破解A股“上市難”，消費企業(yè)扎堆赴港

在經(jīng)歷了長達三年的上市空窗期后，中國消費企業(yè)開始排隊赴港上市。

據(jù)《財經(jīng)》不完全統(tǒng)計，自2024年9月以來，實現(xiàn)港股上市的內(nèi)地消費企業(yè)共有14家，遠超2024年前九個月的3家，以及2023年全年的6家。

在過去的幾年中，消費類企業(yè)面臨嚴(yán)重的“上市難”問題。許多企業(yè)在A股遞表后苦苦等待，但始終都沒有結(jié)果。僅在2023年，就有33家消費類公司撤回A股上市申請，行業(yè)覆蓋食品制造業(yè)、餐飲業(yè)、農(nóng)副食品加工業(yè)、紡織業(yè)、家居、珠寶零售等。

多家企業(yè)轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股、美股。不過，自瑞幸咖啡“爆雷”事件之后，中國消費企業(yè)赴美上市受到的監(jiān)管更加嚴(yán)苛，且受國際關(guān)系不確定性的影響，能夠獲得的市值并不理想。港股相比之下破發(fā)率高，且在2022年、2023年之中消費企業(yè)的表現(xiàn)并不好，泡泡瑪特、海底撈、奈雪等明星股紛紛陷入低迷，導(dǎo)致一些已在港交所遞表的企業(yè)也選擇繼續(xù)觀望。

上市難的問題影響到了整個消費行業(yè)。啟承資本創(chuàng)始合伙人常斌表示，過去三年中消費投資進入低潮，其中有兩個主要障礙，一是退出難，二是對消費企業(yè)到底如何估值沒有達成共識。

在2021年前后的新消費投資熱中，許多消費投資機構(gòu)付出了較高代價投資明星企業(yè)，但卻苦于后續(xù)無法上市退出；一些被投企業(yè)上市后，在二級市場得到的估值也并不理想。許多投資機構(gòu)三年之中不敢投資新的企業(yè)，“消費投資人轉(zhuǎn)型賣保險”也成為熱極一時的話題。

對企業(yè)而言，無法通過上市獲得資金，一級市場的融資渠道也不暢通，就很容易陷入資金鏈斷裂的困境。

不過，硬幣的另一面是，整個行業(yè)也認(rèn)識到，企業(yè)需要依靠自身的業(yè)務(wù)造血。在三年之中，行業(yè)完成了優(yōu)勝劣汰，許多活下來的新消費企業(yè)完成了轉(zhuǎn)型，從以汲取外部資金來發(fā)展業(yè)務(wù)，逐漸變成了依靠自身業(yè)務(wù)的回血而穩(wěn)定發(fā)展的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

在當(dāng)前，無論是政策的支持，還是港股消費板塊展現(xiàn)出來的不錯面貌，都讓港股成為了消費企業(yè)上市的更優(yōu)選擇。在港股的窗口期開放之后，許多企業(yè)紛紛遞交了招股書。

多家風(fēng)投機構(gòu)的投資人告訴《財經(jīng)》，他們今年也在與被投企業(yè)共同商議是否適合上市，并督促適合的企業(yè)啟動上市計劃。行業(yè)擔(dān)心的是，港股對消費企業(yè)開放的窗口期并不會長久持續(xù)。

同時，并非所有企業(yè)都適合上市。相對來說，港股更加看重企業(yè)的規(guī)模和利潤，并且給出的估值不高。投資行業(yè)認(rèn)為，到港股上市，就需要接受比預(yù)期更低的估值。事實上，許多企業(yè)啟動上市，也是受制于與投資人所簽訂的對賭協(xié)議而“不得不上”。

麥星投資合伙人鄭重建議，符合條件的企業(yè)可以盡快上，但不符合條件的也沒必要硬沖。如果為了上市，讓報表里的數(shù)據(jù)好看點，迅速去沖業(yè)績，“你可能付出了整個企業(yè)存在的代價，都不是說有沒有機會退出，連公司可能都沒有”。

港股的大門打開

2025年以來，已有七家消費企業(yè)實現(xiàn)了港股上市，分別為布魯可、紐曼斯、舒寶國際、古茗、蜜雪冰城、滬上阿姨和綠茶集團。而在2024年全年，這個數(shù)字為十，且其中七家企業(yè)是在9月之后實現(xiàn)上市的。

在這些新上市的消費企業(yè)中，不乏表現(xiàn)亮眼的企業(yè)。其中，蜜雪冰城的市值超過了1500億港元，與泡泡瑪特、老鋪黃金一起組成了“港股三姐妹”。毛戈平、古茗也表現(xiàn)突出，與發(fā)行時的股價相比，均實現(xiàn)了超100%的漲幅。

