中國創(chuàng)新藥的新故事

截至2025年5月21日收盤，三生國健已連續(xù)三個(gè)交易日漲停，三日漲幅72.78%；子公司三生制藥三天漲了63.66%。

一切都是因?yàn)槊绹x瑞制藥斥資近100億元首付款+股權(quán)投資，買下三生制藥還未上市的一款抗腫瘤藥物。它的靶點(diǎn)與康方生物的明星藥依沃西一樣，都是PD-1/VEGF。依沃西曾被高盛預(yù)測年銷售峰值可達(dá)530億美元，是2024年全球銷冠PD-1帕博利珠單抗（俗稱“K藥”）的一倍。

三生與輝瑞這樁交易創(chuàng)下中國藥物對外授權(quán)首付款最高紀(jì)錄，卻出現(xiàn)了一名意想不到的“受害者”。

交易信息公開當(dāng)日，康方生物一度跌超5%。有投資者擔(dān)心，輝瑞此舉意味著依沃西在海外少了一個(gè)潛在買家，卻多了一個(gè)強(qiáng)力競爭者。畢竟，依沃西在美國還沒獲批，而輝瑞是2024年全球銷售額排名第四的跨國藥企，商業(yè)化實(shí)力遠(yuǎn)在康方生物合作方Summit Therapeutic之上。

PD-1/VEGF，是全球最具潛力的抗癌藥靶點(diǎn)之一，包括默沙東、BioNTech在內(nèi)的一批跨國公司，都選擇與中國創(chuàng)新藥企合作開發(fā)，真金白銀拿出的首付款也越來越高。

那么，康方生物和三生制藥，哪家研發(fā)的藥物安全性和療效更好，選擇的合作商哪個(gè)更具競爭力？中國創(chuàng)新藥企的研發(fā)實(shí)力和眼光，將在多大程度上決定未來“全球藥王”的競爭格局？

拿K藥做靶子，走康方蹚過的路

輝瑞將向三生國健、三生制藥兩家支付總計(jì)12.5億美元首付款，并以1億美元對價(jià)購買三生制藥的股票，總計(jì)約合97.3億元人民幣；后續(xù)還有至高48億美元的里程碑付款，以及銷售分成。其中資產(chǎn)權(quán)屬，三生國健占30%，三生制藥占70%。

消息公布前后，三生國健連續(xù)三天漲約20%封死漲停板；三生制藥股價(jià)也在三天內(nèi)，漲到2025年初的近4倍。

如同康方生物的故事重現(xiàn)。

2022年12月6日，康方生物宣布以5億美元首付款、50億美元總價(jià)將依沃西海外權(quán)益授予Summit，股價(jià)一個(gè)月后漲到半年前的3倍多。

這一次，三生系的漲勢更猛。因?yàn)樗氖赘犊罡?、合作伙伴更有說服力，而PD-1/VEGF的可行性和潛在商業(yè)價(jià)值，則已由依沃西驗(yàn)證。

康方生物曾于2025年3月公開依沃西在對K藥的頭對頭試驗(yàn)數(shù)據(jù)，中位無進(jìn)展生存期（PFS）達(dá)11.1個(gè)月，意味著一半的患者無進(jìn)展生存，或者存活的時(shí)間會(huì)超過這個(gè)時(shí)間；而K藥的數(shù)據(jù)，是5.82個(gè)月。

三生制藥也發(fā)起“K藥”頭對頭試驗(yàn)。5月20日，三生制藥在臨床研究注冊網(wǎng)站ClinicalTrials.gov注冊了PD-1/VEGF雙抗SSGJ-707的一項(xiàng)III期臨床試驗(yàn)，針對的還是晚期非小細(xì)胞肺癌（NSCLC）這樣的大適應(yīng)癥。

此前，康方生物幾次重大的股價(jià)漲跌，都與依沃西針對K藥的頭對頭試驗(yàn)直接掛鉤。

最近的一次就發(fā)生在幾周前。4月25日，依沃西治療NSCLC頭對頭試驗(yàn)中期數(shù)據(jù)披露，對患者總生存期（OS）的改善未達(dá)統(tǒng)計(jì)學(xué)顯著差異。一天之內(nèi)，Summit股價(jià)暴跌36%，康方生物盤中跌16.53%。

