金中夏：保持人民幣匯率靈活性

關(guān)稅戰(zhàn)撕開了國際貨幣體系的裂痕，這為多年來擺脫美元的態(tài)勢增添了緊迫感。外貿(mào)商和銀行都不約而同地發(fā)現(xiàn)，近期繞開美元貨幣衍生品的需求不斷上升。

太陽底下并無新鮮事，這不過是市場情緒的延續(xù)。無論當(dāng)前的美元信用危機(jī)，還是此前俄羅斯被凍結(jié)的外儲，都讓人們意識到過度依賴美元所帶來的風(fēng)險。

“在支付、儲備等領(lǐng)域，主流貨幣過度的‘武器化’不僅影響被制裁國家，更讓其他國家對此有所忌憚。當(dāng)主流貨幣的使用出現(xiàn)了越來越多的困難與風(fēng)險，且這一情況無法在短期內(nèi)消除之時，國際社會便會尋求其他貨幣的替代選擇?！毙麻_發(fā)銀行融資與資金管理局局長金中夏在接受《財經(jīng)》專訪時表示。

但客觀而言，美元的失信亦為人民幣等非美貨幣的國際化帶來了機(jī)遇。國家外匯管理局的數(shù)據(jù)顯示，一季度，中國所有的貨物貿(mào)易跨境結(jié)算中，使用人民幣結(jié)算的占比近30%，人民幣已連續(xù)四個月成為全球第四位支付貨幣。不僅如此，2025年前四個月，熊貓債已累計發(fā)行規(guī)模622億元。2024年，銀行間市場熊貓債年度發(fā)行量約1858億元。

在金中夏看來，之所以人民幣在支付、融資端國際化提速，是因為中國與很多國家和地區(qū)的貿(mào)易和投資往來更為密切。若想進(jìn)一步促進(jìn)這一態(tài)勢，不僅需要在經(jīng)常項目與資本項目間形成人民幣資金使用的閉環(huán)，還需要進(jìn)一步支持熊貓債的發(fā)展，并保持匯率市場的靈活性。

貨幣的功能不止局限在支付和融資，它兼具投資、儲備等屬性。金中夏認(rèn)為，人民幣國際化仍有賴于資本項目循序漸進(jìn)地保持適度開放。與此同時，還要發(fā)揮中國香港離岸市場的作用，在投資端供給更多以人民幣計價的產(chǎn)品。

歷史總是在動蕩中醞釀新機(jī)，對此金中夏并不陌生。

將時針撥回十年前，金中夏出任中國駐國際貨幣基金組織（IMF）執(zhí)行董事。那一年，人民幣剛剛申請加入特別提款權(quán)籃子（SDR）。彼時，雖然多邊主義危機(jī)還是一片看似遙遠(yuǎn)的烏云，但逆全球化的暗流早已涌動，這縮小了人民幣入籃的機(jī)會窗口。

不過，就在他任期結(jié)束之際，人民幣在籃子中的地位已完全經(jīng)受住了2018年貿(mào)易戰(zhàn)和2020年疫情的考驗，其權(quán)重不降反升——從不列入COFER統(tǒng)計的小幣種，逐步發(fā)展成全球外匯儲備的重要選項。據(jù)不完全統(tǒng)計，全球超70個國家和地區(qū)已將人民幣納入外儲。

告別華盛頓后，金中夏回國履新中國人民銀行國際司司長，而后又在位于上海的新開發(fā)銀行出任融資與資金管理局局長。該銀行由五個“金磚國家”出資設(shè)立，其宗旨是為金磚國家及其他新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國家的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和可持續(xù)發(fā)展項目動員資源。此前，金中夏還曾擔(dān)任中國人民銀行金融研究所所長，并在貨幣政策司擔(dān)任過副司長。

金中夏長期從事人民幣匯率和利率市場化研究。在市場人士看來，他一直努力倡導(dǎo)在穩(wěn)健的宏觀政策前提下實行靈活的匯率，向外國投資者進(jìn)一步開放債券和股票市場以及加強(qiáng)監(jiān)管框架，顯示中國對外開放的決心和信心。

雖然國際貨幣體系正在醞釀變局，但裂變終究是漫長的過程。金中夏也坦言，幾十年來，從新興市場債務(wù)融資到貿(mào)易結(jié)算——美元在全球市場無處不在，當(dāng)前能夠替代主流貨幣的選項也并不多。不僅如此，貨幣體系的演變不僅取決于自身，更與國際政經(jīng)格局的更迭相伴而生。