這些企業(yè)的突出表現(xiàn)，也刺激到了未上市的消費企業(yè)。截至5月16日，2025年向港股遞交招股書以及更新聆訊資料的消費企業(yè)達到了15家，僅4月就有七家，這是近三年來都難得一見的熱鬧。

其中既有遇見小面、鳴鳴很忙、if BH這類初次遞表的企業(yè)，也有海天調(diào)味、東鵬特飲、三只松鼠等已登陸A股，尋求“A+H”兩市上市的老牌消費企業(yè)。

一直以來，出于流動性的考慮，本土消費企業(yè)上市首選A股。在2024年之前，許多消費企業(yè)都在A股等待IPO（首次公開募股）的隊伍里排隊許久。

2022年9月，中式佐餐連鎖品牌“紫燕百味雞”在上海證券交易所敲鐘上市。在之后的近三年時間中，A股雖然也有零星的消費企業(yè)上市，但再無有影響力的消費企業(yè)成功敲鐘。從2023年初，就有A股主板IPO“紅黃燈”窗口指導(dǎo)意見在業(yè)界流傳，其中，“食品、家電、家具、服裝鞋帽等相對傳統(tǒng)、行業(yè)壁壘較低的大眾消費類企業(yè)”和“快消餐飲連鎖業(yè)務(wù)”都屬于限制上市的行業(yè)。不過，“紅綠燈”并未有正式規(guī)定發(fā)布。

有投行人士告訴《財經(jīng)》：“（A股）資源有限，就要更傾向于國家戰(zhàn)略方向，比如高科技企業(yè)或戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)?！?/p>

2023年8月27日，證監(jiān)會發(fā)布統(tǒng)籌一二級市場平衡的相關(guān)監(jiān)管安排，其中強調(diào)“根據(jù)近期市場情況，階段性收緊IPO節(jié)奏”。而后，多家消費企業(yè)撤回IPO。

以蜜雪冰城為例，2022年9月，蜜雪冰城就首次向中國證監(jiān)會提交A股上市申請，排隊一年多時間以后，蜜雪冰城于2024年初轉(zhuǎn)向港股，并于2025年2月底完成上市。

連鎖快餐品牌老鄉(xiāng)雞此前也執(zhí)著于A股IPO，三次交表但都未能如愿。2025年1月3日，老鄉(xiāng)雞同樣轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所。周六福亦是如此，兩次沖擊A股失敗后，如今已在港股排隊。

但是，雖然在港股上市比A股容易，消費企業(yè)也有諸多顧慮。

在2022年、2023年乃至2024年上半年，多家消費企業(yè)在港股的表現(xiàn)不佳，諸如泡泡瑪特、海底撈等，從市值的高點跌落，并陷入了長久的低迷。奈雪的茶作為新茶飲的代表，于2021年6月上市，股價持續(xù)走低，從發(fā)行時的19港元左右的價格一路跌至10元以下，至2025年5月20日，其股價僅為1.12港元。

港股的新股破發(fā)率也居高不下。2022年，港股新股的破發(fā)率高達60.7%。這些都影響了消費企業(yè)赴港上市的信心。

不過，2024年以來，央行、證監(jiān)會等部門通過多項政策支持企業(yè)赴港上市，簡化了上市流程，提升了透明度，拓寬了融資渠道等。其中非常重要的一條就是“支持內(nèi)地行業(yè)龍頭企業(yè)赴港上市融資”。

與此同時，各路資金也積極流入港股，成為了港股上漲的推動力之一。據(jù)中金公司研報，截至4月中旬，南向資金年內(nèi)累計凈流入已達6041億港元，接近2024年全年流量的75%。另據(jù)銀河證券研究數(shù)據(jù)顯示，主動偏股型基金重倉股中，對港股市場的配置比例由2023年末的8.66%，持續(xù)提升到2025年一季度末的19.10%。

2025年以來，港股市場在DeepSeek概念與南向資金共振下持續(xù)走強，中金公司研報顯示，恒生科技指數(shù)年內(nèi)漲幅一度突破40%。在港股整體價值重估的過程中，消費行業(yè)也受到積極影響。1月中旬至3月下旬，恒生消費指數(shù)上漲17.6%，其中恒生新消費指數(shù)漲幅達近36%。