三生制藥的未來之路，可能比康方生物更平順些。至少，同靶點(diǎn)的依沃西在中國的臨床試驗(yàn)，已證實(shí)它對患者無進(jìn)展生存期（PFS）的改善，遠(yuǎn)勝K藥。

并且，根據(jù)東吳證券研究所對SSGJ-707II期臨床與依沃西進(jìn)行的各項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)對比，無論單藥還是化療，安全性、ORR表現(xiàn)，SSGJ-707均好些。而ORR，正是美國食品和藥品監(jiān)督管理局（FDA）決定是否批準(zhǔn)抗腫瘤藥物上市的關(guān)鍵指標(biāo)之一。

不過，一位醫(yī)療投資研究人士告訴《財(cái)經(jīng)》，現(xiàn)在還很難說三生制藥的PD-1/VEGF一定優(yōu)于康方生物的，因?yàn)閺腎I期到III期還有很大變數(shù)。

從II期到III期，是創(chuàng)新藥上市臨床試驗(yàn)的一道檻。有統(tǒng)計(jì)顯示，2024年上半年約60項(xiàng)臨床研究宣告失敗，其中絕大多數(shù)倒在了III期臨床試驗(yàn)中。因?yàn)?，II期試驗(yàn)一般樣本量較小、患者群體代表性不夠，可能會(huì)導(dǎo)致觀察結(jié)果無法全面反映藥物真實(shí)療效。

三生制藥公布的兩項(xiàng)II期臨床入組病人數(shù)分別為24人、28人，此次啟動(dòng)的III期臨床，計(jì)劃入組人數(shù)為420名?？捣缴锕嫉臄?shù)據(jù)源自入組398人的III臨床。

投資分析人士的普遍觀點(diǎn)是，康方生物股價(jià)會(huì)在短期內(nèi)受到抑制，但長期來看，輝瑞愿意支付高額首付款，亦是跨國藥企認(rèn)可PD-1/VEGF商業(yè)價(jià)值、認(rèn)可中國創(chuàng)新藥企的研發(fā)能力的再次證明，不但利好三生制藥，也利好康方生物及更多中國創(chuàng)新藥企。

“事實(shí)上，我們近期對中國市場加倉了?！币晃粐H醫(yī)藥投資人士向《財(cái)經(jīng)》透露。

選誰合作？中國藥企的“賣方時(shí)刻”

哪家中國藥企更有可能打敗K藥，成就下一代抗腫瘤藥物的“全球藥王”？

2022年12月之前，甚至一年之前，很難想象它會(huì)成為一個(gè)需要認(rèn)真討論的話題。但現(xiàn)在，這就是中國醫(yī)藥投資圈最火熱的議題。

已有至少四家跨國藥企買下了中國研發(fā)的PD-1/VEGF雙抗的海外權(quán)益，另兩家分別是默沙東和BioNTech。

2023年11月，普米斯生物技術(shù)公司宣布將其PD-1/VEGF雙抗海外權(quán)益授予BioNTech，獲得5500萬美元的首付款，以及超10億美元的里程碑付款以及分級銷售提成。因?yàn)槭赘犊畈桓?，并未受到太大關(guān)注。

一年后，BioNTech決定，以8億美元預(yù)付款、最高9.5億美元總價(jià)直接收購普米斯100%股權(quán)。BioNTech曾與輝瑞合作開發(fā)新冠疫苗，并因此在2022年成為全球銷售額排名前20的藥企。

2024年，默沙東以5.88億美元的首付款、33億美元總金額，買下禮新醫(yī)藥在研PD-1/VEGF的海外權(quán)益。這是2024年?duì)I收排名全球第三的跨國藥企，比輝瑞還高一位。

