紅籌企業(yè)A股上市路徑選擇與風(fēng)險(xiǎn)

摘 要：

科創(chuàng)板新規(guī)和21號(hào)文實(shí)施以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)興起了新一輪紅籌企業(yè)回歸A股潮。以百濟(jì)神州與九號(hào)公司為例，本文探討紅籌企業(yè)回歸A股路徑、收益、風(fēng)險(xiǎn)。研究發(fā)現(xiàn)，紅籌企業(yè)回歸A股后，其企業(yè)價(jià)值得到了較大提升。同時(shí)，不同路徑回歸模式下，紅籌企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)亦不相同，IPO模式涉及不同上市地治理結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)與強(qiáng)制退市風(fēng)險(xiǎn)，存托憑證CDR模式涉及產(chǎn)品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、權(quán)益享有不同風(fēng)險(xiǎn)、可變利益實(shí)體VIE架構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。最后，從監(jiān)管層、企業(yè)、中介機(jī)構(gòu)三個(gè)方面提出了相關(guān)完善建議，以期為紅籌企業(yè)A股上市提供參考。

關(guān)鍵詞：紅籌企業(yè)；上市路徑；比較分析

一、引言

近年來(lái)，隨著紅籌企業(yè)A股融資環(huán)境放松、注冊(cè)制改革順利推進(jìn)，許多紅籌企業(yè)紛紛踏上回歸之路，一時(shí)間“紅籌回A股”成為我國(guó)資本市場(chǎng)熱點(diǎn)話題。據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，截至2024年12月末，A股市場(chǎng)已有9家紅籌企業(yè)掛牌主板和科創(chuàng)板。

梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)，學(xué)者們對(duì)紅籌企業(yè)的研究主要以實(shí)證方式論證其海外上市動(dòng)機(jī)、回歸動(dòng)因與路徑等方面，而鮮少通過(guò)剖析案例來(lái)多維度分析這一現(xiàn)象。在海外上市動(dòng)機(jī)方面，謀求國(guó)際化、緩解融資約束、減少信息不對(duì)稱(chēng)是其主要?jiǎng)右?；在回歸動(dòng)因與路徑方面，主要有拆除紅籌架構(gòu)后IPO或借殼上市等傳統(tǒng)路徑、保留紅籌架構(gòu)IPO或發(fā)行存托憑證等創(chuàng)新路徑兩種方式。進(jìn)一步來(lái)說(shuō)，這些企業(yè)回歸A股的路徑是什么？不同回歸路徑下，其風(fēng)險(xiǎn)、收益有何特征？企業(yè)又該如何選擇合適路徑？均是亟待回答的問(wèn)題。鑒于此，遵循數(shù)據(jù)真實(shí)、可獲性與代表性等案例選取的原則，選取首家成功發(fā)行CDR（簡(jiǎn)稱(chēng)“存托憑證”）上市的企業(yè)九號(hào)公司與第一家實(shí)行“美股+A股+H股”三地上市的百濟(jì)神州有限公司為研究對(duì)象，通過(guò)比較分析兩家紅籌企業(yè)回歸A股路徑異同、效果與風(fēng)險(xiǎn)，以期為后續(xù)紅籌企業(yè)的回歸提供實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。

