非金融企業(yè)影子銀行化與勞動(dòng)投資效率

DOI：10.12433/zgkjtz.20250603

一、引言

習(xí)近平總書記在黨的二十大報(bào)告中指出，要以“深化要素市場(chǎng)配置改革”作為“加快建設(shè)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)”和“增進(jìn)民生福祉”的重中之重。勞動(dòng)力作為最活躍且關(guān)鍵的要素資源，其有效配置是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力提升和價(jià)值增長(zhǎng)的重要保障。然而，隨著我國(guó)人口老齡化加劇，自改革開放以來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展的勞動(dòng)力紅利逐漸減弱，對(duì)微觀企業(yè)的勞動(dòng)投資產(chǎn)生顯著逆輻射效應(yīng)。截至2023年末，我國(guó)勞動(dòng)力人口減少1075萬，16～24歲城鎮(zhèn)青年失業(yè)率達(dá) 21.3% ，就業(yè)壓力持續(xù)加劇。在2023年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，總書記強(qiáng)調(diào)新質(zhì)生產(chǎn)力對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的深遠(yuǎn)影響，并聚焦新型勞動(dòng)人才投資改革探索。研究勞動(dòng)投資效率的影響因素，對(duì)于增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、緩解就業(yè)壓力具有重要意義。

現(xiàn)有研究主要從內(nèi)部控制、勞動(dòng)保護(hù)和員工持股計(jì)劃等角度探討勞動(dòng)投資效率，但鮮有從企業(yè)開展影子銀行業(yè)務(wù)的視角切入。由于信貸資源錯(cuò)配和金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)[4，中國(guó)的中小民營(yíng)企業(yè)普遍面臨融資約束，這為其通過影子銀行業(yè)務(wù)進(jìn)行替代性融資提供了條件支持[。國(guó)際金融危機(jī)后，影子銀行體系迅速擴(kuò)張，越來越多非金融企業(yè)超越原有經(jīng)營(yíng)范圍，通過委托貸款、地下融資等方式參與影子銀行活動(dòng)，進(jìn)一步加劇了經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象。

影子銀行的去中心化和脫媒屬性，使其依賴金融市場(chǎng)和創(chuàng)新產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)信用轉(zhuǎn)換。然而，這種行為可能分流企業(yè)的資本資源，對(duì)實(shí)體業(yè)務(wù)產(chǎn)生負(fù)面影響。2022年國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（簡(jiǎn)稱“資管新規(guī)”），強(qiáng)調(diào)整治資管亂象，凸顯維持企業(yè)投資穩(wěn)定的重要性。在此背景下，探討非金融企業(yè)影子銀行化是否影響勞動(dòng)投資效率及其作用機(jī)理，不僅具有理論價(jià)值，更具實(shí)踐意義。

有鑒于此，本文選用 2010～2021 年A股上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證分析了影子銀行對(duì)勞動(dòng)投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：1.影子銀行會(huì)抑制企業(yè)的勞動(dòng)投資效率，在控制內(nèi)生性影響后，研究結(jié)論依然成立。2.信息不對(duì)稱和現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)是影子銀行抑制勞動(dòng)投資效率的兩個(gè)主要機(jī)制。

二、理論分析與研究假設(shè)

傳統(tǒng)非金融企業(yè)出于投資替代等“逐利動(dòng)機(jī)”往往會(huì)通過影子銀行活動(dòng)加劇其富余資金的金融化，在對(duì)企業(yè)信息不對(duì)稱與現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)等方面的影響上可能會(huì)發(fā)揮重要作用，進(jìn)而對(duì)勞動(dòng)投資效率產(chǎn)生負(fù)面影響，具體分析如下：

第一，影子銀行業(yè)務(wù)通過加劇企業(yè)內(nèi)外信息不對(duì)稱顯著抑制勞動(dòng)投資效率。在信息不對(duì)稱環(huán)境下，管理層掌握更多私人信息，可能產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義行為。一方面，出于構(gòu)建私人商業(yè)帝國(guó)或維護(hù)“員工一管理層聯(lián)盟”的動(dòng)機(jī)，管理者可能導(dǎo)致勞動(dòng)力過度投資；另一方面，為追求短期業(yè)績(jī)目標(biāo)，管理層可能選擇過度裁員降低成本，從而引發(fā)勞動(dòng)投資不足。此外，管理者的短視行為會(huì)導(dǎo)致員工逆向選擇問題。由于晉升與薪資前景的不確定性，優(yōu)秀員工可能跳槽，進(jìn)一步加劇人力資源配置失衡，最終影響企業(yè)整體雇傭決策和勞動(dòng)投資效率。