人民幣國際化伴隨經(jīng)貿(mào)格局變化

《財經(jīng)》：博鰲亞洲論壇發(fā)布的報告顯示，2023年，亞洲經(jīng)濟(jì)體對區(qū)域內(nèi)貿(mào)易的依存度保持在較高水平，整體貿(mào)易依存度為56.3%。亞洲經(jīng)濟(jì)一體化逐步加深，將如何影響人民幣國際化？

金中夏：人民幣國際化程度能否加深，最終要靠需求拉動和供給端的支持。在亞洲經(jīng)濟(jì)一體化提升背景下，該地區(qū)貿(mào)易與投資往來日漸增多，這增加了使用該地區(qū)本幣的需求。但人民幣國際化會否提速，需要一個重要前提，即中國在亞洲區(qū)域的貿(mào)易與投資的占比繼續(xù)上升并可持續(xù)。如果該數(shù)據(jù)穩(wěn)步提升，便增加了亞洲國家對人民幣使用的需求。

從當(dāng)前情況來看，中國與亞洲國家貿(mào)易合作不斷深化，中國對外投資大幅提速。這會導(dǎo)致人民幣在資本項目的流出。但從整體國際收支角度來看，人民幣又會在經(jīng)常項目中流入。由此，這也會形成一個資金的閉環(huán)，實現(xiàn)跨境人民幣資本流動的平衡。

但也需要看到，國際貨幣體系的演變往往滯后于貿(mào)易和投資格局的變化，兩者步調(diào)的差距可能長達(dá)幾十年甚至半個多世紀(jì)。兩個進(jìn)程之間的鴻溝意味著在人民幣使用需求增加時，要在數(shù)量、機(jī)制、基礎(chǔ)設(shè)施等方面為國際社會適時使用人民幣創(chuàng)造條件。

《財經(jīng)》：哪些外部因素將推動人民幣等非美貨幣的國際化？

金中夏：當(dāng)主流貨幣的使用出現(xiàn)了越來越多的困難與風(fēng)險，且這一情況無法在短期內(nèi)消除之時，國際貿(mào)易與投資便會尋求其他貨幣的替代選擇。

目前，這種情況已有端倪。在支付和儲備等領(lǐng)域，主流貨幣過度的“武器化”不僅會影響被制裁國家，其他使用主流貨幣的國家與地區(qū)亦會對此有所警覺與戒備。

不過，當(dāng)前能夠替代主流貨幣的選項并不多。一種貨幣能否在國際上被廣泛使用取決于兩點：其一，該貨幣背后的經(jīng)濟(jì)體體量巨大；其二，使用該貨幣可以買到幾乎所有商品并在多數(shù)國家自由兌換。由此，才能滿足國際貿(mào)易與投資大量的使用需求。

需要看到的是，幾十年來，從新興市場債務(wù)融資到貿(mào)易結(jié)算——美元在全球市場無處不在。根據(jù)最近的估計，美元僅僅作為中介貨幣的使用量就約占其每日交易量的13%。

《財經(jīng)》：目前，人民幣在國際上的一大需求集中在跨境貿(mào)易等領(lǐng)域。國家外匯管理局的數(shù)據(jù)顯示，一季度，中國所有的貨物貿(mào)易跨境結(jié)算中，使用人民幣結(jié)算的占比近30%。人民幣已連續(xù)四個月成為全球第四位支付貨幣。如何進(jìn)一步提升人民幣在跨境貿(mào)易領(lǐng)域的使用需求？

金中夏：關(guān)鍵在于如何在跨境貿(mào)易與投資兩大領(lǐng)域形成資金流動的閉環(huán)。從微觀角度看，需要讓貿(mào)易商與跨國企業(yè)在進(jìn)出口收付及存貸活動中均使用人民幣。金融機(jī)構(gòu)可利用其信息和數(shù)據(jù)等優(yōu)勢，盡可能為客戶使用人民幣提供便利和撮合服務(wù)。

從宏觀角度看，需要看到在經(jīng)常項目與資本項目兩者之間自然形成的人民幣資金流動的閉環(huán)。比如，當(dāng)人民幣有升值壓力時，可伴隨著經(jīng)常項目下人民幣輸出增多和資本項目下人民幣輸入增多。當(dāng)人民幣匯率有貶值壓力時，可出現(xiàn)經(jīng)常項目下的人民幣輸入增多和資本項目下人民幣輸出增加?，F(xiàn)實情況是，上述情況并非能被充分監(jiān)測到。如若人民幣進(jìn)出的自由度增大，就可能形成人民幣在經(jīng)常項目與資本項目之間更加暢通和平衡的循環(huán)，從而使人民幣匯率的波動減小。