二、紅籌企業(yè)回歸路徑分析

（一）百濟(jì)神州回歸路徑

百濟(jì)神州有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“百濟(jì)神州”）是一家集創(chuàng)新型藥物研發(fā)、開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)與商業(yè)化于一體的生物醫(yī)藥高科技公司，主要產(chǎn)品涵蓋百澤安、百悅澤、百匯澤等，先后于2016年2月、2018年8月在納斯達(dá)克、港交所上市。在以往的有關(guān)紅籌企業(yè)上市政策文件要求中，一是要求紅籌企業(yè)回歸A股需拆除紅籌架構(gòu)，而后以境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體在A股上市，拆除過(guò)程涉及法律、外匯、稅務(wù)等多種審批程序，耗時(shí)長(zhǎng)，過(guò)程復(fù)雜煩瑣，不確定性高；二是要求運(yùn)營(yíng)主體申報(bào)期內(nèi)持續(xù)盈利、不存在未彌補(bǔ)虧損，這兩項(xiàng)規(guī)定讓許多紅籌企業(yè)望而卻步。2018年3月，國(guó)務(wù)院出臺(tái)印發(fā)《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見(jiàn)》通知文件（簡(jiǎn)稱(chēng)“21號(hào)文”），允許紅籌企業(yè)不拆除股權(quán)或協(xié)議控制架構(gòu)，并以境外企業(yè)在A股申報(bào)上市；2019年1月，證監(jiān)會(huì)推出設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制等工作。受此融資政策調(diào)整與科創(chuàng)板允許虧損企業(yè)上市等雙重利好，百濟(jì)神州迅速抓住政策機(jī)遇，于2021年1月29日向科創(chuàng)板提出上市申請(qǐng)。根據(jù)百濟(jì)神州IPO申報(bào)招股書(shū)所示，截至2021年6月30日，其研發(fā)人員數(shù)量占全體在崗員工的比值為38%，現(xiàn)已搭建起一套完整抗腫瘤藥物研發(fā)到商業(yè)化的技術(shù)體系，并有13個(gè)自主研發(fā)核心技術(shù)平臺(tái)和5個(gè)國(guó)家級(jí)項(xiàng)目在研，不僅創(chuàng)造了諸多行業(yè)先例，自主研發(fā)的產(chǎn)品還實(shí)現(xiàn)了我國(guó)原研新藥出海的“零的突破”。不難看出，百濟(jì)神州擁有國(guó)際領(lǐng)先的科技創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)，行業(yè)地位獨(dú)特，市場(chǎng)認(rèn)可度高、自主研發(fā)能力突出，符合科創(chuàng)板戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)定位。誠(chéng)然，比照2019年紅籌企業(yè)科創(chuàng)板市值要求，百濟(jì)神州市值雖達(dá)到了2000億元標(biāo)準(zhǔn)，但精準(zhǔn)“達(dá)標(biāo)”顯然不利于后續(xù)審核過(guò)會(huì)。2020年4月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)將原有的已在境外上市的紅籌企業(yè)科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了調(diào)整，對(duì)于在行業(yè)內(nèi)處于優(yōu)勢(shì)地位的紅籌企業(yè)，市值在200億元以上即滿(mǎn)足審核要求，這顯然是一項(xiàng)重大利好，為百濟(jì)神州回歸A股創(chuàng)造了更多的可控空間。同時(shí)，相對(duì)于主板審核盈利要求和市值標(biāo)準(zhǔn)，科創(chuàng)板遵循注冊(cè)制審核邏輯，其審核程序和上市標(biāo)準(zhǔn)更為靈活多樣，因此百濟(jì)神州選擇科創(chuàng)板這一“捷徑”回歸我國(guó)資本市場(chǎng)。從2019年4月申報(bào)到2020年6月獲得證監(jiān)會(huì)注冊(cè)批文，百濟(jì)神州僅歷時(shí)10個(gè)月，遠(yuǎn)低于主板平均審核時(shí)長(zhǎng)，這展現(xiàn)了科創(chuàng)板對(duì)于創(chuàng)新紅籌企業(yè)上市的包容性和注冊(cè)制審核的時(shí)效性。

總第254期2025年第3期中國(guó)證券期貨General No.254No.3，2025

第3期

紅籌企業(yè)A股上市路徑選擇與風(fēng)險(xiǎn)