在實(shí)體投資機(jī)會(huì)不足的背景下，非金融企業(yè)傾向通過影子銀行業(yè)務(wù)追求高收益和短周期利潤(rùn)。然而，影子銀行業(yè)務(wù)因游離于監(jiān)管體系之外，財(cái)務(wù)信息披露不足，使外部投資者難以全面評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，從而加劇外部信息不對(duì)稱。同時(shí)，為規(guī)避潛在風(fēng)險(xiǎn)，管理層通常僅對(duì)少數(shù)員工進(jìn)行專業(yè)培訓(xùn)，對(duì)大多數(shù)員工采取夸大業(yè)績(jī)或淡化風(fēng)險(xiǎn)的方式操控認(rèn)知，增加企業(yè)內(nèi)部信息不對(duì)稱。在內(nèi)外雙重信息不對(duì)稱下，企業(yè)難以實(shí)現(xiàn)勞動(dòng)資源的有效配置，從而顯著降低勞動(dòng)投資效率。

第二，影子銀行業(yè)務(wù)通過加劇企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步抑制勞動(dòng)投資效率。企業(yè)勞動(dòng)成本包括工資、招聘、培訓(xùn)等高固定性支出[]，需要穩(wěn)定的資金支持。然而，影子銀行業(yè)務(wù)因高杠桿性與高風(fēng)險(xiǎn)性可能引發(fā)現(xiàn)金流波動(dòng)，增加融資約束[]，進(jìn)一步擠壓勞動(dòng)投資效率。根據(jù)優(yōu)序融資理論，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部資金波動(dòng)加劇時(shí)，其對(duì)外部融資的依賴性增加[12]。但現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)會(huì)促使外部投資者更加謹(jǐn)慎，例如要求更高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或縮減投資規(guī)模，從而惡化企業(yè)融資環(huán)境。

企業(yè)擴(kuò)展影子銀行業(yè)務(wù)時(shí)，往往將部分資本從實(shí)體經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)向高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的短期金融產(chǎn)品[13]，導(dǎo)致內(nèi)源現(xiàn)金的過度支出，加劇財(cái)務(wù)困境[14]。同時(shí)，影子銀行的高隱匿性使企業(yè)難以有效審核借款方資質(zhì)，而借款方通常因信用狀況較差無法從正規(guī)渠道融資。一旦違約，企業(yè)將面臨資本損失，進(jìn)一步增加現(xiàn)金流不確定性。此外，影子銀行的高杠桿性可能引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)與股價(jià)波動(dòng)，進(jìn)一步放大企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。

綜上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：非金融企業(yè)開展影子銀行業(yè)務(wù)會(huì)抑制其勞動(dòng)投資效率。

假設(shè)2：非金融企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)通過加劇信息不對(duì)稱程度和現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致企業(yè)勞動(dòng)投資效率的降低。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本研究以2010年至2021年間中國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象，刪除ST、 ^*ST 類企業(yè)及金融、房地產(chǎn)類企業(yè)樣本，刪除缺少變量觀測(cè)值的樣本，最終得到15981個(gè)樣本。對(duì)模型中所有連續(xù)變量進(jìn)行了 1% 和 99% 的winsor2處理。本文的數(shù)據(jù)來源為以下兩個(gè)方面：影子銀行業(yè)務(wù)，信息不對(duì)稱指標(biāo)由手工整理得到；勞動(dòng)投資效率，現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)和其余控制變量指標(biāo)自于CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.非金融企業(yè)影子銀行化

本文借鑒李建軍[1的研究，采用委托貸款、委托理財(cái)和民間借貸三者之和，并采用自然對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換處理。

2.企業(yè)勞動(dòng)投資效率

勞動(dòng)投資效率的度量指標(biāo)：參考現(xiàn)有研究，本文以企業(yè)實(shí)際勞動(dòng)投資與預(yù)期勞動(dòng)投資變動(dòng)差額的絕對(duì)值衡量企業(yè)勞動(dòng)投資非效率Ineflabor，具體計(jì)算方法如下：

本文通過對(duì)模型（1）進(jìn)行OLS回歸，得到各企業(yè)t年度預(yù)期的勞動(dòng)力投資。然后用企業(yè)實(shí)際的勞動(dòng)力投資減去預(yù)期的勞動(dòng)力投資，便可以得到企業(yè)未預(yù)期的勞動(dòng)力投資，即殘差。一般認(rèn)為，當(dāng)殘差小于0時(shí)，表示勞動(dòng)力投資不足；當(dāng)殘差大于0時(shí)，表示勞動(dòng)力投資過度。我們對(duì)殘差取絕對(duì)值，命名為INEFLABOR表示企業(yè)的非效率勞動(dòng)力投資。