在破發(fā)率上，2025年新股首日破發(fā)率僅為28%，也遠低于去年同期的50%。

鄭重認(rèn)為，宏觀來看，中國宏觀經(jīng)濟的三駕馬車分別是投資、出口、消費。進入2025年，當(dāng)前大家對出口的預(yù)期邊際下降，相對的，對消費的邊際預(yù)期就會越來越強。鄭重認(rèn)為，這樣預(yù)期背后的情緒也同樣會助力消費企業(yè)在股市的表現(xiàn)。

表1：2024年港股上市企業(yè)

被迫上市？

當(dāng)前來看，無論是宏觀政策的支持、各路資金的流入，還是上市企業(yè)的表現(xiàn)，都在給予消費企業(yè)赴港上市的信心。

另一方面，許多企業(yè)面臨著回購、對賭的壓力。業(yè)界認(rèn)為，風(fēng)投機構(gòu)與企業(yè)所簽訂的回購、對賭協(xié)議，也是倒逼企業(yè)上市的原因。

以卡游為例，這家企業(yè)在2021年接受紅杉中國、騰訊以優(yōu)先股方式入股的A輪投資，對價1.4億美元，卡游整體估值達到9億美元。

按照雙方的協(xié)議，卡游要在五年內(nèi)完成上市，不然就會觸發(fā)回購，2026年是最后期限。若上市失敗，卡游不僅要贖回優(yōu)先股，還要賠付約5200萬美元的利息。

正在港股IPO排隊的if BH同樣面臨回購協(xié)議。這家企業(yè)在與投資機構(gòu)Aquaviva Co.Ltd.簽訂股份認(rèn)購協(xié)議時，雙方也曾簽訂對賭協(xié)議——如果未能在2026年12月31日前完成IPO上市，if椰子水需以每年凈12%的內(nèi)部回報率回購其全部股份。

風(fēng)投從業(yè)者透露，“在消費投資比較熱的那幾年，估值給得高，投資方和企業(yè)大多都簽了一些（對賭、回購）協(xié)議。這些也是當(dāng)前企業(yè)沖擊上市的原因之一。”

不過，多位投資人均表示，能夠考慮上市的消費企業(yè)往往是比較優(yōu)秀的企業(yè)。對這類企業(yè)，即便當(dāng)前的估值不及約定時的預(yù)期，創(chuàng)始人和投資人大多也會有一個相對好的協(xié)調(diào)?！敖裉齑蠹覜]有什么被迫，大家面對的挑戰(zhàn)總體還是比較多的，都在一起找辦法?！背１笳f。

在當(dāng)前這個階段，是否上市，還是首先考量企業(yè)是否達到上市的利潤和規(guī)模。事實上，雖然頭部的企業(yè)股價表現(xiàn)亮眼，但表現(xiàn)不理想的消費企業(yè)也有不少。

滬上阿姨在5月8日登陸港交所，開盤價為190.8港元，而后不斷下跌，最低時跌到了117港元，截至5月16日收盤，其股價為128.8港元。

從其業(yè)務(wù)來看，滬上阿姨雖然有超過9000家門店，但單店的銷售額迅速下降，加盟商閉店率也在不斷提高。其主攻的7元-22元茶飲市場上，佇立著茶百道、古茗、霸王茶姬等諸多品牌，相比之下滬上阿姨并沒有很深的護城河。

排隊多年、幾次修改招股書的綠茶集團在5月16日登陸港交所，其發(fā)行價為7.19港元，但上市即跌，至當(dāng)日收盤已下跌12.52%。綠茶在餐飲行業(yè)的市場占比不高，人均消費逐年降低，整體翻臺率下降，同店銷售額也同比下滑。

消費企業(yè)要到港股上市并獲得好的市值表現(xiàn)，行業(yè)默認(rèn)的條件是必須要有一定的業(yè)務(wù)體量、利潤規(guī)模，以及穩(wěn)定的增長。

常斌認(rèn)為，這一波能夠在港股上市的頭部消費企業(yè)有很強的價值導(dǎo)向，以及很強的盈利能力打底。以泡泡瑪特為例，它在海外市場的成功，展現(xiàn)了顯著而強勁的超額長引擎。又如蜜雪冰城，規(guī)?；?，實現(xiàn)了穩(wěn)固并持續(xù)增長的利潤。

“港股絕對頭部（消費企業(yè)）的利潤，至少都是奔著10億元朝上的?！编嵵卣f：“如果你只是一個有幾千萬利潤，哪怕是3億利潤以下的企業(yè)，去香港市場很可能拿不到好的估值，甚至有可能發(fā)行不成功?！?/p>