（二）九號(hào)公司回歸路徑

九號(hào)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“九號(hào)公司”）是一家主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋智能短交通和配送類(lèi)機(jī)器人研、產(chǎn)、銷(xiāo)于一體的高新技術(shù)企業(yè)，截至2020年3月，九號(hào)公司擁有授權(quán)專(zhuān)利735項(xiàng)。憑借持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)，2019年九號(hào)公司市場(chǎng)份額占據(jù)電動(dòng)平衡車(chē)市場(chǎng)首位，并參與了多項(xiàng)國(guó)際、國(guó)家與行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制定，獲得了海內(nèi)外市場(chǎng)的廣泛認(rèn)可，屬于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，契合紅籌企業(yè)科創(chuàng)板上市行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，除存在協(xié)議控制架構(gòu)外，還擁有A類(lèi)普通股表決權(quán)股份與B類(lèi)特別表決權(quán)股份，因而其回歸須同時(shí)滿(mǎn)足多項(xiàng)審核要求。從其公開(kāi)數(shù)據(jù)反映的情況來(lái)看，九號(hào)公司2019財(cái)年合并報(bào)表層面實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入45.86億元，2019年3月進(jìn)行了C輪融資，估值約100億元。因而，基于以上情形，九號(hào)公司符合科創(chuàng)板上市第五套標(biāo)準(zhǔn)“最近一年?duì)I業(yè)收入不低于5億元，且市值不低于50億元”，選擇以發(fā)行存托憑證方式回歸A股。

（三）百濟(jì)神州與九號(hào)公司回歸路徑對(duì)比分析

如前文所述，百濟(jì)神州在A股上市前已于美股和港股上市，若以發(fā)行存托憑證方式回歸，其募資總額難以對(duì)業(yè)務(wù)發(fā)展提供有力的財(cái)務(wù)支持，加之美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)的《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》對(duì)中概股公司的刻意打壓，百濟(jì)神州將遭受更為嚴(yán)格的行政監(jiān)管，也會(huì)面臨相應(yīng)的退市風(fēng)險(xiǎn)。出于對(duì)以上情形的預(yù)判，百濟(jì)神州選擇IPO模式回歸。

對(duì)于九號(hào)公司而言，作為智能出行行業(yè)龍頭企業(yè)，多年來(lái)堅(jiān)持創(chuàng)新，打造了多代產(chǎn)品，然而持續(xù)的研發(fā)投入勢(shì)必會(huì)增加企業(yè)的融資需求，獲取A股市場(chǎng)融資融券對(duì)其則顯得尤為迫切。同時(shí)，九號(hào)公司兼具VIE架構(gòu)和差異表決權(quán)，倘若直接IPO，則需征求商務(wù)部、國(guó)家發(fā)展改革委等監(jiān)管部門(mén)的意見(jiàn)，多重審核勢(shì)必增加時(shí)間成本，進(jìn)而影響上市效率。此外，檢索相關(guān)資料發(fā)現(xiàn)，截至2024年10月，以VIE結(jié)構(gòu)回歸A股的紅籌企業(yè)尚無(wú)先例，這也側(cè)面反映了此條路徑回歸A股的困難程度。也就是說(shuō)，對(duì)于VIE架構(gòu)的紅籌企業(yè)，較之采用IPO模式回歸，選擇以發(fā)行存托憑證上市更具效率。

三、紅籌企業(yè)回歸收益與風(fēng)險(xiǎn)

（一）收益比較

1.百濟(jì)神州收益分析

作為我國(guó)創(chuàng)新藥出海的龍頭企業(yè)，百濟(jì)神州回歸A股后短期股價(jià)表現(xiàn)并不理想，首日開(kāi)盤(pán)即跌破A股發(fā)行價(jià)192.6元，而后連續(xù)多個(gè)交易日股價(jià)持續(xù)下行。作為百濟(jì)神州此次發(fā)行的獲授權(quán)主承銷(xiāo)商，中金公司于第4個(gè)交易日以競(jìng)價(jià)方式在二級(jí)市場(chǎng)行使了超額配售權(quán)。從股價(jià)表現(xiàn)中長(zhǎng)期來(lái)看，自2022年5月12日達(dá)到上市以來(lái)最低點(diǎn)后，百濟(jì)神州股價(jià)便震蕩上行。截至2024年12月最后一個(gè)交易日，股價(jià)已上升至161.02元，市值排名行業(yè)前五，這說(shuō)明A股市場(chǎng)對(duì)于百濟(jì)神州認(rèn)可度較高。

