié)構(gòu)化的第三方來(lái)說(shuō)，在構(gòu)成規(guī)?；蚶式Y(jié)構(gòu)化時(shí)，假如其資金支出實(shí)際來(lái)源于發(fā)行人，則應(yīng)當(dāng)對(duì)發(fā)行人的補(bǔ)償責(zé)任承擔(dān)補(bǔ)充責(zé)任；若其資金支出實(shí)際來(lái)源于自身所有或者其是提供權(quán)利或期限結(jié)構(gòu)化的實(shí)際履約方，并且上述結(jié)構(gòu)化是在發(fā)行時(shí)構(gòu)建的，則應(yīng)當(dāng)遵守合同的相對(duì)性原則，附加其信息披露義務(wù)。

再次，對(duì)于結(jié)構(gòu)化構(gòu)造中提供協(xié)助的中介機(jī)構(gòu)而言，作為債券發(fā)行過(guò)程中的重要參與者，中介機(jī)構(gòu)本身的專(zhuān)業(yè)性和角色奠定了投資者對(duì)發(fā)行文件的信任基礎(chǔ)，若其為結(jié)構(gòu)化發(fā)行提供協(xié)助，也應(yīng)當(dāng)對(duì)其他未參與結(jié)構(gòu)化的投資者的損失承擔(dān)賠償責(zé)任。

最后，對(duì)于參與結(jié)構(gòu)化發(fā)行的投資者而言，作為同期同類(lèi)債券的投資者，基于發(fā)行人的募集說(shuō)明書(shū)等標(biāo)準(zhǔn)化合約形成了具有組織型的共同利益體（岳萬(wàn)兵，2023），所以，債券持有人之間應(yīng)當(dāng)互負(fù)一定的信義義務(wù)，參與結(jié)構(gòu)化構(gòu)造的投資者應(yīng)當(dāng)向債券持有人會(huì)議報(bào)告相關(guān)事項(xiàng)，履行信息披露義務(wù)，便于其他投資者及時(shí)采取權(quán)利救濟(jì)以實(shí)現(xiàn)自我保護(hù)。

2.投資者的權(quán)利保護(hù)與救濟(jì)

債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行的發(fā)行人最終可能不存在債券違約，表面上投資者到期收回投資本金和利息，但結(jié)構(gòu)化的存在確實(shí)放大了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)而未獲得相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，實(shí)質(zhì)上導(dǎo)致未能公平對(duì)待所有投資者，投資者的權(quán)利處于被侵犯的狀態(tài)，理應(yīng)賦予投資者相應(yīng)的救濟(jì)方式。該救濟(jì)方式可以參考投資人保護(hù)性條款的設(shè)置，在發(fā)行文件或發(fā)行人等相關(guān)方的合規(guī)發(fā)行的承諾函中約定，若債券發(fā)行存在結(jié)構(gòu)化，且相關(guān)信息披露義務(wù)人未按要求予以披露，則未參與結(jié)構(gòu)化構(gòu)造的投資者享有要求發(fā)行人或其他義務(wù)主體提供同等的利率補(bǔ)償、增信措施或宣布提前到期的權(quán)利；對(duì)于參與結(jié)構(gòu)化的投資者未履行信息披露義務(wù)的，假如債券發(fā)生違約，則應(yīng)當(dāng)在假設(shè)不存在結(jié)構(gòu)化時(shí)計(jì)算投資者應(yīng)當(dāng)平等承擔(dān)的損失，參與結(jié)構(gòu)化的投資者若實(shí)際承擔(dān)的損失低于其應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的部分，應(yīng)予以追回、由其他投資者享有。

八、結(jié)語(yǔ)

債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行問(wèn)題成因復(fù)雜、表現(xiàn)形式多種多樣，本文基于對(duì)“結(jié)構(gòu)化”安排的再認(rèn)識(shí)力圖在理論上和識(shí)別上對(duì)此有所擴(kuò)展，但因其行為的不透明可能無(wú)法完全予以充分識(shí)別，甚至未來(lái)可能會(huì)出現(xiàn)新的、更隱蔽、更復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。對(duì)于破壞債券市場(chǎng)秩序的結(jié)構(gòu)化發(fā)行行為需要進(jìn)行持續(xù)監(jiān)管、研究并及時(shí)采取應(yīng)對(duì)之法，為債券市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定健康發(fā)展助力。

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