達(dá)成上述目標(biāo)的一個前提是，人民幣匯率具有適當(dāng)?shù)撵`活度。既要提升人民幣匯率的靈活度，也要在中長期內(nèi)保持人民幣幣值的相對穩(wěn)定。這背后取決于兩大制度因素：其一，毫不動搖地堅持讓市場在人民幣匯率形成過程中起決定性作用；其二，貨幣與財政政策確保宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與人民幣購買力的穩(wěn)定。

《財經(jīng)》：一般而言，國際上的主流貨幣使用都要錨定某些大宗商品，如石油等。推行人民幣國際化，是否也需要與某些特定的大宗商品掛鉤？

金中夏：人民幣沒必要一定要與某些貨物貿(mào)易需求綁定。只要中國國內(nèi)的物價基本穩(wěn)定，既不通脹也不通縮，人民幣對外的價值亦可保持穩(wěn)定。

中國是大型經(jīng)濟(jì)體，其進(jìn)出口涉及的貨物種類繁多，涉及大宗商品、中間品、工業(yè)制成品等。如果將貨幣僅與一種或幾種大宗商品掛鉤，其效果可能有所偏差。

提升匯率靈活度，降低投機(jī)動機(jī)

《財經(jīng)》：2025年前四個月，熊貓債已累計發(fā)行規(guī)模622億元。2024年，銀行間市場熊貓債年度發(fā)行量約1858億元。當(dāng)前熊貓債、點心債等人民幣債券發(fā)行量增大的原因是什么？如何避免市場的投機(jī)行為？

金中夏：一方面，是因為使用人民幣融資的成本較低，人民幣利率相對于美元利率較低；再疊加匯率因素，市場認(rèn)為人民幣相對美元升值的預(yù)期幅度不足以抵消人民幣對美元的負(fù)利差，因此投資者使用人民幣融資可降低融資成本。

另一方面，是跨國企業(yè)在國內(nèi)使用人民幣的需求不斷提升。對于對華投資上升的企業(yè)而言，它們需要使用人民幣支付勞務(wù)費用、建設(shè)工程和拓展市場等。發(fā)行人民幣債券后，跨國企業(yè)無需外幣兌換。這減少了其匯兌風(fēng)險，避免貨幣錯配。

減少投機(jī)因素的關(guān)鍵在于，繼續(xù)確保人民幣匯率的適度靈活，讓匯率從根本上由市場決定。由此，利用熊貓債、點心債，是為滿足實體經(jīng)濟(jì)的需求而不是投機(jī)需求。

《財經(jīng)》：渣打銀行的數(shù)據(jù)顯示，2024年，離岸人民幣債券和大額存單總發(fā)行額增長27%達(dá)1.62萬億元，凈發(fā)行額增長81%達(dá)4680億元。從中長期來看，如何進(jìn)一步提升市場對跨境人民幣融資的熱情？

金中夏：在低利率背景下，當(dāng)前對熊貓債的需求較大。應(yīng)鼓勵熊貓債發(fā)行者與資金需求方更好對接，鼓勵跨境直接使用人民幣，相信熊貓債的總發(fā)行規(guī)模會逐漸擴(kuò)大。如此一來，便可以為外國發(fā)行者提供更多機(jī)會，外國投資者的數(shù)量也會因此增加。

隨著更多投資者參與其中，市場的自發(fā)力量亦將推升熊貓債的市場規(guī)模。對比國內(nèi)政策性銀行發(fā)行的政策性金融債，目前熊貓債的規(guī)模體量仍然較小，后者大概是前者體量的1/1000-1/800。未來，熊貓債的市場應(yīng)該有長足的發(fā)展空間。

此外，在投資端，還需要豐富以人民幣計價的金融產(chǎn)品，如存款、債券、股票甚至不動產(chǎn)等。由此，外國投資者將發(fā)債所得的資金才可獲得較好的流向。

《財經(jīng)》：想要推行人民幣國際化，需要豐富人民幣計價的資產(chǎn)，提升人民幣的投資屬性。在此背后，繞不開“資本項目開放、加大金融開放力度”等話題。對此，中國可以怎么做？應(yīng)如何利用好中國香港等離岸市場？

金中夏：目前，亞洲地區(qū)貿(mào)易和投資往來提速，且中國在其中的份額不斷提升，國際市場對人民幣的實際需求在穩(wěn)步提升。在需求帶動下，無論是人民幣國際化還是金融開放都有較強(qiáng)的推動力。不過，這一步調(diào)應(yīng)該與風(fēng)險控制能力相適應(yīng)，不應(yīng)操之過急。

就中國香港市場角度而言，目前要做的主要是增加人民幣在離岸市場的流動性，并供給更多以人民幣計價的產(chǎn)品，豐富人民幣持有者的投資選擇。這些產(chǎn)品可以包括以人民幣存款、理財、債券和股票等。由此可形成人民幣國際化過程中所需要的資金大循環(huán)。