從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)情況來(lái)看，百濟(jì)神州自上市以來(lái)，營(yíng)業(yè)收入由2021年度的75.89億元攀升至2023年度174.23億元、增長(zhǎng)129.58%，同期歸母凈利潤(rùn)由-97.48億元降至-36.87億元、虧損幅度明顯收窄。根據(jù)其2024年三季報(bào)所示，百濟(jì)神州實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入191.36億元，同比增長(zhǎng)48.63%；分產(chǎn)品來(lái)看，百悅澤實(shí)現(xiàn)80.10億元營(yíng)業(yè)收入、同比增長(zhǎng)122.00%，百澤安實(shí)現(xiàn)21.91億元銷(xiāo)售總額、同比增長(zhǎng)19.4%。目前，百濟(jì)神州核心產(chǎn)品在我國(guó)獲批的13項(xiàng)適用癥中有11項(xiàng)已納入我國(guó)醫(yī)保目錄。此外，在血液瘤、實(shí)體瘤研發(fā)領(lǐng)域，受益于前期的持續(xù)投入，已有多個(gè)新分子實(shí)體進(jìn)入臨床領(lǐng)域，在研管線的順利推進(jìn)夯實(shí)了百濟(jì)神州的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

整體而言，憑借此次回歸A股，百濟(jì)神州雖短期內(nèi)經(jīng)歷了股價(jià)低迷，但隨著IPO募投項(xiàng)目的實(shí)施，其核心品種銷(xiāo)售金額放量上漲，估值企穩(wěn)，新藥管線取得多項(xiàng)關(guān)鍵突破，有望進(jìn)入全球新增長(zhǎng)階段。

2.九號(hào)公司收益分析

從九號(hào)公司股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，其發(fā)行價(jià)格為18.94元/份，上市首日即以高于發(fā)行價(jià)73.02%開(kāi)盤(pán)，盤(pán)中更是上漲至最高點(diǎn)49.45元/份，當(dāng)日雖有下跌，但仍以38.23元/份收盤(pán)，投資回報(bào)率為101.85%，這體現(xiàn)了市場(chǎng)投資者對(duì)九號(hào)公司的認(rèn)可。如披露的招股說(shuō)明書(shū)所示，九號(hào)公司在申報(bào)期內(nèi)（2017—2019年）營(yíng)業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)，但凈利潤(rùn)為負(fù)值的趨勢(shì)仍未扭轉(zhuǎn)，這種情況下，企業(yè)仍舊需要維持較高的研發(fā)強(qiáng)度和產(chǎn)能擴(kuò)張等策略來(lái)鞏固自身在業(yè)內(nèi)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

九號(hào)公司從上市之日起至2021年10月，股價(jià)整體呈現(xiàn)波動(dòng)上升趨勢(shì)。2022年，九號(hào)公司股價(jià)表現(xiàn)震蕩，除了受宏觀環(huán)境和CDR作為A股市場(chǎng)新興融資產(chǎn)物不穩(wěn)定等共性因素影響外，更為本質(zhì)的原因是與小米集團(tuán)關(guān)聯(lián)交易相關(guān)。2021年，九號(hào)公司與小米集團(tuán)關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售金額達(dá)29.53億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的32.29%，雖較申報(bào)期期末比值52.33%有所下降，仍影響重大。加之自主銷(xiāo)售產(chǎn)品毛利率較同期下降約11個(gè)百分點(diǎn)，加劇了投資者對(duì)九號(hào)公司未來(lái)盈利的擔(dān)憂(yōu)。但本文認(rèn)為，這是九號(hào)公司“去小米化”銷(xiāo)售策略調(diào)整的轉(zhuǎn)型陣痛期，反映在后續(xù)經(jīng)營(yíng)期間內(nèi)，則是九號(hào)公司與小米集團(tuán)關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售金額逐年創(chuàng)低，2023年僅為4.36億元、占比為4.21%，自主品牌與ToB端產(chǎn)品銷(xiāo)售毛利率持續(xù)上漲，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。截至2024年9月，九號(hào)公司營(yíng)業(yè)收入突破百億，同比增長(zhǎng)44.90%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)155.95%，達(dá)9.70億元，均創(chuàng)經(jīng)營(yíng)期內(nèi)新高。