3.控制變量

借鑒以往研究，本文引入了以下一系列控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、資產(chǎn)收益率（ROA）、市值賬面比（Mbratio）、速動(dòng)比率（Quick）、勞動(dòng)力密集度（Laborintensity）、董事會(huì)規(guī)模（Boardsize）、獨(dú)立董事占比（Indep）以及第一大股東持股比率（Top1）。此外，本文還控制了年份固定效應(yīng)（Year）和行業(yè)固定效應(yīng)（Industry），以控制年度變化趨勢(shì)和行業(yè)間差距的影響。

（三）模型構(gòu)建

本文采用模型（2）研究非金融企業(yè)影子銀行化與勞動(dòng)投資效率的關(guān)系：

若研究假設(shè)成立，則模型（2）中Sbank的回歸系數(shù)應(yīng)顯著大于0，即非金融企業(yè)影子銀行程度越高，勞動(dòng)投資效率的衡量指標(biāo)越大，勞動(dòng)投資效率越低。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

非金融企業(yè)影子銀行化程度的均值為19.1014，區(qū)間范圍為13.6597至23.8760，表明非金融企業(yè)普遍參與影子銀行業(yè)務(wù)，且各企業(yè)間存在明顯的影子銀行化程度差異。Ineflabor的均值為0.2772，標(biāo)準(zhǔn)差為0.3183，最小值為0.0049，最大值為2.5762。此外，通過Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，所有變量的Pearson相關(guān)系數(shù)均低于0.3，表明研究樣本和變量之間不存在多重共線性問題。

（二）基準(zhǔn)回歸

基于計(jì)量模型（2），本文檢驗(yàn)了非金融企業(yè)影子銀行化對(duì)勞動(dòng)投資效率的影響。回歸結(jié)果顯示Sbank的回歸系數(shù)為0.0031，在 5% 的顯著水平上呈正向顯著性。進(jìn)一步加入財(cái)務(wù)類變量和管理類變量，以及年份和行業(yè)固定效應(yīng)后的結(jié)果顯示Sbank的回歸系數(shù)均在 1% 的水平上呈正向顯著性。Sbank每提高一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差（2.0881），非金融企業(yè)的勞動(dòng)投資效率會(huì)下降約 3.15% （計(jì)算公式： 0.0048×2.0881/0.3183×100% ）。因此，無論從統(tǒng)計(jì)顯著性還是經(jīng)濟(jì)顯著性來看，非金融企業(yè)影子銀行化程度的增加都會(huì)加劇企業(yè)的勞動(dòng)投資非效率，由此印證了本文假設(shè)1。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)與內(nèi)生性處理

1.更換變量衡量方式

本文參考Jung等[的研究，在更換被解釋變量衡量方式后，Sbank的系數(shù)仍然顯著，證明結(jié)論依然成立。同樣，參考李香花等[7更換解釋變量衡量方式，Sbank的系數(shù)同樣在 1% 的顯著性水平上正向顯著，結(jié)論依然成立。

2.更換樣本

受到多方面因素影響，多數(shù)非金融企業(yè)難以避免的面臨實(shí)體經(jīng)濟(jì)受挫進(jìn)而無法開展業(yè)務(wù)的局面，此時(shí)更多企業(yè)會(huì)涉足監(jiān)管性較差的影子銀行業(yè)務(wù)，導(dǎo)致企業(yè)勞動(dòng)投資效率造成不利沖擊。因此，為排除 2020～2021 年研究結(jié)果，本文剔除2020～2021 年觀測(cè)值后的樣本進(jìn)行參數(shù)再估計(jì)。結(jié)果顯示基準(zhǔn)回歸樣本依然符合本文結(jié)論。

3.工具變量檢驗(yàn)