消費企業(yè)估值共識形成？

當(dāng)前消費企業(yè)集中上市，還釋放了一個很好的信號——即行業(yè)逐漸對消費企業(yè)的估值形成了共識。

常斌認(rèn)為，無論是企業(yè)，還是企業(yè)的投資人，都接受了港股市場給出了估值基線——以10倍-15倍的PE（市盈率）去估值，“這些公司接受了這樣的價值錨點，而這個錨點在之前企業(yè)家的預(yù)期里是偏低的”。

在消費投資熱之時，許多一級市場機構(gòu)以PS（市銷率）為錨點給企業(yè)估值，極端時能夠給到5倍-10倍的PS。以一家面館為例，若單店年銷達到200萬元，即便利潤只有20萬元，一家門店也能給到1000萬元-2000萬元的估值。若是一家擁有20家連鎖店的企業(yè)，那企業(yè)的估值就已經(jīng)達到了2億元-4億元。一家面館估值2000萬，一家面包店喊價1億元，這是新消費投資熱之時特有的現(xiàn)象。

表2：2025年向港股遞交招股書及更新聆訊資料的消費企業(yè)

而若以10倍-15倍的PE（市盈率）去估值，同樣是這家面館，一家門店的估值只有200萬-300萬元，20家連鎖店加在一起，總估值也只有4000萬元-6000萬元。

兩種估值方式導(dǎo)致企業(yè)價格天差地別。前者給予了企業(yè)超前的期盼，而后者則以理性為基礎(chǔ)，回歸企業(yè)業(yè)務(wù)、利潤本身。

多位消費投資人、從業(yè)者們認(rèn)為，以PS為基準(zhǔn)的估值方式實際上提前預(yù)支了企業(yè)未來數(shù)年的增長潛力，一方面使得創(chuàng)業(yè)者過分自信，另一方面企業(yè)為了達到業(yè)績目標(biāo)，也進行了不理性的擴張、開店。許多企業(yè)甚至未能盈利，只能靠外部資金維持運營。

但無論是企業(yè)自身的運營，還是外部環(huán)境變化的原因，許多新消費企業(yè)都未能達到增長預(yù)期。并且，港股市場上消費企業(yè)市值、股價表現(xiàn)，也說明二級市場并不認(rèn)可彼時一級市場的估值方式。

許多達到上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，以及等待著上市退出的投資人一直在觀望，想等到估值更高的時候啟動上市，但這個時機遲遲未到。在過去三年里，企業(yè)、投資人主動或被動地接受了二級市場的估值方式。

“很多公司能展示招股書，走到上市這一步，肯定是內(nèi)部對估值協(xié)調(diào)了，企業(yè)家也顯著調(diào)整了自己的預(yù)期?！背１笳f。

而以PE為基準(zhǔn)的估值方式，也將進一步影響一級市場的投融資。常斌認(rèn)為，之前一級市場沒有那么多交易，也是因為沒有達成共識。而在之后，一級市場的消費也有機會進一步活躍起來。

在當(dāng)前，什么項目更受到一級市場青睞呢？

2021年前后的新消費投資熱中，泡泡瑪特被樹立成了一個典型。那時的機構(gòu)更加看重的是企業(yè)的商業(yè)模式創(chuàng)新，以及背后巨大的流量導(dǎo)向，甚至可以不在短期內(nèi)談利潤。它們試圖投出各行各業(yè)的“泡泡瑪特”，有消費投資人還喊出來“每個品類都值得重新做一遍”。

但無論是泡泡瑪特當(dāng)時的股價低迷，還是多個新消費企業(yè)“爆雷”，以及行業(yè)整體上市受阻等，都改變了消費行業(yè)的投資邏輯。

在如今，多數(shù)投資機構(gòu)都會在企業(yè)的業(yè)務(wù)規(guī)模、利潤的基礎(chǔ)上，再去考慮企業(yè)的成長屬性。鄭重表示：“政策是有周期的，還是要回到業(yè)務(wù)本源，企業(yè)業(yè)務(wù)好，什么情況下都可以（上市）?！?/p>

多位風(fēng)險投資人表示，雖然當(dāng)前一級市場給消費企業(yè)的估值恢復(fù)理性，但優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的稀缺，依然有不少機構(gòu)爭搶，價格實際上并不低。并且，這類項目也大多是成熟的中后期項目，而非早期項目。

這也意味著，消費創(chuàng)業(yè)很難再回到三年前的百花齊放。對機構(gòu)和資本而言，他們不會再去賭下一個“泡泡瑪特”。對企業(yè)家來說，踏實做好業(yè)務(wù)，才是一切的根本。