結(jié)合上文分析可知，紅籌企業(yè)回歸A股不僅為上市公司募集了發(fā)展所需的資金，還提升了自身市場(chǎng)品牌知名度，亦為我國(guó)證券市場(chǎng)投資者提供了更為廣泛的標(biāo)的選擇機(jī)會(huì)，這有利于提升我國(guó)企業(yè)全球化加速發(fā)展進(jìn)程。

（二）風(fēng)險(xiǎn)因素分析

1.百濟(jì)神州回歸風(fēng)險(xiǎn)分析

（1）公司治理結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

百濟(jì)神州A股申報(bào)上市前為注冊(cè)在開(kāi)曼群島的美股、港股上市公司，其適用的法律法規(guī)主要是基于前三者而設(shè)立，百濟(jì)神州此次IPO雖已依照我國(guó)法律法規(guī)、部門(mén)規(guī)章進(jìn)行了修訂，然與境內(nèi)A股上市公司內(nèi)控、治理結(jié)構(gòu)相比，其在是否設(shè)立監(jiān)事會(huì)、董事會(huì)與股東大會(huì)運(yùn)行、投資者保護(hù)等治理結(jié)構(gòu)與決策程序方面仍有較大差異。與此同時(shí)，百濟(jì)神州回歸后，作為三地上市公司，還需要同時(shí)接受三地證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)監(jiān)管，若不能完全遵守上市地、注冊(cè)地、經(jīng)營(yíng)地等場(chǎng)所的相關(guān)規(guī)定，則會(huì)面臨相應(yīng)處罰，對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況造成不利影響，進(jìn)而降低公司治理效率。

（2）技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)

作為一家全球化、商業(yè)階段的生物醫(yī)藥創(chuàng)新公司，在獲得候選藥物銷(xiāo)售監(jiān)管批準(zhǔn)之前，需要進(jìn)行廣泛的臨床試驗(yàn)以驗(yàn)證產(chǎn)品安全性，而臨床試驗(yàn)需要招募相應(yīng)數(shù)量且直至實(shí)驗(yàn)結(jié)束前一直試訓(xùn)的患者，同時(shí)須保證療效與有效性。在以上過(guò)程中，任一環(huán)節(jié)出現(xiàn)紕漏，均會(huì)影響商業(yè)候選藥順利推進(jìn)，這會(huì)對(duì)公司的業(yè)務(wù)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐芍卮蟛焕绊?，引發(fā)投資者對(duì)公司商業(yè)化前景的擔(dān)憂(yōu)，毀損公司價(jià)值。

（3）強(qiáng)制退市風(fēng)險(xiǎn)

據(jù)百濟(jì)神州財(cái)報(bào)所示，其2018—2021年1—6月歸母凈利潤(rùn)持續(xù)為負(fù)，虧損持續(xù)擴(kuò)大，截至申報(bào)基準(zhǔn)日（2021年6月末），累計(jì)未分配利潤(rùn)達(dá)-300.76億元。未來(lái)隨著公司繼續(xù)開(kāi)發(fā)候選藥、生產(chǎn)擴(kuò)建等經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)的推進(jìn)，其研發(fā)投入必將持續(xù)擴(kuò)大。如果藥物研發(fā)失敗、無(wú)法獲市場(chǎng)認(rèn)可或商業(yè)化程度不及預(yù)期，百濟(jì)神州可能延續(xù)虧損，從而加劇未分配利潤(rùn)虧損程度。若觸及科創(chuàng)板退市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中“最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)為負(fù)”，百濟(jì)神州將面臨被強(qiáng)制退市風(fēng)險(xiǎn)。

2.九號(hào)公司回歸風(fēng)險(xiǎn)分析

如其招股書(shū)風(fēng)險(xiǎn)章節(jié)內(nèi)容所言，除了受產(chǎn)業(yè)政策、法律因素等宏觀層面的風(fēng)險(xiǎn)影響外，九號(hào)公司發(fā)行存托憑證的風(fēng)險(xiǎn)可概括為產(chǎn)品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、權(quán)益享有不同風(fēng)險(xiǎn)和協(xié)議控制風(fēng)險(xiǎn)。