考慮到非金融企業(yè)影子銀行與勞動(dòng)投資效率之間可能存在內(nèi)生性問題，即勞動(dòng)投資效率低的企業(yè)更傾向通過投資替代和流動(dòng)性管理等動(dòng)機(jī)尋求開展影子銀行業(yè)務(wù)。因此本文采用所在企業(yè)員工的金融機(jī)構(gòu)從業(yè)背景人數(shù)（FB）作為工具變量，使用兩階段最小二乘法來進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。擁有金融機(jī)構(gòu)背景的員工通常具有深厚的金融從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和較強(qiáng)的人脈資源，從而在一定程度上便于促進(jìn)所在企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)開展，但其與企業(yè)勞動(dòng)投資效率并不存在相關(guān)性?；貧w結(jié)果顯示，在考慮內(nèi)生性問題后，非金融企業(yè)開展影子銀行業(yè)務(wù)仍顯著影響企業(yè)勞動(dòng)投資效率，進(jìn)一步證實(shí)研究結(jié)論的可靠性。

五、進(jìn)一步分析

本文認(rèn)為，非金融企業(yè)開展影子銀行業(yè)務(wù)通過加劇信息不對(duì)稱降低勞動(dòng)投資效率。影子銀行因游離于監(jiān)管體系邊緣，對(duì)外削弱信息披露，對(duì)內(nèi)降低員工信息溝通一致性，影響勞動(dòng)投資決策有效性。信息不對(duì)稱程度較高的企業(yè)，其影響更為顯著。與之相關(guān)的實(shí)證模型如下：

參考宋敏等[18的方法。報(bào)告的回歸結(jié)果顯示，在 1% 的置信水平上，Sbank的回歸系數(shù)呈正向顯著性，表明非金融企業(yè)的影子銀行化顯著地加劇了信息不對(duì)稱的程度，支持了前文分析中提出的論斷。

其次，本文認(rèn)為非金融企業(yè)開展影子銀行業(yè)務(wù)降低企業(yè)勞動(dòng)投資效率的另一條路徑為加劇現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在開展影子銀行業(yè)務(wù)時(shí)必然直接或間接地卷入到與正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的影子信用鏈條當(dāng)中，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)因而與整個(gè)鏈條上的信用風(fēng)險(xiǎn)牢固綁定，從而增加企業(yè)的現(xiàn)金流不確定性。而企業(yè)勞動(dòng)力成本又包含較強(qiáng)固定性的固定調(diào)整成本，現(xiàn)金流不確定性加劇可能會(huì)對(duì)企業(yè)勞動(dòng)投資產(chǎn)生較大擠出效應(yīng)。如此，本文認(rèn)為非金融企業(yè)影子銀行化與企業(yè)勞動(dòng)投資非效率的負(fù)相關(guān)關(guān)系在現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)較嚴(yán)重的公司中更顯著。

與之相關(guān)的實(shí)證模型如下：

Cashflow_i，t=β₀+β₁Sbank_i，t+β₂Controls_i，t+IND+YEAR+ε_i，t

本文在模型（4）中采用現(xiàn)金流波動(dòng)性Cashflow為作為衡量現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。報(bào)告的回歸結(jié)果表明，在 1% 的置信水平下，Sbank的回歸系數(shù)呈正向顯著，表明非金融企業(yè)的影子銀行化增加了企業(yè)的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，支持了前文分析中提出的論斷。

六、研究結(jié)論與啟示

勞動(dòng)力作為企業(yè)要素配置中的重要資源，對(duì)提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和價(jià)值增長(zhǎng)起著關(guān)鍵作用。近年來，學(xué)術(shù)界對(duì)影響勞動(dòng)力投資效率的研究逐漸增多，但鮮有研究探討非金融企業(yè)開展影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)勞動(dòng)投資效率的影響。本文以 2010～2021 年間我國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象，探討影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)企業(yè)勞動(dòng)投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，影子銀行業(yè)務(wù)顯著抑制了企業(yè)的勞動(dòng)投資效率。進(jìn)一步分析表明，當(dāng)信息不對(duì)稱程度加劇或現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，影子銀行業(yè)務(wù)與勞動(dòng)投資效率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系更加顯著。

從理論上看，本文從企業(yè)勞動(dòng)投資效率的角度，拓展了影子銀行對(duì)微觀企業(yè)影響的研究，豐富了影子銀行經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)，并深化了對(duì)勞動(dòng)投資效率影響因素的探討。現(xiàn)實(shí)層面上，研究表明，非金融企業(yè)開展影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要影響，特別是在黨的二十大報(bào)告提出的深化要素市場(chǎng)配置改革和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的背景下，研究結(jié)果為政府加強(qiáng)影子銀行業(yè)務(wù)監(jiān)管、推動(dòng)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)互促穩(wěn)定提供了重要的決策依據(jù)。同時(shí)，研究也有助于緩解當(dāng)前就業(yè)政策的落實(shí)。

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（作者單位：大連理工大學(xué)商學(xué)院）