從兩年前數(shù)千萬美元首付款就愿授出藥物權(quán)益，到2024年下半年以來的交易首付款屢創(chuàng)新高，中國的創(chuàng)新藥企作為“賣方”，逐漸有了與國際巨頭“討價(jià)還價(jià)”的能力。創(chuàng)新藥的投資者們，也對它們選擇的合作方“挑剔”起來。

“我也聽到很多，大家說康方你怎么跟相對而言是個(gè)小公司而不是個(gè)大公司合作？”在4月的電話會(huì)上，康方生物創(chuàng)始人、董事長夏瑜表示，“小公司有小公司的好，大公司有大公司的好，關(guān)鍵是你能不能跟對方一起形成合力?！?/p>

小公司的好在于Summit只有依沃西這一個(gè)“未來爆款”。Summit更像一個(gè)中間商，它的商業(yè)邏輯就是買下一款全球最新（first-in-class）藥物，快速推進(jìn)全球臨床特別是在美國上市，然后，以一個(gè)最好的價(jià)格賣給大藥企。

在一些醫(yī)藥投資者眼中，輝瑞未必是最好的買家，反而曾有不少巨資收購藥物卻最終研發(fā)失敗的案例。

2023年，輝瑞斥資430億元收購ADC研發(fā)企業(yè)Seagen，卻又在2024年宣布停止建設(shè)其耗資數(shù)億美元的工廠。而輝瑞此前連續(xù)十年投入的基因療法，也在2025年基本終止，包括已研發(fā)失敗的杜氏肌營養(yǎng)不良癥療法、鐮狀細(xì)胞貧血基因療法，在研的和已經(jīng)上市的兩類血友病基因療法等，很多都是輝瑞收購而來。

“輝瑞的BD（藥物權(quán)益收購）更像‘遠(yuǎn)洋捕撈’，只要押中一個(gè)，可能就會(huì)成為下一個(gè)爆款，相應(yīng)地它的成功率可能就沒那么高?！鼻笆鰢H醫(yī)藥投資人士表示。

另一醫(yī)藥行業(yè)人士對《財(cái)經(jīng)》分析，相對輝瑞曾為上述失敗付出的，以12.5億美元的首付款買下一款“潛在重磅”，對這樣年?duì)I收超600億美元的跨國藥企而言，不算什么大事。“默沙東和禮新合作，輝瑞和三生合作，或者輝瑞默沙東以后和Summit合作，或者其他公司和Summit合作，都是一種對PD-1/VEGF的卡位?！?/p>

如果PD-1/VEGF雙抗真有可能成為下一代“抗腫瘤王者”，幾家海外合作方將各自切到多大的蛋糕，很大程度上取決于它們在美國的臨床進(jìn)度，以及對適應(yīng)癥的選擇。

“目前看，康方和三生的產(chǎn)品，都在主推大適應(yīng)證肺癌，這是K藥打敗O藥（全球上市最早的PD-1/PD-L1藥物）主要因素，所以它們留給后來者的機(jī)會(huì)不會(huì)太大。這兩家中，依沃西是已經(jīng)獲批的，確定性更強(qiáng)，在美國的臨床進(jìn)展也比三生快至少兩年?！鼻笆鰢H醫(yī)藥投資人士分析。

三生制藥剛剛啟動(dòng)的海外臨床，預(yù)計(jì)于2026年7月完成主要終點(diǎn)數(shù)據(jù)。而Summit此前宣布，將在2025年中完成主要研究目標(biāo)。類似這樣的創(chuàng)新藥，通常都是“贏家通吃”，即最早上市的產(chǎn)品可能會(huì)占據(jù)70%市場，所以依沃西還是擁有一個(gè)提前搶占市場的窗口期。

依沃西需要在獲得美國FDA批準(zhǔn)的窗口期之前，找到真正的全球商業(yè)化合作伙伴，因?yàn)镾ummit并不具備這個(gè)商業(yè)化能力。

如果PD-1/VEGF真像高盛預(yù)測的那樣能夠?qū)崿F(xiàn)超500億美元的大市場，某種程度上，這場爭斗正演變成對跨國藥企押注中國產(chǎn)品“眼光”的考驗(yàn)。