（1）產(chǎn)品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)前，我國(guó)法律條文并未明確約定存托憑證與股票之間的轉(zhuǎn)換比例，發(fā)行主體可以依據(jù)流動(dòng)性、同類(lèi)公司轉(zhuǎn)換比例等情況自行商定轉(zhuǎn)換比例，這就使CDR定價(jià)缺乏有效指導(dǎo)。以九號(hào)公司為例，若其估值為100億元，轉(zhuǎn)換比例設(shè)置為1∶5或1∶10，其每份CDR發(fā)行價(jià)格將呈現(xiàn)顯著差異，加之2020年科創(chuàng)板新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制尚未成熟，這可能會(huì)加劇存托憑證價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

（2）權(quán)益享有不同風(fēng)險(xiǎn)

不同于持有境外基礎(chǔ)股票的股東，CDR持有人為間接證券持有者，其行使投票權(quán)、收益權(quán)需根據(jù)存托憑證約定，并通過(guò)存托機(jī)構(gòu)加以行使，但如果公司或存托機(jī)構(gòu)拒絕履約，CDR持有人權(quán)益將難以行使，在此情形下，投資者可能因這一不利因素影響而棄購(gòu)CDR，從而對(duì)公司股價(jià)造成不利影響。

（3）協(xié)議控制風(fēng)險(xiǎn)

誠(chéng)然，境內(nèi)市場(chǎng)尚未有否定協(xié)議控制合約安排的先例，但倘若未來(lái)司法認(rèn)定出現(xiàn)新的解釋或理解，并認(rèn)定協(xié)議控制屬于無(wú)效約定，九號(hào)公司可能面臨拆除協(xié)議控制架構(gòu)并重新搭建業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，這不利于公司持續(xù)發(fā)展；同時(shí)，相較以股權(quán)直接對(duì)經(jīng)營(yíng)實(shí)體予以控制，協(xié)議控制模式下，如果想對(duì)境內(nèi)實(shí)體進(jìn)行事項(xiàng)決策，就需通過(guò)離岸控股公司工商登記股東予以投票表決。倘若登記在冊(cè)股東不善意履約，致使決策無(wú)法有效實(shí)施，勢(shì)必會(huì)對(duì)公司運(yùn)營(yíng)造成不利影響。

綜合上文分析可知，紅籌企業(yè)回歸A股，總體上受宏觀和微觀維度的風(fēng)險(xiǎn)因素影響。于宏觀維度來(lái)說(shuō)，財(cái)政政策與經(jīng)濟(jì)周期對(duì)其影響更為直接，主要原因有兩點(diǎn)：一是紅籌企業(yè)經(jīng)營(yíng)實(shí)體大多在境內(nèi)，經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)極易影響市場(chǎng)整體供需，進(jìn)而對(duì)紅籌企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展造成影響；二是財(cái)政政策既可以直接影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)投資行為，又可以通過(guò)資本市場(chǎng)影響企業(yè)估值。另外，監(jiān)管政策演變與規(guī)則適應(yīng)是紅籌企業(yè)回歸我國(guó)資本市場(chǎng)的又一挑戰(zhàn)。于微觀維度而言，不同業(yè)態(tài)紅籌企業(yè)的融資約束度、產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)策略呈現(xiàn)不同屬性，因而其風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型也就大相徑庭。

四、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

21號(hào)文對(duì)紅籌企業(yè)回歸A股提供了IPO和發(fā)行存托憑證兩種模式，但對(duì)于哪類(lèi)企業(yè)適合發(fā)行股票回歸境內(nèi)資本市場(chǎng)，以及哪類(lèi)企業(yè)適合在境內(nèi)發(fā)行存托憑證上市的路徑介紹并不明晰。通過(guò)對(duì)紅籌企業(yè)百濟(jì)神州與九號(hào)公司境內(nèi)上市的路徑、收益與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行比較分析，綜合得出如下結(jié)論：①對(duì)于符合試點(diǎn)范圍的紅籌企業(yè)，可以選擇在境內(nèi)科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板或主板上市。其中，已在境外上市的紅籌企業(yè)，若有多個(gè)資本市場(chǎng)融資需求且不存在VIE結(jié)構(gòu)，可以采用直接IPO或發(fā)行存托憑證模式；反之，采用發(fā)行存托憑證模式更具效率。②對(duì)于不符合試點(diǎn)范圍的紅籌企業(yè)，若已在境外上市，則需在私有化退市的基礎(chǔ)上拆除紅籌架構(gòu)，而后通過(guò)IPO或借殼上市方式回歸A股，或選擇在新三板掛牌成為公眾公司。

（二）建議

對(duì)于紅籌企業(yè)而言，切勿盲目跟風(fēng)，應(yīng)結(jié)合審核政策、實(shí)際融資需求、所處業(yè)態(tài)市場(chǎng)地位、股權(quán)架構(gòu)與盈利狀況，綜合研判不同路徑回歸的風(fēng)險(xiǎn)與收益，合理選擇上市模式。本案例中，百濟(jì)神州以IPO模式回歸科創(chuàng)板，九號(hào)公司以發(fā)行存托憑證模式登陸科創(chuàng)板，而同期的紅籌企業(yè)中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)海油卻選擇主板上市，這正是基于對(duì)自身量體裁衣后的最優(yōu)路徑選擇。

對(duì)于監(jiān)管部門(mén)而言，第一，在股票上市全面注冊(cè)制背景下，應(yīng)督促具有市場(chǎng)核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、掌握核心技術(shù)的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)型企業(yè)回歸A股，從源頭上提升上市公司質(zhì)量；第二，進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)機(jī)制國(guó)際化，建立境內(nèi)與境外證券市場(chǎng)互聯(lián)互通機(jī)制，提升監(jiān)管效益；第三，規(guī)范完善CDR發(fā)行定價(jià)機(jī)制，防范發(fā)行方“黑箱操作”，加強(qiáng)對(duì)中小投資者的權(quán)益保護(hù)。

對(duì)于中介機(jī)構(gòu)而言，當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)已形成“滬、深、北”三大證券交易所，相較以往，對(duì)紅籌企業(yè)、差異表決權(quán)結(jié)構(gòu)等特殊事項(xiàng)體現(xiàn)了更多的包容度，上市方式選擇方面，亦在IPO與借殼上市模式的基礎(chǔ)上增添了存托憑證發(fā)行模式，這就對(duì)中介機(jī)構(gòu)提出了更高的要求，因而中介機(jī)構(gòu)應(yīng)踴躍學(xué)習(xí)新知識(shí)，審慎客觀，做專(zhuān)做精，為企業(yè)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、匹配好融資模式的同時(shí)，也應(yīng)踐行資本市場(chǎng)“守門(mén)員”作用，助力資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

［1］樊帥，田志龍，鄧新明.中國(guó)企業(yè)海外上市的動(dòng)因和模式分析［J］.華中科技大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2007（2）：59-64.

［2］鄭志剛，蔡茂恩，李邈，等.新經(jīng)濟(jì)企業(yè)為什么偏好交叉上市？——來(lái)自美國(guó)中概股公司的證據(jù)［J］.金融研究，2023（9）：188-206.

［3］巴曙松，方云龍，柴宏蕊.資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放下的中概股回歸：動(dòng)因、影響與應(yīng)對(duì)［J］.清華金融評(píng)論，2021（9）：27-29.

［4］屈源育，吳衛(wèi)星，沈濤.IPO還是借殼：什么影響了中國(guó)企業(yè)的上市選擇？［J］.管理世界，2018，34（9）：130-142，192.

［5］周旋，田治威.紅籌企業(yè)回歸A股的路徑與股權(quán)激勵(lì)處理——基于五家回歸科創(chuàng)板紅籌企業(yè)的分析［J］.財(cái)會(huì)通訊，2023（6）：119-122.

［6］吳秀波，楊一傲.紅籌企業(yè)回歸A股市場(chǎng)發(fā)行上市的模式分析［J］.新金融，2021（1）：29-34.

［7］王靖萱.踏雪尋梅：紅籌企業(yè)回歸、發(fā)展及監(jiān)管［J］.金融市場(chǎng)研究，2022（3）：28-39.

［8］劉卓然，鞠榮華.大股東減持、股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票收益率的影響研究［J］.中國(guó)證券期貨，2024（4）：45-52.